董育軍，郭旭乾

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢 430205）

1 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益成熟和證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股票回購(gòu)已經(jīng)成為上市公司常用的財(cái)務(wù)決策。股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。上市公司可以通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)提升投資者信心，提升財(cái)務(wù)靈活性、減少企業(yè)代理問(wèn)題[1]。公司管理層也可以在股票相對(duì)低估時(shí)發(fā)現(xiàn)并評(píng)估其中一些機(jī)會(huì)，通過(guò)回購(gòu)的方式也可以起到防止公司被兼并甚至收購(gòu)的作用。不論是將回購(gòu)的股份注銷來(lái)提升股東利益，還是用于員工持股計(jì)劃以此激勵(lì)下屬[2]，以上均有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而間接促進(jìn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

格力電器目前處于成熟期，不同于一般的成長(zhǎng)期企業(yè)，沒(méi)有迫切擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的需求，對(duì)資金的需求量更小，極佳的盈利能力和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)也使得公司賬面上擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的貨幣資金，同時(shí)也缺乏優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，如果不分紅，可能會(huì)損害大股東的利益。因此，類似這樣的企業(yè)實(shí)施股票回購(gòu)的傾向性較大。當(dāng)判斷出股票價(jià)值顯著低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)，公司直接將流通在外的股票購(gòu)回并注銷也相當(dāng)于間接提升了股東利益。對(duì)于股東，如果直接進(jìn)行現(xiàn)金分紅，可能還要面臨繳納稅額的問(wèn)題，因此，回購(gòu)注銷也要優(yōu)于現(xiàn)金分紅。本文以格力的股票回購(gòu)為樣本進(jìn)行研究，豐富了盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛、處于成熟期、沒(méi)有好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的案例研究文獻(xiàn)，為以后類似企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)提供了一定參考。

2 格力電器股票回購(gòu)簡(jiǎn)介

2020 年4 月，格力電器首次進(jìn)行股票回購(gòu)，采取自有資金以集中競(jìng)價(jià)的交易方式回購(gòu)10 836.58 萬(wàn)股股票，并于2021 年2 月實(shí)施完畢。同年10 月格力電器宣布進(jìn)行第二次股票回購(gòu)，回購(gòu)量為10 126.18 萬(wàn)股，并計(jì)劃于2021 年5 月實(shí)施完畢。2020 格力進(jìn)行的兩次股票回購(gòu)，共耗資120 億元。2021 年5 月進(jìn)行了第三次股票回購(gòu)，金額高達(dá)150 億元，回購(gòu)數(shù)量和金額均為三次最高[3]。三次回購(gòu)基本數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表1。格力電器表示，回購(gòu)所得股權(quán)將用于實(shí)施公司股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，2021 年9 月，格力發(fā)布公告稱，第三期回購(gòu)股票70%將被注銷，30%用來(lái)做員工持股計(jì)劃，以此推動(dòng)全體股東的利益一致與收益共享，提升公司整體價(jià)值。

表1 格力電器三次股票回購(gòu)基本數(shù)據(jù)

3 格力電器股票回購(gòu)動(dòng)因分析

從宏觀上來(lái)看，證監(jiān)會(huì)在2005 年開(kāi)始不斷出臺(tái)政策，上市公司股票回購(gòu)開(kāi)始進(jìn)入新的發(fā)展階段。2013 年提出完善股份回購(gòu)制度，2018 年更加放寬了股票回購(gòu)的限制。以上諸多宏觀政策為上市公司股票回購(gòu)提供了可能，本文將結(jié)合格力電器的自身特征，重點(diǎn)從以下幾個(gè)微觀因素來(lái)分析股票回購(gòu)的動(dòng)因。

3.1 盈利能力較強(qiáng)

通常情況下，擁有較好的盈利能力是公司做出回購(gòu)決策的前提，企業(yè)盈利能力強(qiáng)，公司也有回購(gòu)的基礎(chǔ)和底氣。

由表2 可知：格力電器ROE 指標(biāo)極好，2017 年高達(dá)37.51%，近年雖受新冠肺炎疫情的影響，但凈資產(chǎn)收益率也能維持在20%左右的較高水平。凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)盈利能力最科學(xué)的指標(biāo)，格力電器連續(xù)多年都能交上一份可觀的答卷，可見(jiàn)格力電器的盈利能力極強(qiáng)。

