胡靖聆

在經(jīng)歷了去年的“搶裝潮”后，今年的海上風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)和估值的雙重調(diào)整。在經(jīng)營(yíng)層面，海風(fēng)板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)壓力有一定增加，特別是整機(jī)環(huán)節(jié)公司。

《紅周刊》從風(fēng)機(jī)上游零部件公司了解到，多家表示訂單充足，海纜環(huán)節(jié)的公司產(chǎn)能已經(jīng)排滿，但許多訂單尚未轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)。業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，受行業(yè)開(kāi)工不足等因素影響，海風(fēng)行業(yè)今年的業(yè)績(jī)存在一定壓力，但長(zhǎng)期景氣的預(yù)期依然在，比如今年的海風(fēng)招標(biāo)量超預(yù)期，成本端進(jìn)一步降低等都給行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)提供了支撐。

在海風(fēng)行業(yè)，三季度裝機(jī)不及預(yù)期的信息依然擾動(dòng)市場(chǎng)。對(duì)此，長(zhǎng)期研究風(fēng)電行業(yè)的新能源大爆炸首席分析師許立通向《紅周刊》分析稱(chēng)，主要還是因?yàn)橐咔榉磸?fù)，導(dǎo)致原材料供應(yīng)不足，出貨受阻，交付量低于規(guī)劃量。加上原材料期貨端有反復(fù)，尤其是10月中下旬后期貨市場(chǎng)上漲了一波，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格提升，成本增加的擔(dān)憂，尤其軸承、海纜類(lèi)原材料占比高的環(huán)節(jié)。

對(duì)比上述現(xiàn)象，風(fēng)電招標(biāo)量卻大超預(yù)期。據(jù)金風(fēng)科技業(yè)績(jī)展示材料，2022年一至三季度國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)公開(kāi)招標(biāo)量76.3GW，同比增長(zhǎng)82.1%，其中海上風(fēng)電新增招標(biāo)11.4GW，同比增長(zhǎng)1040.0%。一般而言，招標(biāo)量年內(nèi)與下年的裝機(jī)比例為“三七開(kāi)”，即今年70%招標(biāo)的風(fēng)機(jī)，將在明年交付與并網(wǎng)。天風(fēng)證券在研報(bào)中表示，結(jié)合今年的招標(biāo)量，預(yù)計(jì)明年海風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)10GW～12GW，同比增長(zhǎng)100%～140%，2023年裝機(jī)確定性強(qiáng)。

從海風(fēng)整機(jī)環(huán)節(jié)來(lái)看，《紅周刊》以投資者身份詢問(wèn)在手訂單情況，東方電氣證券部工作人員表示，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)統(tǒng)計(jì)過(guò)海上風(fēng)電的情況。明陽(yáng)智能證券部工作人員表示，截至三季度末，風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的在手訂單是25GW。

從各主機(jī)廠中標(biāo)價(jià)格來(lái)看，平均價(jià)格最低的是運(yùn)達(dá)股份3306元/kW，最高的是金風(fēng)科技4334元/kW，差價(jià)近1000元。對(duì)此，金風(fēng)科技在調(diào)研紀(jì)要中提到，“第三季度風(fēng)機(jī)價(jià)格整體還是比較平穩(wěn)，近期出現(xiàn)幾個(gè)比較低價(jià)的中標(biāo)，主要是因?yàn)橐恍┒€整機(jī)廠前三季度訂單數(shù)量不足，在看到大容量訂單的時(shí)候會(huì)通過(guò)一些價(jià)格手段來(lái)獲取，更多的是階段性因素而非風(fēng)機(jī)整體價(jià)格下探。”

在海上風(fēng)電機(jī)組和海纜環(huán)節(jié)，《紅周刊》以投資者身份從相關(guān)公司了解到，海纜環(huán)節(jié)的公司均表示訂單充足，滿負(fù)荷生產(chǎn)。其中，東方電纜證券部工作人員表示，三季報(bào)披露的在手訂單數(shù)據(jù)是94.5億元，排產(chǎn)到什么時(shí)候要去看具體每個(gè)合同的交付時(shí)間，有些在2023年交付，有些在2024年交付，目前產(chǎn)能都是排滿的。中天科技證券部工作人員也表示，公司海纜基本上是滿產(chǎn)的，24小時(shí)都在開(kāi)工生產(chǎn)，因?yàn)檫€在接單當(dāng)中，暫時(shí)還不清楚具體的排產(chǎn)到什么時(shí)候。

