程民貴，刁夏楠，顧元媚，陶冰星

（上海國際能源交易中心）

2022年1月28日，中國海油與廣東省的佛燃能源、華電等12家城市燃氣和電廠用戶簽署了為期5年的液化天然氣（LNG）資源購銷協(xié)議。佛燃能源公司公告顯示，該協(xié)議價格與日本一攬子進口原油（JCC）價格掛鉤，并擬開展天然氣套期保值業(yè)務(wù)。在中國采用這一新模式批發(fā)銷售天然氣引發(fā)了市場的思考。近兩年，天然氣價格受異常天氣、新冠肺炎疫情沖擊和地緣政治影響大幅波動，產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營受到挑戰(zhàn)，市場主體紛紛尋求穩(wěn)定的價格和適合的避險工具，比氣價更加穩(wěn)定的油價和能對沖風險的套期保值工具成為關(guān)注點。中國上海原油期貨（SC）已上市運行4年多，天然氣是否也可以采用上海原油期貨計價和套期保值呢？本文試圖對其可行性、有效性、可操作性等相關(guān)問題進行研究。

1 中國掛鉤油價進口天然氣的貿(mào)易形式將長期存在

受資源稟賦影響，中國的自產(chǎn)天然氣不能完全滿足社會經(jīng)濟發(fā)展的需要，需要進口天然氣補足需求缺口。在傳統(tǒng)油-氣競爭體系和歐亞氣價大幅波動的影響下，進口天然氣掛鉤油價的定價機制將長期存在。

1.1 中國天然氣對外依存度保持較高水平

根據(jù)中國海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2021年中國進口天然氣1.21億噸，比上年增長19.9%，高于中國天然氣消費增速。中國自2018年成為全球第一大天然氣進口國后，2021年進一步成為最大的LNG進口國（全年進口7893萬噸），近年天然氣對外依存度都保持在40%以上（見圖1）。

1.2 天然氣進口價格掛鉤油價將長期存在

中國以往簽訂的天然氣采購長期協(xié)議中，進口管道氣價格多與原油或成品油價格掛鉤，大部分LNG進口項目也采用JCC價格指數(shù)[1]。隨著天然氣市場的快速發(fā)展，掛鉤氣價的貿(mào)易不斷增加，定價方式日趨多元，但掛鉤油價的貿(mào)易仍將長期存在。

近兩年，受多種不確定因素影響，境外天然氣價格波動顯著加劇，歐亞地區(qū)波動最為突出，最低價格低于2美元/百萬英熱單位，最高價格超過50美元/百萬英熱單位。美國亨利中心（HH）天然氣期貨價格與布倫特油價（按14%的斜率計算）則相對較為平穩(wěn)（見圖2）。

圖2 2019-2021年境外主要天然氣價格波動情況

在境外價格輸入影響下，中國進口LNG到岸價格也波動上漲（見圖3）。受進口天然氣價格波動傳導的影響，國內(nèi)天然氣批發(fā)銷售價格出現(xiàn)震蕩。整體上，按門站價格銷售的天然氣價格基本穩(wěn)定，輸入的價格波動主要通過LNG液態(tài)銷售的出廠價格和交易中心競拍價格等邊際市場反映出來，價格寬幅波動（見圖4），2021年上海石油天然氣交易中心在競拍中還通過設(shè)定最高限價控制市場過熱情緒（見圖5）。

圖3 2019-2021年中國進口LNG到岸綜合價格

圖4 2019-2021年中國LNG出廠價格指數(shù)

圖5 2019-2021年上海石油天然氣交易中心天然氣部分競拍價格

中國市場主體在歐洲的荷蘭TTF天然氣期貨、亞洲的LNG日韓基準價（JKM）等價格高點不斷刷新和大幅震蕩的反復沖擊下，開始尋求更加穩(wěn)健的定價基準，一改對現(xiàn)貨的“青睞”，啟動了一波長期協(xié)議簽約潮。根據(jù)思亞能源公司的數(shù)據(jù)，2021年中國企業(yè)新簽LNG長期協(xié)議超過2800萬噸，定價方式更傾向于掛鉤較為穩(wěn)定的歐洲布倫特原油價格和美國亨利中心天然氣期貨價格，掛鉤比例大約分別為40%和33%。