表2 2017-2021 年格力電器ROE

3.2 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛

充足的貨幣資金積累是格力電器三次利用自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)的重要前提條件。截至2020 年，格力電器擁有貨幣資金1 254 億元，總資產(chǎn)為2 830 億元，賬面貨幣資金約占總資產(chǎn)的44.3%。如表3 所示，格力電器的收現(xiàn)比逐年增長(zhǎng)，凈現(xiàn)比也基本維持在1 左右。由于格力電器擁有產(chǎn)業(yè)鏈上下游強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)，能更多占用上下游的資金，而不能讓對(duì)方“賒銷賴賬”。可見(jiàn)，格力電器創(chuàng)造現(xiàn)金及利潤(rùn)的能力和穩(wěn)定性較強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流十分充沛。這為格力電器能夠連續(xù)多次用“真金白銀”進(jìn)行巨額回購(gòu)提供了保障。

表3 2017-2020 年格力電器現(xiàn)金流狀況

3.3 沒(méi)有極佳投資機(jī)會(huì)

公司的大多數(shù)投資活動(dòng)，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量中。如表4 所示，格力近年的凈投資額增長(zhǎng)極其緩慢，新投資額比例比較小，可見(jiàn)其缺乏較好的投資機(jī)會(huì)。

表4 格力電器投資活動(dòng)現(xiàn)金流量分析

因?yàn)橘Y金本身并不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值，因而企業(yè)更多的持有少量的資金才是明智的。而格力電器作為成熟期企業(yè)，也無(wú)需有大量的擴(kuò)張性投資。格力先后在2015-2016 年企圖進(jìn)軍手機(jī)及新能源汽車(chē)行業(yè)，但最終都以失敗告終，不了了之，投資者也并不看好格力電器走多元化戰(zhàn)略，盲目投資，失敗的風(fēng)險(xiǎn)極高。缺乏良好的投資機(jī)會(huì)也為其股票回購(gòu)奠定了一定基礎(chǔ)。

3.4 降低代理成本

由于資產(chǎn)所有權(quán)與使用權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生委托代理關(guān)系，這種委托代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生代理成本。對(duì)于處于成熟期的盈利公司來(lái)說(shuō)，擁有大量閑置現(xiàn)金，代理人有濫用現(xiàn)金資源的傾向，可能利用公司現(xiàn)金為自身謀福利，或者將公司現(xiàn)金流投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目造成損失。因此，減少公司現(xiàn)金流，降低代理成本也是格力電器股票回購(gòu)的動(dòng)因之一。當(dāng)公司可支配的現(xiàn)金流明顯超過(guò)投資項(xiàng)目所需的現(xiàn)金流時(shí)，格力電器可以利用自由現(xiàn)金流通過(guò)股票回購(gòu)的方式將發(fā)行的股票從市場(chǎng)上購(gòu)回，降低自由現(xiàn)金流的代理成本。

3.5 員工持股或股權(quán)激勵(lì)

格力電器在2020 年4 月發(fā)布的股票回購(gòu)預(yù)案中提到，回購(gòu)的股份可用于實(shí)施公司股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。以上均可作為留住核心人才的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，有利于員工與企業(yè)成為利益共同體，以此進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

綜上所述，首先格力電器作為一個(gè)成熟期的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，擁有極高的品牌效應(yīng)，盈利能力強(qiáng)且盈利質(zhì)量高；其次格力電器的核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游擁有強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期短，能夠在一定程度上占用上下游資金作為無(wú)息負(fù)債；最后不比成長(zhǎng)期企業(yè)存在擴(kuò)大投資的大量資金需求，該階段格力電器投資機(jī)會(huì)相對(duì)有限，資金較為充足。以上諸多因素使格力電器擁有一個(gè)良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，保障了格力電器連續(xù)三次巨額回購(gòu)實(shí)施的可行性。同時(shí)在股價(jià)低迷的市場(chǎng)環(huán)境加持下，可以將公司自有資金進(jìn)行回購(gòu)用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，從而間接促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)化發(fā)展。

4 格力電器股票回購(gòu)效應(yīng)分析

本文采取事件研究法，以深圳成份指數(shù)為指標(biāo)，選擇2020 年4 月13 日、2020 年10 月13 日和2021 年5 月26 日作為事件日，窗口期為[-10，10]，估計(jì)窗確認(rèn)為[-110，-11]，計(jì)算出市場(chǎng)模型下格力電器發(fā)布股票回購(gòu)公告日前后10 天的CAR，以此來(lái)反映市場(chǎng)對(duì)格力電器回購(gòu)股票這一事件的反應(yīng)程度[4，5]。計(jì)算過(guò)程如下：

