惠凱

房地產(chǎn)風(fēng)險的逐步暴露，已經(jīng)沖擊到房地產(chǎn)上下游。譬如去年上市的尤安設(shè)計、近期上市的森鷹窗業(yè)等企業(yè)，無不因深度捆綁地產(chǎn)公司而面臨估值被“擠水”的尷尬。此外，還有一些主營依賴地產(chǎn)業(yè)務(wù)的IPO公司，也因房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣而在上市途中被終止或中止。

地產(chǎn)公司的不景氣，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)帶來居高不下的應(yīng)收賬款，很多關(guān)聯(lián)公司的資金面由此變得緊張。有業(yè)內(nèi)專家建議，監(jiān)管部門可以出臺政策以降低房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營成本，通過創(chuàng)新的金融模式鼓勵他們?nèi)ケP活資產(chǎn)、回籠資金。

近日，尤安設(shè)計（300983.SZ“）144套房抵設(shè)計費”一事引發(fā)市場關(guān)注。據(jù)9月22日公告，公司計劃與保利集團、融創(chuàng)、中糧、寶能等7家企業(yè)進行債務(wù)重組，后者擬以其開發(fā)建設(shè)的144套已建和在建商品房作價2.95億元，用以抵償所欠公司的2.94億元設(shè)計咨詢費。

資產(chǎn)評估報告顯示，144套抵債房的評估價值為2.5億元，較抵債房產(chǎn)的作價2.95億元減值4310萬元。然而，鑒于下游房企出現(xiàn)的流動性危機，為盡快實現(xiàn)現(xiàn)金回流，尤安設(shè)計經(jīng)審慎考慮后認為：“對部分客戶的資產(chǎn)抵償作出適當(dāng)讓步，以債務(wù)重組方式來化解應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險是實現(xiàn)資產(chǎn)安全的最佳辦法”。

目前來看，上述7家抵債房企中，融創(chuàng)等3家大型房企均出現(xiàn)或多或少的債務(wù)違約或延期問題，而上述144套抵債房又大多來自于某單家龍頭房企，且大部分抵債房產(chǎn)還尚在建設(shè)中，也因此，產(chǎn)權(quán)能否順利完成過戶登記是存在一定不確定性的。

公告發(fā)布后，尤安設(shè)計股價出現(xiàn)小幅下滑。拉長周期看，最新的復(fù)權(quán)股價不僅較上市以來的最高價跌去近七成，且較其120.8元的創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價也跌去五成多。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進向《紅周刊》表示，一般來說，上下游企業(yè)拿到“工抵房”后，“也是可以由售樓處幫忙出售的”。不過價格方面，工抵房的售價折扣普遍較大，這和地產(chǎn)上下游企業(yè)急于回籠資金的需求有關(guān)。

為什么尤安設(shè)計會遭遇如今的困境？觀察其上市時的招股書可發(fā)現(xiàn)，招股書提示的8大主要風(fēng)險中有一半與房地產(chǎn)企業(yè)的困境直接相關(guān)：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控風(fēng)險、應(yīng)收賬款集中風(fēng)險、應(yīng)收賬款余額增加引發(fā)的壞賬風(fēng)險、區(qū)域性房企應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險。關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險，“若公司主要客戶未能較好地應(yīng)對包括‘三道紅線’在內(nèi)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，將會對公司的經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成沖擊”。

特別是對于應(yīng)收賬款風(fēng)險，招股書顯示，公司應(yīng)收賬款余額前五名合計金額占應(yīng)收賬款總余額達73%，其中僅某龍頭房企的應(yīng)收余額占總余額就高達65%。在招股書，公司雖然表示客戶為“經(jīng)營實力較強、信用聲譽良好的全國知名地產(chǎn)開發(fā)商，且相關(guān)客戶與公司具有長期穩(wěn)定合作關(guān)系，因此款項回收風(fēng)險較小”，風(fēng)險提示中也強調(diào)了“如果公司上述某一欠款方的財務(wù)狀況或經(jīng)營情況出現(xiàn)重大不利情況”，但似乎公司也并未預(yù)料到當(dāng)前房企較為廣泛的經(jīng)營風(fēng)險，尤其是多家財務(wù)看似穩(wěn)健的大型房企會接踵出險，以至于會有7家合作房企提出以房抵債。