1.3 中國天然氣批發(fā)銷售和管理模式不斷創(chuàng)新發(fā)展

價格波動加大，市場避險需求激增。為了確保天然氣產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，行業(yè)主體不斷創(chuàng)新購銷模式和管理模式。例如中國石油集團開展中遠期交易探索，中國海油集團以掛鉤JCC的價格簽訂批發(fā)銷售合同，佛燃能源公司擬開展包括布倫特原油期貨、JCC等相關(guān)衍生品套期保值。

2 使用上海原油期貨價格計價和套期保值的可行性

上海原油期貨已于2018年3月上市，在掛鉤油價的天然氣市場體系中是否也已具備計價和套期保值的條件？本文從上海原油期貨市場自身發(fā)展，境內(nèi)外油價流動性、關(guān)聯(lián)性，以及國家建設(shè)“全國統(tǒng)一大市場”的目標導向上分析其可行性。

2.1 上海原油期貨多層次衍生品市場體系初具規(guī)模

上海原油期貨經(jīng)受住極端市場考驗，規(guī)模穩(wěn)步提升。2021年上海原油期貨累計成交量為4264萬手，日均17.5萬手，累計成交額為18.5萬億元，境外客戶覆蓋了6大洲的20多個國家和地區(qū)，市場已具備一定的厚度和代表性，加上原油期權(quán)成功上市，半年累計成交156萬手，多層次衍生品市場體系初具雛形，可以滿足企業(yè)多元化風險管理的需要。

從代表流動性的交易量看，上海原油期貨盡管總體上與布倫特原油期貨還有不小差距（見圖6），但在3年多的發(fā)展時間內(nèi)（布倫特原油期貨發(fā)展超過30年），少部分時段已出現(xiàn)與布倫特原油期貨相當?shù)某山涣?。相較于JCC，上海原油期貨屬于場內(nèi)交易，在透明度、流動性等方面有顯著優(yōu)勢。

圖6 2019-2021年上海原油期貨與布倫特原油期貨成交量

2.2 上海原油期貨與布倫特油價、JCC價格相關(guān)系數(shù)高

相關(guān)性高是開展套期保值的基本條件。選取上海原油期貨2019-2021年3個整年的價格與同期布倫特、JCC價格進行分析后可見，上海原油期貨價格與布倫特原油期貨價格整體趨勢基本一致，價差小，保持高度聯(lián)動，相關(guān)系數(shù)達到0.96（見圖7）。上海原油期貨價格與JCC油價相關(guān)系數(shù)為0.89，略高于布倫特與JCC油價的相關(guān)系數(shù)。主要原因是：目前預測日本一攬子原油進口近月價格主要參照阿曼/迪拜原油和即期布倫特原油現(xiàn)貨價格，其中阿曼/迪拜原油的權(quán)重較大[2]，而上海原油期貨價格代表的主要是中東原油到中國的到岸價，與JCC價格邏輯類似。

圖7 2019-2021年上海原油期貨與布倫特原油期貨價格

2.3 上海原油期貨便于國內(nèi)企業(yè)參與

企業(yè)以掛鉤布倫特或JCC油價購買天然氣后，通常選擇流動性好的布倫特原油進行套期保值，對沖買入端的風險，但目前中國大部分的城市燃氣、電廠等企業(yè)因受外匯、監(jiān)管以及人才、經(jīng)驗等方面的限制，很難到境外開展套期保值業(yè)務(wù)。這部分企業(yè)可以就近采用上海原油期貨進行計價和套期保值，從而鎖定價格和控制自身風險。

2.4 上海原油期貨有助于建設(shè)統(tǒng)一的大油氣市場

2022年4月發(fā)布的《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》指出要健全油氣期貨產(chǎn)品體系；國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》提出要完善原油期貨市場，適時推動成品油、天然氣等期貨交易。采用上海原油期貨對天然氣進行計價和套期保值也是完善其應(yīng)用場景之舉，有利于充分發(fā)揮服務(wù)油氣產(chǎn)業(yè)的功能和建設(shè)統(tǒng)一的大油氣市場。