式中，Rit指企業(yè)個(gè)股股票的實(shí)際報(bào)酬率，Pit指企業(yè)股票當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)，Rmt指市場(chǎng)的日?qǐng)?bào)酬率，MPt指大盤(pán)指數(shù)當(dāng)日的收盤(pán)指數(shù)，MPt-1指大盤(pán)指數(shù)前一日的收盤(pán)指數(shù)。通過(guò)式（1）和式（4）做出個(gè)股收益率與市場(chǎng)指數(shù)之間的回歸模型，計(jì)算出窗口期內(nèi)沒(méi)有股票回購(gòu)情況下的預(yù)期收益率，通過(guò)式（5）得到AR，最后利用式（6）得到累計(jì)超額收益率。

由圖1 可知，格力電器首次股票回購(gòu)計(jì)劃公告第1 日的CAR 為4.93%，第5 日CAR 為0.65%，第10 日CAR 為1.8%。第二期公告后，第一個(gè)事件日的CAR 為2.58%，第5日CAR 為3.57%，第10 日CAR 為5.14%。前兩期回購(gòu)均取得不錯(cuò)的市場(chǎng)反應(yīng)。在第三期公告后第一個(gè)交易日的CAR為-6.12%，第5 日CAR 為-9.65%，第10 日為-10.95%。看似反應(yīng)消極，但深究數(shù)據(jù)可知，在第三期股票回購(gòu)的公告日前一天，其超額收益率已經(jīng)為-9.3%，而在事件日當(dāng)天，格力電器超額收益率為0.64%，第一個(gè)事件日AR 為2.97%，在事件日之后，短期CAR 有一定的回升趨勢(shì)，但由于前期股票下跌幅度較大，導(dǎo)致其累計(jì)超額收益率為負(fù)值。說(shuō)明格力電器第三次股票回購(gòu)所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)短期內(nèi)也是正向的，存在進(jìn)一步抑制其股價(jià)大幅度下跌的可能。

圖1 格力電器三次股票回購(gòu)CAR 趨勢(shì)圖

5 結(jié)論

本文以格力電器三次巨額回購(gòu)股票作為研究對(duì)象，對(duì)其股票回購(gòu)的動(dòng)因與市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究。得出以下結(jié)論。

從回購(gòu)動(dòng)因來(lái)看，有以下幾點(diǎn)：

①盈利能力較強(qiáng)。格力電器的盈利能力一直較好，即使在疫情影響下，其凈資產(chǎn)收益率也能維持在20%左右。

②自身現(xiàn)金流較為充沛。良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)為格力電器大額回購(gòu)提供了保障。

③缺乏優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。格力電器在沒(méi)有較好投資機(jī)會(huì)的情況下可采用自有資金進(jìn)行大額回購(gòu)。

④降低代理成本。當(dāng)企業(yè)可支配的現(xiàn)金流過(guò)多時(shí)，可以通過(guò)回購(gòu)降低自由現(xiàn)金流的代理成本。

⑤員工持股及股權(quán)激勵(lì)?；刭?gòu)股票可為后續(xù)員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)提供股票來(lái)源。

從市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，通過(guò)事件研究法測(cè)算出格力電器三期的CAR 數(shù)據(jù)顯示，前兩期市場(chǎng)反應(yīng)較好，企業(yè)良好地運(yùn)用了自有現(xiàn)金帶來(lái)顯著的市場(chǎng)效應(yīng)。而第三期在[-10，10]的CAR看似為負(fù)，但是在事件日之后，其AR 為正，可見(jiàn)，此次回購(gòu)對(duì)股票的下跌有一定的抑制作用。

綜上所述，格力電器作為盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛、缺乏優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的成熟期企業(yè)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值被低估時(shí)，管理層合理利用自有資金進(jìn)行回購(gòu)，以達(dá)到激勵(lì)員工、提升股東利益并減少代理成本等目的，是一項(xiàng)良好的財(cái)務(wù)決策。與此同時(shí)，投資者也需理性看待股票回購(gòu)所帶來(lái)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，最終決定股價(jià)的，還是要看企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。