吳秋生，任曉姝

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006)

一、 引言

混合所有制改革不僅包括國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本，也包括國(guó)有企業(yè)參股民營(yíng)企業(yè)[1]。早在十八屆三中全會(huì)，我國(guó)便明確提出了要促進(jìn)國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合，鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制，以利于國(guó)有資本放大功能，以利于各種所有制資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。自2018年以來(lái)，內(nèi)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、需求結(jié)構(gòu)調(diào)整與政府“去杠桿”的推進(jìn)，外有經(jīng)濟(jì)因素不確定性的提高、中美貿(mào)易摩擦與人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的提高[2]，部分民營(yíng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。習(xí)近平總書(shū)記在2018年11月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上明確提出了六大舉措幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)解決困難。為幫助民營(yíng)企業(yè)紓困，同時(shí)也為了提升國(guó)有資本競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)國(guó)有資本保值增值，各地國(guó)資委和國(guó)有企業(yè)紛紛對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。國(guó)資參股民企的問(wèn)題得到了學(xué)者越來(lái)越多的關(guān)注，因此，研究國(guó)資參股民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)于正確看待民營(yíng)企業(yè)的混合所有制改革具有重大意義。

現(xiàn)有關(guān)于國(guó)資參股民企的研究，普遍基于民營(yíng)企業(yè)視角，以民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，分析國(guó)有股權(quán)對(duì)民企經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新投入、投資效率、稅負(fù)等各個(gè)方面的影響[1,3-4]，或認(rèn)為國(guó)有股權(quán)彌補(bǔ)了民營(yíng)體制的先天劣勢(shì)進(jìn)而促進(jìn)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，或引發(fā)了“國(guó)進(jìn)民退”的擔(dān)憂和爭(zhēng)議。國(guó)有資本投資民營(yíng)企業(yè)，發(fā)揮國(guó)有股權(quán)優(yōu)勢(shì)為民營(yíng)企業(yè)紓困，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但是這必然要建立在防范國(guó)有資產(chǎn)流失及提升我國(guó)國(guó)有資本利用率的基礎(chǔ)上。評(píng)價(jià)國(guó)資參股的經(jīng)濟(jì)后果，一方面應(yīng)考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，另一方面也應(yīng)分析對(duì)國(guó)有資本報(bào)酬率的影響。

為更加客觀全面地看待國(guó)資參股民企的這一經(jīng)濟(jì)行為，拓寬對(duì)于混合所有制改革的認(rèn)識(shí)，本文以2013—2020年滬深A(yù)股商業(yè)類國(guó)有企業(yè)為研究樣本，研究參股民企能否提升國(guó)資報(bào)酬率，以期另辟視角，為論證國(guó)資參股民企的合理有效性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一方面，研究了該行為的主要外部環(huán)境因素，即市場(chǎng)化程度，亦即企業(yè)所處基本經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)、政治制度的總和，對(duì)上述關(guān)系的影響；另一方面，研究了其主要行為特征，即國(guó)有股東治理，亦即國(guó)有股權(quán)在治理維度上作用的發(fā)揮，對(duì)上述關(guān)系的影響。厘清兩者對(duì)于參股民企的保值增值調(diào)節(jié)作用，可以為充分發(fā)揮國(guó)資參股民企的作用尋找基本路徑。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)參股民企可以顯著提升國(guó)資報(bào)酬率，而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，國(guó)有股東進(jìn)一步參與民企治理時(shí)，上述關(guān)系可以得到強(qiáng)化。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，不同于已有研究主要關(guān)注國(guó)資參股民企對(duì)民企有關(guān)方面的影響，本文則研究國(guó)資參股民企對(duì)國(guó)企國(guó)資報(bào)酬率的影響，既豐富了國(guó)資參股民企經(jīng)濟(jì)后果的研究，有利于更加全面客觀地評(píng)價(jià)國(guó)資參股民企的經(jīng)濟(jì)后果，也豐富了對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值影響因素的研究，豐富了提高國(guó)資報(bào)酬率的途徑；第二，深入研究了市場(chǎng)化程度和國(guó)企參與民企治理的外部環(huán)境調(diào)節(jié)和內(nèi)部作用機(jī)制，對(duì)政府和國(guó)企通過(guò)國(guó)資參股民企促進(jìn)國(guó)資保值增值有啟示作用。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 國(guó)資參股民企的經(jīng)濟(jì)后果

