內(nèi)容提要：基于2010-2020年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)，通過對(duì)代理成本和融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化的關(guān)系及其影響機(jī)制展開實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)高質(zhì)量履行社會(huì)責(zé)任能夠抑制其金融化，且過度金融化企業(yè)的效果更為顯著，其中一個(gè)重要原因是履行社會(huì)責(zé)任能夠減小其融資約束，從而降低企業(yè)過多配置金融資產(chǎn)的意愿，但履行社會(huì)責(zé)任并不能通過減少代理成本來顯著降低企業(yè)金融化程度。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的具體維度來看，員工、供應(yīng)商、客戶、消費(fèi)者、環(huán)境與社會(huì)等維度均能顯著抑制企業(yè)金融化，而股東維度則不能。并且，非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更能抑制其金融化，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性則會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任對(duì)遏制企業(yè)金融化的主效應(yīng)。上述發(fā)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置、防止脫實(shí)向虛具有借鑒意義。

一、 引 言

房地產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)支柱性產(chǎn)業(yè)之一，涉及范圍廣、社會(huì)關(guān)注度高，這客觀上要求房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任?！镀髽I(yè)社會(huì)責(zé)任藍(lán)皮書(2021)》顯示房地產(chǎn)行業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平整體較好，在18個(gè)重點(diǎn)行業(yè)中排名第3位，較2016年在16個(gè)行業(yè)中排名第11位有較大提升。另一方面，自2008年金融危機(jī)以來，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣和國(guó)家相關(guān)政策等因素影響，非金融企業(yè)逐漸將資金投入金融市場(chǎng)，呈現(xiàn)出金融化趨勢(shì)。企業(yè)金融化雖然能降低杠桿率、緩解融資約束和提高短期業(yè)績(jī)，但過度金融化會(huì)擠占實(shí)體投資和創(chuàng)新投資，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)的金融化程度是實(shí)體行業(yè)中最深的，該行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、體量大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)也大，房地產(chǎn)企業(yè)過度金融化可能增加其金融風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等危害。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)要著力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融化必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的非金融企業(yè)要做好主業(yè)，不能讓金融業(yè)務(wù)等副業(yè)侵占主業(yè)資源。

近年來，一些房地產(chǎn)企業(yè)嘗試通過履行社會(huì)責(zé)任來減少企業(yè)的融資約束和代理成本，從而降低其過度金融化的風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間關(guān)系的研究尚少，而且一些實(shí)證研究結(jié)果也互相矛盾。大部分相關(guān)研究也較少關(guān)注某一具體行業(yè)，僅探究了信號(hào)傳遞、融資渠道和融資約束在兩者關(guān)系中的中介作用。為了進(jìn)一步厘清社會(huì)責(zé)任履行對(duì)于遏制房地產(chǎn)企業(yè)過度金融化的影響作用，本文以中國(guó)滬深兩地A股上市房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，探究?jī)烧咴诖沓杀竞腿谫Y約束的中介效應(yīng)下的關(guān)系機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是考慮了房地產(chǎn)企業(yè)是否過度金融化的異質(zhì)性，對(duì)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間的負(fù)向關(guān)系獲得了新認(rèn)識(shí)；二是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響企業(yè)金融化的中介機(jī)制進(jìn)行了深入分析，厘清了代理成本和融資約束在兩者間發(fā)揮中介效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理；三是發(fā)現(xiàn)不僅不同類型的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)對(duì)于企業(yè)金融化的影響程度不同，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行對(duì)其金融化的影響也存在差異，而且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任抑制企業(yè)金融化也具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1. 房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任

中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化研究院出臺(tái)的《社會(huì)責(zé)任指南》(GB/T 36000-2015)將社會(huì)責(zé)任定義為組織通過透明和合乎道德的行為為其決策和活動(dòng)對(duì)社會(huì)和環(huán)境的影響而擔(dān)當(dāng)?shù)呢?zé)任。房地產(chǎn)行業(yè)是以土地和建筑業(yè)成果為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，是圍繞房地產(chǎn)進(jìn)行多樣經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第三產(chǎn)業(yè)(沈建忠，2005)，其與上下游產(chǎn)業(yè)如制造業(yè)、建筑業(yè)和銀行業(yè)等有較強(qiáng)相關(guān)性，且易受國(guó)家宏觀政策影響。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定義暫無(wú)統(tǒng)一界定，僅有少數(shù)發(fā)達(dá)省份頒布了相關(guān)指引，例如廣東省房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)在其于2011年頒布并實(shí)施的《廣東省房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指引》中簡(jiǎn)單闡述了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。

