姜超

（杭州電子科技大學(xué)，杭州 310018）

1 引言

經(jīng)典理論如跨期資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）認(rèn)為，宏觀風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)在股票市場(chǎng)中參與定價(jià)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)。但現(xiàn)實(shí)中股票市場(chǎng)不可能是完美的，各國股市中頻繁出現(xiàn)的金融異象對(duì)經(jīng)典理論產(chǎn)生了強(qiáng)烈沖擊，如特質(zhì)波動(dòng)率異象、MAX 異象、排序效應(yīng)等，這些金融異象的存在使得股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，降低了市場(chǎng)定價(jià)效率，為經(jīng)典理論的有效性帶來了極大的挑戰(zhàn)。收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系一直是學(xué)者和投資者關(guān)注的核心問題，與經(jīng)典理論矛盾的是，大量的實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高的股票反而獲得更低的期望收益，即低風(fēng)險(xiǎn)異象。盡管已有學(xué)者分別從投資者情緒或者套利限制的角度研究了與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的低風(fēng)險(xiǎn)異象，但是同時(shí)從投資者情緒和套利限制的角度提供宏觀風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益關(guān)系的實(shí)證證據(jù)的研究仍然較少。

本文認(rèn)為，投資者情緒和套利限制共同導(dǎo)致了我國股市宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象。首先，相比于機(jī)構(gòu)投資者更為專業(yè)的資金配置能力和信息挖掘能力，個(gè)人投資者在投機(jī)交易、彩票偏好、過度自信等影響下被視為非理性投資者，我國個(gè)人投資者占比近70%，股市的波動(dòng)性較大，在樂觀情緒時(shí)期非理性行為對(duì)股市的沖擊更加強(qiáng)烈（王國臣等，2017）。其次，相對(duì)于國外成熟的股票市場(chǎng)而言，我國股市中的套利限制更為嚴(yán)重，包括更高的交易成本、融資融券限制、“T+1”交易制度等，這使得非理性投資者產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)難以恢復(fù)至基本價(jià)值（朱紅兵和張兵，2020）。我國融券機(jī)制的標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致賣空機(jī)制難以發(fā)揮作用，同時(shí)，融資機(jī)制增加了個(gè)人投資者跟風(fēng)投資的機(jī)會(huì)，使得樂觀情緒更容易融入股價(jià)，這種不對(duì)稱性使得融資融券機(jī)制難以完全消除股市中的套利限制，導(dǎo)致股價(jià)高估且難以得到修正（褚劍和方軍雄，2016）。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下3 個(gè)方面：第一，選取11 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建高低風(fēng)險(xiǎn)組合，證明了我國股市存在宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象；第二，證明投資者情緒對(duì)異象有增強(qiáng)作用，并且投資者情緒的錯(cuò)誤定價(jià)主要體現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)組合上，低風(fēng)險(xiǎn)組合受到的影響較??；第三，實(shí)證分析投資者情緒和套利限制對(duì)異象的影響，套利限制的減弱會(huì)整體降低股價(jià)的高估程度，樂觀情緒時(shí)期高風(fēng)險(xiǎn)組合甚至可以獲得顯著為正的超額收益。

2 文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究認(rèn)為投資者情緒是造成錯(cuò)誤定價(jià)的重要原因，并且投資者情緒與股票預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。De Long 等（1990）將投資者情緒定義為非理性投資者與理性投資者未來股票信念的偏離程度，認(rèn)為受非理性投資者的影響，投資者情緒導(dǎo)致的金融資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)難以抵消。Wurgler和Baker（2006）研究發(fā)現(xiàn)，樂觀情緒時(shí)期，投機(jī)性強(qiáng)、難以套利和估值的股票價(jià)格更容易被高估，而投機(jī)性弱、容易套利和估值的股票會(huì)被低估，悲觀情緒時(shí)期則相反。Lemmon 和Portniaguina（2006）研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒能夠預(yù)測(cè)股票收益在時(shí)序上的變化，尤其在悲觀情緒時(shí)期小盤股相比于大盤股錯(cuò)誤定價(jià)的程度更大。Yu 和Yuan（2011）認(rèn)為，情緒會(huì)削弱高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在悲觀情緒時(shí)期股票超額收益與條件方差成正比，然而在樂觀情緒時(shí)期正相關(guān)性消失，甚至為負(fù)。