目前關(guān)于國(guó)有股權(quán)入股民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究都是基于對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響，得到了態(tài)度不一的結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為政府扮演著“看得見(jiàn)的手”的協(xié)同角色，國(guó)有股權(quán)確實(shí)實(shí)現(xiàn)了紓困民營(yíng)企業(yè)的目的。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，政府在資源壟斷和優(yōu)質(zhì)資源分配上的話語(yǔ)權(quán)，使得民營(yíng)資本較之國(guó)有資本存在先天弱勢(shì)[5]，而國(guó)有股權(quán)的進(jìn)入有助于民營(yíng)企業(yè)彌補(bǔ)“天然缺陷”[6]并緩解融資約束和投資不足，進(jìn)而提升融資便利性[7]并減輕其在投融資時(shí)所受的歧視。國(guó)資參股可視為一種政治資本，其帶來(lái)的資源效應(yīng)與治理效應(yīng)會(huì)使民企利用其資本部分國(guó)有化的身份說(shuō)服政府官員在資源配置過(guò)程中做出有利于自身的決策[8]，以此收獲更多的發(fā)展資源與便利條件，促使其有機(jī)會(huì)進(jìn)入高壁壘行業(yè)，謀求更大的發(fā)展空間。而且，國(guó)資帶來(lái)的資源還會(huì)改善民企的創(chuàng)新活動(dòng)，使企業(yè)加大創(chuàng)新投入，提升企業(yè)創(chuàng)新意愿，利于民企提高自身競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)窘境的極端情況下，國(guó)有股權(quán)的存在也可以使企業(yè)免于破產(chǎn)[9]。另外，在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后的地區(qū)，民營(yíng)控股公司更希望通過(guò)引入國(guó)有股權(quán)進(jìn)而與政府形成政治關(guān)聯(lián)[10]。

但是也有一些學(xué)者存在爭(zhēng)議，認(rèn)為國(guó)資參股不利于民企發(fā)展。一方面，民營(yíng)企業(yè)中國(guó)有股權(quán)的存在形成了其與政府聯(lián)系的紐帶，會(huì)使民企更多地投入社會(huì)公共事業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。政府還會(huì)干預(yù)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，不利于民企提升治理水平以及積極進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)[11]，而且還會(huì)降低參股企業(yè)的投資效率，與其他股權(quán)之間形成“肌理不調(diào)”，不利于企業(yè)整體發(fā)展。另一方面，政府對(duì)于發(fā)生國(guó)資參股的民企的關(guān)注，可能會(huì)不利于市場(chǎng)資源的有效分配，從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生消極作用[12-13]。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)進(jìn)入民企只是出于在重要行業(yè)鞏固控制權(quán)的政治目的，而不是為了改善績(jī)效。此外，基于稅負(fù)角度的研究，認(rèn)為企業(yè)中的國(guó)有股占比越高，企業(yè)面臨的實(shí)際稅率越高，而且在未享受稅收優(yōu)惠的公司中，國(guó)有股權(quán)的正向稅負(fù)效應(yīng)更強(qiáng)[4]。

