沈律成

（華東政法大學 上海 201620）

員工持股發(fā)展歷程

員工持股計劃（簡稱ESOP）起源于19世紀的西方國家，最初的理論構想來源于美國經濟學家路易斯·凱爾索的雙因素理論，他認為財富是由資本和勞動一起創(chuàng)造的，所以勞動應該與資本一樣都享有對財富的分配權力，這樣就可以解決社會的貧富差距。1967年，路易斯·凱爾索明確提出了員工持股計劃，可以讓企業(yè)的一般員工購買企業(yè)的股權，這樣就實現了企業(yè)家與員工一起享有剩余索取權的財富分配機制，同時使員工提高勞動生產率。

我國的員工持股計劃最早出現在二十世紀八十年代的改革開放之初，適逢股份制改革，企業(yè)內部有融資需求，這個計劃也得到了政府的大力支持。但是當時的員工持股不夠規(guī)范合理，滋生了一系列問題。相關法規(guī)尚且不完善，對員工股的流通沒有加以限制，導致員工在禁售期一過就在二級市場拋售員工股，或者禁售期中在黑市進行變現，員工股短期化、外部化，與國外的員工持股計劃發(fā)揮的作用相差甚遠。因為產生了各種問題，所以政府于1998年叫停了員工持股計劃。2014年才提出了員工持股計劃試點，在明確的政策指導下重啟ESOP；2015年ESOP與企業(yè)改革的混合所有制相結合；2018年開始試點創(chuàng)新企業(yè)，使員工持股計劃聯系國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，試驗ESOP對于企業(yè)創(chuàng)新激勵的作用。這一系列政策帶動ESOP在全國范圍內有序開展。

目前學術界在ESOP對企業(yè)創(chuàng)新方面的作用如何并沒有統(tǒng)一的答案。有些學者認為實施員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動有正向作用；有些學者通過實證得出相反結論，認為員工持股計劃對企業(yè)的經營績效、創(chuàng)新產出不顯著；還有學者認為員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新產出會有一個U型的累積效應，而不是一個簡單的線性相關關系。之所以有不同結論，與宏觀上國家的經濟環(huán)境、微觀上行業(yè)的與企業(yè)的自身特點、性質以及企業(yè)ESOP具體實施情況有關，比如是否是技術密集型行業(yè)、企業(yè)自身的員工受教育水平等等，不能一概而論。

關于員工持股計劃的文獻綜述

學術界現有的研究主要集中于員工持股計劃的激勵效應、績效影響以及對公司價值、創(chuàng)新的影響等方面。

員工持股計劃的激勵效應。E.Han Kim和Paige Ouimet（2014）認為員工規(guī)模適中的企業(yè)實施ESOP，且員工持股比例低于5%的小規(guī)模員工持股計劃增加了經濟收益，有利于員工和股東雙方。當員工數量太多時，緩解搭便車的效果更弱，雖然一些大型員工持股計劃提高了生產率和員工薪酬，但其平均影響較小，因為它們往往是出于非激勵目的實施的，比如通過員工持股替代工資來節(jié)約現金，或者通過組建員工管理聯盟來阻止收購。孫即、張望軍等學者（2017）認為企業(yè)實施ESOP存在“信號傳遞”動機和“融資約束”動機，經營狀況良好、但股價卻被嚴重低估的公司更傾向于實施員工持股計劃，且融資約束程度較高的公司有更高的概率實施員工持股計劃。陳艷艷（2015）在研究員工持股計劃的實施動機時認為存在三種解釋理論，分別是激勵員工、綁定人才以及融資約束，回歸結果表明，三種實施動機中吸引員工以及融資約束的實施動機較強，而激勵員工的實施動機相對較弱。王礫（2017）從產權性質以及員工受教育水平的異質性分析角度出發(fā)，得出ESOP的確會正向激勵員工的結論，同時發(fā)現在國有企業(yè)，員工高學歷人群比例越高、受教育年限越長的企業(yè)，發(fā)布員工持股計劃所產生的公告效應更為顯著，正向激勵效應也越顯著。