2.5 中國期貨市場已建立完善的市場體系和監(jiān)管保障體系

經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國期貨市場以服務(wù)實體經(jīng)濟為宗旨，已建立起完善的市場體系，在規(guī)則制定、持倉限額豁免、手續(xù)費優(yōu)惠等多方面支持產(chǎn)業(yè)企業(yè)開展套期保值，并構(gòu)建起了由中國證券監(jiān)督管理委員會（中國證監(jiān)會）、證監(jiān)局、期貨交易所、中國期貨市場監(jiān)控中心和中國期貨業(yè)協(xié)會組成的“五位一體”監(jiān)管體系。2022年4月20日通過的《中華人民共和國期貨和衍生品法》明確國家支持期貨市場發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價格、管理風險、配置資源的功能和鼓勵套期保值等風險管理活動，為期貨市場提供了強有力的法律保障。在日趨復雜的國際競爭環(huán)境中，市場主體正逐步形成對中國期貨市場的良性自主認知。

綜上分析，從中國期貨市場發(fā)展階段，以及上海原油期貨與布倫特原油期貨、JCC價格的關(guān)聯(lián)性和流動性看，上海原油期貨在天然氣貿(mào)易上已具備了與布倫特原油期貨價格、JCC價格共同作為計價基準和套期保值工具的基礎(chǔ)，在國內(nèi)企業(yè)使用的便利性上也優(yōu)于布倫特原油期貨和JCC價格。

3 天然氣使用上海原油期貨計價和套期保值方案設(shè)計

3.1 采用上海原油期貨計價

中國以往簽訂的天然氣購銷合同中，掛鉤油價的比例超過70%，以長期協(xié)議為主，通常設(shè)有價格復議條款，以便于雙方定期或在市場發(fā)生重大變化時進行回顧和協(xié)商。隨著歷史長期協(xié)議到期和需求的增加，還需要繼續(xù)簽訂新的合同以滿足需求。一方面，新簽合同可以爭取掛鉤上海原油期貨計價，進一步豐富價格基準，分散風險。另一方面，在歷史合同價格復議時，可以考慮將上海原油期貨引入作為一種方案選擇。

考慮爭取到采用上海原油期貨計價的復雜性和艱巨性，現(xiàn)階段對于掛鉤布倫特、JCC油價的天然氣，企業(yè)使用上海原油期貨進行套期保值具有較強的現(xiàn)實意義，特別是對于不能參與境外套期保值的企業(yè)來說，意義更加重大。

3.2 上海原油期貨套期保值方案設(shè)計

中國城市燃氣企業(yè)數(shù)量多，銷售利潤率低，對價格波動敏感，國家發(fā)改委成本調(diào)查中心選取的全國314家城市燃氣企業(yè)樣本調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年燃氣銷售業(yè)務(wù)收入占比達到85%，利潤率僅為0.3%。因此，本文圍繞燃氣企業(yè)的買入套期保值設(shè)計方案。

3.2.1 假定目標和條件

某燃氣企業(yè)參照目前中國最高基準門站價以2.04元/立方米作為到岸價格管理目標，加上到門站所需的汽化費、管輸費約合0.5元/立方米，對應(yīng)門站價格2.54元/立方米，相當于基準門站價上浮約25%。掛鉤油價的斜率設(shè)為14%，無其他常數(shù)項，管理目標價對應(yīng)的油價約為60美元/桶或400元/桶。某年企業(yè)以掛鉤布倫特原油的價格購買天然氣，年購氣量為3.6億立方米，日均100萬立方米，月末以布倫特原油當月均價結(jié)算下月購氣量。

3.2.2 套期保值方案與操作

根據(jù)上述目標和假設(shè)條件，燃氣企業(yè)以布倫特油價60美元/桶作為套期保值啟動點，當布倫特月均價超過60美元/桶且分析認為后市價格將進一步上漲時，在上海原油期貨建倉套期保值，并根據(jù)預測的上漲期間一次確定買入套期保值數(shù)量，分月賣出平倉。買入套期保值手數(shù)為N，則：