(二) 關(guān)于國(guó)資報(bào)酬率的影響因素

關(guān)于提升國(guó)資報(bào)酬率及促進(jìn)國(guó)企資產(chǎn)保值增值的研究大部分基于傳統(tǒng)視角。我國(guó)國(guó)有企業(yè)具有普遍的“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制問(wèn)題[14]，缺乏有效的內(nèi)外部監(jiān)管體系，加上其所需承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任目標(biāo)，使國(guó)有企業(yè)治理問(wèn)題突出，資產(chǎn)配置效率較低，甚至出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象。另外，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人員出于開(kāi)展“錦標(biāo)賽”和構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，會(huì)造成國(guó)企投資效率低下、國(guó)有資本利用率不高[15]等弊端?，F(xiàn)有研究主要從加強(qiáng)外部監(jiān)管、加強(qiáng)國(guó)有資本預(yù)算管理[16]、產(chǎn)權(quán)多元化、政府審計(jì)[17]等方面尋求提升國(guó)企績(jī)效。此外，高管政治晉升、高管團(tuán)隊(duì)任務(wù)斷裂帶[18]以及高管與員工之間的薪酬差距[19]也會(huì)影響國(guó)有資本效率。

另一些學(xué)者在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革背景下探討國(guó)有資本的保值增值。混改后國(guó)企的股權(quán)制衡度會(huì)在一定范圍內(nèi)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股也與國(guó)企并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系[20]。非國(guó)有股權(quán)的進(jìn)入促進(jìn)了國(guó)有資本保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)企治理能夠進(jìn)一步降低國(guó)企政治成本和代理成本[21]，從而提升國(guó)資報(bào)酬率。

(三) 市場(chǎng)化程度的影響作用

公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展受其外部環(huán)境的制約，而市場(chǎng)化程度作為衡量公司一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律制度的一個(gè)綜合指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與治理水平會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)或約束作用。我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程雖然取得了較大成功，但在不同地區(qū)表現(xiàn)出了極大的差異[22]。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，法律法規(guī)建設(shè)較完善，公司治理水平較高，公司信息更加透明[23]，市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中所起的主導(dǎo)作用更強(qiáng)。而在市場(chǎng)化水平不高的地區(qū)，比如中西部地區(qū)，法治化水平相對(duì)越差，政府更多扮演著“干預(yù)型”而非“服務(wù)型”的角色，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及價(jià)格機(jī)制等各種市場(chǎng)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響作用較弱。作為一個(gè)基本的制度環(huán)境因素，市場(chǎng)化程度對(duì)于該地區(qū)企業(yè)的投資行為、資本成本、現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等方面都會(huì)產(chǎn)生很大影響[24-25]，現(xiàn)有關(guān)于國(guó)資參股經(jīng)濟(jì)后果的研究鮮少考慮所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用。

(四) 關(guān)于參股股東治理的研究

現(xiàn)有關(guān)于混合所有制改革的研究，大部分關(guān)注國(guó)有企業(yè)中的非國(guó)有股權(quán)，并從股權(quán)與治理權(quán)兩個(gè)維度分析非國(guó)有股權(quán)的影響。非控股股東參股后，會(huì)通過(guò)委派董事、監(jiān)事以及高管來(lái)進(jìn)一步參與企業(yè)的治理與決策。一些學(xué)者認(rèn)為，混合所有制改革僅停留在資本結(jié)構(gòu)方面是不夠的，只有參股股東切實(shí)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，才能有效發(fā)揮其資本優(yōu)勢(shì)[23]?；旌纤兄聘母锊粌H要在股權(quán)層面“混”，更要在治理結(jié)構(gòu)層面“合”。具體來(lái)說(shuō)，非國(guó)有股東委派董事、監(jiān)事及高管參與國(guó)企治理有利于改善國(guó)企高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，抑制國(guó)有企業(yè)金融化[26]和國(guó)有企業(yè)高管腐敗，提高國(guó)企創(chuàng)新水平[27]，而在單純非國(guó)有股東持股的情況下，這種作用則不顯著。另外，以非國(guó)有董事投非贊成票行為代表的非國(guó)有董事治理積極性，會(huì)有效促進(jìn)國(guó)企資產(chǎn)保值增值[28]。目前關(guān)于民企混改的研究?jī)H停留在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，未進(jìn)一步分析治理結(jié)構(gòu)層面的作用。