員工持股計劃對公司創(chuàng)新的影響。Xin Chang、Kangkang Fu等學者（2015）認為ESOP對企業(yè)的創(chuàng)新有積極的正向作用，并且當員工越重視創(chuàng)新、期權授予員工數量越多、期權的期限越長、員工持股比例越低時，正向效應更加明顯。進一步分析發(fā)現，員工股票期權主要通過員工的風險承擔激勵來培育創(chuàng)新，而不是股票期權創(chuàng)造的基于績效的激勵。徐海峰（2014）通過對高新技術企業(yè)的分析，發(fā)現需要加大員工股權激勵以及研發(fā)投入之間的協同效應，才可以更有效地提高企業(yè)的創(chuàng)新強度。魯桐、黨?。?014）發(fā)現相比于勞動密集型以及資本密集型企業(yè)，在技術密集型企業(yè)中，對核心技術員工的期權激勵會對其創(chuàng)新有顯著正向效應。陳效東（2017）在比較了核心員工持股計劃以及高管的股權激勵計劃之后發(fā)現，核心員工持股會提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，且比高管持股更為顯著。核心員工持股縮小了高管與其之間的薪酬差距，緩解了兩者之間的代理沖突。周冬華（2019）發(fā)現ESOP有利于企業(yè)創(chuàng)新產出，且相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)中的效應更為突出。李韻（2020）認為在我國，員工持股計劃具有顯著的創(chuàng)新激勵作用，其對企業(yè)的創(chuàng)新激勵影響是短期削弱，經過一段時間后，呈現正向影響，是一個呈U型的累積效應，而不是單純的線性正向影響。進一步發(fā)現，員工持股計劃對于創(chuàng)新性人力更具吸引力，且在國有企業(yè)和高新技術企業(yè)中這種創(chuàng)新激勵效應會更為顯著。

員工持股計劃對公司價值的影響。章衛(wèi)東、陶媛媛（2016）認為我國上市公司實施員工持股計劃，有利于形成和完善勞動者與所有者共享企業(yè)剩余索取權的機制，一方面企業(yè)的經營管理水平得到提高，另一方面可以提高員工的忠誠度，共同提高企業(yè)在市場上的競爭力，從而提高上市公司的經營業(yè)績。進一步分析發(fā)現，當認購ESOP的資金來源為員工自有資金，以及通過定向增發(fā)實施ESOP時，員工共同承擔企業(yè)經營風險，有利于激勵員工自身人力資本的釋放，降低代理成本，并向市場傳遞積極的信號，得到更好的公告效應、市場績效。蔣運冰和蘇亮瑜（2016）從基礎合約要素以及創(chuàng)新型合約要素的角度分析ESOP對不同合約要素的敏感性，發(fā)現員工持股計劃的公告對股東而言具備顯著為正的短期財富效應，其中相對于敏感性不顯著的基礎合約要素（股份占比、參與人員比例、高管參與度和資金杠桿等）而言，有利于增強員工持股計劃激勵和約束靈活性的創(chuàng)新型合約要素（保底條款和業(yè)績考核條款等）對財富效應短期來看更為顯著。

關于企業(yè)創(chuàng)新的文獻綜述

學術界在企業(yè)創(chuàng)新方面的研究，有研究外部因素的，也有研究內部因素的；內部因素中有些側重于管理層，有些側重于員工。

外部因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響。影響企業(yè)創(chuàng)新的外部因素有很多，比如產業(yè)政策、金融發(fā)展程度、稅收減免政策、政府補助、訴訟風險等等，通過這些手段可以矯正企業(yè)創(chuàng)新的外部性，降低研發(fā)成本以及創(chuàng)新風險來對企業(yè)創(chuàng)新進行激勵。范碩（2018）通過對國家級高新區(qū)的研究，發(fā)現政府補貼和R&D稅收激勵會對創(chuàng)新效率產生抑制作用，直接對高新技術企業(yè)的稅收減免是無效的。李香菊、賀娜（2019）認為財政補貼和稅收優(yōu)惠政策能有效激勵企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投入。進一步研究發(fā)現，更良性的市場環(huán)境和完善的知識產權保護制度對財稅政策創(chuàng)新激勵有正向作用，而要素市場的價格扭曲對財稅政策創(chuàng)新激勵有負向影響。

