劉潤霖, 王宇露

(上海電機學院 商學院, 上海 201306)

碳價機制作為引導碳減排資源優(yōu)化配置的決定性因素,對降低全社會減排成本、推動綠色低碳產業(yè)投資、引導資金流動等起著至關重要的作用。2021年7月16日,全國碳交易市場正式上線,涉及2 162家重點排放企業(yè),覆蓋二氧化碳排放量約45.00×108t。2021 年,全國碳排放市場配額累計成交1.79×108t,總額76.61億元,履約量達99.5%;同年最高成交價為62.29元/t,最低為38.50元/t;2月31日收盤價54.22元/t,較首日開盤價上漲13%。

雙碳背景下,各方對溫室氣體排放管理預期在逐漸上升,加強碳價格的預測管理無論對碳市場主管部門、交易機構、投資機構和控排企業(yè)都具有重要意義。全國碳配額價格波動幅度太大或長期過低,都會挫傷市場參與者的信心,降低減排意愿;碳配額價格過高又會加重減排企業(yè)成本負擔,影響其經(jīng)濟效益。因此,找準碳價機制的影響因素,理順各因素與碳價之間的傳導路徑是我國碳排放價格合理化的必經(jīng)之路。

碳市場具有全球一體化的先天特質,《格拉斯哥氣候公約》后,全球自愿減排碳市場一體化的基本原則已經(jīng)解決。預計未來2年,全球自愿減排碳市場將有望建立。然而,學術界對國際碳市場的價格聯(lián)動卻關注不多,特別是對國際主流碳市場的價格以及原油價格影響我國碳市場價格的方式缺乏系統(tǒng)性實證研究。碳排放權作為人為創(chuàng)造的特殊稀缺性商品,價格預期會對碳價走勢產生影響。特別是在全球碳配額市場尚未一體化的情形下,價格預期是國際因素與我國碳價的重要傳導機制。

基于以上思考,本文試圖基于預期理論,揭示歐盟碳期貨價格和西德克薩斯中間基(West Texas Intermediate,WTI)原油期貨價格對我國碳配額價格的影響,為我國碳配額市場參與主體的交易決策提供指引,也為我國碳市場主管部門的價格調節(jié)機制制定帶來啟發(fā)。

1 文獻綜述

綜述文獻發(fā)現(xiàn),學術界對于碳價影響因素的研究主要關注“宏觀”與“微觀”2方面。其中,宏觀因素有碳市場供求關系和國際相關市場碳價波動狀況等。微觀因素有能源價格、企業(yè)生產規(guī)模和生產技術創(chuàng)新等?？紤]到碳市場的全球一體化特質,本文重點綜述學術界對國際層面因素影響碳價走勢的相關研究。

1.1 國際碳市場影響碳價走勢的典型研究

Chevallier[1]從經(jīng)濟學與計量經(jīng)濟學方面研究了基本面對碳價的影響,指出碳價是由供需平衡以及市場結構的相關因素所驅動的。供應量取決于每個成員國通過國家分配計劃,需求量取決于石油、天然氣和煤炭等能源價格。趙立祥等[2]運用結構方程模型對政策因素、氣候變化和能源價格展開實證研究,結果表明,影響碳交易價格的因素主要是政策制定和氣候變化,能源價格對碳價的影響并不顯著。張鵬[3]選擇了北京和湖北等試點市場,選取了國外市場價格和能源價格等潛在因素,采用NAMEND和向量誤差修正(Vector Error Collection,VEC)模型發(fā)現(xiàn)歐盟碳配額價格在各個時期會發(fā)揮正向引導作用,影響程度取決于碳價格的市場化程度,我國國際相關市場的聯(lián)動性較差。魏宇等[4]運用動態(tài)模型選擇(Dynamic Mode Selection,DMS)和動態(tài)模型平均(Dynamic Model Averaging,DMA)方法對我國碳價進行預測,基于預測誤差指標、Mincer-Zarnowitz回歸和模型置信集(Model Confidence Set,MCS)檢驗法發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟形勢是我國碳交易價格的重要影響因素,國內外金融市場和國際碳市場走勢對我國碳價也具有重要影響。Zhou等[5]通過歐洲環(huán)境交易所和歐洲氣候交易所(European Climate Exchange,ECX)的數(shù)據(jù)分析了外部沖擊對碳價波動的影響,得出公眾對重要信息和事件的反應將嚴重影響碳價格波動的結論。周正駿[6]基于國內外市場現(xiàn)狀對影響碳價的因素進行了理論分析,發(fā)現(xiàn)能源價格、政策因素和宏觀經(jīng)濟等都會影響碳價走勢。

