蔣 峰

一、中美貨幣政策分化背景下的匯率走向

在全球疫情沖擊下，中國以有效的疫情防控措施，穩(wěn)穩(wěn)地控制了疫情在中國的擴(kuò)散，動(dòng)態(tài)清零政策得到有效貫徹落實(shí)，人民群眾的生命財(cái)產(chǎn)得到有效保護(hù)。從經(jīng)濟(jì)政策來看，進(jìn)入2022年，中央層面多次發(fā)布紓困政策，貨幣政策適度寬松，基準(zhǔn)利率多次下調(diào)，與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化。

總體看來，中美貨幣政策分化是寬松和收縮的分化，美國收縮，而中國適度寬松。美國為什么要收縮？主要原因是美國出現(xiàn)通脹。今年5月，美國的CPI同比增速達(dá)到8.5%，核心CPI達(dá)到6.0%。顯然，美國由于前期因受疫情影響，過度量化寬松，導(dǎo)致供給端成本上升，推動(dòng)CPI上漲。因此，美聯(lián)儲(chǔ)不惜冒著可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速衰退和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，在今年多次加息。

那么在這種背景下，未來的匯率將呈現(xiàn)怎么樣的走勢呢？有極大概率會(huì)出現(xiàn)這種情況：人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)。如果未來美國持續(xù)貨幣收縮，很容易導(dǎo)致我國資本項(xiàng)目外匯流出、貿(mào)易順差減少，并引發(fā)人民幣匯率貶值壓力。當(dāng)然也有可能市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的過激操作持謹(jǐn)慎態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)為符合官員對(duì)于強(qiáng)勢美元的政治目的，從而犧牲美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性，持續(xù)加大加息力度，短期可能會(huì)使資本流入，但中長期看，勢必會(huì)引發(fā)全球資金的新一輪避險(xiǎn)情緒，而人民幣則是為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)避險(xiǎn)貨幣，因此，可能會(huì)導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)受到追捧，如中國央行2022年6月21日在香港成功發(fā)行了50億元6個(gè)月期人民幣央行票據(jù)，中標(biāo)利率為2.30%，投標(biāo)總量超發(fā)行量的4.5倍。

當(dāng)然，預(yù)測匯率并不是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。有人認(rèn)為，只要掌握了預(yù)測匯率的本領(lǐng)，那么如何操作豈不是信手拈來。殊不知，匯率形成機(jī)制復(fù)雜，且影響因素較多，部分因素間相互作用，很難精準(zhǔn)地預(yù)測走向。但這并不意味著匯率分析無價(jià)值、無意義。恰恰相反，在討論匯率避險(xiǎn)前，必須對(duì)于當(dāng)前形勢下的匯率走勢進(jìn)行科學(xué)的分析。筆者認(rèn)為匯率分析主要考慮以下因素：外匯市場的供求（外匯收支順逆差等）、市場預(yù)期、中美貨幣政策以及近期重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和重要領(lǐng)導(dǎo)講話。當(dāng)然，像811匯改這樣的政策因素不可預(yù)測，無須考慮。因此，構(gòu)建匯率分析框架，比得出具體預(yù)測的匯率值要有意義得多。

二、在疫情背景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題討論

本輪全球疫情自暴發(fā)以來已有三年，似乎已經(jīng)成為常態(tài)。筆者基于疫情對(duì)于進(jìn)出口的影響角度，分析在疫情背景下，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的策略問題。策略問題無非就是管還是不管，以及怎么管的問題。

管還是不管？這在外匯管理局角度看，答案肯定是要管。國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英不止一次提出要市場主體樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念。為什么？因?yàn)閰R率進(jìn)入雙向波動(dòng)后，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得很大，眾多中小企業(yè)如果不進(jìn)行有效的匯率避險(xiǎn)，當(dāng)匯率出現(xiàn)反向波動(dòng)，如出口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)升值，進(jìn)口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)貶值時(shí)，經(jīng)營利潤會(huì)遇到極度壓縮。舉個(gè)簡單的例子，如果人民幣對(duì)美元升值10%，出口企業(yè)的匯兌損失會(huì)擴(kuò)大10%，利潤縮減10%。在中小企業(yè)競爭力有限，利潤率普遍較低的情況下，10%的利潤縮減，很有可能導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。

