楊興全，楊 征

(石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

一、引 言

近年來，以制造業(yè)為主的實體企業(yè)的實業(yè)投資率日漸萎縮而逐漸呈現(xiàn)“產業(yè)空心化”，實體企業(yè)日趨脫離實業(yè)而青睞于持有金融資產項目來獲取金融收益(也即實體企業(yè)金融化)，投資項目和利潤來源日益金融化[1][2]。實體經濟日益深陷“脫實向虛”泥潭，嚴重阻礙中國經濟高質量發(fā)展。企業(yè)金融化不僅扭曲政府推進實體經濟發(fā)展的產業(yè)政策效果[3][4][5]，亦可誘發(fā)公司股價崩盤風險和陷入財務困境進而沖擊金融體系穩(wěn)定以致爆發(fā)金融危機[2][6][7][8]。因此，2021年國家“十四五”規(guī)劃綱要明確中國經濟未來發(fā)展“堅持把發(fā)展經濟著力點放在實體經濟上，增強金融服務實體經濟能力，實施金融安全戰(zhàn)略，構建金融有效支持實體經濟的體制機制，大力發(fā)展機構投資者”。由此可見，中國政府對經濟“脫實向虛”問題極為關注且積極應對，實體企業(yè)能否回歸實業(yè)需要綜合權衡實業(yè)資本逐利、外部金融資本參與、金融風險防控治理和有為政府干預等關鍵四要素，由于合宜研究場景較為難覓，目前有關文獻鮮有緊密兼顧上述關鍵四要素而展開研究。

“國家隊”入市為本文提供絕佳的研究場景。2015年中國股市遭遇崩盤，中國政府以中國證券金融股份有限公司(以下簡稱證金公司)、中央?yún)R金投資有限責任公司(以下簡稱匯金公司)為核心集結21個機構投資者開始組建“國家隊”，向股市注入巨資以平抑股市波動。在穩(wěn)定股災風波后，中國證監(jiān)會允許“國家隊”長期入駐股票市場以穩(wěn)定資本市場?！皣谊牎本哂须`屬于政府紓困行為、巨額金融資金支持、旗幟鮮明地防范金融風險、發(fā)揮機構投資者角色等多種屬性，并且一定程度上滿足對因果識別的外生性要求，遺憾的是緊緊圍繞“國家隊”長期持股視角,探求其對微觀企業(yè)行為影響的相關研究目前仍不多見。因此，本文欲以“國家隊”入市且長期持股為外生場景，探求以“國家隊”所代表的金融資本能否影響企業(yè)金融化？又是通過何種路徑發(fā)揮作用？厘清兩者之間關聯(lián)和具體作用機理，對于如何有效引導實體企業(yè)回歸主業(yè)、促進中國經濟高質量發(fā)展有著重要的理論意義和現(xiàn)實訴求，又為金融資本能否發(fā)揮服務于實體企業(yè)的“以虛促實”效應提供因果識別策略的經驗證據(jù)支持，同時為“國家隊”能否發(fā)揮長期機構投資者對實體企業(yè)投資決策的優(yōu)化作用提供相關證據(jù)。

本文選用雙重差分模型且基于2010—2020年中國A股公司數(shù)據(jù),研究“國家隊”持股對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化?！皣谊牎背止赡芡ㄟ^降低經營風險和緩解融資約束的風控促融路徑、減少管理費用和抑制盈余管理的治理優(yōu)化路徑，抑制企業(yè)金融化。進一步研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股對企業(yè)金融化的影響，因異質性產權屬性和制度環(huán)境而有所差異，“國家隊”持股更能顯著抑制證金系持股企業(yè)、國有企業(yè)或弱制度環(huán)境地區(qū)企業(yè)的金融化。本文亦發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股在抑制企業(yè)金融化的同時顯著促進主業(yè)投資、研發(fā)投入和創(chuàng)新產出，積極引導實體企業(yè)“脫虛向實”。