(五) 文獻(xiàn)評(píng)述

已有文獻(xiàn)主要關(guān)注國(guó)有股權(quán)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的作用，但關(guān)于其促進(jìn)國(guó)有資本保值增值目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的研究比較少見(jiàn)。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股權(quán)對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的影響，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注國(guó)資參股民企對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的影響。研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度有廣泛的調(diào)節(jié)影響，但尚未有文獻(xiàn)研究其對(duì)國(guó)資參股民企保值增值效應(yīng)的影響?，F(xiàn)有研究關(guān)注到了非國(guó)有股東參與國(guó)企治理對(duì)資本混合度與國(guó)資保值增值的影響，但尚未有文獻(xiàn)研究國(guó)有股東參與民企治理對(duì)國(guó)資參股民企保值增值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。所有這些均為本文研究提供了機(jī)會(huì)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 參股民企與國(guó)資報(bào)酬率

在我國(guó)以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)并存和共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度下，國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)股權(quán)各存在優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，混合所有制改革的目的便是使各類經(jīng)濟(jì)主體優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[29]。國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)不僅對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展有利，而且對(duì)國(guó)有企業(yè)放大國(guó)有資本功能也有利。這種有利影響主要包括以下方面。

國(guó)資參股民企可以緩解民企融資約束[7]，包括直接增加民企資本和擴(kuò)大民企融資能力，提升投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商等利益相關(guān)方對(duì)民企的信任，從而降低民企的融資成本和經(jīng)營(yíng)成本[30]，促進(jìn)民企發(fā)展壯大和價(jià)值增值。同時(shí)，國(guó)資參股民企可以將國(guó)企擁有的政治資本和資源外溢給民企。一是，使民企有機(jī)會(huì)進(jìn)入高利潤(rùn)率的壟斷行業(yè)，提高民企的政治聲譽(yù)。二是，增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)制衡，提升民企投資效率。三是，避免管理層與大股東的自利行為，促進(jìn)民企績(jī)效水平的提高[3,31]和價(jià)值增加，由此提高國(guó)企的投資報(bào)酬，包括投資核算成本法下的資本增值和分紅收益增加，或權(quán)益法下的投資收益增加，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。

當(dāng)然，凡事有利有弊，國(guó)資參股民企由此可能出現(xiàn)國(guó)企高價(jià)并購(gòu)民企，進(jìn)行非法關(guān)聯(lián)交易，借參股民企轉(zhuǎn)移國(guó)有資本等問(wèn)題，從而造成國(guó)有資本的流失。這些問(wèn)題可以通過(guò)加強(qiáng)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)監(jiān)管進(jìn)行有效遏制，由此實(shí)現(xiàn)國(guó)資參股民企的揚(yáng)長(zhǎng)避短。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：參股民企后會(huì)使國(guó)資報(bào)酬率得到提升。

(二) 市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用

我國(guó)不同地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程不盡相同[32]，而外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)行為具有重要影響，這就使不同市場(chǎng)化地區(qū)參股民企對(duì)國(guó)有資本的影響作用有所差異。市場(chǎng)化水平高意味著良好的外部監(jiān)督與內(nèi)部治理水平，會(huì)強(qiáng)化參股民企對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的提升作用。

一方面，較之市場(chǎng)化發(fā)展水平低的地區(qū)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)更加完善，國(guó)有資本的外部監(jiān)督體系也更加有效。具體地，國(guó)資參股民企后，將會(huì)制約管理層的機(jī)會(huì)主義和謀私行為，追求實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的有效利用，使監(jiān)督激勵(lì)職能和決策指導(dǎo)職能得到充分發(fā)揮[33]，而不是為了政治業(yè)績(jī)和仕途晉升對(duì)參股民企進(jìn)行較多的行政干預(yù)。同時(shí)在市場(chǎng)化機(jī)制完善的環(huán)境中，也會(huì)增強(qiáng)參股民企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，降低交易成本，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈布局。