或許是當(dāng)時風(fēng)險提示不夠、買方的態(tài)度過于樂觀，以及安信證券強大的承銷實力，尤安設(shè)計IPO時的發(fā)行價估值仍高達35.6倍PE，足額完成了24.2億元的募資計劃?？杉词谷绱?，上市首日還是出現(xiàn)了破發(fā)，此后更是一路震蕩下行，這充分說明公司IPO時的估值與二級市場投資者的預(yù)期是有較大出入的。

其實，若與可比公司相比，尤安設(shè)計的IPO估值顯然是有些過高的。據(jù)《發(fā)行公告》，筑博設(shè)計、華陽國際、華建集團等8家可比公司的2020年靜態(tài)市盈率估值區(qū)間為11.84～679.98倍PE，剔除估值極高的華圖山鼎，其余公司的PE均值僅為17.34倍，而尤安設(shè)計的發(fā)行PE估值遠高于可比公司均值。

經(jīng)過一年多的下跌，目前尤安設(shè)計的PE（TTM）已經(jīng)回落到25倍，而業(yè)績也陷入到“上市即巔峰”的怪圈：今年上半年營收同比下滑了5成，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧、虧損金額達700多萬元，是有業(yè)績數(shù)據(jù)以來的首份虧損半年報。

9月26日，同屬地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的森鷹窗業(yè)正式上市，主承銷商為民生證券，發(fā)行價38.25元/股、PE為34.26倍。上市首日出現(xiàn)破發(fā)，最新股價為25.6元/股。

與尤安設(shè)計相似，森鷹窗業(yè)的《上市公告書》也重點提示了房地產(chǎn)開發(fā)投資政策變化的風(fēng)險，應(yīng)收賬款價值較大以及壞賬風(fēng)險。比如，公司的大宗業(yè)務(wù)占主營收入占比為56%，大宗客戶又主要集中于房產(chǎn)開發(fā)行業(yè)、“主要為優(yōu)選的區(qū)域性未上市房地產(chǎn)商”，易受到地產(chǎn)調(diào)控政策和區(qū)域性地產(chǎn)行情冷暖的影響;另外在大宗業(yè)務(wù)模式下，公司應(yīng)收賬款余額占該模式銷售收入比重為65%，“房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)重大不利變化或下游客戶整體出現(xiàn)現(xiàn)金流持續(xù)緊張、財務(wù)狀況明顯惡化的情況，公司將面臨應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險”。

盡管存在上述風(fēng)險，森鷹窗業(yè)的發(fā)行市盈率仍被確定為34.26倍，高于可比公司27倍的平均市盈率。公司實際募資9億多元，超出預(yù)計募資近兩億元，這在近期二級市場萎靡、IPO屢屢破發(fā)的背景下，如此發(fā)行結(jié)果殊為不易。不過，有部分打新中簽的投資者對其上市后走勢持懷疑態(tài)度——網(wǎng)上打新棄購的數(shù)量為59萬股、對應(yīng)金額2267萬元。

尤安設(shè)計、森鷹窗業(yè)是地產(chǎn)上下游企業(yè)中脫穎而出的佼佼者和幸運兒，部分產(chǎn)業(yè)鏈公司的IPO則較為坎坷。譬如，四川中泰聯(lián)合設(shè)計股份有限公司也試圖沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，但在今年4月底，IPO被否。據(jù)招股書，截至2021年底，中泰設(shè)計賬上的應(yīng)收賬款余額為3.7億元，占公司營收的89%。其主要客戶包括了融創(chuàng)、恒大兩家頭部出險房企。