式中：Q為被套期保值天然氣數(shù)量，單位是萬立方米；0.14為掛鉤斜率，28是每百萬英熱單位天然氣折算成標準立方米的數(shù)量，0.1是每手原油期貨對應(yīng)的萬桶數(shù)量。

以2021年數(shù)據(jù)為例。當2021年2月布倫特原油均價超過60美元/桶時，燃氣企業(yè)分析認為該年剩下月份油價都將上漲，于是在3月1日以407.2元/桶的價格在上海原油期貨建倉，為后續(xù)4-12月的2.7億立方米天然氣套期保值，根據(jù)公式（1）計算買入上海原油期貨1350手。隨后每日在提取100萬立方米天然氣的同時賣出平倉5手上海原油期貨，可近似于每月最后一個交易日集中按月均價平倉處理（見表1）。

不考慮交易手續(xù)費和套期保值資金成本，核算套期保值整體上可減少企業(yè)購氣成本5670萬元，但從4月、5月天然氣的采購成本看，出現(xiàn)了虧損，主要是由于價格跟預判的上漲方向出現(xiàn)了偏離。反映到價格上，2021年4-12月套期保值后的企業(yè)天然氣采購均價為2.15元/立方米，未套期保值的均價為2.36元/立方米，套期保值有效降低了采購價格的上漲幅度。

3.2.3 套期保值效果對比

2021年4-12月購進的天然氣，通過在上海原油期貨進行套期保值顯著降低了價格的波動性（見圖8），但在效果上不及直接采用布倫特油價，主要是由于被套期保值的天然氣是采用布倫特原油計價，直接套期保值的效果更好。

圖8 2021年4-12月采用上海原油期貨、布倫特原油期貨套期保值對掛鉤布倫特油價的天然氣價格的影響

同理，對于掛鉤JCC計價采購的天然氣，通過上海原油期貨和布倫特原油期貨套期保值后，也可以明顯抑制價格波動（見圖9）。

圖9 2021年4-12月采用上海原油期貨、布倫特原油期貨套期保值對掛鉤JCC油價的天然氣價格的影響

從套期保值方案初步測算的效果看，無論是掛鉤布倫特還是掛鉤JCC原油價格的天然氣，通過上海原油期貨的套期保值操作都可以平抑價格大幅波動，有效控制價格風險。

4 天然氣使用上海原油期貨計價與套期保值的實施建議

在國家建設(shè)統(tǒng)一大市場和上海原油期貨已經(jīng)具備計價功能的背景下，天然氣企業(yè)在貿(mào)易中采用上海原油期貨計價有助于增強自主價格的競爭力，同時推廣套期保值功能的應(yīng)用，有利于企業(yè)主動應(yīng)對價格波動風險。特別是在目前部分天然氣企業(yè)套期保值需求強烈而自身在境外套期保值尚有諸多不便和不利的背景下，研究采用境內(nèi)的上海原油期貨套期保值是一種現(xiàn)實選擇。當然，具體的計價和套期保值操作復雜多樣，還有許多問題需要關(guān)注，并在發(fā)展中予以解決。

4.1 需注意的問題

一是天然氣掛鉤氣價進行定價的范圍正在擴大，將減少適宜采用上海原油期貨計價和套期保值的需求。盡管掛鉤油價的天然氣貿(mào)易將長期存在，但以往油-氣替代競爭的趨勢正在被氣-氣直接競爭改變，石油對天然氣價格的影響程度逐漸減弱[3]，可采用原油期貨計價和套期保值的氣量將會減少。

二是套期保值的目的是穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營。套期保值與投機有所不同，目的是期貨現(xiàn)貨相互對沖，整體上在盈虧相抵后減小價格波動的范圍，穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營預期，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