結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的行業(yè)特性和利益相關(guān)者理論，本文將房地產(chǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任界定為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)發(fā)展和社會(huì)效益共贏，在房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)過程中充分考慮企業(yè)各項(xiàng)決策和活動(dòng)對(duì)利益相關(guān)者的影響，采取相應(yīng)行為承擔(dān)對(duì)股東、員工、購(gòu)房者或租房者、政府和環(huán)境影響主體等其他利益相關(guān)方的經(jīng)濟(jì)、法律、道德和慈善責(zé)任。較一般企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)特有的社會(huì)責(zé)任主要包括保障工程項(xiàng)目?jī)?nèi)員工的合理權(quán)益；作為供應(yīng)鏈核心企業(yè)對(duì)上下游合作企業(yè)的用工、環(huán)境保護(hù)等負(fù)有監(jiān)督管理責(zé)任；保證房地產(chǎn)產(chǎn)品及其服務(wù)質(zhì)量、妥善處理投訴以及保障購(gòu)房者或租房者的個(gè)人信息安全性；建設(shè)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備階段配合政府依法拆遷，合理補(bǔ)償征地拆遷戶，響應(yīng)政府號(hào)召并積極參與諸如居民保障房建設(shè)等民生工程，在規(guī)劃設(shè)計(jì)階段采用綠色設(shè)計(jì)，選擇節(jié)能環(huán)保型建材和綠色施工工藝，在建設(shè)階段節(jié)約資源、減少或避免施工造成的負(fù)面影響，保護(hù)歷史建筑，并在條件允許的情況下參與社會(huì)公益事業(yè)，例如參與修繕和完善工程項(xiàng)目所在社區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施等。

2. 房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化的關(guān)系

房地產(chǎn)企業(yè)金融化是指房地產(chǎn)企業(yè)將一部分資金投入金融市場(chǎng)，在企業(yè)資產(chǎn)中配置一定數(shù)量的金融資產(chǎn)(王紅建等，2017)。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，這意味著相關(guān)業(yè)務(wù)需要大量資源和資金的投入?；谫Y源基礎(chǔ)理論，企業(yè)內(nèi)部資源在一定時(shí)間內(nèi)是有限的，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)“擠占”內(nèi)部資源(Dharmapala和Khanna，2018)，而金融資產(chǎn)投資同樣需要內(nèi)部資源支持，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任必然會(huì)影響金融資產(chǎn)投資。在碳達(dá)峰、碳中和與生態(tài)文明建設(shè)的時(shí)代背景下，房地產(chǎn)企業(yè)立足當(dāng)前、放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，立足于可持續(xù)發(fā)展?；诳沙掷m(xù)發(fā)展理論，履行社會(huì)責(zé)任和推動(dòng)企業(yè)金融化兩者的行動(dòng)目的存在一定程度的沖突。履行社會(huì)責(zé)任被認(rèn)為是企業(yè)的一種長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，而配置金融資產(chǎn)本質(zhì)上是一種短期投機(jī)逐利，將過多資金投入金融業(yè)務(wù)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利(Wang等，2016)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)盡可能將主要資源用于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主業(yè)上，金融資產(chǎn)投資不宜過多。特別是房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)關(guān)注度高，更應(yīng)注重品牌效益?；谛盘?hào)傳遞理論和外部監(jiān)督理論，房地產(chǎn)企業(yè)披露和履行社會(huì)責(zé)任可增加企業(yè)信息透明度(李新麗等，2022)，從而降低由信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，由利益相關(guān)者來進(jìn)行外部監(jiān)督，可降低房地產(chǎn)企業(yè)由內(nèi)部代理問題而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)偏差，促使管理者從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度合理配置金融資產(chǎn)，減少出于過分投機(jī)目的的投資?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H1：房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化具有負(fù)向影響作用。

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為不能對(duì)企業(yè)金融化策略一概而論，在合理范圍內(nèi)配置相應(yīng)的金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展在整體上呈正面影響，而過度金融化則會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。Tori和Onaran(2018)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度金融化會(huì)降低投資效率；王少華等(2020)發(fā)現(xiàn)企業(yè)非過度金融化能提升企業(yè)效率，但過度金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少實(shí)體投資；劉立夫和杜金岷(2021)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)適度金融化能提升企業(yè)價(jià)值，而過度金融化會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。結(jié)合上述研究，本文認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化的關(guān)系可能會(huì)受企業(yè)金融化程度高低的影響，而且各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)之間也千差萬(wàn)別，企業(yè)內(nèi)部條件不同，適應(yīng)其健康發(fā)展的金融化程度也不同。在過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)中，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的逐利性目的更強(qiáng)，容易造成投資結(jié)構(gòu)不合理、投資效益下降等負(fù)面影響。此時(shí)，社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)更多更好履行社會(huì)責(zé)任的期盼、企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在需求以及外部監(jiān)督，會(huì)在客觀上驅(qū)使企業(yè)將有限的企業(yè)資源中的一部分用于社會(huì)責(zé)任建設(shè)，這可能會(huì)防止企業(yè)過多投資金融資產(chǎn)；而在非過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)中，企業(yè)在合理范圍內(nèi)配置金融資產(chǎn)有利于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的健康發(fā)展，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并不會(huì)擠占企業(yè)合理金融化所需的資源，所以在這種情況下，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H2：房地產(chǎn)企業(yè)是否過度金融化，會(huì)使其社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在差異，而且對(duì)于過度金融化企業(yè)來說，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。