那么，怎么管？在疫情背景下，經(jīng)常出現(xiàn)貨款回籠不及時(shí)，或者進(jìn)口貨物遲遲無法到港的情況。在這種情況下，通過普通的遠(yuǎn)期結(jié)售匯似乎就無法解決期限不確定的問題。那么，此時(shí)擇期交易、無本金交割和美式期權(quán)等就能發(fā)揮巨大的作用。

舉例而言，某企業(yè)出口一批貨物，價(jià)值100萬美元，貨款正常為月結(jié)90天，但客戶付款偶有推遲，因此，如果采用普通的遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，鎖定90天后到期交割，可能出現(xiàn)貨款沒到位而無法交割的問題。那么通過擇期交易或者無本金交割遠(yuǎn)期交易就可以解決這個(gè)問題。擇期交易是將未來交割日鎖定在某一個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的遠(yuǎn)期交易，比如在上述案例中，可以將擇期交易的到期日鎖定為T+90至T+120，這樣，即便客戶延遲付款，只要在正常付款日往后的30天內(nèi)支付到賬，企業(yè)也能按照約定的價(jià)格交割，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。無本金交割亦能很好解決這個(gè)問題，具體我們?cè)诘谒牟糠终归_論述。

上面介紹了出口企業(yè)在疫情背景下可以嘗試的匯率避險(xiǎn)方法，對(duì)于進(jìn)口企業(yè)，在疫情背景下，貨物何時(shí)到港不確定，該如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)呢？除了擇期交易外，美式期權(quán)也是可以考慮的一個(gè)方法。在買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán)中，可以約定一個(gè)最晚到期日，在最晚到期日前的任何一天，買方（也就是企業(yè)）可以主動(dòng)行權(quán)。比如某企業(yè)購買一批設(shè)備，30%預(yù)付，70%到港后支付，正常情況T+90天設(shè)備到港，但考慮疫情影響，可能最晚到T+180天才到港，因此為鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán)，并設(shè)定到期日為T+180天，因此，設(shè)備即便推遲到港，企業(yè)也可以在到港日主動(dòng)行權(quán)，向銀行購匯對(duì)外支付貨款，從而有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)管理KPI考核的可行性與必要性討論

以上討論的是“管不管”和“怎么管”的問題。在本部分，筆者想討論怎么樣才有動(dòng)力去管的問題。根據(jù)筆者的一項(xiàng)研究顯示，企業(yè)的匯率避險(xiǎn)的決策鏈條也直接影響風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。傳統(tǒng)的大企業(yè)實(shí)行分級(jí)管理，有它的優(yōu)勢，也存在很多問題。樹形結(jié)構(gòu)垂直一條線，銷售、采購、財(cái)務(wù)等職能各自為政，線與線之間、節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間存在信息摩擦。銷售線和財(cái)務(wù)線之間無法直接對(duì)話，必須層層上報(bào)，經(jīng)過總經(jīng)理才能進(jìn)行信息傳達(dá)，各自KPI考核以及形成的信息孤島會(huì)阻礙匯率避險(xiǎn)決策的順利傳遞。

