吳秋南，李廣俊

（中國石油國際事業(yè)有限公司）

2008年全球金融危機至新冠肺炎疫情前的經(jīng)濟周期中，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)低通貨膨脹（簡稱通脹）率、低利率、低增長和高債務特征。2020年以來，美國等主要經(jīng)濟體實施無上限量化寬松貨幣政策和極度寬松的財政政策，引發(fā)貨幣超發(fā)通脹，并在供應鏈受阻、烏克蘭危機和以美國為主的西方國家對俄制裁形勢下向全球蔓延。如今，美國、歐洲國家等在猶豫中升息和退出量化寬松，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟“硬著陸”風險增加，并產(chǎn)生全球經(jīng)濟增長大幅降低、金融市場動蕩風險增加、新興國家債務危機風險增加、中國穩(wěn)增長政策效果遭受沖擊等溢出效應。全球進入以高通脹率、高利率、高債務、低增長、貧富分化為特點的新一輪周期，對全球油氣供需、價格、投資和貿易產(chǎn)生顯著影響。

1 本輪通脹治理形勢

1.1 全球通脹成因與趨勢

以消費者價格指數(shù)測量通脹率。2021年以來全球大多數(shù)國家通脹率持續(xù)上升，2022年7月份美國通脹率為8.5%，歐元區(qū)為9.1%，英國為10.1%，均創(chuàng)過去40年以來的新高；其他一些典型國家中，印度為6.7%，巴基斯坦為24.9%，斯里蘭卡為666.7%，哈薩克斯坦為15%，土耳其為79.6%，巴西為10.1%。

分析通脹產(chǎn)生的原因，有助于探尋通脹的治本之策。當前的通脹，萌芽于2020年應對新冠肺炎疫情大流行時采取的非常規(guī)政策，包括無上限量化寬松貨幣政策和直接向居民發(fā)錢的財政政策；形成于2021年主要經(jīng)濟體放寬疫情限制后需求的強勁復蘇，特別是生產(chǎn)準備和恢復趕不上需求恢復、供應鏈恢復不暢、原材料和能源庫存下降，導致物價持續(xù)上漲；加速于烏克蘭危機及以美國為首的西方國家對俄羅斯的金融和實體制裁。

各國通脹的驅動因素略有不同，進口依存度高的國家表現(xiàn)為輸入性通脹，例如斯里蘭卡、巴基斯坦、西班牙等；貨幣超發(fā)的國家表現(xiàn)為貨幣超發(fā)通脹，例如土耳其、巴西、加拿大、歐元區(qū)、美國等，美元和歐元超發(fā)不僅造成美國和歐元區(qū)通脹，也因其世界貨幣地位，進一步通過供應鏈將通脹傳遞給世界，形成美元通脹或歐元通脹。

當前記入通脹的僅是戰(zhàn)爭和制裁導致對俄烏油氣、礦產(chǎn)和糧食出口的部分影響。歐盟對俄羅斯第六輪制裁宣布歐盟國家禁止進口俄羅斯石油，美國推動對俄羅斯石油出口實現(xiàn)限價，涉俄油氣貿易可能面臨二級制裁，國際大宗商品價格易漲難跌?？紤]到“工資-通脹”螺旋發(fā)酵，經(jīng)貿摩擦對供應鏈的影響，通脹率將可能進一步上升，出現(xiàn)滯脹，乃至演變?yōu)轭愃朴?979-1981年的惡性通脹和全球經(jīng)濟衰退趨勢。

1979年伊朗發(fā)生伊斯蘭革命，伊朗石油產(chǎn)量迅速下降480萬桶/日，占當時世界石油產(chǎn)量的7%，油價從1979年年中的13美元/桶上漲到1980年年中的34美元/桶，引發(fā)第二次石油危機。1980年9月又爆發(fā)“兩伊”戰(zhàn)爭，兩國石油產(chǎn)量1981年比1978年下降850萬桶/日，即使沙特阿拉伯和俄羅斯等國合計增產(chǎn)約400萬桶/日，供需硬平衡仍導致全球石油消費萎縮400萬桶/日，油價一度暴漲到42美元/桶。當年的這種油價大漲導致物價大幅上漲，加上美國當時在財政上實行減稅刺激政策，國防支出增加，并實施寬松的貨幣政策，美國的通脹率1979年初站上9%的臺階，1980-1981年大部分時間在10%以上，有些月份在14%以上，形成惡性通脹。