本文的邊際貢獻如下：第一，為數(shù)不多的研究呈現(xiàn)了金融資本與實體經濟“脫實向虛”的關系悖論[9][10]，而本文從“國家隊”角度研究其所代表的金融資本對實體企業(yè)“脫實向虛”的影響，為明辨金融資本能否促進實體經濟發(fā)展提供因果識別分析的新視角和新證據(jù)。第二，已有研究發(fā)現(xiàn)機構投資者的短期業(yè)績壓力會促進企業(yè)金融化[11][12]，而“國家隊”屬于特殊的長期機構投資者但已有研究鮮有關注，本文從長期機構治理角度拓展了“國家隊”和機構投資者的相關研究。第三，已有政府行為與企業(yè)金融化研究對政府在資本市場進行改革實踐的關注不多，而本文利用具有政府背景的“國家隊”入市且長期持股作為外生場景，從政府干預角度拓展了企業(yè)金融化的影響因素研究。第四，本文研究結論有助于認清“國家隊”持股促進實體企業(yè)發(fā)展的積極效應，為“國家隊”在資本市場長期存在的合理性提供支持。同時，對政府優(yōu)化市場化水平、強化國資監(jiān)管，促進企業(yè)“脫虛向實”具有積極意義。

二、理論分析與問題提出

企業(yè)金融化指實體企業(yè)過多參與金融資產投資且利潤也逐漸依賴于金融資產投資的趨勢[13][14]，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化不僅擠出創(chuàng)新投入、主業(yè)投資以致實體經濟增長乏力且日趨“產業(yè)空心化”[13][15][16][17]，而且會扭曲產業(yè)政策或產業(yè)補貼等政府推進實體企業(yè)轉型升級的實際效果，加劇企業(yè)“脫實向虛”[3][4][5]，還可通過助推資產泡沫、風險傳染和企業(yè)內部人信息“捂盤”等途徑，誘發(fā)企業(yè)股價崩盤風險和陷入財務困境，進而沖擊金融體系穩(wěn)定以致爆發(fā)金融危機[2][6][7][8]。因此，2021年“十四五”規(guī)劃綱要明確中國經濟未來發(fā)展要“堅持把發(fā)展經濟著力點放在實體經濟上，增強金融服務實體經濟能力”且“大力發(fā)展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重”。股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展對引導實體企業(yè)“脫虛向實”至關重要，“國家隊”入市且長期穩(wěn)市，既契合有為政府抑制股市崩盤而化解金融風險，亦通過壯大長期機構投資者隊伍而有助于構筑成熟穩(wěn)定的資本市場，同時又可以注入巨額金融資金助力實體企業(yè)發(fā)展。本文預期“國家隊”持股能夠通過增強金融資本服務于實體經濟的能力，抑制實體企業(yè)“脫實向虛”。

(一)風控促融效應

“蓄水池”動機是企業(yè)基于融資約束視角投資金融資產以獲取金融收益的主要動因之一。通常情況下，實體投資項目支出變化的調整成本較高，倘若資金鏈斷裂致使投資項目停擺甚至失敗，實體企業(yè)會面臨巨額虧損和經營風險。因此，實體投資項目能否順利開展高度依賴于企業(yè)融資環(huán)境，企業(yè)有維護其資金鏈安全以平滑投資運營的強烈訴求。與此同時，由于實體企業(yè)與外部資金供應者之間存在信息不對稱，資金供應者會索取較高的融資風險溢價率以規(guī)避損失，進而提高企業(yè)融資成本，既抑制實體企業(yè)固定資產投資，又強化其筑造資金“蓄水池”以平滑實體投資運營的內在訴求[18]。相對而言，金融資產具有期限較短、可轉換性較強、高可逆性、調整成本較低和易于變現(xiàn)等特征，便利于企業(yè)將金融投資視為資金“蓄水池”以盤活資金和優(yōu)化資金配置。因此，實體企業(yè)傾向于為規(guī)避實體經營的不確定性沖擊，進行金融資產配置以便及時獲取金融收益以備不時之需[19][20]，客觀上促使企業(yè)金融化。

