褚偉彬

（杭州電子科技大學，杭州 310018）

1 引言

我國證券市場于1996 年恢復漲跌停制度，根據(jù)我國證券交易所的交易規(guī)則，“股票交易”實行價格漲跌幅限制，限制比例為10%，但是2020 年8 月24 日起，創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制放寬到20%，同時，主板保持不變。我國的股票市場與國外的股票市場相比，有一個比較明顯的區(qū)別就是存在漲跌幅度的限制。王燕鳴、吳晶（2015）研究發(fā)現(xiàn)，漲停板具有“廣告效應”，將會吸引投資者的目光。在有限關注下，Avery、Zemsky（1998）研究發(fā)現(xiàn)，一個不精確的信號就可能引發(fā)信息瀑布進而引起羊群效應。因此，探究漲跌停限制與羊群效應的關系將有利于更好地分析羊群效應。朱菲菲等（2019）認為，使用低頻數(shù)據(jù)測度的羊群效應，很可能是由股票的基本面的變化所導致的，同時，羊群效應具有短暫性、脆弱性等特點，使用高頻數(shù)據(jù)去測度羊群效應可能具有更好的效果。

本文研究的目的在于，在高頻數(shù)據(jù)下，探究股票的漲跌幅限制的改變與測度股票市場上的羊群效應的關系。本文使用A 股上市公司的1 分鐘級別數(shù)據(jù)，研究漲跌幅限制的擴大對羊群效應測度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在1 分鐘級別數(shù)據(jù)下，漲跌幅擴大之后的創(chuàng)業(yè)板股票無法測度出羊群效應，在漲跌幅擴大之前顯著存在羊群效應。

2 文獻綜述與研究假設

羊群行為是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人的影響而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應”。價格發(fā)現(xiàn)是金融市場的基本功能之一，金融市場當中供給與需求雙方根據(jù)各自的意愿共同決定了交易資產(chǎn)的價格，同時，交易資產(chǎn)的價格又反過來為市場參與者提供了信號，從而引導資金在不同的金融資產(chǎn)之間進行配置，達成供需平衡，進而實現(xiàn)資源的有效配置。但是在羊群行為中，投資者會降低私人的信息及減少思考而盲目跟從市場主體來進行交易。這將降低市場的信息透明度，嚴重時會扭曲資產(chǎn)的基本面，扭曲市場的資源配置，引發(fā)市場動蕩等（董志勇、韓旭，2007）。因此，對羊群行為進行相關研究是有意義的。

Odean（1998）研究發(fā)現(xiàn)，個人投資者受限于認知能力，面對上千只股票作出購買決策時，無法全面了解所有的股票信息，因此，個人投資者只會考慮那些能夠吸引注意力的股票。但在作出賣出股票的決定時，只需要面對手上已經(jīng)擁有的幾只股票，所以受關注度限制較小。王燕鳴、吳晶（2015）研究發(fā)現(xiàn)，漲停板具有“廣告效應”，將會吸引投資者的目光，同時研究發(fā)現(xiàn)，受關注的股票，僅需少量的新信息就可以使得這類受關注的股票產(chǎn)生信息瀑布和大量的跟風交易。這表明，這類股票更有可能發(fā)生羊群行為（Hong、Stein，1999；Scheinkman、Xiong，2003）。同時，當創(chuàng)業(yè)板的股票漲跌幅擴大到20%后，漲?；虻５碾y度增大，應當降低羊群行為?；诖耍疚恼J為漲跌幅擴大后的創(chuàng)業(yè)板羊群效應顯著下降。因此，提出假設：