1.2 通脹治理措施前瞻

持續(xù)通脹導致價格體系失靈，分配制度扭曲，打擊儲蓄，破壞經(jīng)濟發(fā)展，加劇貧富分化，引發(fā)社會動蕩，一個負責任的政府不會允許持續(xù)的高通脹率。美國的通脹導致拜登支持率下降，歐洲的通脹導致西班牙、英國、希臘、意大利、波蘭、法國、德國等國民眾抗議游行，新興市場國家通脹危及社會穩(wěn)定。

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美國通過無上限量化寬松政策，其資產(chǎn)負債表規(guī)模從4.1萬億美元增加117%至8.9萬億美元，歐洲央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模從5.2萬億美元增加88%至9.8萬億美元，中國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從5.1萬億美元增加33%至6.8萬億美元。貨幣超發(fā)是美國和歐洲通脹率走高的主要成因，也應是治理的主要對象。

美聯(lián)儲2022年3月會議決定加息0.25%，啟動了2018年底停止加息周期后的首次加息，2022年5月開啟了縮表。隨后的5、6、7三個月，美聯(lián)儲分別加息0.5%、0.75%和0.75%，到7月份美聯(lián)儲年內4次加息，美國聯(lián)邦基金利率上調至2.25%～2.50%的區(qū)間。8月26日，杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾傳遞強硬加息立場，市場預期9月份美聯(lián)儲將再加息0.75%，至2.75%～3.25%的區(qū)間。當前芝加哥商品交易所（CME）利率期貨隱含美聯(lián)儲在9月政策會議上再加息0.75%的概率為68.5%，加息0.5%的概率為31.5%。2022年3月以來，10年期美債收益率從不到2%上行至3.25%的水平，美債長端收益率和實際利率整體快速上行，最主要動力是美聯(lián)儲緊縮貨幣政策和資金從債券市場撤出所致。

歐元區(qū)的通脹率趕超美國，但與美國不同的是，約60%貢獻來自能源價格，屬于供應沖擊，但歐元超發(fā)也難辭其咎。歐洲央行行長拉加德認為，美國和歐盟的經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏不同，歐盟的通脹是由不同于美方的組成元素推動，工資價格飆升是通貨膨脹的癥狀，而非原因。歐洲央行在2022年7月開啟10余年來的首次加息，同時結束其資產(chǎn)購買計劃下的凈資產(chǎn)購買，進入加息和縮表周期。歐元區(qū)通脹率快速上升，歐洲央行有6位官員公開支持在9月7-8日政策會議上加息逾0.5%；歐洲央行管理委員羅伯特表示，即使歐元區(qū)經(jīng)濟衰退風險在上升，歐洲央行也不應在抗擊創(chuàng)紀錄通脹的戰(zhàn)斗中松懈。近年來中國堅持實施正常的貨幣政策，沒有跟隨主要經(jīng)濟體實施極度寬松的貨幣政策，2022年7月份中國通脹率為2.7%，輸入性因素影響生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比增長9.0%，“剪刀差”有所收斂，但仍在6%上下。大宗商品價格快速上漲致部分企業(yè)生產(chǎn)成本增加，但因受到新冠肺炎疫情對居民收入和消費的沖擊，抑制了消費潛力的釋放，國內的物價上漲并沒有需求端支持，沒有形成供需共振；在零售限價制度下，能源和糧食成本沒有向終端傳遞也是原因，生產(chǎn)-消費傳遞順暢后，中國預期也面臨輸入性通脹壓力。