1.2 國際能源交易影響碳價走勢的典型研究

Alberola[7]首次嘗試檢驗工業(yè)生產和歐盟碳配額價格(European Union Allowance,EUA)價格變化之間的實證關系,結果表明EUA 價格驅動因素包括能源價格、極端溫度事件、機構事件和工業(yè)生產指數(shù)。Xing等[8]基于歐洲環(huán)境交易所和歐洲氣候交易所(European Climate Exchange,ECX)的交易數(shù)據(jù),利用最大熵譜和小波方差對歐盟碳排放權的循環(huán)價格波動進行了分析。結果表明:①歐盟碳交易市場存在明顯的短周期性價格波動;②從長遠來看,各因素對碳配額價格的影響中電力和煤炭相對價格的影響最大。

劉君陽等[9]在實證研究中選取了能源價格因素,將2014年1月—2019年12月北京環(huán)境交易所碳價數(shù)據(jù)作為樣本,構建了混頻多因子GARCHMIDAS模型,得出了煤炭價格與碳價波動呈同向變動的關系。汪文雋等[10]通過協(xié)整檢驗和向量物產修正模型檢驗了各因素與碳價之間的相關關系,結果顯示能源交易價格是碳配額價格的重要影響因素。武思彤[11]從供、需2方面出發(fā),結合我國碳市場各方面現(xiàn)狀,研究了在能源價格和宏觀經(jīng)濟因素變化的情況下,清潔能源價格、能源轉換成本和碳價格會發(fā)生同向變化;非清潔能源價格與碳價格之間會反方向變動。潘蓉兮[12]利用定性分析法,基于環(huán)境金融理論、排污權交易理論和溢出效益等碳金融交易理論,分析了能源價格因素對碳排放交易價格影響的傳導機制。王蕊[13]分析了傳統(tǒng)能源價格與新能源發(fā)電量、宏觀經(jīng)濟、國外碳價等影響因素對碳價的影響機制。夏雪[14]從價格間短期沖擊角度研究原油價格與碳價之間的影響。

總的來看,碳市場價格影響因素的研究取得了較為豐富的成果,但存在以下不足:①大多數(shù)學者主要關注歐盟等碳市場的價格影響因素,對我國碳市場的價格影響研究較少,都以地方試點的數(shù)據(jù)為主,全國碳市場數(shù)據(jù)基本沒有,這主要是因為全國碳市場在2021年7月才正式上線啟動交易;②對碳價影響因素的研究主要關注國內或區(qū)域內因素,對碳市場全球一體化因素關注度低,本文希望通過預期理論構建國內外碳市場聯(lián)系,研究影響國內碳價的因素,并對歐盟碳配額價格、WTI價格和全國碳價之間的關系進行理論分析,提出研究假設,收集全國碳市場排放配額交易數(shù)據(jù)進行實證檢驗,為全國碳市場未來的發(fā)展提出對策建議。

2 理論分析與假設提出

2.1 碳配額價格預期

在經(jīng)濟學上,預期是指人們對未來商品市場價格波動的預測及在行為決策前對未來經(jīng)濟形勢或某一經(jīng)濟變量所作的預測,其直接影響著經(jīng)濟主體的現(xiàn)實行為。預期可分為靜態(tài)預期、外推性預期、適應性預期和理性預期。

價格預期是指市場主體根據(jù)當前價格變動而對未來價格變動態(tài)勢所作出的預計,可分為經(jīng)驗性價格預期和理性價格預期。碳市場的價格預期是一種理性價格預期。理性價格預期基于前三者發(fā)展形成。理性價格預期主體設法利用一切可以取得的信息,對經(jīng)濟變量(在本文中也就是碳價)進行盡可能準確的估計,有3個假設條件:

(1) 保證信息完全化和真實化,全國碳市場信息不能由各主體完全獲得,排放企業(yè)實際排放量的測量需要耗費巨大的成本;

(2) 成熟穩(wěn)定的經(jīng)濟市場結構,我國碳市場初建成,缺乏規(guī)律性;

(3) 有效影響市場運作,這一假設無法在我國碳市場得以驗證。

因此,本文將碳市場預期歸為一種介于適應性預期和理性預期之間的“準理性預期”,可以近似于理性預期來研究。

2.2 歐盟碳價影響我國碳配額價格的機理

正如張鵬[3]指出,需求方往往比供給方作用更大,因此,本文重點分析需求主體對未來碳價的預期。

碳排放配額的需求按目的可分為3類:履約需求、投資需求和投機需求。目前,全國碳配額市場的需求主體是具有履約義務的2 162家重點排放單位,由于碳配額市場的金融性質,它們也存在投資和投機需求。