假設1：漲跌幅擴大后羊群行為將會減弱。

當市場上出現(xiàn)新的公共信息，或者一個有私有信息的投資者作出與市場上的其他投資者不同的交易決策時，原有的羊群效應所導致的均衡將被打破（Hirshleifer 等，1992）。Avery、Zemsky（1998）指出，價格隨著新信息進入市場而不斷調(diào)整，同時，由信息瀑布導致的價格變化會隨著時間的推移被市場消化吸收，價格的連續(xù)調(diào)整限制了羊群效應的持續(xù)存在。Puckett、Yan（2011）研究發(fā)現(xiàn)，由于機構(gòu)投資者的持倉信息的公布周期較長，通常披露的持倉信息是季度或者年度的，并不能準確地刻畫出投資者在短期內(nèi)的交易情況，而羊群效應具有短期脆弱性等特征，因此，在更高頻的度量頻率下羊群效應會更為顯著。Guarino、Cipriani（2010）的模型顯示，在高頻數(shù)據(jù)下，羊群行為的短期脆弱性特征能夠得到更準確的刻畫。朱菲菲等（2019）認為，低頻季度數(shù)據(jù)中很多股票的特征會發(fā)生變化，從而導致了投資策略改變，而非真正的羊群行為，同時研究發(fā)現(xiàn)，在中國A 股市場上，隨著度量頻率的提高，羊群行為的程度逐漸增加。因此，使用高頻的交易數(shù)據(jù)來測度羊群效應是更加合理且更加明顯的。故本文采用的數(shù)據(jù)為1 分鐘級別的。

3 理論模型

目前，現(xiàn)有的文獻對羊群效應的存在性的測度方法主要分為3 種，即LSV、CSSD 和CSAD（也稱CCK 模型）。LSV 模型的研究對象主要是機構(gòu)投資者，對他們的投資組合變動情況和交易信息（特別是集合競價時的交易信息）進行分析，從而判斷市場上是否存在羊群效應。CSSD 模型主要是基于股票收益率的偏離度對羊群效應進行研究。但該方法的前提是選取的樣本區(qū)間的股價要出現(xiàn)很大的波動幅度，并且這個波動幅度沒有統(tǒng)一、準確的定義。換言之，該模型識別的是極端市場時的羊群效應，當市場的波動幅度不夠大時，很可能會對市場中羊群效應的程度產(chǎn)生低估。CSAD 模型是鑒于CSSD模型的測度結(jié)果過于保守，從而在CSSD 模型的基礎上結(jié)合資本資產(chǎn)定價模型（CAPM 模型）提出的非線性模型（具體模型見下文），該模型用橫截面收益的絕對偏差（CSAD）取代標準差（CSSD），從而改進了CSSD 方法只有在股市波動幅度大的情況下才能測出羊群效應的缺陷。故本文采用CSAD 方法來測度。

計算公式如下：

式中，Ri,t表示股票i 在時間段t 內(nèi)的收益率；Rm,t表示市場組合在時間段t 內(nèi)的收益率；N 表示股票數(shù)量；CSADt衡量的是橫截面收益絕對偏差。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），對于個股i 有：

式中，rf表示市場無風險收益率；βi表示個股的風險系數(shù)；Et（Rm）表示市場收益率；Et（Ri）表示個股收益率。

對式（2）移項并加絕對值可得：

對式（3）求均值可得：

結(jié)合式（1）、式（4）兩式可得：

對式（5）求導可得：

對式（6）再次求導可得：

由式（6）和式（7）可得，CSADt的一階導大于0、二階導等于0，也就是在CAPM 模型的前提下，CSAD 隨著Rm的增加而線性增加。因此，如果市場存在羊群效應，則二者的線性關系無法成立，二者會表現(xiàn)出非線性關系。如果市場存在羊群效應，則個股收益率會與市場收益率趨同，從而CSAD 隨著Rm的增加而非線性增加。如果市場存在嚴重的羊群效應，則CSAD 隨著Rm的增加而下降。綜上，CSAD 模型的測度方法可以使用非線性回歸模型來檢驗羊群效應是否存在。

式中，γ1、γ2分別表示Rm和Rm的平方項系數(shù)；εt為殘差項。

同時，基于上文的判斷，漲跌幅擴大后的羊群效應顯著下降，故可以檢驗不同時段的羊群效應，即可進行創(chuàng)業(yè)板漲跌幅改制前和改制后的羊群效應檢驗，為了排除市場其他因素的干擾，對主板同樣作出檢驗。