3. 代理成本在房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介效應(yīng)

在委托代理問題上，現(xiàn)代企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)管理者因利益目標(biāo)不一致而具有發(fā)生沖突的潛在風(fēng)險(xiǎn)，由此產(chǎn)生了代理成本，即委托代理問題造成的損失和為解決該問題所耗費(fèi)的成本。房地產(chǎn)企業(yè)同樣存在委托代理問題，而且房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中、股權(quán)制衡程度較低的特點(diǎn)導(dǎo)致其代理成本整體上較高。而從公司治理角度來看，部分學(xué)者認(rèn)為如果代理成本增多，會(huì)促使企業(yè)管理層更加偏好推動(dòng)企業(yè)金融化。這是因?yàn)榇韱栴}嚴(yán)重意味著股東對(duì)管理層的監(jiān)管難度較大，管理者更易出現(xiàn)自利和短視行為(王瑤和黃賢環(huán)，2020)。此時(shí)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)管理者而言，相比于投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率逐漸下降的實(shí)體房地產(chǎn)項(xiàng)目，他們更愿意將資金投入到流動(dòng)性好、收益率較高的金融市場(chǎng)中，以獲得短期超額收益；而且即使投資的金融資產(chǎn)有所損失，管理者也會(huì)以金融投資風(fēng)險(xiǎn)高、金融市場(chǎng)不穩(wěn)定為借口推卸自身責(zé)任，以讓大多數(shù)利益相關(guān)者被動(dòng)接受或認(rèn)可他們的決策失誤，這也在客觀上鼓勵(lì)管理者傾向于配置更多金融資產(chǎn)(杜勇等，2021)。因此，若能通過某些方式緩解代理問題，減少代理成本，增加管理者與股東之間的溝通，則能在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)于一定程度上促使管理者在選擇投資策略時(shí)更加著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，遏制他們的短期金融投機(jī)套利行為，避免企業(yè)過多配置金融資產(chǎn)。

現(xiàn)有研究多數(shù)認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)的代理成本。一方面，基于利益相關(guān)者理論，房地產(chǎn)企業(yè)履行對(duì)股東的社會(huì)責(zé)任，在一定程度上滿足了股東的利益需求(楊柏和林川，2016)，而且增加了企業(yè)管理者與股東之間的交流，有助于協(xié)調(diào)兩者關(guān)系，減小利益沖突。另一方面，基于信息傳遞和外部監(jiān)督理論，房地產(chǎn)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任往往會(huì)提升其社會(huì)關(guān)注度，在此過程中企業(yè)經(jīng)常會(huì)主動(dòng)披露或經(jīng)由媒體報(bào)道來公開一些與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)開展有關(guān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，這也便于包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者監(jiān)督企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)投資(Liu和Tian，2021)，這客觀上既降低了監(jiān)督成本，又對(duì)管理者利用企業(yè)資源謀取私利的行為產(chǎn)生了一定的制約作用。因此在理論上，房地產(chǎn)企業(yè)如能將履行社會(huì)責(zé)任作為例行性、慣習(xí)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之一，就會(huì)為它們?cè)谝欢ǔ潭壬蠝p少其代理成本提供有利條件，進(jìn)而也能對(duì)防止企業(yè)過度金融化產(chǎn)生積極影響?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)。

H3：房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)它們的代理成本具有負(fù)向影響作用。

H4：房地產(chǎn)企業(yè)的代理成本在其履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響作用中具有中介效應(yīng)。

4. 融資約束在房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介效應(yīng)

融資約束是指由于資本市場(chǎng)不完備，造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在較大差異，企業(yè)投資受到約束的情況(Fazzari等，1988)。房地產(chǎn)企業(yè)需要通過融資來籌集大量資金以開展企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)，但由于融資渠道受限和政策監(jiān)管嚴(yán)格等原因，房地產(chǎn)企業(yè)往往融資不暢，融資約束較大。尤其是進(jìn)入后疫情時(shí)代，因?yàn)闃I(yè)務(wù)萎縮和諸如“三道紅線、四檔管理”等房地產(chǎn)融資新規(guī)的推出，使得房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)常難以及時(shí)回收資金，其融資渠道也被政府全方位監(jiān)管。而依據(jù)資源依賴和預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，房地產(chǎn)企業(yè)有為緩解融資約束而配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)(孫澤宇和齊保壘，2022)。也就是說，企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，越傾向于配置更多的金融資產(chǎn)，這就導(dǎo)致其所面臨的過度金融化風(fēng)險(xiǎn)上升。但如果企業(yè)的融資約束能夠通過某些途徑得到緩解，則能抑制企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)的沖動(dòng)。王蓬等(2022)就發(fā)現(xiàn)設(shè)立自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)可以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制實(shí)體企業(yè)金融化；孫澤宇和齊保壘(2022)發(fā)現(xiàn)企業(yè)大股東的多元化可以降低企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)配置金融資產(chǎn)的需求。