一些學(xué)者嘗試從套利限制的角度解釋市場(chǎng)異象形成的原因。Andrei 和Robert（1997）認(rèn)為，噪聲交易沖擊導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值的可能性增大，套利者由于面臨資金約束，迫于清算壓力退出市場(chǎng)，套利行為失效，造成賣空比率與預(yù)期收益負(fù)相關(guān)。葉建華和周銘山（2013）研究發(fā)現(xiàn)，投資者成熟度、套利風(fēng)險(xiǎn)、套利成本和信息透明度均能解釋資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。虞文微等（2017）通過構(gòu)建套利限制綜合因子，研究發(fā)現(xiàn)弱套利限制組合的“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”不再顯著，套利限制越強(qiáng)的組合“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”越顯著。朱紅兵和張兵（2020）通過雙變量分組方法發(fā)現(xiàn)套利限制越強(qiáng)的組合，MAX異象的超額收益越高，證明套利限制會(huì)強(qiáng)化MAX 異象。另外一些學(xué)者嘗試從投資者情緒與套利限制相結(jié)合的角度解釋。Stambaugh 等（2012）認(rèn)為，在樂觀情緒時(shí)期，理性投資者由于套利風(fēng)險(xiǎn)和賣空限制難以獲得超額收益退出市場(chǎng)，非理性投資者占比增加，市場(chǎng)異象會(huì)比悲觀情緒時(shí)期更加明顯。何誠穎等（2021）通過非主力資金凈流入程度構(gòu)建個(gè)股情緒指標(biāo)BSI 來測(cè)算我國股市投資者情緒，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益負(fù)相關(guān)，并且套利限制會(huì)增強(qiáng)投資者情緒與預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

Chen 等（1986）采用市值排序的多空測(cè)試組合來檢驗(yàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)是股票市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)參與股票定價(jià)，有效市場(chǎng)中宏觀風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)。我國市場(chǎng)并非完全有效，由于融資融券機(jī)制的不對(duì)稱性，股市中套利限制更多地表現(xiàn)為賣空限制（褚劍和方軍雄，2016），因此，股價(jià)反映了樂觀投資者的信息和觀點(diǎn)（Miller，1977）。在悲觀情緒時(shí)期，非理性投資者導(dǎo)致的股價(jià)低估被理性投資者通過融券做多方式消除，非理性投資者退出市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格接近基本價(jià)值，市場(chǎng)更加理性和高效；在樂觀情緒時(shí)期，非理性投資者導(dǎo)致的股價(jià)高估難以融券套利，理性投資者退出市場(chǎng)，因此，市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)股價(jià)高估的現(xiàn)象（Stambaugh 等，2012）。由于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)共同現(xiàn)金流因素更為敏感，更具投機(jī)性，樂觀情緒時(shí)期高風(fēng)險(xiǎn)組合的價(jià)格更容易被高估（Wurgler 和Baker，2006；Hong 和Sraer，2016）。

將上述結(jié)論擴(kuò)展至宏觀因素，本文提出以下3 個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：樂觀情緒時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益不顯著或者為負(fù)，低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為正，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為負(fù)。

假設(shè)2：悲觀情緒時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)組合與低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益均為正，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益不顯著或者為正。

假設(shè)3：套利限制弱的組合超額收益更高，套利限制足夠弱時(shí)，樂觀情緒時(shí)期的高風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為正。

3.2 變量選取與構(gòu)造

3.2.1 投資者情緒指標(biāo)