三是被套期保值的天然氣價格要與上海原油期貨價格具有高度相關(guān)性。套期保值成功的關(guān)鍵是使用的衍生品與被套期保值的商品之間價格關(guān)聯(lián)性高，理想情況是計價和套期保值基于同一價格基準，正如掛鉤布倫特原油的天然氣采用布倫特原油期貨套期保值的效果優(yōu)于采用上海原油期貨套期保值。因此，在掛鉤油價的天然氣貿(mào)易中，只有掛鉤的油價與上海原油期貨高度相關(guān)才適宜采用上海原油期貨進行套期保值，最好是貿(mào)易中直接采用上海原油期貨計價并用上海原油期貨進行套期保值。

四是套期保值合約月份選擇的問題。原則上，套期保值的期貨合約月份最好選擇與現(xiàn)貨貿(mào)易中交割相同或相近的月份，但在實際操作中，由于境內(nèi)外期貨遠月合約普遍存在流動性不足、價格不連續(xù)甚至缺乏足夠長的合約（例如10年以上的天然氣長期合同，期貨沒有遠月合約對應(yīng)）的問題，通常還需要結(jié)合合約的流動性動態(tài)調(diào)整建倉合約月份，通過移倉換月、價差合約等方式滾動套期保值，保證套期保值合約的流動性始終充足。

五是使用上海原油期貨套期保值面臨不能交割的風險。上海原油期貨采用實物交割，最終未平倉的期貨將轉(zhuǎn)為天然氣企業(yè)并不需要的“原油”。因此，企業(yè)必須在最后交易日之前完全平倉。

六是套期保值需要專業(yè)團隊操作且具有規(guī)模效應(yīng)。本文假定的條件和簡化的套期保值方案旨在說明原理和拋磚引玉，具體操作中還涉及市場研判、建平倉時機選擇、套期保值策略組合及內(nèi)部配套管理制度等，需要進行專業(yè)化管理。同時，一般企業(yè)規(guī)模小、資金量小，直接參與套期保值可能經(jīng)濟性并不佳。

4.2 相關(guān)建議

在實施步驟上，天然氣企業(yè)應(yīng)首先關(guān)注上海原油期貨市場，跟蹤分析氣價與上海原油期貨的關(guān)聯(lián)性，選擇合適的時機對已有合同開展套期保值。隨著對天然氣與上海原油期貨相關(guān)規(guī)律的認識提升，再逐步選用上海原油期貨進行計價簽訂合同和直接套期保值。

在市場建設(shè)上，運用多樣化的采購、批發(fā)計價方式分散風險，充分用好上海原油期貨的計價和套期保值功能；同步加快建設(shè)和培育天然氣期現(xiàn)貨市場，以更好地參與國際氣價的形成，為市場提供精準的風險對沖工具，真正反映中國天然氣供需因素。

在參與方式上，對于規(guī)模不大、經(jīng)驗不足、資金緊缺的企業(yè)來說，應(yīng)加強與成熟的期貨專業(yè)團隊合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢，產(chǎn)融結(jié)合，共同應(yīng)對市場風險，例如與期貨風險管理公司合作開展套期保值，與成熟的大型產(chǎn)業(yè)企業(yè)套期保值團隊合作等。

盡管天然氣貿(mào)易采用上海原油期貨計價和套期保值已具備較好的基礎(chǔ)，中國天然氣企業(yè)參與中國期貨具有天然優(yōu)勢，不存在跨境監(jiān)管、匯率變動、文化差異、規(guī)則理解偏差等風險，但也面臨著貿(mào)易習慣改變的長期性和復雜性問題。既需要企業(yè)勇于擔當?shù)膰L試，又需要上海原油期貨不斷發(fā)展和壯大，還需要建立起天然氣自身的期貨市場，完善和豐富中國油氣衍生品市場體系，贏得越來越多國內(nèi)外市場主體的認可。在日趨不確定的大變局中和目前中國天然氣期貨尚未上市的情況下，天然氣企業(yè)使用上海原油期貨進行計價或套期保值，不失為一種新選擇和新嘗試，可以為波動的天然氣市場增加一些穩(wěn)定因素，為增強國際競爭力提供一種方案選擇。