總體而言，從全球商業(yè)周期看，2008年至2020年新冠肺炎疫情前全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“三低一高”特點，即低增長、低利率、低通脹、高債務，而現(xiàn)在全球經(jīng)濟狀況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。以美聯(lián)儲為代表的主要經(jīng)濟體管理機構已經(jīng)錯過了將通脹抑制在早期階段的機會，加上近來烏克蘭局勢帶來的不確定、美國中期選舉臨近等影響，美聯(lián)儲等主要經(jīng)濟體央行當前難以做到對通脹急剎車，但隨著通脹的惡化，采取更大力度的加息和縮表概率在上升，美國經(jīng)濟“硬著陸”的風險在上升。美聯(lián)儲縮表不僅收縮美國貨幣發(fā)行，也收縮全球美元頭寸，導致美元向美國回流，本幣面臨貶值壓力。

2 溢出效應

當前美國在避免出現(xiàn)上世紀80年代沃爾克氏急剎車①1979年沃爾克（Paul A. Volcker）出任美聯(lián)儲主席，當時美國的通貨膨脹率高達14.8%，為了堅決抑制高通脹，沃爾克超常規(guī)地緊縮銀根，在上世紀80年代初將聯(lián)邦基金利率提升至20%。，以遏制其經(jīng)濟迅速衰退，但未來全球經(jīng)濟周期大概率會出現(xiàn)高通脹、高利率、高債務、低增長、貧富分化的“三高一低一分化”局面，治理滯脹引發(fā)衰退概率增加，將產(chǎn)生如下溢出效應。

2.1 全球經(jīng)濟增幅大幅下調

2008年金融危機后至2021年，全球經(jīng)濟平均增幅在2.6%左右，低于此前40年全球經(jīng)濟平均增長3%或以上的增幅，顯示出低增長的長周期。2022年4月19日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》指出，烏克蘭危機將導致2022年全球經(jīng)濟增速顯著放緩，全球經(jīng)濟增速的估計值將從2021年6.1%下降至2022年和2023年的3.6%，2022年、2023年經(jīng)濟增速預測值分別較1月的預測值下調0.8和0.2個百分點，該數(shù)據(jù)仍然高于全球經(jīng)濟長期均衡增速，從當前全球經(jīng)濟動態(tài)看有進一步下調的風險。預計發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體2021年出現(xiàn)的分化趨勢將持續(xù)，造成一些永久性的長期創(chuàng)傷效應。其他機構對經(jīng)濟增長的下調幅度更大，聯(lián)合國貿易和發(fā)展會議（UNCTAD）和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）將2022年全球經(jīng)濟增長率下調到2.6%左右。

2.2 全球金融市場動蕩風險增加

中國國家主席習近平2022年1月份為達沃斯世界經(jīng)濟論壇發(fā)表開幕致辭時指出，如果主要經(jīng)濟體貨幣政策“急剎車”或“急轉彎”，將產(chǎn)生嚴重負面外溢效應，給世界經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)，敦促主要發(fā)達國家采取負責任的經(jīng)濟政策。國際貨幣基金組織也發(fā)出警告，美聯(lián)儲若為應對通脹而急速升息，可能導致資本市場動蕩，發(fā)展中國家須準備應對風險。從歷史來看，每一次美聯(lián)儲加息周期的開啟，都伴隨著全球金融市場的動蕩，全球經(jīng)濟尤其是新興經(jīng)濟體受到打擊。上世紀90年代，美國新興的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)泡沫膨脹，美聯(lián)儲收緊貨幣政策造成美元流動性大幅收緊，亞洲新興經(jīng)濟體出口型經(jīng)濟資金鏈斷裂，導致1997年亞洲金融危機。美聯(lián)儲貨幣政策緊縮，使全球股市和債市資產(chǎn)價格可能大幅回調，企業(yè)和居民債務風險將提高，違約風險加大，金融機構信用風險和流動性風險可能上升。收緊貨幣政策的操作還會擴大美國與其他各國的利率差異，吸引國際資本向美國國內回流，導致全球資金面緊張和利率水平上升。