本文采用適合我國股票市場(chǎng)的ISI 投資者情緒指數(shù)，該指數(shù)由魏星集等（2014）運(yùn)用主成分分析方法選取封閉基金折價(jià)率、新股上市首日收益率、新股發(fā)行數(shù)量、新增開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)共6 個(gè)指標(biāo)構(gòu)建，采用BW 模型剔除了宏觀周期的影響。將ISI 投資者情緒指數(shù)高于中位數(shù)的月份劃分為樂觀情緒時(shí)期，否則為悲觀情緒時(shí)期。

3.2.2 套利限制指標(biāo)

本文引入機(jī)構(gòu)投資者持股占比指標(biāo)來衡量股票的套利難易程度（何誠穎等，2021；Stambaugh 等，2015），機(jī)構(gòu)投資者持股高的組合，股票容易套利。將機(jī)構(gòu)投資者占比最高的20%劃分為高機(jī)構(gòu)投資者占比組合，占比最低的20%劃分為低機(jī)構(gòu)投資者占比組合。

3.2.3 宏觀經(jīng)濟(jì)變量

本文選取期限溢價(jià)（TERM）、違約溢價(jià)（DEF）、預(yù)期通貨膨脹（DEI）、未預(yù)期通貨膨脹（UI）、市場(chǎng)波動(dòng)率的變化（VOL）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（IR）、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速（LG）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CI）、固定資產(chǎn)投資增速（FG）、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（EG）、凈出口增速（NEG）共11個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，其中期限溢價(jià)、違約溢價(jià)、預(yù)期通貨膨脹、未預(yù)期通貨膨脹采用Chen 等（1986）的方法計(jì)算。

3.2.4 宏觀因子組合

本文將個(gè)股當(dāng)月收益與前36 個(gè)月宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行滾動(dòng)回歸，得到個(gè)股的月度宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，然后每月在橫截面上將宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)從小到大排序并按十等分分組，最小十分位對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)組合，最大十分位對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)組合，最后分別計(jì)算的總市值加權(quán)平均超額收益即宏觀因子高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)組合的超額收益。

3.3 數(shù)據(jù)說明

本文使用2011 年1 月至2021 年12 月期間A 股市場(chǎng)的月度交易數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的月度數(shù)據(jù)，其中ISI 投資者情緒指數(shù)、股票交易數(shù)據(jù)、市場(chǎng)波動(dòng)率的變化、消費(fèi)者信心指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、凈出口增速來自國泰安數(shù)據(jù)庫，期限溢價(jià)、違約溢價(jià)、預(yù)期通貨膨脹、未預(yù)期通貨膨脹、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率來自Wind 數(shù)據(jù)庫。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性分析

從表1 可以看出，11 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值超過0.6 的僅有4 對(duì)，即違約溢價(jià)（DEF）與銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（IR）、違約溢價(jià)（DEF）與固定資產(chǎn)投資增速（FG）、違約溢價(jià)（DEF）與凈出口增速（NEG）、預(yù)期通貨膨脹（DEI）與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（EG），且相關(guān)系數(shù)并不高。另外，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行主成分分析，前5 個(gè)特征值分別為3.68、1.91、1.66、1.04 和0.90，對(duì)應(yīng)的方差百分比分別為33%、17%、15%、9%和8%，表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量包含的共同信息不多，可以代表各自特有的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性

4.2 宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象

從表2 的第（1）欄可以看出，在全部時(shí)期中，宏觀因子高低風(fēng)險(xiǎn)組合中僅有預(yù)期通貨膨脹（DEI）和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（EG）獲得了顯著為正的超額收益，6 個(gè)高低風(fēng)險(xiǎn)組合獲得負(fù)的超額收益，其中4 個(gè)高低風(fēng)險(xiǎn)組合在統(tǒng)計(jì)上顯著。另外，高低風(fēng)險(xiǎn)組合平均獲得了-0.01 的超額收益，t 值為-2.727，與經(jīng)典理論中宏觀風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)矛盾，我國股市存在宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象。