“國家隊”持股可通過風控促融效應，抑制“蓄水池”動機驅動的企業(yè)金融化。第一，企業(yè)日常運營不可避免地遭受經營風險，而經營風險會進一步加劇企業(yè)融資約束，強化縮減當期固定資產投資且增強金融資產配置的“蓄水池”效應[2][18]?！皣谊牎背止赡軆?yōu)化公司信息環(huán)境、降低股價波動及崩盤風險，進而顯著降低經營風險[21][22]，有利于抑制“蓄水池”動機，引導企業(yè)“脫虛向實”。第二，“國家隊”持股能為實體投資提供資金來源，還具有國家信用背書的認證作用，為企業(yè)提供信用擔保降低融資成本，亦充分發(fā)揮機構投資者優(yōu)勢,提供高質量信息以便于減少信息不對稱,且利于投資者對企業(yè)進行合理估值來疏通外部融資通道[22][23]。融資環(huán)境的改善有助于削弱實體企業(yè)金融資產配置及獲利的“蓄水池”動機，從而抑制企業(yè)金融化。由此可知，“國家隊”持股通過降低公司經營風險、緩解融資約束以弱化“蓄水池”動機,抑制實體企業(yè)金融化，也即風控促融效應。

(二)治理優(yōu)化效應

“投資替代”動機是企業(yè)高管基于代理沖突視角進行金融資產配置,且獲取金融利潤的另一主要動因。從投資收益對比而言，金融資產投資收益率遠高于其他非金融投資[15][19]。由于高管大都貪圖享樂且具有風險規(guī)避偏好進而使得投資短視化，超額金融利潤驅使高管加劇金融化套利行為以緩解短期業(yè)績壓力和維系高額薪酬[14]，投資替代現(xiàn)象由此產生。與此同時，金融資產投資業(yè)績對高管薪酬存在“重獎輕罰”結果導向，加之高管具有投資決策自由裁量權，客觀上刺激高管濫用自由裁量權進行金融資產配置攫取私利[15][24]。此外，金融資產配置亦是企業(yè)內部人通過盈余管理進行短期利潤操縱的工具[25]，有關金融資產會計確認與計量的規(guī)定存在的彈性空間,能便利和強化高管通過盈余管理對利用金融套利驅動短期業(yè)績行為進行粉飾且滿足私利，加之高管對金融資產進行確認和計量的盈余管理活動存在自由裁量權，進一步刺激實體企業(yè)高管投資短視化,推動企業(yè)金融化且利用盈余管理調節(jié)短期利潤的資本逐利行為[2][25]。

“國家隊”持股可通過治理優(yōu)化效應扼制“投資替代”動機所誘發(fā)的實體企業(yè)金融化。第一，高管貪圖享樂、規(guī)避風險且熱衷于資本逐利以致投資短視化,從而導致實體企業(yè)金融化并擠出實體投資,呈現(xiàn)“投資替代”困境，不利于企業(yè)創(chuàng)新且損害長期價值創(chuàng)造[1][15]。不同于其他機構投資者，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”能充分發(fā)揮長期機構投資者角色,提升公司治理水平[26][27]?！皣谊牎背止赡苡行б种聘吖茇潏D享樂和風險規(guī)避的私利行為、提高其決策容錯度且激勵其創(chuàng)新投資決策，既降低高管代理成本又優(yōu)化長期投資導向，有利于抑制高管金融資產逐利短視化的“投資替代”行為，從而抑制企業(yè)金融化。第二，“國家隊”匯聚專業(yè)精英團隊、具備較強的專業(yè)知識分析及信息挖掘能力，因此對關于金融資產的會計確認與計量等財務操作有著專業(yè)及科學的認知與界定，能夠對高管進行盈余管理以調節(jié)短期利潤的短視行為產生有效威懾，這會降低企業(yè)盈余管理[26]，壓縮高管利用金融資產進行利潤操縱的空間，客觀上削弱高管“投資替代”動機抑制企業(yè)金融化，也即治理優(yōu)化效應。