2.3 新興市場國家債務危機風險增加

美聯(lián)儲加息將導致資本市場估值發(fā)生巨大變化，美元貸款難以續(xù)借，造成流動性困難。如果美聯(lián)儲加息節(jié)奏過快、幅度過大，一些經(jīng)濟形勢不佳、過度依賴外部融資、償債能力弱的國家將雪上加霜，甚至面臨金融危機和經(jīng)濟衰退的風險，這反過來也會通過貿易和金融渠道傳導到全球，危及全球經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定。當前全球有135個國家存在一定程度的償債壓力，其中有35個國家的債務負擔處在危險水平，威脅到政權穩(wěn)定和社會安定，例如巴基斯坦、斯里蘭卡等國家，其他潛在債務危機國家還可能包括蒙古、吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦、約旦、埃及、蘇丹、莫桑比克、安哥拉、加蓬、剛果金、阿根廷等。

2.4 中國穩(wěn)增長政策效果遭受沖擊

中國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，在經(jīng)濟下行壓力緩釋前，中國貨幣政策收緊的可能性較低，大概率將保持流動性合理充裕，為寬信用提供支持。美國則進入加息和縮表以治理通脹和經(jīng)濟過熱。中美兩國貨幣政策直接分化，中國與美國的10年期國債利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，引發(fā)的資本外流壓力增加。作為應對，中國貨幣政策只能是有保留地寬松，謹慎降準、降息，2022年1月至8月，人民銀行總共降息3次，累計降息也僅0.35%。2022年4月中下旬以來，美聯(lián)儲表示考慮更大幅度的加息并回到長期中性利率水平，導致日元和人民幣等貨幣大幅波動，美元兌人民幣匯率從6.35左右貶值近9%到9月初的6.9，引發(fā)市場對美元從中國大量外流的猜測，大幅增加中國商品進口購匯成本。

3 對油氣市場的影響

全球進入高通脹、高債務、高利率、低增長、貧富分化周期，期間伴隨經(jīng)濟衰退，結合本輪通脹產(chǎn)生的原因，本輪通脹將從需求、價格、投資、貿易方面對油氣市場產(chǎn)生影響。

3.1 對石油需求的影響

自1973年以來，每一次全球經(jīng)濟滯脹或衰退，都導致石油需求增長大幅下降或負增長（見圖1）。例如1980-1982年伊朗革命引發(fā)經(jīng)濟滯脹，全球經(jīng)濟增長率從滯脹前的4%下降到1.5%，石油需求量由年均增長240萬桶/日轉變?yōu)槟昃陆?00萬桶/日。2008-2009年美國次貸危機引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，2008年全球經(jīng)濟增長率從2007年的4.4%下降到2%，全球石油需求量下降110萬桶/日；2009年全球經(jīng)濟衰退1.3%，全年石油需求量下降約120萬桶/日。

圖1 經(jīng)濟滯脹或衰退與石油需求

經(jīng)濟增長與石油消費關系緊密，同時持續(xù)高油價抑制石油消費。1965年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟增長率和油價變化這兩個因素與液體石油消費增長率的相關性高達0.86，石油消費變化的約74%可通過國內生產(chǎn)總值（GDP）增長率和油價變化得到解釋，如式（1）所示。本輪從貨幣超發(fā)導致全球通脹，到全球治理通脹導致經(jīng)濟滯脹，預期導致2022年全球石油需求量增長從預測的300萬桶/日下降到約180萬桶/日，預計2022年全球液體石油消費量為9990萬桶/日，比2019年降低約120萬桶/日。

按世界銀行2022年7月份報告預測的全球經(jīng)濟2023年增長3.0%、油價維持2022年約100美元/桶的水平測算，2023年全球石油需求預期增長約170萬桶/日。主要投資銀行預測2022年全球GDP增長率在2.8%～3.3%，全球通脹率在7.5%～8.0%，基準情境下2023年全球經(jīng)濟增長率為3%，仍為正增長，通脹率下降到4.5%；2023年全球經(jīng)濟衰退的概率增加，按照上述模型，在2023年全球經(jīng)濟增長低于2%的情況下，全球石油需求會出現(xiàn)萎縮，但考慮2023年新冠肺炎疫情對旅行的影響全面消退，航空等交通用油需求有潛力恢復增長約150萬桶/日。