根據(jù)東方電纜公告，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，年初至今公司新增海洋類(lèi)中標(biāo)近80億元，其中220kV以上海纜占比較高，從訂單交付周期看主要在2023年交付。截至三季度，中天科技海洋業(yè)務(wù)在手訂單近60億元，10月公司發(fā)布公告稱(chēng)，中標(biāo)多項(xiàng)海上風(fēng)電項(xiàng)目合計(jì)訂單金額約11.28億元。

同時(shí)，大兆瓦零部件的代表是新強(qiáng)聯(lián)，公司在近期的機(jī)構(gòu)調(diào)研紀(jì)要中提到，明年軸承的訂單飽和。大金重工證券部工作人員表示，“公司只有蓬萊生產(chǎn)基地生產(chǎn)海上風(fēng)電產(chǎn)品，蓬萊大金有50萬(wàn)噸產(chǎn)能，但是50萬(wàn)噸產(chǎn)能不可能全都生產(chǎn)海上風(fēng)電產(chǎn)品，比重怎么調(diào)整是實(shí)時(shí)變化的。要根據(jù)蓬萊大金簽單情況，根據(jù)客戶要貨情況去排產(chǎn)。如果客戶還沒(méi)要貨，不會(huì)先生產(chǎn)出來(lái)，否則會(huì)占很大的庫(kù)存。從簽單來(lái)說(shuō)，至少要提前半年簽單，因?yàn)椴少?gòu)鋼板周期至少要一個(gè)月才能到場(chǎng)，一般半年前我們就應(yīng)該按照生產(chǎn)產(chǎn)能狀況去提前簽單?！?/p>

對(duì)于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的訂單狀態(tài)，許立通認(rèn)為，各大主機(jī)廠為了確保按時(shí)交貨，很可能會(huì)鎖定上游零部件產(chǎn)能。風(fēng)電行業(yè)從業(yè)者“球哥看風(fēng)”表示，“風(fēng)電的各大主機(jī)廠當(dāng)前最主要的任務(wù)是如何搞好和供應(yīng)商的關(guān)系，如何在接下來(lái)的十幾個(gè)月中讓供應(yīng)商保供。”

海風(fēng)業(yè)務(wù)訂單的增加應(yīng)體現(xiàn)在合同負(fù)債中（預(yù)收款較少），不過(guò)《紅周刊》觀察到，從今年前三季度的情況來(lái)看，布局海電業(yè)務(wù)公司的合同負(fù)債增加的并不多，并且明陽(yáng)智能的合同負(fù)債出現(xiàn)了明顯的下滑（見(jiàn)表1）。

在東方電纜的一份調(diào)研紀(jì)要中，對(duì)于訂單同比大幅增加，而合同負(fù)債一直下滑，公司解釋稱(chēng)，“合同負(fù)債其實(shí)就是預(yù)收款，項(xiàng)目在簽訂合同，進(jìn)入排產(chǎn)，會(huì)有部分預(yù)付款進(jìn)入，公司產(chǎn)品交付發(fā)票開(kāi)具以后，變成應(yīng)收款，原來(lái)付款不再掛到合同負(fù)債中。從上半年獲得的重大項(xiàng)目招投標(biāo)來(lái)看，雖然有部分進(jìn)入排產(chǎn)，但并不是所有在手訂單已經(jīng)全部進(jìn)入排產(chǎn)，所以公司沒(méi)有收到預(yù)收款。因此，前期合同負(fù)債相對(duì)應(yīng)的預(yù)收款項(xiàng)目，已經(jīng)從統(tǒng)計(jì)口徑中剔除，而新增訂單沒(méi)有排產(chǎn)，沒(méi)有獲得預(yù)收款，合同負(fù)債下降。隨著新增訂單逐漸排產(chǎn)，合同負(fù)債也會(huì)隨之變化?！?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