表2 投資者情緒、宏觀因子分組

考慮假設(shè)1，樂觀情緒時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益不顯著或者為負(fù)，低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為正，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為負(fù)。從表2 的第（2）欄可以看出，樂觀情緒時(shí)期高風(fēng)險(xiǎn)組合中僅有期限溢價(jià)（TERM）和預(yù)期通貨膨脹（DEI）超額收益顯著為正，其余高風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益均不顯著，違約溢價(jià)（DEF）和銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（IR）甚至為負(fù)，高風(fēng)險(xiǎn)組合平均超額收益亦不顯著。低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益全部為正且11 個(gè)宏觀因子組合中有7 個(gè)組合在統(tǒng)計(jì)上顯著，低風(fēng)險(xiǎn)組合平均超額收益為0.031，與悲觀情緒時(shí)期低風(fēng)險(xiǎn)組合平均超額收益0.027 相比變動(dòng)不大，這與Hong 和Sraer（2016）關(guān)于低風(fēng)險(xiǎn)組合受投資者情緒影響較小的結(jié)論一致。高低風(fēng)險(xiǎn)組合平均超額收益為-0.016，低于悲觀情緒時(shí)期超額收益，表明投資者情緒強(qiáng)化了宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象的高風(fēng)險(xiǎn)低收益特征。

考慮假設(shè)2，悲觀情緒時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)組合與低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益均為正，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益不顯著或者為正。從表2 的第（3）欄可以看出，悲觀情緒時(shí)期低風(fēng)險(xiǎn)組合和高風(fēng)險(xiǎn)組合的平均超額收益均顯著為正，均有10 個(gè)宏觀因子獲得正的超額收益，高低風(fēng)險(xiǎn)組合平均超額收益為-0.003，接近于0 且統(tǒng)計(jì)上不顯著。這是因?yàn)樵诒^情緒時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)組合向基礎(chǔ)價(jià)值收斂，但是由于高風(fēng)險(xiǎn)組合對(duì)投資者情緒更為敏感（Shen 等，2017），套利限制和套利風(fēng)險(xiǎn)使得樂觀情緒時(shí)期形成的價(jià)格高估難以完全回歸其基礎(chǔ)價(jià)值。

考慮假設(shè)3，套利限制弱的組合超額收益更高，在套利限制足夠弱時(shí)，樂觀情緒時(shí)期的高風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益為正。從表3 可以看出，所有高機(jī)構(gòu)投資者占比組合的平均超額收益均高于低機(jī)構(gòu)投資者占比組合，在樂觀情緒時(shí)期的高風(fēng)險(xiǎn)組合最為明顯，機(jī)構(gòu)投資者占比提升后超額收益在統(tǒng)計(jì)上由不顯著轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著。即使在受投資者情緒影響最大的樂觀情緒時(shí)期高風(fēng)險(xiǎn)組合中，套利限制減弱可以減輕投資者情緒導(dǎo)致的股價(jià)高估，獲得顯著為正的超額收益，表明套利限制是投資者情緒導(dǎo)致股價(jià)高估和宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象的原因之一。

表3 投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者占比、宏觀因子分組

5 結(jié)論

隨著行為金融理論的發(fā)展，越來越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到投資者的非理性行為是股市異象產(chǎn)生的重要原因，本文從投資者情緒和套利限制兩個(gè)行為金融角度研究宏觀因子低風(fēng)險(xiǎn)異象，主要研究結(jié)論如下：樂觀情緒時(shí)期，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益更低且顯著為負(fù)，理性投資者由于套利限制無法賣空股票退出市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)高估不能向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸，投資者情緒強(qiáng)化了異象特征；悲觀情緒時(shí)期，高低風(fēng)險(xiǎn)組合超額收益不顯著，高風(fēng)險(xiǎn)組合對(duì)投資者情緒變化更敏感，套利風(fēng)險(xiǎn)和套利限制使得高風(fēng)險(xiǎn)組合在悲觀情緒下難以完全收斂至基礎(chǔ)價(jià)值，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)組合價(jià)格高估減弱但仍然存在；套利限制減弱可以顯著減弱樂觀投資者情緒造成的股價(jià)高估，減弱異象的影響。