現(xiàn)有研究多認(rèn)為企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任是其緩解融資約束的一種有效途徑(劉柏和劉暢，2019)。例如，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過履行社會(huì)責(zé)任來幫助它們從各利益相關(guān)方處獲取各種有效信息，拓展融資渠道，提高企業(yè)的投資效率，減少融資約束，促進(jìn)企業(yè)專注于實(shí)體投資，減少包括過分配置金融資產(chǎn)在內(nèi)的無(wú)效投資行為(楊興全和張記元，2022)。特別是根據(jù)利益相關(guān)者和社會(huì)資本理論，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有利于與投資者、債權(quán)人、政府和媒體、公眾等利益相關(guān)方建立良好的關(guān)系，獲得資金支持。同時(shí)，依據(jù)信息不對(duì)稱和信息傳遞理論，企業(yè)的融資約束受到其與利益相關(guān)者及外界的信息不對(duì)稱程度的影響(Fazzari等，1988)，而房地產(chǎn)企業(yè)若能積極履行社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息，則能提高媒體關(guān)注度，及時(shí)向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃等各類信息，減少信息不對(duì)稱，建立社會(huì)信任，從而降低融資成本。此外，按照聲譽(yù)理論，房地產(chǎn)企業(yè)履行如慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任，還可以形成良好的社會(huì)聲譽(yù)，降低資本市場(chǎng)中包括銀行、風(fēng)投公司等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的其他投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，為企業(yè)獲得更多貸款或降低貸款成本創(chuàng)造條件(高凡雅等，2017)，從而減少融資約束?？梢姡康禺a(chǎn)企業(yè)如能積極履行社會(huì)責(zé)任，有利于其通過減少融資約束來防止過度金融化?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H5：房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資約束具有負(fù)向影響作用。

H6：房地產(chǎn)企業(yè)受到的融資約束在其履行社會(huì)責(zé)任影響其金融化的作用關(guān)系中起到中介效應(yīng)。

根據(jù)上述分析和假設(shè)，本文提出如圖1所示的概念模型。

圖1 概念模型

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2020年滬深兩地A股房地產(chǎn)上市企業(yè)作為研究樣本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。和訊網(wǎng)自2010年起每年公布上市公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)分，故本文以2010年為實(shí)證研究的開始年份；并在甄別樣本企業(yè)是否過度金融化時(shí)選擇滯后1年的數(shù)據(jù)。因此，相關(guān)變量數(shù)據(jù)包含2009年。

本文對(duì)于樣本進(jìn)行如下篩選：首先，剔除ST、PT類公司，因?yàn)榇祟惞镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常且多數(shù)并未披露社會(huì)責(zé)任信息或者披露不完善；其次，剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的企業(yè)的年度樣本。最終，本文獲得了154家房地產(chǎn)企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理與分析采用Excel2016和Stata15.0軟件。為防止異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下幅度1%的縮尾處理。

2. 變量定義

(1) 房地產(chǎn)企業(yè)金融化程度(FIN)。目前，多數(shù)學(xué)者從基于資產(chǎn)負(fù)債表科目的金融資產(chǎn)配置和基于利潤(rùn)表科目的金融收益兩方面衡量企業(yè)的金融化程度(戴賾等，2018)。本文主要從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，故采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的金融化程度。FIN越大，表明房地產(chǎn)企業(yè)的金融化程度越高。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并借鑒周弘等(2020)的界定，本文所指的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等。

為甄別樣本企業(yè)是否過度金融化，借鑒Richardson殘差度量模型(Richardson，2006)和黃賢環(huán)等(2019)提出的方法，選取相關(guān)控制變量，構(gòu)建模型(1)來擬合企業(yè)的目標(biāo)金融化水平，利用殘差來設(shè)置企業(yè)過度金融化虛擬變量(EXFIN)。殘差大于0表明實(shí)際金融化水平大于目標(biāo)金融化水平，企業(yè)存在過度金融化現(xiàn)象，此時(shí)EXFIN取1；殘差小于0或等于0表明企業(yè)金融化在合理范圍內(nèi)，EXFIN則取0。

OPFINit=λ0+λ1FINit-1+λ2SIZEit-1+λ3AGEit-1+λ4GROit-1+λ5LEVit-1+λ6ROAit-1+λ7OCFit-1+λ8TQit-1+λ9CAPit-1+∑YEAR+εit

(1)

其中，i表示企業(yè)，t表示年度，OPFINit為目標(biāo)金融化水平，F(xiàn)INit-1為上一年的實(shí)際金融化水平，其余變量的定義見表1，λ0為常數(shù)項(xiàng)，λ1-λ9為各變量的回歸系數(shù)，εit為殘差。

(2) 房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)。借鑒顧雷雷等(2020)的方法，采用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任總得分來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況。和訊網(wǎng)根據(jù)上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，從利益相關(guān)者角度構(gòu)建了包含三級(jí)指標(biāo)的測(cè)評(píng)體系，實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的綜合測(cè)評(píng)。CSR越高，表明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任越好。為避免因數(shù)據(jù)匹配度不良而造成的極差影響，本文將該變量除以100作為解釋變量。