綜上所述，本文欲探求如下問題：“國家隊”能否踐行“增強金融服務實體經濟能力”的使命，抑制企業(yè)金融化？通過風控促融路徑還是治理優(yōu)化路徑施加影響，抑或兩者兼有？

三、研究設計與變量描述

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“國家隊”自2015年起進入資本市場，為避免雙重差分模型面臨事前窗口期過長，本文初始樣本為2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，并進行篩選處理：(1)2015年及以后被“國家隊”清倉標的(也即非“國家隊”連續(xù)持股的公司)和IPO公司；(2)ST、PT、金融及房地產公司；(3)資不抵債以及相關財務指標缺失公司。本文還對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。“國家隊”數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設定與變量定義

本文構建控制企業(yè)及年度雙重固定效應的雙重差分模型,以檢驗“國家隊”長期持股對實體企業(yè)金融化的影響：

Fini,t=α0+α1Gjd_Posti,t+CVi,t+Firm+Year+εi,t

(1)

其中Firm、Year分別為企業(yè)及年度的固定效應，ε代表隨機擾動項。

企業(yè)金融化Fin為被解釋變量，借鑒已有文獻[1][3][18]，分別從金融資產配置和金融投資收益兩個角度進行綜合度量：投資金融化Ifin(交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期股權投資和投資性房地產等之和的金融資產投資，且經總資產標準化處理)和利潤金融化Pfin(扣除對聯(lián)營及合營企業(yè)的投資收益、公允價值變動損益及其他綜合收益之和的金融渠道獲利，且經營業(yè)利潤的絕對值進行標準化處理)。

“國家隊”實時持股變量Gjd_Post為重點關注的解釋變量，為“國家隊”持股公司組別變量(Gjd)與持股前后時點變量(Post)的乘積項。本文預期Gjd_Post的系數(shù)α1顯著為負，意味著“國家隊”長期持股能有效抑制企業(yè)金融化，引導實體企業(yè)“脫虛向實”。

本文參考已有文獻在控制變量組CV中控制相關變量[22][23][25][28]：企業(yè)規(guī)模(Size)、負債水平(Lev)、盈利能力(Roa)、成長能力(Growth)、現(xiàn)金流(Cfo)、股權集中度(First)、董事規(guī)模(Bsize)、兩職合一(Dual)、其他機構持股比(Insts)、上市年限(Age)、產權性質(State)。此外，本文回歸分析的t檢驗值均經過企業(yè)層面的異方差及聚類調整(Cluster)。主要變量詳見表1。

表1 主要變量定義

(三)變量描述性統(tǒng)計

表2為相關變量描述性統(tǒng)計，投資金融化(Ifin)的均值為0.033、標準差為0.064，利潤金融化(Pfin)的均值為-0.613、標準差為0.931，說明樣本實體企業(yè)之間的金融化程度有較大差異。Gjd_Post均值為0.276，意味著共有27.6%的企業(yè)年度數(shù)據(jù)受“國家隊”長期持股影響。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析及穩(wěn)健性檢驗

(一)實證回歸結果與分析

表3為雙重差分模型(1)的回歸結果。由第(1)(3)列可知，當未納入控制變量時，Gjd_Post對投資金融化Ifin和利潤金融化Pfin的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.116，且均在1%水平上顯著。當進一步加入控制變量后如第(2)(4)列所示，Gjd_Post對投資金融化Ifin和利潤金融化Pfin的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.142，且均在1%水平上顯著。上述結果顯示，“國家隊”持股能有效發(fā)揮金融資本服務于實體經濟的功能,顯著抑制企業(yè)金融化。

表3 “國家隊”持股與企業(yè)金融化

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分模型有效性的前提假定是試驗組和控制組樣本在政策實施前符合平行趨勢，本文采用兩種方法進行驗證。第一，僅考慮2015年之前樣本來比較“國家隊”標的企業(yè)和非標的企業(yè)在“國家隊”入市前的金融化水平差異。檢驗所示，在“國家隊”未入市前，不同組別間的金融化水平無顯著差異，通過平行趨勢檢驗。第二，采用交錯的跨期動態(tài)效應驗證平行趨勢。動態(tài)時間趨勢的結果顯示，在實體企業(yè)未被“國家隊”持股前，金融化水平無顯著差異，通過平行趨勢檢驗。與此同時，在“國家隊”持股后，試驗組與控制組的金融化水平具有顯著差異，意味著“國家隊”確實能夠顯著抑制實體企業(yè)金融化。