要打破這種路徑依賴，有一種辦法就是建立授權(quán)制度并增加KPI考核。

據(jù)筆者觀察，不少企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)部門就利息成本控制設(shè)定了KPI考核。在這種KPI考核之下，企業(yè)就會(huì)積極尋求低成本的融資和高利率的存款收益。而反觀匯率風(fēng)險(xiǎn)，由于缺少KPI考核，財(cái)務(wù)部門并無主動(dòng)性就匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。那么是否可以設(shè)定匯兌收益作為KPI考核指標(biāo)呢？個(gè)人認(rèn)為不妥。設(shè)置匯率風(fēng)險(xiǎn)KPI考核的目的是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部某些職能部門就匯率風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)作為、積極作為、有效作為，但必須要考慮的一點(diǎn)是不能讓KPI考核激發(fā)職能部門的道德風(fēng)險(xiǎn)，即基于對(duì)匯率的預(yù)測，進(jìn)行方向性的對(duì)賭。KPI主要考核的是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。那么怎么看一筆遠(yuǎn)期交易是有效還是無效呢？筆者認(rèn)為不能逐筆看，而應(yīng)該采用商業(yè)銀行敞口頭寸管理的思維。比如同時(shí)有一筆進(jìn)口和出口業(yè)務(wù)，期限、金額相近，由于方向相反，因此無須進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，因?yàn)橄喾捶较虻某陲L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抵消了。如果是兩筆出口結(jié)匯、一筆進(jìn)口購付匯，那么就要計(jì)算敞口和期限，進(jìn)行套保。但是借鑒商業(yè)銀行頭寸管理的思路在理論上可行，在實(shí)際操作中，可能會(huì)掣肘于當(dāng)下實(shí)行的結(jié)售匯政策。也就是基于一個(gè)計(jì)算出來的敞口，能否進(jìn)行套期保值，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題。但個(gè)人認(rèn)為，這可以用NDF交易政策來解決，對(duì)于實(shí)需需進(jìn)行擴(kuò)大化解釋。

回到上面的問題，那么究竟以什么來作為KPI考核指標(biāo)呢？我想可能是幾個(gè)板塊。第一，套保比率，也就是應(yīng)套保且已套保的比例。第二，套保有效率，也就是鎖定的匯率與成本匯率的差值。第三，匯兌收益科目與交易性金融資產(chǎn)科目合計(jì)數(shù)較上年的變動(dòng)率。為什么要將交易性金融資產(chǎn)科目也納入進(jìn)來，主要是在套期工具存續(xù)期間，其價(jià)值計(jì)入交易性金融資產(chǎn)科目，因此，單獨(dú)將匯兌損益科目作為KPI考核指標(biāo)是欠妥當(dāng)?shù)?，需要將兩者合并起來考慮。

根據(jù)筆者的觀察，歐美企業(yè)在大陸的公司普遍建立了匯率避險(xiǎn)制度，有的企業(yè)每個(gè)月鎖一次遠(yuǎn)期結(jié)售匯，不論價(jià)格高低，到指定交易日就鎖定，這種制度可以說是簡單、有效的。而臺(tái)資企業(yè)在大陸的公司則相對(duì)缺乏權(quán)限，通常由臺(tái)灣母公司在境外進(jìn)行集團(tuán)整體匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理。而本土企業(yè)在近些年隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)的不斷提升，套期保值的意愿和能力也在不斷提升，但對(duì)于中小民營企業(yè)，其對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的重視程度還需要進(jìn)一步提升。

四、幾種常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場未來趨勢討論

（1）亞式期權(quán)。2022年5月20日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)外匯市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)措施的通知》，新增人民幣對(duì)外匯亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品等。亞式期權(quán)有兩種類型：一種為執(zhí)行價(jià)格取一段時(shí)間內(nèi)的平均值，也就是在交易時(shí)并不知道執(zhí)行價(jià)格的絕對(duì)值，只知道其計(jì)算的規(guī)則；另一種為執(zhí)行價(jià)格為約定的確定值，但定盤價(jià)格則取一段時(shí)間內(nèi)的平均值。

這是目前市面上最新的外匯期權(quán)交易類型，適合什么樣的套保場景，這是一個(gè)有意思的問題。比如連續(xù)發(fā)貨的出口企業(yè)，采用當(dāng)月每日收盤價(jià)格的均價(jià)作為計(jì)價(jià)依據(jù)，那么通過亞式期權(quán)就可以鎖定其收結(jié)匯的匯率。