(3) 代理成本(AC)。借鑒Ang等(2000)和羅進(jìn)輝等(2017)的方法，采用營(yíng)業(yè)費(fèi)用率來衡量企業(yè)的代理成本。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率是營(yíng)業(yè)費(fèi)用(包括管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，反映了企業(yè)所有者與管理者之間因委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的代理成本。AC越大，表明企業(yè)的代理問題越嚴(yán)重。

(4) 融資約束(FC)。借鑒杜勇等(2019)的方法，采用SA指數(shù)來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce所創(chuàng)建，該方法構(gòu)建指標(biāo)僅涉及外生性變量且具有相對(duì)穩(wěn)健的特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于相關(guān)研究中。FC越大，表明企業(yè)融資約束越緊。

(5) 控制變量。為控制相關(guān)變量對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)金融化的影響，參考相關(guān)研究(孫澤宇和齊保壘，2022)，選擇控制企業(yè)的特征變量YEAR和FIRM，治理變量SIZE、AGE、SOE、LEV、ROA、OCF、TQ、CASH和MS，詳見表1。

表1 變量定義

3. 回歸模型設(shè)定

本文數(shù)據(jù)為非平衡的短面板數(shù)據(jù)，考慮到房地產(chǎn)企業(yè)的自身特征，選用固定效應(yīng)模型，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)，p值為0.000，表明采用該模型是適當(dāng)?shù)摹?/p>

本文構(gòu)建基本回歸模型(2)來檢驗(yàn)房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與金融化程度之間的關(guān)系。

FINit=α0+α1CSRit+∑Controls+YEAR+FIRM+εit

(2)

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1為房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)，Controls為控制變量集合，εit同模型(1)，其余變量見表1。若α1<0且顯著，則H1成立，即房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可抑制企業(yè)金融化。

另外，本文構(gòu)建模型(3)(4)(5)來檢驗(yàn)代理成本和融資約束變量在房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化關(guān)系中的中介效應(yīng)。

ACit=μ0+μ1CSRit+∑Controls+YEAR+FIRM+εit

(3)

FCit=θ0+θ1CSRit+∑Controls+YEAR+FIRM+εit

(4)

FINit=α0+α1CSRit+α2ACit+α3FCit+∑Controls+YEAR+FIRM+εit

(5)

其中，μ0為常數(shù)項(xiàng)，μ1為房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)，α2為代理成本的回歸系數(shù)，α3為融資約束的回歸系數(shù)，Controls同模型(2)，εit同模型(1)，其余變量見表1。對(duì)于代理成本，當(dāng)μ1<0且顯著時(shí)，H3成立。當(dāng)μ1、α1和α2均顯著時(shí)，表明代理成本起到了部分中介作用；當(dāng)μ1和α2均顯著而α1不顯著時(shí)，說明代理成本起到了主要中介作用；如果出現(xiàn)以上情況之一，則H4成立。若μ1和α2中至少有一項(xiàng)不顯著，則需進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，當(dāng)其置信區(qū)間不包含0時(shí)，則存在中介效應(yīng)。與此同時(shí)，若μ1α2與α1同號(hào)，則中介效應(yīng)成立；若μ1α2與α1異號(hào)，則中介效應(yīng)不成立。對(duì)于融資約束的中介效應(yīng)驗(yàn)證，同理。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。房地產(chǎn)企業(yè)金融化程度(FIN)的最小值為0，最大值為0.4570，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0746，均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)，表明多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)配置了一定數(shù)量的金融資產(chǎn)，但不同企業(yè)的金融化水平卻有較大差異。房地產(chǎn)企業(yè)過度金融化虛擬變量(EXFIN)的均值為0.3930，中位數(shù)為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4890，表明39.3%的樣本企業(yè)存在過度金融化現(xiàn)象。房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)(CSR)的最小值為-0.0872，最大值為0.7840，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1780，均值略大于中位數(shù)，表明房地產(chǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平整體較低，而且不同企業(yè)差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2. 基本回歸和過度金融化分組回歸

房地產(chǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化的回歸分析結(jié)果如表3所示。列(1)顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)在5%水平上顯著，表明在統(tǒng)計(jì)意義上房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響顯著；而且房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)意義上房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行成效每提高1個(gè)單位，企業(yè)的金融化水平就降低0.0528個(gè)單位，即房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分每提高1分，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例就降低0.0528%。目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)在2億元到5000億元之間，這意味著該類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行成效每提高1個(gè)單位，就能讓它們至少削減10.5 萬(wàn)元到26000萬(wàn)元的金融資產(chǎn)投資，對(duì)企業(yè)過度金融化的遏制作用十分明顯。由此可見，從統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性上來看，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間均呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響關(guān)系，從而支持了假設(shè)H1。導(dǎo)致該結(jié)果的可能原因在于，房地產(chǎn)企業(yè)本身具有可持續(xù)發(fā)展的行動(dòng)目標(biāo)，而且也備受社會(huì)各界關(guān)注，這使它們比較注重履行社會(huì)責(zé)任，這客觀上在資源配置、發(fā)展戰(zhàn)略、社會(huì)監(jiān)督等方面抑制了它們進(jìn)行具有資源消耗多、短期性、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)的金融資產(chǎn)投資。