2.安慰劑檢驗。為進一步確保結論穩(wěn)健性，本文采用兩種安慰劑檢驗方法消除其他噪聲干擾。第一，重新設定“國家隊”持股時間，將其往前平推3年進行反事實檢驗。結果顯示，反事實假定的入市新時間系數(shù)均不顯著，意味著新虛擬的“國家隊”持股未顯著影響企業(yè)金融化，反面證實前文基準結論穩(wěn)健且未受其他干擾。第二，采用電腦隨機模擬匹配試驗組和控制組的方式進行驗證。首先用計算機對持股企業(yè)與否的變量隨機化分配，接著將新的隨機化變量重新用模型(1)進行實證分析，進一步地將前兩步驟重復進行500次，可以預期，經過隨機化處理后的“國家隊”抑制企業(yè)金融化的凈處理效應將不再顯著。結果顯示，回歸系數(shù)顯著為正或為負的比例較小，意味著虛構的隨機化處理效應不存在，企業(yè)金融化的變化確實由“國家隊”持股引起而非其他因素所致。

3.PSM-DID檢驗。本文采用傾向得分匹配后進行雙重差分分析(PSM-DID)的方法緩解內生性困擾。首先隨機化數(shù)據(jù)，采用Logit模型、以模型(1)的控制變量為配比變量，對組別變量Gjd進行傾向得分估值，并按最近鄰匹配方法進行1∶1配對。然后用雙重差分模型對配對樣本進行實證分析。經過傾向得分匹配控制樣本選擇偏誤后，重新按模型(1)進行雙重差分分析，回歸結果與前文結論基本一致。

4.考慮滯后效應。為確保結果精度，本文采用兩種方式解決同期關聯(lián)變量的潛在干擾。第一，將控制變量滯后一期。第二，本文將金融化指標前置一期以檢驗“國家隊”持股對未來一期的企業(yè)金融化的影響?；貧w結果均支持前文結論。

5.事件重置和替代變量。(1)本文進一步將樣本處理成單次事件沖擊的場景以驗證結論有效性。具體地，剔除在2016—2020年間新增持股標的企業(yè)的所有觀測值，使得樣本呈現(xiàn)成2015年“國家隊”入市后持股標的企業(yè)未曾變動的單次事件，進而考慮單次事件下“國家隊”長期持股對企業(yè)金融化的影響。(2)參考已有研究進一步測度金融化替代變量，重新進行實證分析[15][18]。投資金融化:(衍生金融資產+交易性金融資產+持有至到期投資+應收利息+買入返售金融資產+可供出售金融資產+投資性房地產+長期應收款)/總資產；利潤金融化：(考慮聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動損益及其他綜合收益-營業(yè)利潤)/營業(yè)利潤絕對值?；貧w結果均與前文結論基本一致。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗的回歸結果略，作者備索。