內部因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響。很多學者從管理層角度研究其如何影響企業(yè)創(chuàng)新質量。第一，學者們從完善公司治理方面促進創(chuàng)新來進行研究。Francis等（2019）認為相比于傳統(tǒng)薪酬來講，管理層對于期權形式的長期激勵更為敏感，相比于非股權薪酬，股權薪酬能夠有效緩解管理層與股東之間的代理沖突，對創(chuàng)新的投入產出都有積極影響，期權薪酬的下降會顯著導致探索性創(chuàng)新的減少。Luong等學者（2017）認為外資機構持股對于企業(yè)創(chuàng)新有積極的正向影響，具體而言外資機構通過充當積極的監(jiān)督者、為企業(yè)管理者提供防范創(chuàng)新失敗的保險、促進高創(chuàng)新經濟體的知識溢出這三種路徑來影響企業(yè)創(chuàng)新。Balsmeier等學者（2017）認為獨立董事會對于企業(yè)的創(chuàng)新有積極影響，獨立董事會的監(jiān)督讓企業(yè)專注于自己熟悉的領域去進行創(chuàng)新。第二，學者們從公開市場對管理層影響角度進行研究。權小鋒、尹洪英（2017）發(fā)現我國資本市場的兩融制度對企業(yè)的創(chuàng)新產出有顯著的激勵效應，且這種效應在信息不透明公司、低管理層權力公司及壟斷程度強行業(yè)表現地更加顯著，融資融券制度還可以通過創(chuàng)新渠道產生滯后的價值提升效應。陳欽源、馬黎珺（2017）認為分析師跟蹤顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新績效，提高了企業(yè)的創(chuàng)新產出，源于分析師緩解了創(chuàng)新過程中的信息不對稱問題以及代理問題。楊道廣等學者（2017）發(fā)現媒體雖然能發(fā)揮監(jiān)督公司治理的作用，但所產生的龐大市場壓力會讓管理層的行為偏短視化，即存在市場壓力假說。當越權威的媒體報道不負責、不詳實、不深入、不客觀時對創(chuàng)新的抑制越顯著，相反深入詳實的報道會促進企業(yè)的創(chuàng)新。第三，Mao和Zhang（2018）發(fā)現管理層冒險動機與企業(yè)的創(chuàng)新意愿以及探索性發(fā)明顯著正相關，當管理層冒險動機減少時，管理層會試圖減少創(chuàng)新活動以降低創(chuàng)新活動帶來的業(yè)務、業(yè)績風險。

學者從員工角度研究企業(yè)創(chuàng)新相對較少。人們常常認為企業(yè)創(chuàng)新是管理層的正確決策，員工的作用則很大程度上被忽略了。雖然員工不能制定決策、分配資源去進行創(chuàng)新活動，但是他們可以在執(zhí)行階段貢獻自己的力量。魯桐、黨?。?014）發(fā)現相比于勞動密集型以及資本密集型企業(yè)，在技術密集型企業(yè)中，對核心技術員工的期權激勵會對其創(chuàng)新有顯著正向效應。陳效東（2017）在比較了核心員工持股計劃以及高管的股權激勵計劃之后發(fā)現，核心員工的持股計劃會比高管的股權激勵計劃有更為顯著的正向效應。同時，核心員工持股縮小了高管與其之間的薪酬差距，緩解了兩者之間的代理沖突?？讝|民（2017）研究企業(yè)內部的收入差距如何影響企業(yè)創(chuàng)新時發(fā)現，整體上企業(yè)內部薪酬差距與創(chuàng)新產出正向相關，即符合錦標賽理論，且在薪酬差距較小的情況下，適當擴大薪酬差距有利于企業(yè)創(chuàng)新。王娟、王毅（2016）檢驗了員工學歷變化對于企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，發(fā)現企業(yè)員工高學歷人群比例越高、受教育年限越長，企業(yè)創(chuàng)新績效越高，且相比于國企、民企，這種效應在外企、我國港澳臺企業(yè)中更顯著，因此得出混改可以改善人力資本對創(chuàng)新的作用。由此可見，員工在企業(yè)創(chuàng)新中也是具有重要地位，且主要在執(zhí)行層面發(fā)揮作用。

文獻述評與展望

通過對目前的文獻進行總結后可以發(fā)現，現有關于員工持股計劃的文獻主要是以委托代理理論為中介，研究ESOP對股東與管理層之間的代理成本也就是監(jiān)督成本的作用，以及他的其他實施動機包括融資約束、留住核心員工、信號傳遞等等；研究ESOP對企業(yè)的經營績效、市場績效的作用；研究ESOP對企業(yè)價值提升的影響。近些年學術界所做的ESOP對企業(yè)創(chuàng)新的影響主要集中于委托代理理論領域，但這只是三種實施動機的其中一種，另外兩種動機在2014年新規(guī)發(fā)布后的如今高速發(fā)展的我國經濟社會中作用如何并未得到大量研究。且一些文獻中關于產權異質性分析的結論也大相徑庭，有學者認為國有企業(yè)中ESOP對創(chuàng)新作用更大，也有學者認為非國有企業(yè)中ESOP對創(chuàng)新的作用更大。