表3 房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

列(2)(3)分別是房地產(chǎn)企業(yè)過度金融化樣本和非過度金融化樣本的回歸結(jié)果。列(2)顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%水平上顯著，表明在過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)中，履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；列(3)顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)不顯著，表明在非過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)中，履行社會(huì)責(zé)任與其金融化的相關(guān)性關(guān)系并不顯著，支持了假設(shè)H2，即房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更能遏制企業(yè)配置過多金融資產(chǎn)導(dǎo)致的過度金融化。導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能在于，存在過度金融化情況的房地產(chǎn)企業(yè)如能積極履行社會(huì)責(zé)任，就會(huì)在客觀上促使它們?cè)谫Y源配置、發(fā)展戰(zhàn)略、社會(huì)監(jiān)督等方面更加注重投資合理性，從而規(guī)范其金融資產(chǎn)投資行為；非過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)在此方面并不顯著的原因可能在于，這類企業(yè)所配置的金融資產(chǎn)是適度的，而且并未呈現(xiàn)出較強(qiáng)的短期逐利性，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任所需資金配置并未過多擠占其金融資產(chǎn)投資，也未與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)產(chǎn)生較大沖突。

3. 中介效應(yīng)分析

房地產(chǎn)企業(yè)的代理成本和融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。列(1)(3)(5)檢驗(yàn)了代理成本在房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任影響其金融化過程中的中介效應(yīng)。列(1)顯示房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%水平上顯著，表明房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其代理成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H3；列(3)顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%水平上顯著，而代理成本的回歸系數(shù)不顯著，表明代理成本與企業(yè)金融化之間的相關(guān)性關(guān)系不顯著，進(jìn)而需要展開Bootstrap檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)得出的置信區(qū)間不涵蓋0，但中介效應(yīng)占比僅有4.44%，經(jīng)濟(jì)影響較小，而且列(5)表明在同時(shí)加入兩個(gè)中介變量的情況下，代理成本的回歸系數(shù)為負(fù)，且μ1α2與α1異號(hào)，表明代理成本的中介效應(yīng)不成立，即假設(shè)H4不成立。導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能在于，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息雖然減小了代理成本，但是社會(huì)監(jiān)督和代理成本的減小并未讓多數(shù)管理者革新經(jīng)營(yíng)觀念，推進(jìn)企業(yè)治理制度變革，所以無(wú)法對(duì)管理者的金融資產(chǎn)投資偏好產(chǎn)生較大影響。

表4 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

列(2)(4)(5)檢驗(yàn)了融資約束在房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其金融化的影響程度的中介效應(yīng)。列(2)表明房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其融資約束呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H5；列(4)(5)表明房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束大小與其金融化程度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且α1不顯著，表明融資約束在此關(guān)系中起到了主要中介作用，從而支持了假設(shè)H6。導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能在于，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠緩解企業(yè)的融資困境，而融資能力和水平是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要“生命線”，提升融資能力是其采取金融化行為的重要?jiǎng)訖C(jī)之一，故房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠通過減小融資約束來降低企業(yè)的金融化水平。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性問題處理

為考察分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要從替換被解釋變量和調(diào)整研究區(qū)間兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

(1) 替換被解釋變量。借鑒王紅建等(2017)的方法，企業(yè)金融化程度FIN2較FIN的金融資產(chǎn)中增加了發(fā)放貸款及墊款凈額和買入返售金融資產(chǎn)凈額指標(biāo)；借鑒戴賾等(2018)的方法，企業(yè)金融化程度FIN3較FIN的金融資產(chǎn)中增加了應(yīng)收股利和應(yīng)收利息指標(biāo)。兩種更換企業(yè)金融化程度衡量方式的回歸結(jié)果并沒有導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性變化，表明前述分析結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，僅列示FIN3的回歸結(jié)果，如表5所示。

表5 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(2) 調(diào)整研究區(qū)間。2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情給社會(huì)各界帶來了巨大沖擊，在不同程度上影響了各行業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。房地產(chǎn)企業(yè)不論是在短期內(nèi)的現(xiàn)金流，還是在生產(chǎn)、銷售和投融資等活動(dòng)上均受到不同以往的嚴(yán)重制約，而且疫情期間國(guó)家出臺(tái)的金融政策(呂懷立等，2021)也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置活動(dòng)產(chǎn)生了重要影響。為排除新冠肺炎疫情這一突發(fā)事件對(duì)分析結(jié)果的干擾，本文剔除了2020年樣本數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸，如表6所示，結(jié)果相較之前并無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，表明分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 調(diào)整研究區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(3) 基于工具變量法的內(nèi)生性問題處理?？紤]到分析結(jié)果可能存在測(cè)量誤差和反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用工具變量法來予以處理。使用工具變量法的前提是模型中存在內(nèi)生變量，本文解釋變量的DWH檢驗(yàn)p值為0.0480，在5%的水平上拒絕不存在內(nèi)生性的假設(shè)，表明解釋變量具有內(nèi)生性。借鑒權(quán)小鋒和肖紅軍(2016)的做法，選擇同年度其他房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)均值(O_CSR)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。列(1)為第一階段分析結(jié)果，其工具變量回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著且為負(fù)；列(2)為第二階段分析結(jié)果，解釋變量回歸系數(shù)和顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明前述分析結(jié)論具有穩(wěn)健性。同時(shí)，第一階段的Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，第二階段Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)的p值為0.000，表明本文研究結(jié)果不存在弱工具變量和工具變量識(shí)別不足問題。