（2）無本金交割遠(yuǎn)期交易。2016年出臺(tái)的《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易投資便利化完善真實(shí)性審核的通知》中提及允許銀行為機(jī)構(gòu)客戶辦理差額交割的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，兩年之后，《國家外匯管理局關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》中明確進(jìn)一步放開遠(yuǎn)期售匯項(xiàng)下差額結(jié)算，至此，中國遠(yuǎn)期結(jié)售匯項(xiàng)下無本金交割正式放開，中國版無本金交割遠(yuǎn)期外匯合約（C-NDF）站上歷史舞臺(tái)。無本金交割，顧名思義，到期無須用本金來進(jìn)行交割，只需進(jìn)行差額交割。這個(gè)模式可以解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。舉例而言，比如某企業(yè)出口貨物一批，價(jià)值100萬美元，90天后收匯。考慮未來60天人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，而60天后，美聯(lián)儲(chǔ)或加息從而緊縮美元，美元指數(shù)上漲施壓人民幣貶值。因此可以鎖定T+60到期的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，到期后，按照當(dāng)天收盤價(jià)和約定價(jià)格的差額進(jìn)行結(jié)算。從而有效規(guī)避了收貨期中前60天的匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)訂單的分期套保。

（3）線上外匯貸款。線上外匯貸款是目前一個(gè)比較明顯的趨勢，雖然到大規(guī)模推廣還要解決貿(mào)易背景真實(shí)性、外匯政策合規(guī)性等問題，但是不可否認(rèn)，哪家銀行先打通線上外匯貸款，就將獲得一大批外匯中小客戶。而且，通過外幣貸款，也可以有效調(diào)整企業(yè)整體外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸，從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)。此外，線上外匯貸款可以解決中小企業(yè)外幣融資金額小、期限短、業(yè)務(wù)頻率高導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道難以處理的問題，有效降低業(yè)務(wù)成本，助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

（4）線上交易平臺(tái)。目前，如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得金融服務(wù)的門檻，特別是外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的金融服務(wù)，是一項(xiàng)值得研究的課題。一方面，基層商業(yè)銀行要提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力匯率避險(xiǎn)的能力；另一方面，還需要運(yùn)用金融科技手段，實(shí)現(xiàn)自上而下的頂層設(shè)計(jì)，降低基層開發(fā)成本。目前，中小企業(yè)普遍在從柜面辦理業(yè)務(wù)向網(wǎng)銀辦理業(yè)務(wù)過度，后續(xù)線上業(yè)務(wù)將是主流。外匯業(yè)務(wù)具有時(shí)效性強(qiáng)，價(jià)格敏感的特點(diǎn)，因此，將外匯交易市場延展到企業(yè)辦公室中去，讓企業(yè)財(cái)務(wù)人員成為線上交易平臺(tái)的交易員，這也是大勢所趨。

五、小結(jié)

本文就中美貨幣政策分化背景下的匯率走勢進(jìn)行初步分析，研究發(fā)現(xiàn)，從短期看，中美貨幣政策分化，可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)情形。在當(dāng)前疫情常態(tài)化背景下，要破解企業(yè)面臨的匯率管理問題，要推動(dòng)企業(yè)設(shè)定KPI考核，鼓勵(lì)企業(yè)財(cái)務(wù)人員進(jìn)行匯率套保。最后分析目前常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場未來趨勢討論。研究發(fā)現(xiàn)，亞式期權(quán)式目前中國外匯市場最新的產(chǎn)品，其適用的套保場景值得研究。無本金交割遠(yuǎn)期交易大規(guī)模推出市場已有4年有余，可以很好解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。線上外匯貸款和線上交易平臺(tái)可以降低企業(yè)獲得金融服務(wù)的門檻，有效助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

從短期來看，市場主體匯率風(fēng)險(xiǎn)理念將進(jìn)一步提升，引導(dǎo)企業(yè)建立常態(tài)化的匯率避險(xiǎn)長效機(jī)制，是未來一段時(shí)間的工作重點(diǎn)。筆者認(rèn)為，匯率避險(xiǎn)普及程度將與匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念的普及度呈正向關(guān)系，外匯市場主體在匯率雙向波動(dòng)背景下，匯率管理能力將不斷提升。