本文認為應該從員工角度出發(fā)討論與企業(yè)創(chuàng)新產出的內在關系，為企業(yè)如何從員工角度出發(fā)去提高企業(yè)的創(chuàng)新能力提供理論依據。分析ESOP是否對企業(yè)創(chuàng)新存在正向影響以及這種影響是否存在滯后性，討論ESOP是否有利于降低代理成本激勵員工、緩解融資約束、綁定核心員工以及抵御收購并加強內部控制，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，討論產權制度、行業(yè)的差異度是否加劇了這種影響，并驗證公司規(guī)模擴大、員工持股計劃人數增加（搭便車問題）、員工受教育程度是會削弱還是增強ESOP對創(chuàng)新的影響。

第一，員工持股計劃的授予對象主要是對公司經營具有重要貢獻的管理層或技術型核心員工，這些核心員工身上所具備的知識、技能等在行業(yè)中是稀缺的、特殊的，是公司重要的人力資本，對企業(yè)經營有重要影響。相對于普通員工，這些核心員工一般具備較高的素質，學習背景更強，更傾向于相互學習和監(jiān)督。而處于這種氛圍下的高素質管理層也會以較高標準要求自己，認真執(zhí)行董事會所制定的政策，減少在職消費，降低代理成本。同時有利于激發(fā)老員工的所有權意識，提高對公司的忠誠度，更為積極地維護公司利益，減少其損公肥私的行為，主動降低代理成本。代理成本降低也能降低尋租成本和高管自利行為產生的消費，為企業(yè)減少額外資金負擔，有利于創(chuàng)新活動的進行，所以可以討論ESOP是否有利于降低代理成本，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，即研究代理成本的中介效應。

第二，員工持股計劃具有一定的“金手銬”作用，通過共同分享公司經營利潤，讓員工同時獲得工資收入和資本收入，員工成為企業(yè)的所有者，提升其對企業(yè)的忠誠度，可以達到吸引人才的目的。因此討論ESOP是否有利于留住人才，降低離職率，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，即研究綁定人才的中介效應。

第三，創(chuàng)新作為一個從無到有的過程，必然需要資金支持，公司實施員工持股計劃的動機之一是通過授予員工股權代替現金薪酬，從而保留一定的現金流，緩解融資約束。員工通過參與持股計劃，能夠獲得除勞動收入以外的資本收入，實現薪酬多樣化。因此討論ESOP是否有利于緩解融資約束，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，即研究資金約束的中介效應。

由于自2015年的寶萬之爭開始，我國上市公司第一大股東平均持股比例開始低于標志著相對控制權的33.33%，我國資本市場進入分散股權時代。上市公司因此面臨更多的野蠻人入侵，控制權面臨挑戰(zhàn)。而員工持股計劃就是一些上市公司所采取的隱性加強控制權的方法之一，比如安利股份就是防御型員工持股計劃。核心員工簽訂員工持股計劃后，實質上就變成大股東的一致行動人，只不過沒有簽署一致行動協議。對外，員工持股計劃使得大股東在股權結構上占優(yōu)，可以防止外部惡意收購。對內，防御型員工持股計劃形成的穩(wěn)定投票預期可以降低大股東方董事長被迫變更概率，加強了大股東的內部控制，鞏固股東地位。同時，大股東控制權雖得到加強，但也接受了持股員工的監(jiān)督，可以改善公司治理，提高創(chuàng)新產出。所以，需要討論員工持股計劃是否有利于加強內部控制，改善公司治理，從而促進創(chuàng)新。

現有文獻較少全面提及這四種實施動機，本文認為后續(xù)可以借此進行系統(tǒng)性分析，并且以前的文獻對ESOP的動機檢驗的方法主要是回歸檢驗，對影響機制的解釋不夠充分，而用中介效應去檢驗ESOP的影響機制現有文獻中較少，運用中介效應模型能夠更好地解釋三種動機的中介作用。

從員工角度研究上市公司的員工持股計劃對企業(yè)創(chuàng)新的影響，有助于補充企業(yè)創(chuàng)新績效的研究深度和廣度，為國家加快建設創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略實施提供一定理論支持，對政府如何制定政策促進企業(yè)創(chuàng)新提供一定決策依據。企業(yè)層面，從員工出發(fā)研究其在企業(yè)創(chuàng)新活動中的作用，有助于完善上市公司人力資本激勵機制，為上市企業(yè)提升自主創(chuàng)新能力提供理論指導，也為上市公司實施員工持股計劃提高信心，可以根據自身行業(yè)、企業(yè)的實際情況，精準有效地制定員工持股計劃，從而使其在激勵創(chuàng)新方面發(fā)揮更高效的作用。