為何擬IPO設(shè)計類公司的大客戶與出險房企有較大概率的重疊？有受訪者表示，一些作風(fēng)穩(wěn)健的大型房企會有自己的設(shè)計團隊，而高周轉(zhuǎn)類型的房企可能更多會和外部的設(shè)計公司合作，在規(guī)?？焖贁U張的過程中有更大的樓盤設(shè)計需求。

設(shè)計公司洲宇集團也在去年宣告沖擊IPO，但據(jù)證監(jiān)會的反饋意見，其共列出了應(yīng)收賬款、客戶集中度等40項問題。洲宇集團的大客戶囊括了多家出險房企，其前五大客戶藍光發(fā)展、融創(chuàng)、龍湖等就有3家出現(xiàn)債券違約或展期。出現(xiàn)這樣的業(yè)務(wù)格局并不意外，因為洲宇集團20多年前是在成都設(shè)立的，而大客戶藍光發(fā)展的總部就位于四川。至于融創(chuàng)，其西南片區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模也很大。

體現(xiàn)在應(yīng)收類資產(chǎn)上，至2020年底，洲宇招股書披露，與藍光發(fā)展相關(guān)的應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)及應(yīng)收票據(jù)各類款項合計9203萬元。單就應(yīng)收票據(jù)一項，藍光發(fā)展相關(guān)的票據(jù)就占總額的29%。參照招股書，洲宇集團對應(yīng)收賬款的計提標準是兩年以上壞賬計提50%、三年以上全額計提。到2020年末，計提的應(yīng)收賬款壞賬準備為1724萬元，其他非流動資產(chǎn)減值準備僅為151萬元。這部分應(yīng)收能實質(zhì)性回收多少，存在不確定性。

更為重要的是，截至2020年底，恒大的風(fēng)險還未暴露，只是在2021年才正式顯現(xiàn)。恒大對洲宇集團的票據(jù)為1900萬元，是洲宇集團的第三大票據(jù)出票人，包括票據(jù)在內(nèi)、最終的回收率有較大風(fēng)險。而恒大也是國內(nèi)房企中票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模最大的一家，其票據(jù)風(fēng)險已沖擊到多家地產(chǎn)上下游的知名企業(yè)。

正如尤安“以房抵債”，洲宇集團的預(yù)付購房款從2018年底的577萬元增至去年初的5077萬元，增幅如此之大，“主要系公司客戶以房產(chǎn)抵償其所欠公司建筑設(shè)計服務(wù)款所形成”，這也是地產(chǎn)商提升現(xiàn)金利用率、設(shè)計公司降低應(yīng)收賬款回收風(fēng)險的業(yè)內(nèi)通行做法。不過，招股書并未詳細列示預(yù)付購房款的交易對手詳情、抵賬房產(chǎn)是否存在減值風(fēng)險等具體信息。

總之，有四川“老鄉(xiāng)”中泰設(shè)計IPO終止在前，洲宇集團能否成功上市，還需謹慎觀察。

“覆巢之下無完卵”，去年以來，與地產(chǎn)行業(yè)直接關(guān)聯(lián)的設(shè)計行業(yè)受到較大沖擊。嚴躍進坦言，地產(chǎn)萎靡對設(shè)計行業(yè)的影響很大，“有些設(shè)計公司業(yè)務(wù)量基本上都萎靡甚至為零了”。他指出，近期的房地產(chǎn)拿地數(shù)據(jù)和開工等數(shù)據(jù)表現(xiàn)很糟糕，所以關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)問題并不意外。

“一般來說，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模萎縮了50%，那么實際上設(shè)計等領(lǐng)域也差不多是50%的萎縮量。”對于目前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)廣泛面臨的應(yīng)收賬款風(fēng)險，嚴躍進建議相關(guān)部門可積極出臺一些寬松政策，尤其是著重減少產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的經(jīng)營成本;若是應(yīng)收賬款比較多，可以創(chuàng)新金融模式，進而鼓勵相關(guān)企業(yè)回籠資金。