表7 工具變量法的回歸結(jié)果

五、 進(jìn)一步分析

1. 異質(zhì)性分析

(1) 基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)異質(zhì)性的分組檢驗(yàn)。為進(jìn)一步探究房地產(chǎn)企業(yè)所采取的不同類型的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的影響程度，根據(jù)和訊網(wǎng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行測(cè)評(píng)體系中的5個(gè)一級(jí)指標(biāo)以及模型(2)，檢驗(yàn)股東責(zé)任(CSR1)，員工責(zé)任(CSR2)，供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任(CSR3)，環(huán)境責(zé)任(CSR4)與社會(huì)責(zé)任(CSR5)指標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化的影響，數(shù)據(jù)處理同CSR；回歸結(jié)果如表8的列(1)至(5)所示。房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的5個(gè)維度與企業(yè)金融化程度之間均呈現(xiàn)出不同程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任與社會(huì)責(zé)任在5%的水平上顯著，供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任在10%的水平上顯著，股東責(zé)任未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明房地產(chǎn)企業(yè)履行對(duì)員工、供應(yīng)商、客戶、消費(fèi)者、環(huán)境與社會(huì)的社會(huì)責(zé)任有助于抑制其金融化。股東責(zé)任結(jié)果不顯著的原因可能在于，股東責(zé)任主要旨在實(shí)現(xiàn)股東的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，其在某種程度上與房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行金融投資的動(dòng)機(jī)相同，都是追求企業(yè)利益的最大化，由于金融投資的短期效益顯著，相較于履行社會(huì)責(zé)任所帶來效益的間接性和長(zhǎng)期性，許多股東可能更傾向于金融化這種見效快的投資行為。

(2) 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分組檢驗(yàn)?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置，本文對(duì)此進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8中的列(6)(7)所示。列(6)顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)不顯著，表明國(guó)有控股房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間的相關(guān)性關(guān)系不顯著；列(7)顯示房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%水平上顯著，表明非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其金融化的負(fù)向影響主要存在于非國(guó)有企業(yè)之中，而在國(guó)有控股企業(yè)中并不明顯。導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能在于，相對(duì)于非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)有控股房地產(chǎn)企業(yè)本身就會(huì)更多地履行社會(huì)責(zé)任，而且近年來國(guó)家強(qiáng)調(diào)脫虛向?qū)崳瑖?guó)有控股企業(yè)本身所受金融約束也較少，這使它們有條件有能力響應(yīng)國(guó)家號(hào)召和政策要求，更加注重主業(yè)發(fā)展，主動(dòng)減少非必要的金融資產(chǎn)配置以降低金融化程度。對(duì)于非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)來說，融資約束仍是其在現(xiàn)實(shí)中必須面對(duì)的主要瓶頸之一，并且這類房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)也沒有更多的資源可支持其開展具有長(zhǎng)期性、潛在性特點(diǎn)的社會(huì)責(zé)任行動(dòng)，它們迫切或者說是在不得已的情況下需要采取一些見效快的短期投資行為，以維持生存，故而更加偏向于采取金融化策略，而非更多地履行社會(huì)責(zé)任。

表8 異質(zhì)性和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

進(jìn)入后疫情時(shí)代之后，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，國(guó)家頻繁頒布或調(diào)整一系列經(jīng)濟(jì)政策，這使經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加。經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是因企業(yè)無(wú)法預(yù)測(cè)政府政策以何角度制定、何時(shí)頒布和以何力度執(zhí)行(Gulen和Ion，2016)而引起的，它是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資決策的重要外部環(huán)境因素之一。房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)政策影響較大，政府為穩(wěn)定房?jī)r(jià)出臺(tái)如加強(qiáng)金融監(jiān)管等政策，必然會(huì)深刻影響房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)和銷售活動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)的金融投資行為?；诖耍疚脑谀Ｐ?2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建回歸模型(6)來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間主效應(yīng)的影響。

FINit=α0+α1CSRit+α4CEPUt+α5CSRit×CEPUt+∑Controls+YEAR+FIRM+εit

(6)