五、機制分析與拓展性檢驗

(一)機制分析：風控促融效應還是治理優(yōu)化效應？

前文證明“國家隊”長期持股能顯著抑制實體企業(yè)金融化。那么具體渠道為何，風控促融效應還是治理優(yōu)化效應，抑或兩者并存？為此，本文將進一步甄別。

首先，對風控促融效應進行檢驗。誠如前文所述“國家隊”持股可通過降低經營風險、緩解融資約束的風控促融效應以弱化“蓄水池”動機，抑制企業(yè)金融化。因此，風控促融效應的渠道檢驗為：“國家隊”持股—控制經營風險和緩解融資約束—抑制企業(yè)金融化。本文借鑒John等(2008)[29]和文雯等(2021)[22]采用企業(yè)連續(xù)3年期內，經行業(yè)均值調整的資產收益率測度經營風險Sdroa，其值越大意味著經營風險較高；借鑒葉永衛(wèi)和李增福(2021)[28]用SA指數(shù)絕對值的對數(shù)值度量融資約束FC，其值越大代表企業(yè)融資越困難。表4的第(1)(4)列是“國家隊”分別對經營風險Sdroa和融資約束FC的回歸結果?！皣谊牎遍L期持股能顯著降低企業(yè)經營風險和緩解融資約束；在第(2)(3)列中將Sdroa與Gjd_Post同時分別對金融化(Ifin、Pfin)進行回歸，第(5)(6)列中亦將FC與Gjd_Post同時分別對金融化(Ifin、Pfin)進行回歸，“國家隊”持股的系數(shù)均顯著為負，經營風險和融資約束的系數(shù)亦顯著為正，分別結合列(1)和列(4)的結果可知，經營風險和融資約束均具有中介效應，即“國家隊”持股通過降低經營風險和緩解融資約束抑制企業(yè)金融化。此外，本文采用Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)Z值均顯著為負，驗證了中介效應成立。

表4 風控促融效應檢驗

其次，對治理優(yōu)化效應進行檢驗。誠如前文所述“國家隊”持股可通過發(fā)揮降低代理成本、抑制盈余管理的治理優(yōu)化效應，以弱化“投資替代”動機抑制企業(yè)金融化。因此，治理優(yōu)化效應的渠道檢驗為：“國家隊”持股—緩解代理成本和抑制盈余管理—抑制實體企業(yè)金融化。本文借鑒葉永衛(wèi)和李增福(2021)[28]采用管理費用率Mgfee測度代理成本，其值越大意味著高管貪圖享樂、投資短視和風險規(guī)避的代理成本越大；借鑒曹豐和谷孝穎(2021)[25]用修正的瓊斯模型計算的操控性應計利潤的絕對值度量盈余管理DA，其值越大代表著高管利用金融資產操縱短期利潤的私利行為越嚴重。表5的第(1)(4)列是“國家隊”分別對管理費用Mgfee和盈余管理DA的回歸結果?！皣谊牎遍L期持股能顯著降低管理費用和抑制盈余管理；在第(2)(3)列中將Mgfee與Gjd_Post同時分別對Ifin、Pfin進行回歸，“國家隊”持股的系數(shù)均顯著為負，管理費用的系數(shù)在列(3)中顯著為正而列(2)中不顯著，究其原因，管理費用與金融資產配置可能存在的現(xiàn)金流競爭弱化了其對金融資產配置的短視投資，使得管理費用路徑效果顯得模糊，而利潤金融化層面就更能清晰地凸顯管理費用的路徑效果；第(5)(6)列中將DA與Gjd_Post同時分別對Ifin、Pfin進行回歸，“國家隊”持股的系數(shù)顯著均為負，盈余管理的系數(shù)均顯著為正。本文通過綜合列(1)和列(4)的結果可以發(fā)現(xiàn)，管理費用和盈余管理均具有中介效應，即“國家隊”持股通過降低管理費用和抑制盈余管理，有效抑制企業(yè)金融化，且相應的Sobel檢驗亦支持中介效應成立。

表5 治理優(yōu)化效應檢驗

(二)擴展性分析：“國家隊”持股類型、產權屬性和制度環(huán)境的異質性分析

“國家隊”按資金來源主體不同可劃分為證金系、匯金系、外管局系和定制救市基金四類，其中證金系持股是由證金公司及其基金資管計劃組成。與其他“國家隊”持股類型相比，證金公司與中國證監(jiān)會的關系極為親密，其資金動向更能凸顯和洞悉中國資本市場監(jiān)管者的施策導向，所以，證金系持股效力更能凸顯中國證監(jiān)會踐行“十四五”規(guī)劃綱要所明確的“大力發(fā)展機構投資者，增強金融服務實體經濟能力”的監(jiān)管成效。本文在模型(1)加入證金系持股ZJX與“國家隊”持股的交互項Gjd_Post_ZJX進行研究，如表6的列(1)和列(2)所示，Gjd_Post_ZJX對Ifin的回歸系數(shù)為負但不顯著，而對Pfin的回歸系數(shù)顯著為負。根據(jù)劉貫春等(2020)可知，與投資金融化指標相比，利潤金融化測度企業(yè)金融化的精度更高[18]。因此，上述結果可證實“國家隊”持股對金融化的抑制作用在證金系持股企業(yè)中更明顯。