本文認為,主體對碳價的預期是影響歐盟碳價與我國實際碳價之間的傳導機制的載體。歐盟碳價上漲影響我國市場主體對未來碳價的預期,打破供求量的平衡,最終,使實際碳價發(fā)生波動,波動結果與預期方向一致,這是預期的自我實現(xiàn)。具體來看,EUA對我國碳價的影響與碳市場的市場化程度有著較大關聯(lián)。如今,我國全國碳市場已經(jīng)初步建成,市場化程度得到進一步深化,加之歐盟碳市場運營經(jīng)驗豐富,無論是市場機制還是EUA 都對全國碳市場具有很強的指引功能,而且部分國內減排量項目可以開發(fā)出用于國際履約的碳抵消產品。因此,EUA 的波動一定程度上會影響國內碳價。正如羅擁華等[15]指出我國碳市場研究起步較晚,但研究體系緊跟國際前沿,與歐盟碳市場相比,我國碳價仍處于極低水平,在EUA 的正面引導作用下,我國市場主體產生未來碳價上升的預期,在當下購進配額,引起實際需求量的增加,表現(xiàn)在未來實際碳價出現(xiàn)上升走勢(具體的傳導機制如圖1所示)。

基于上述分析,本文提出:

假設1 歐盟碳配額價格與我國碳配額價格存在顯著的正相關關系。

2.3 不同原油期貨價格下歐盟碳價對我國碳配額價格的影響差異

Xing等[8]、汪文雋等[10]學者的研究都發(fā)現(xiàn),化石能源的相對價格與碳價之間存在顯著相關關系。本文認為,在國際原油期貨價格較高時,各國共同應對氣候變化的格局將面臨分化。歐盟由于國內能源供給較為短缺,能源價格受到國際原油期貨市場的影響較大。因此,國際原油期貨價格較高時,歐盟排放企業(yè)更傾向于選擇清潔能源來降低能源成本。排放企業(yè)對配額的需求量降低,因而預期市場未來對配額的需求降低,給歐盟碳配額價格帶來了下跌的壓力。

當國際原油期貨價格較高時,給我國原油期貨帶來了上漲的壓力,我國原油期貨價格上漲,國內原油等化石能源價格隨之上漲。由于我國碳市場是基于相對總量的碳排放交易,國內原油等化石能源價格上漲,帶來了排放企業(yè)擴充的動力,由此導致排放企業(yè)對未來配額的需求增加。所以,在國際原油期貨價格較高時,歐盟碳價與我國碳配額價格的正相關關系將弱化,反之,歐盟碳價與我國碳價的正相關關系將強化?；谏鲜龇治?本文提出:

假設2 原油期貨價格會負向調節(jié)歐盟碳價與我國碳配額價格之間的正相關關系。

3 實證研究

3.1 研究設計與模型

本文以歐盟碳價為自變量,通過“EUA期貨結算價”來度量。以全國碳配額價格為因變量,通過“全國碳排放額(Chinese Emission Allowances,CEA)成交金額”來度量。以“WTI原油期貨價格”為調節(jié)變量,通過“WTI原油期貨連續(xù)價格”來度量。

根據(jù)研究目的和研究假說,參考以往有關的研究,本文使用SPSS回歸方程檢驗調節(jié)效應,在以下模型的基礎上進行研究:

式中:Y為因變量;x為自變量;m為調節(jié)變量;mx為交互項系數(shù);a、b、c、c′為系數(shù);e為殘差項。

3.2 數(shù)據(jù)來源

由于全國碳排放交易從2021年7月16日正式上線啟動交易,本文樣本數(shù)據(jù)時間跨度從2021年7月16日—2022年12月22日,選取2021年7月16日—2022年12月22日全國碳排放配額(EUA)成交價、歐盟碳排放配額期貨結算價(單位歐元)和WTI原油期貨價格(單位美元)107個樣本數(shù)據(jù)。

為了保證樣本數(shù)據(jù)單位的統(tǒng)一性和研究的準確性,根據(jù)中國人民銀行匯率報價,將以歐元為計價單位的歐盟碳排放權配額期貨結算價和以美元為計價單位的WTI原油期貨價格換算為以人民幣單位計價,保證了兩者與全國碳排放價格單位的一致性。