《紅周刊》觀察到，隨著訂單的增加，海風(fēng)電力板塊公司的應(yīng)收賬款也水漲船高，且供應(yīng)商集中度高，經(jīng)營(yíng)效率有所下滑。相比較而言，今年三季度明陽(yáng)智能的應(yīng)收賬款增速最快，達(dá)到130%，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年三季報(bào)的61.73天增加到104.49天。對(duì)此，明陽(yáng)智能證券部工作人員表示，在同行業(yè)的可比公司中，不管是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)或者是應(yīng)收賬款的占比，還是一個(gè)比較良好的狀態(tài)。對(duì)比其他整機(jī)廠的話，公司的應(yīng)收賬款應(yīng)該不算是快的。并表示，應(yīng)收賬款有一些是之前的補(bǔ)貼項(xiàng)目，但是這一塊已經(jīng)非常少了，而且公司自己建的風(fēng)場(chǎng)也在逐步的出售當(dāng)中，風(fēng)場(chǎng)出售這一塊補(bǔ)貼的權(quán)利義務(wù)也都會(huì)進(jìn)行出售、轉(zhuǎn)讓。

《紅周刊》從其他整機(jī)廠看到，截至今年三季度末，金風(fēng)科技的應(yīng)收賬款同比增加10.59%，不過(guò)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從174.55天增加到250.46天，增加約75天；同期運(yùn)達(dá)股份的應(yīng)收賬款同比增加51.18%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加49天（見(jiàn)表2）。

對(duì)于應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)情況，運(yùn)達(dá)股份在今年中報(bào)的交流中提到，“民企電站相對(duì)中國(guó)風(fēng)電開(kāi)發(fā)量比較強(qiáng)，地方民企的實(shí)力比較強(qiáng)，不用太擔(dān)心他們的還款能力；0-6個(gè)月短期內(nèi)收有點(diǎn)困難，但不是說(shuō)收不回來(lái)，只是6個(gè)月以上的晚收?！?/p>

據(jù)了解，由于風(fēng)機(jī)越做越大，交付周期在縮短。海上一般2～3個(gè)月交付，運(yùn)輸大概兩周，到最后并網(wǎng)大概兩個(gè)月左右時(shí)間，一共需要4～5個(gè)月?！都t周刊》注意到，有公司因?yàn)橐咔榈仍驅(qū)е卵舆t交付，影響當(dāng)年業(yè)績(jī)。其中，東方電纜3月份中標(biāo)青洲四項(xiàng)目13.9億元訂單，原預(yù)期7～10月份交付，但青洲四項(xiàng)目8月開(kāi)工，導(dǎo)致海纜交付延后，預(yù)計(jì)交付錯(cuò)后至2023年。因此，導(dǎo)致公司三季度交付低于預(yù)期3億～5億元，預(yù)計(jì)四季度交付同樣受到影響，全年利潤(rùn)會(huì)有所影響。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，“目前整個(gè)海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)日子都不好過(guò)?！背藰I(yè)績(jī)不及預(yù)期外，該產(chǎn)業(yè)鏈的公司也經(jīng)歷了一波殺估值的過(guò)程。有新能源賽道的職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，在搶裝潮過(guò)后便降低了對(duì)海風(fēng)板塊的跟蹤。

相比行業(yè)人士的悲觀，保銀投資向《紅周刊》指出，“短期海風(fēng)的業(yè)績(jī)承壓，三季度風(fēng)電行業(yè)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，一是受到交付節(jié)奏影響，去年是海上風(fēng)電補(bǔ)貼的最后一年，發(fā)生了搶裝的現(xiàn)象，導(dǎo)致去年基本上沒(méi)有新的招標(biāo)，反映到今年就是開(kāi)工比較少；二是由于疫情的原因，工廠和工地的開(kāi)工時(shí)斷時(shí)續(xù)，對(duì)生產(chǎn)的進(jìn)度造成了很大的影響；三是由于大宗商品仍處高位，拉低了行業(yè)的收益；四是海風(fēng)還處初期發(fā)展階段，所以在風(fēng)電標(biāo)的中營(yíng)收占比并不高?！?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在二級(jí)市場(chǎng)，布局海風(fēng)業(yè)務(wù)的部分上市公司估值今年以來(lái)起伏較大。《紅周刊》梳理Wind數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比2021年11月30日和2022年4月30日，其中估值下滑較多的是運(yùn)達(dá)股份和新強(qiáng)聯(lián)，運(yùn)達(dá)股份的估值從47.23倍殺到14.29倍，新強(qiáng)聯(lián)的估值從72.43倍殺到43.64倍。在4月底到7月底，該板塊的公司估值進(jìn)行了一波拉升，其中中天科技的估值拉升最多，從80.26倍增加到132.15倍。