式中，b_main、α_main、b_GEM、α_GEM 分別表示主板改制（創(chuàng)業(yè)板漲跌幅擴大）前后與創(chuàng)業(yè)板改制（創(chuàng)業(yè)板漲跌幅擴大）前后。

因此，CSAD 模型測度對羊群效應存在性的檢驗假設為：

H1：若γ1＞0 且γ2=0，則該市場不存在羊群效應。

H2：γ1＜0 且γ2=0 或γ2＜0，則該市場不存在羊群效應。

4 實證分析

4.1 數(shù)據(jù)選取與處理

本文分別選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和上證180 指數(shù)及其成分股的1 分鐘數(shù)據(jù)作為創(chuàng)業(yè)板和主板樣本。上證180 指數(shù)于2002年創(chuàng)立，其樣本股所占市值較大，能較好地反映上海證券市場的運行情況。創(chuàng)業(yè)板指于2010 年創(chuàng)立，創(chuàng)業(yè)板剔除成交額后10%的股票，選取總市值排名前100 名的股票，能夠較好地代表創(chuàng)業(yè)板的運行情況。由于創(chuàng)業(yè)板的漲跌幅限制于2020年8 月24 日起從10%擴大到20%，故本文選取的樣本區(qū)間為2018 年1 月2 日至2020 年8 月21 日以及2020 年8 月24 日至2022 年9 月5 日。所有數(shù)據(jù)來自JDquant 數(shù)據(jù)庫。股票的收益率計算采用以下公式：

式中，Pt為時間t 的股票收盤價。

由于選取的時間周期跨度接近5 年，指數(shù)的成分股經(jīng)過多次更改替換，故本文將按交易日讀取指數(shù)的成分股。由于每個交易日的9:30 的收益率是與前一個交易日的收盤價計算而得，隔夜且嚴格來說并不屬于1 分鐘的收益率，故剔除。

為防止自相關或者異方差問題對回歸的結(jié)果產(chǎn)生影響，進行回歸之前先進行異方差和自相關檢驗，經(jīng)過D.W.檢驗發(fā)現(xiàn)可能存在自相關，故采用Newey-West 調(diào)整。

4.2 描述性統(tǒng)計與回歸結(jié)果分析

首先，本文對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，如表1 所示。

表1 描述性統(tǒng)計

其次，本文分別對式（9）～式（12）進行回歸分析，得到結(jié)果如表2 所示。

表2 橫截面收益率絕對偏差CSAD 回歸結(jié)果

由表2 可以看出，主板在前后兩個階段的γ1都顯著大于0，γ2都顯著小于0，說明這兩個階段主板都存在顯著的羊群效應。創(chuàng)業(yè)板在前一個階段的γ1顯著大于0，γ2顯著小于0，說明也存在顯著的羊群效應。創(chuàng)業(yè)板在后一個階段的γ2是大于0 的且不顯著，說明這一階段市場未產(chǎn)生明顯的羊群效應，這也支持了上述的假設1，當漲跌幅擴大后羊群行為將會減弱。

5 結(jié)論

本文基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，使用CSAD 模型對我國股票市場中主板和創(chuàng)業(yè)板的整體羊群行為進行了實證檢驗。實證結(jié)果表明，在漲跌幅限制為10%的情況下，兩個市場均存在顯著的羊群效應，這也與之前的某些結(jié)論相一致，當漲跌幅擴大到20%時，市場總體上不存在顯著的羊群效應，這與前文的假設相符。

本文的結(jié)論對我國股票市場的研究具有一定的意義，當前對羊群效應的研究主要集中在測度的方式、存在性等方面。探究創(chuàng)業(yè)板漲跌幅的擴大對羊群效應的測度以及程度的影響，將進一步豐富相關領域的文獻，也可以為其他研究者提供研究思路。探究漲跌停限制的放松對羊群效應的影響可以為股票投資者提供一定的借鑒。