3.2 對油價的影響

油價的高低與走向受很多因素驅動，其中最基本的因素是供需基本面，包括當前的供求狀況、庫存變化以及對未來供求平衡的預期?；仡?022年初各機構對2022年全球石油供求平衡的看法，包括國際能源署（IEA）、歐佩克在內的全球主要機構都預測2022年石油供應量超過消費量，全球石油庫存趨于增加，油價上升預期受到抑制，而實際上油價在2022年1月份繼續(xù)單邊上漲約10美元/桶，至90美元/桶。烏克蘭危機和西方對俄羅斯制裁導致市場恐慌，布倫特原油主力合約價格一度短暫沖向140美元/桶，2022年3-5月份平均為110美元/桶左右。

回顧2022年1-5月全球石油供求平衡情況，石油市場并不是當初預期的那樣供應緊張，這主要表現(xiàn)在全球原油岸罐庫存增加了1800萬桶，達到2018年同期水平，全球原油浮倉庫存高于2018年同期的8000萬桶，如圖2所示。這段時期的油價則比2018年同期高約40美元/桶，供需基本面不能解釋這種差距，2022年3-5月俄羅斯石油供應未受明顯影響的事實，也在很大程度上消除了油價中的沖突溢價和遠期俄羅斯供應大幅度減少預期的溢價。

圖2 2018年至2022年前5個月全球原油岸罐庫存和浮倉庫存

Barsky和Kilian（2002，2004）認為宏觀經(jīng)濟狀況在決定油價方面起著重要作用。他們研究從20世紀70年代到21世紀初期美國貨幣政策、經(jīng)濟增長和油價之間的關系，結果表明：1973-1974年和1979-1980年石油價格急劇上漲之前，都是經(jīng)濟擴張和異常低的實際利率，1980年后油價下跌恰逢全球經(jīng)濟衰退和美國實際利率異常高（見圖3）。他們的結論是，貨幣擴張或收縮具有因果效應，貨幣擴張導致積極的或消極的油價沖擊，貨幣收縮導致消極的油價沖擊。Anzuini等人（2010）使用1970-2009年的月度數(shù)據(jù)，分析了美國貨幣政策與大宗商品價格之間的經(jīng)驗關系，發(fā)現(xiàn)擴張性貨幣政策的沖擊推高了大宗商品價格，包括油價。

圖3 歷史上經(jīng)濟滯脹或衰退與石油價格的關系

本輪美國無上限量化寬松貨幣政策導致美元貨幣超發(fā)型通脹，而貨幣超發(fā)型通脹與持續(xù)的供應短缺，則導致通脹與油價輪番上漲的惡性循環(huán)，當前與未來一段時間的經(jīng)濟滯脹，預期對油氣價格構成持續(xù)支撐。例如1980-1982年的經(jīng)濟滯脹周期中，國際油價持續(xù)3年在高位徘徊；2008-2009年的金融危機伴隨經(jīng)濟衰退，油價才大幅度下降，布倫特油價從2008年的均值97美元/桶下降到2009年的均值62美元/桶，隨后在新一輪量化寬松周期中油價再次大幅上漲。從供應沖擊和美元貨幣政策擴張看，本輪油價周期的主要驅動因素與1980-1982年的情況類似，當時油價在高位持續(xù)了4年時間，當前美國的通脹還未達到那個時期的嚴重程度，美聯(lián)儲也不打算用沃爾克式強力手段抑制通脹，預期在美國經(jīng)濟衰退到來前，油價持續(xù)在100美元/桶以上。