對企業(yè)而言，“蓄水池”動機和“投資替代”動機可能是交替并存的。由于國有企業(yè)具有政府信用擔保和預算軟約束的存在而導致其“蓄水池”動機較弱，因此,國有企業(yè)金融化可能更凸顯“投資替代”動機[15][25]，非國有企業(yè)則相對地映射出更強的“蓄水池”動機。那么針對不同產權屬性的企業(yè)所可能突顯的異質性金融化動機，“國家隊”抑制企業(yè)金融化的優(yōu)化行為有何異質性表現(xiàn)？本文在模型(1)加入產權屬性State與“國家隊”持股的交互項Gjd_Post_State進行研究，如表6的列(3)和列(4)所示，Gjd_Post_State的系數(shù)顯著為負，意味著“國家隊”持股對金融化的抑制作用在國有企業(yè)中更明顯。

企業(yè)金融化亦與所在地區(qū)的制度環(huán)境休戚相關，市場化進程對實體企業(yè)的資源獲取和公司治理均有著重要影響,進而使得市場化水平不同的地區(qū)的企業(yè)金融化有顯著差異。相對于高市場化地區(qū)而言，一個地區(qū)的市場化較低意味著該地區(qū)的金融要素較為貧乏、立法執(zhí)法效率及產權保護有待提升、政企關系和營商環(huán)境亟需優(yōu)化、公共媒體及金融中介等外部監(jiān)督治理亦較弱，因此,低市場化地區(qū)的企業(yè)更容易面臨融資約束和嚴重的代理問題,強化“蓄水池”動機和“投資替代”動機，以致企業(yè)更趨向金融化。而“國家隊”持股能通過風控促融效應和治理優(yōu)化效應影響企業(yè)金融化,對制度環(huán)境治理的缺位加以彌補，因此與高市場化地區(qū)的企業(yè)相比，“國家隊”對實體企業(yè)金融化的優(yōu)化效應可能在低市場化地區(qū)更為顯著。本文將王小魯?shù)?2021)[30]的市場化指數(shù)按年度中位數(shù)高低設定虛擬變量DF來測度制度環(huán)境優(yōu)劣，高于中位數(shù)為1且認為制度環(huán)境良好，反之則為0。本文進一步將制度環(huán)境DF及其與“國家隊”持股的交互項Gjd_Post_DF同時納入基準模型進行研究，如表6的列(5)和列(6)所示，Gjd_Post_DF的系數(shù)顯著為正，意味著“國家隊”持股對企業(yè)金融化的優(yōu)化效應在較差制度環(huán)境的地區(qū)更顯著。

表6 異質性分析

(三)擴展性分析：“國家隊”持股促進實體企業(yè)“脫虛向實”？

“國家隊”長期持股在抑制企業(yè)金融化的同時,能否有效激勵實體企業(yè)回歸主業(yè)，促進“脫虛向實”？本文借鑒已有研究采用主業(yè)投資Fix(固定資產/總資產)、研發(fā)投入RD(無形資產/總資產)和創(chuàng)新產出Lngrantj(發(fā)明專利授權量的對數(shù)值)三方面測度實體企業(yè)“脫虛向實”[6][15][31]，“國家隊”促進“脫虛向實”的渠道檢驗為：“國家隊”持股—抑制金融化—促進“脫虛向實”。由表7的第(1)(4)(7)列可知Gjd_Post的回歸系數(shù)均顯著為正，意味著“國家隊”持股可顯著促進主業(yè)投資、研發(fā)投入及創(chuàng)新產出；進一步地將金融化(Ifin、Pfin)分別作為中介因子與“國家隊”持股Gjd_Post對“脫虛向實”有關指標進行回歸，第(2)(3)(5)(6)(8)及(9)列的結果發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股系數(shù)均顯著為正，金融化的系數(shù)均顯著為負。企業(yè)金融化具有中介效應，“國家隊”持股能通過抑制實體企業(yè)金融化，促進主業(yè)投資、研發(fā)投入及創(chuàng)新產出等實物資產投資及產出，相應的Sobel檢驗亦支持中介效應成立。