對(duì)于海電公司的估值表現(xiàn)，許立通向《紅周刊》表示，當(dāng)前風(fēng)電的估值水平非常合理，申萬(wàn)風(fēng)電設(shè)備指數(shù)PE（TTM）歷史高位平均PE（TTM）高達(dá)48倍，現(xiàn)在也就25倍左右，處于比較低的水平。可以看到，目前在布局海電業(yè)務(wù)公司中，估值較低的是整機(jī)環(huán)節(jié)的上市公司，其中明陽(yáng)智能最低，為13.5倍，去年同期為23.96倍，估值相差接近一倍，即使明陽(yáng)智能一二季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，凈利潤(rùn)分別同比增加417.06%和129.65%，但對(duì)股價(jià)和估值幾乎沒(méi)有促進(jìn)作用（見(jiàn)表3）。

在公募基金層面，《紅周刊》梳理布局海風(fēng)業(yè)務(wù)的部分公司基金持股情況，Wind數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比今年三季報(bào)和去年三季報(bào)的數(shù)據(jù)，從基金持股數(shù)量來(lái)看，其中增持最多的是海纜環(huán)節(jié)的中天科技和東方電纜。另外，有5只公募基金新進(jìn)海力風(fēng)電的前十大股東，相比去年底增加了4只。

對(duì)于基金之于風(fēng)電的布局，許立通指出，公募基金的持倉(cāng)處于比較低的水平，并沒(méi)有因?yàn)檫@兩年新能源行業(yè)的火爆而大幅提升，相比光伏行業(yè)差距巨大，后續(xù)“風(fēng)”來(lái)了，公募基金將不得不扮演“追風(fēng)者”。

保銀投資向《紅周刊》表示，長(zhǎng)期看好海風(fēng)板塊的投資機(jī)會(huì)。相對(duì)于陸風(fēng)，海風(fēng)的運(yùn)行時(shí)間更長(zhǎng)，同功率的風(fēng)機(jī)發(fā)電更多，且風(fēng)速更高的海上更適宜大型化，此外，風(fēng)機(jī)具有占地少、沙塵少、電量大、無(wú)塵污染等優(yōu)點(diǎn)，是一種非常適宜于大規(guī)模發(fā)展的能源。此外，我國(guó)海風(fēng)資源廣泛，我國(guó)擁有18000多公里的海岸線，分布在東南沿海發(fā)達(dá)城市，如廣東、浙江、江蘇、上海、山東、福建等，這些地區(qū)對(duì)能源的需求比較大，但能源稟賦較低，隨著風(fēng)機(jī)單位造價(jià)的逐步降低，以及地方補(bǔ)貼接棒國(guó)家補(bǔ)貼，海風(fēng)平價(jià)推動(dòng)風(fēng)場(chǎng)建設(shè)需求，未來(lái)海風(fēng)建設(shè)將會(huì)是一個(gè)巨大的、增速飛快的市場(chǎng)。

除了需求端的積極因素外，許立通表示，風(fēng)電成本端也值得注意?！帮L(fēng)電上游原材料，如鐵礦石、鋼材、環(huán)氧樹(shù)脂、鑄造生鐵和銅等大宗價(jià)格持續(xù)降價(jià)，鐵礦石價(jià)格指數(shù)較年內(nèi)高點(diǎn)下降42%，鋼鐵下降24%，環(huán)氧樹(shù)脂下降43%，鑄造生鐵下降30%，銅價(jià)下降14%。2023年風(fēng)電零部件成本將得到明顯緩解，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)確定性大大提升。不過(guò)，假如2023年全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇，全球大宗商品漲價(jià)，風(fēng)電就要遭遇成本壓力?！?/p>

國(guó)金證券研究所姚遙表示，明年風(fēng)電裝機(jī)、招標(biāo)、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有望三高，國(guó)內(nèi)海風(fēng)平價(jià)加速，長(zhǎng)期滲透率提升疊加裝機(jī)周期性轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)風(fēng)電板塊行情持續(xù)。長(zhǎng)周期景氣明確，零部件龍頭盈利有望隨著原材料跌價(jià)持續(xù)釋放。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）