3.3 數(shù)據(jù)分析

統(tǒng)計結果見表1。歐盟碳價:最小值為0,最大值為639.090 8,X=439.606 624,標準差σ=125.744 275 1,方差σ2=15 811.632;WTI原油期貨價格:最小值為0,最大值為4.977 0×1011,X=2.803 035×1010,σ=6.818 703 9×1010,σ2=4.649×1021;全國碳排放價格:最小值為440,最大值為8.172 2×108,X=5.433 894×107,σ=1.203 081 9×108,σ2=1.447×1016(X為均值統(tǒng)計量)。

表1 描述性統(tǒng)計結果

表中:N為統(tǒng)計量個數(shù)。對樣本的共線性分析發(fā)現(xiàn)(見表2),模型1、模型2的容忍度Tol＞0.1,所以不存在共線性,方差膨脹因子(Variance Inflation Factor,VIF)也符合要求。

表2 共線性檢驗結果

3.4 假設檢驗

將歐盟碳排放價格與我國碳配額價格進行回歸檢驗(見表3)?；貧w結果表明:歐盟碳排放價格與我國碳配額價格存在顯著的正相關關系,B=0.649(P＜0.001)。

表3 線性回歸結果

運用SPSS 22.0統(tǒng)計軟件進行層次回歸分析,檢驗WTI原油期貨價格對歐盟碳排放價格與我國碳配額價格的調節(jié)效應。第1步,將歐盟碳排放價格、WTI原油期貨價格輸入回歸方程,進行回歸計算,結果見表4;第2步,為了檢驗調節(jié)效應,將變量“WTI原油期貨價格×歐盟碳排放價格”輸入回歸方程,模型Ⅱ檢驗結果見表5。模型評價指標見表6。由表4～表6可知,WTI原油期貨價格對歐盟碳價與我國碳配額價格的正向關系存在顯著的負向調節(jié)效應。

表4 主效應檢驗結果

表5 交互效應檢驗結果

表6 模型評價指標

注:因變量為全國碳配額價格;控制變量為行業(yè);B1、B2為調節(jié)效應系數(shù);B3為交互項系數(shù);T為統(tǒng)計量;主效應為單一變量對因變量發(fā)生變化的影響;交互效應為2個或2個以上的自變量相互依賴,相互制約,共同對因變量發(fā)生影響

由表4可知,模型2歐盟碳配額價格的主效應系數(shù)為-11 389.403,WTI原油期貨價格主效應系數(shù)為0.004。由表5可知,模型2交互項系數(shù)為-3.355 52×10-6。由此,得出回歸模型:

4 結論與啟示

本文的實證研究結果表明:①歐盟碳配額價格對我國碳價有著顯著的正向影響;②原油期貨價格會負向調節(jié)歐盟碳價與我國碳配額價格之間的正相關關系,即原油期貨價格越高,歐盟碳價與我國碳價的正相關關系越不顯著;③歐盟碳排放價格和原油期貨價格可以通過各市場主體的碳價預期對實際碳價發(fā)揮作用。當歐盟碳價上升時,由于全球聯(lián)動作用,市場認為我國碳價未來會與國際接軌,當前碳配額需求量增加,實際碳價上升,原油期貨價格影響更顯著。當原油期貨價格上升時,市場主要對油價產生預期,從而削弱國際碳價的關注度,碳價的影響效應從國際轉向國內。

本研究對全國碳市場參與主體的啟示:①各市場參與主體要關注國際碳市場聯(lián)動效應,投資決策時應當全面考慮國際碳價的變動情況;②碳市場投資者在碳金融交易的過程中不能忽視能源期貨價格的作用,要綜合把握多方因素之間的交互作用,做出合理價格預測,將投資損失控制在最小的范圍內;③重點排放企業(yè)作為碳配額的主要需求方,可以調整內部產業(yè)的能源結構,發(fā)揮能源價格對國際間碳價波動的調節(jié)作用,從而降低生產排放成本,實現(xiàn)利益最大化。

對我國碳市場主管機構和交易機構的啟示:①在國內外碳市場一體化的可以通過國內影響碳價的因素來干預市場主體預期,減緩國際間碳價波動,使全國碳價走勢更加平穩(wěn);②調控過程要適度,不能忽略其因素本身對主體預期的影響,否則可能適得其反;③歐盟碳配額價格、能源價格與我國碳價之間存在交互作用,為使碳價在更加合理的區(qū)間波動,可以在一方因素作用較大時選擇對其他因素的市場操作來對沖主要因素的影響,從而推動碳價回歸合理區(qū)間。