3.3 對投資的影響

在美聯(lián)儲升息周期開始后，美元投資級公司債券收益率快速上升到5.1%，美元投資級公司債券平均收益率與10年期美債收益率之差快速擴大到近來的最高值2.26%，如圖4所示；美元高收益級公司債券平均收益率與10年期美債收益率之差從年初的4%左右迅速攀升到8.3%的水平。這說明公司在資本市場通過債券發(fā)行融資的成本大幅度攀升，但還處在起步階段，未來兩年美聯(lián)儲激進升息以及規(guī)?？蛇_3萬億美元縮表空間，有潛力將長期名義利率推高到6%以上，公司及項目的美元融資成本預期將大幅度上升到接近10%。雖然債務融資成本在經(jīng)濟增長率調整后仍然低于1980-1982年的沃爾克式貨幣緊縮的影響，但預期會超過2008-2009年次貸危機時期的緊縮程度，資本市場估值的貼現(xiàn)率基礎發(fā)生巨大變化，包括美國在內的股票、債券等美元金融資產(chǎn)價格面臨大幅度調整。

圖4 2022年3月以來美國各類債務收益率

美元基準利率、美債收益率和公司債收益率進入大幅度上漲通道，石油公司融資成本預期大幅度攀升，油氣上游勘探開發(fā)投資和新能源項目投資的盈虧平衡內部收益率預期大幅度上升，油氣儲量資產(chǎn)估值所適用的貼現(xiàn)率也大幅提高。無論是油氣公司融資還是油氣項目投資，都要在中長期油氣價格、收益率要求和氣候環(huán)境政策之間取得平衡，從國際能源署和睿咨得能源（Rystad Energy）咨詢公司等機構的預測看，未來5年全球油氣上游投資額在每年4000億～5000億美元，占全球一次能源投資的比重由過去的50%左右下降到35%左右（見圖5）。

圖5 2010-2025年全球油氣上游投資占一次能源投資比例

3.4 對油氣貿易的影響

美聯(lián)儲等收緊貨幣政策治理通脹，導致全球經(jīng)濟增長動能不足、金融市場估值調整、金融流動性收縮、市場大起大落、新興市場國家債務危機加重等，影響油氣貿易規(guī)模、交易便利程度和交易成本。

根據(jù)中國海關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年1-7月中國外貿進出口總值同比下降1.7%；國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-7月全國成品油消費量同比僅增長0.2%，國內新冠肺炎疫情影響是主要因素，內需乏力，也有外部需求不足和外資金融條件收緊的影響。印度商工部2022年8月12日發(fā)布的貨物外貿初步數(shù)據(jù)顯示，2022年7月，印度貨物貿易逆差擴大182.1%，1-7月份貨物貿易逆差比上年同期擴大74.8%，印度外貿逆差擴大，在美元回流和美元流動性收縮情況下，將導致貿易融資成本增加，外債負擔加重。預期在2022年石油需求增長結構中，包括中國、印度在內的亞太新興市場國家的石油消費增長占比僅為1/3，連續(xù)兩年改變疫情前10多年里中、印等亞太新興市場國家石油需求增長占全球2/3左右的格局（見圖6），這將影響全球油氣貿易的走向。

圖6 過去10年中國、印度等亞太新興市場占世界石油消費增長的比重

另外，金融條件收緊導致貿易信用收縮，油氣實貨和衍生品交易市場的交易量和流動性受到抑制，圖7顯示，進入2022年以來，布倫特和WTI原油期貨的未平倉頭寸呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，累計下降約40%，石油衍生品市場變淺變薄，價格波動大幅增加。

圖7 2022年以來WTI和布倫特原油期貨未平倉合約數(shù)量

4 結語

美歐治理通脹推動全球經(jīng)濟從低增長、低利率、低通脹、高債務“三低一高”周期向高通脹、高債務、高利率、低增長、貧富分化的“三高一低一分化”周期轉變，全球經(jīng)濟擺脫通脹的過程，也是周期進入低谷的階段。在通脹和滯脹期，勞動力和大宗商品與通脹共振，油價在全球經(jīng)濟滯脹時期預期繼續(xù)獲得支撐，但衰退將使得油價向長期均值回歸，考慮2023年全球新冠肺炎疫情對旅行的影響全面消退，即使在主要經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退的情況下，預期以航煤為主的全球石油需求仍然較2022年增長約150萬桶/日。油氣市場整體融資成本進入上升通道，投資項目收益率要求抬升，實力雄厚的公司有潛力建立比較競爭地位。