表7 “國家隊”持股、實體企業(yè)金融化與“脫虛向實”

六、研究結論與啟示

本文以2015年“國家隊”入市且長期持股為契機，采用雙重差分模型，研究“國家隊”長期持股對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股能夠顯著抑制投資金融化和利潤金融化。本文驗證了風控促融效應(減少經營風險和緩解融資約束)和治理優(yōu)化效應(降低管理費用和抑制盈余管理)是重要作用渠道。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)為證金系持股企業(yè)、國有企業(yè)或者處于較差制度環(huán)境的地區(qū)時，“國家隊”持股更能顯著抑制實體企業(yè)金融化。此外，“國家隊”在抑制實體企業(yè)“脫實向虛”的同時能夠顯著促進主業(yè)投資、研發(fā)投入和創(chuàng)新產出。本文證實“國家隊”所代表的金融資本能夠服務于實體經濟，在抑制企業(yè)金融化的同時促進實體企業(yè)“脫虛向實”，既肯定“國家隊”和政府干預對企業(yè)高質量發(fā)展的積極效應，亦為大力鼓勵長期機構投資者和支持“國家隊”、強化有為政府和有效市場的緊密結合，促進實體經濟高質量發(fā)展提供重要參考和啟示。

本研究有一定的政策啟示。第一，政府應繼續(xù)堅定不移地進行金融體制機制改革、維護金融安全，通過壯大“國家隊”以及其他長期機構投資者隊伍，增強金融服務于實體經濟的能力，從而更好地發(fā)揮“以虛促實”的聯(lián)動效應。本文發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股在穩(wěn)定資本市場之余亦可以發(fā)揮長期機構投資者角色對實體企業(yè)財務決策產生機構治理效應，抑制企業(yè)金融化的同時又鼓勵長期價值投資，促進實體企業(yè)乃至實體經濟高質量健康發(fā)展?！皣谊牎背止梢龑嶓w企業(yè)脫虛向實的主要路徑是通過降低經營風險和緩解融資約束提升實體企業(yè)經營能力，又可通過減少管理費用和抑制盈余管理提升實體企業(yè)治理能力。因此，政府在肯定“國家隊”的穩(wěn)市效應外，還應高度重視“國家隊”作為長期機構投資者的積極效應，為“國家隊”有效發(fā)揮優(yōu)化上市公司財務行為的治理效應提供相應支持。第二，政府應高度重視不同類型的“國家隊”資金對微觀企業(yè)財務決策的非均衡影響，努力引導“國家隊”繼續(xù)壯大且引導不同類型的“國家隊”資金均衡發(fā)展，更好地發(fā)揮“國家隊”對上市公司高質量發(fā)展的推進作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，與非證金系持股企業(yè)相比，“國家隊”持股對企業(yè)金融化的抑制作用在證金系持股企業(yè)中更明顯，因此，在肯定證金系資金積極效應的同時，政府還應強化對匯金系、外管局系和定制救市基金等其他三類“國家隊”資金提供支持，更有效發(fā)揮“國家隊”持股對公司財務行為的綜合治理優(yōu)化效應。第三，本文發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股對實體企業(yè)金融化的抑制作用在不同產權和制度環(huán)境下存在顯著差異，當企業(yè)為國有企業(yè)或者處于較差制度環(huán)境的地區(qū)時，“國家隊”持股更能顯著抑制企業(yè)金融化。因此，未來應繼續(xù)強化有為政府和有效市場的緊密結合，優(yōu)化地區(qū)市場化水平以完善制度環(huán)境，同時繼續(xù)深化國有企業(yè)改革以提升國有資本配置效率。