其中，CEPU是體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)，運(yùn)用Baker等(2016)構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)計(jì)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，并轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)再除以100，原始數(shù)據(jù)來自網(wǎng)站Economic Policy Uncertainty；α4是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)，α5為交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)，Controls同模型(2)，其余變量同模型(1)(2)。若α5顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)主效應(yīng)發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)主效應(yīng)的作用的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(8)所示。結(jié)果顯示房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正且在10%水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性弱化了房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能在于，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致相關(guān)信息的透明度降低，并削弱房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)緩解融資約束的積極作用，從而間接使得履行社會(huì)責(zé)任對(duì)降低企業(yè)金融化程度的正面影響被減弱。

六、 結(jié)論與啟示

根據(jù)前文分析，本文得出以下結(jié)論：第一，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平越高，就越能降低企業(yè)的金融化水平，而且這一關(guān)系在過度金融化的房地產(chǎn)企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯；第二，房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任主要是通過緩解融資約束而不是降低代理成本來遏制企業(yè)金融化，即房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠提升企業(yè)的融資能力和水平，進(jìn)而通過資源配置轉(zhuǎn)向和削弱金融投資動(dòng)機(jī)來減少企業(yè)過度金融化的風(fēng)險(xiǎn)，雖然企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任降低了其代理成本，但代理成本的變化卻并未顯著影響企業(yè)的金融化水平；第三，在社會(huì)責(zé)任活動(dòng)類型的影響方面，除了股東維度以外，員工、供應(yīng)商、客戶、消費(fèi)者、環(huán)境與社會(huì)等維度的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)均能顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的金融化，而且非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更能抑制其金融化，但是非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的多數(shù)管理者仍然更偏好見效快的短期金融投資，而對(duì)長(zhǎng)期性的社會(huì)責(zé)任投資興趣不足；第四，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性削弱了房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其金融化之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資約束往往會(huì)增大，這會(huì)促使企業(yè)傾向于在有限的資源中配置更多的金融資產(chǎn)或投資來緩解融資約束，并減少對(duì)其社會(huì)責(zé)任的投入，從而在客觀上減弱企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)抑制其金融化的影響作用。本文的啟示有：

第一，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可作為控制房地產(chǎn)企業(yè)金融化水平的重要管理手段，但目前房地產(chǎn)行業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平整體上仍有較大的提升空間。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任意識(shí)，設(shè)置專項(xiàng)部門或?qū)Ｈ藖碡?fù)責(zé)進(jìn)行相應(yīng)管理，更積極主動(dòng)地踐行社會(huì)責(zé)任，參與到對(duì)企業(yè)自身發(fā)展及社會(huì)各界都有益的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)中。另一方面，政府相關(guān)主管部門應(yīng)不斷完善對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的相關(guān)制度、規(guī)定、政策和要求，激勵(lì)企業(yè)積極踐行社會(huì)責(zé)任，鼓勵(lì)其改進(jìn)社會(huì)責(zé)任信息披露方式、提高披露質(zhì)量，并對(duì)社會(huì)責(zé)任履行情況加強(qiáng)監(jiān)管。

第二，要多管齊下地防范房地產(chǎn)企業(yè)過度金融化的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)，應(yīng)注意避免過度金融化，完善內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置和有效管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化水平的高質(zhì)量控制。另一方面，政府部門應(yīng)采取相關(guān)措施控制企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)，如設(shè)置門檻以限制企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)獲得超額利潤(rùn)、要求企業(yè)定期披露包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的重要財(cái)務(wù)投資信息等。

第三，要多措并舉地緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的代理成本偏高和融資約束偏緊難題。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)完善對(duì)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，如加強(qiáng)對(duì)高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)、董監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督等，引導(dǎo)管理層從企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的角度采取恰當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)營(yíng)策略；同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)嘗試尋找多元化融資渠道，充分應(yīng)用新型融資方式，革新傳統(tǒng)融資模式。另一方面，政府部門應(yīng)采取精準(zhǔn)化措施在防范房地產(chǎn)企業(yè)金融性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)緩解其面臨的融資困境，不能采取“一刀切”的行政手段，從融資約束的形成原因上減小企業(yè)的融資難度，尤其是針對(duì)履行社會(huì)責(zé)任積極性較低的非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，政府更要制定針對(duì)性的社會(huì)責(zé)任履行激勵(lì)措施和融資幫扶政策，緩解其面臨的融資約束，為這些企業(yè)將更多資源轉(zhuǎn)向社會(huì)責(zé)任活動(dòng)、減少非必要金融投資行為創(chuàng)造有利條件。

第四，要減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任、避免過度金融化的負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)往往對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生不利影響。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)提升對(duì)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的敏銳度，設(shè)置專業(yè)部門和專人負(fù)責(zé)準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)企業(yè)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并采取高效的針對(duì)性措施，以將經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成的負(fù)面影響控制在合理范圍內(nèi)。另一方面，政府應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)政策的透明度和連續(xù)性，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性控制在合理限度內(nèi)，同時(shí)也要在經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和制定過程中考慮到企業(yè)異質(zhì)性，綜合考慮對(duì)整個(gè)行業(yè)不同類型企業(yè)的影響差異，比如對(duì)非國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的融資約束的影響，進(jìn)而制定具有靈活性、針對(duì)性和普遍適應(yīng)性的實(shí)施細(xì)則。