另一方面，良好的制度環(huán)境意味著更加完善的資本市場(chǎng)、較高的民企治理水平和信息透明度，民營(yíng)企業(yè)的資本逐利行為在市場(chǎng)主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境中也更有效，這會(huì)強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有資本的有效利用。而在市場(chǎng)化不完善的地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及價(jià)格機(jī)制等各種市場(chǎng)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響作用較弱[34]，這會(huì)弱化非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，不能顯著發(fā)揮混改目的?？偟膩?lái)說(shuō)，市場(chǎng)化的發(fā)展為民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有資本的有效利用提供了一個(gè)良好的制度環(huán)境。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：市場(chǎng)化程度會(huì)強(qiáng)化參股民企對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的提升作用。

(三) 國(guó)有股東治理的調(diào)節(jié)作用

公司法規(guī)定，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司3%以上股份的股東具有提名董事資格人選的權(quán)利。國(guó)有企業(yè)參股民企后，會(huì)因資源效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)促進(jìn)民企績(jī)效。但是非控股股東在混合所有制企業(yè)中只有少部分股權(quán)，缺乏話語(yǔ)權(quán)[23]，這種促進(jìn)作用是有限的。為了解決這個(gè)問(wèn)題，一些國(guó)有股東會(huì)選擇委派董事、監(jiān)事以及高管進(jìn)一步參與民企治理和管理，這不但意味著國(guó)資在民企中有更強(qiáng)的股權(quán)制衡作用，而且增加了國(guó)有股東直接參與民企經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)政策制定的機(jī)會(huì)，使國(guó)資參股民企的功能作用得到切實(shí)發(fā)揮。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在“一股獨(dú)大”的情況，控股股東常常通過(guò)“掏空”或“隧道行為”來(lái)達(dá)到自身利益最大化。國(guó)有股東直接參與民企治理會(huì)基于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值目的，對(duì)民企大股東與高管的不當(dāng)行為起到威懾與制衡作用，對(duì)民企決策進(jìn)行監(jiān)督與約束，使民企管理更加規(guī)范化，更有效提升民企治理水平。國(guó)有股東委派董事、監(jiān)事或高管直接參與民企經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，不但能夠直接參加民企經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)政策制定，而且能夠?qū)γ衿髢?nèi)部信息有更多了解，提高自身投資決策的有效性和參與民企治理的有效性，更好地維護(hù)自身利益和促進(jìn)民企發(fā)展。

由于國(guó)有股東委派董事、監(jiān)事以及高管能夠更有效地維護(hù)國(guó)企自身權(quán)益，促進(jìn)民企治理效率和管理水平的提高，因此能促進(jìn)民企的價(jià)值創(chuàng)造和分紅，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)資保值增值，提高國(guó)資投資報(bào)酬率。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：國(guó)有股東治理會(huì)強(qiáng)化參股民企對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的提升作用。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為避免國(guó)企非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文選取2013—2020年滬深A(yù)股商業(yè)類國(guó)有企業(yè)為研究樣本，選擇以2013年為研究起始點(diǎn)的原因是十八屆三中全會(huì)明確提出要促進(jìn)不同所有制資本交叉持股以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。本文基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的上市公司股權(quán)性質(zhì)確定初始樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理。一是，剔除屬于特殊處理與特別轉(zhuǎn)讓類的樣本公司；二是，剔除屬于金融行業(yè)的樣本公司；三是，剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。并對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到6850個(gè)年度觀測(cè)值。本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究主要通過(guò)Stata15.1完成。

(二) 主要變量說(shuō)明

1. 國(guó)資報(bào)酬率的衡量

國(guó)資報(bào)酬率包括國(guó)資參股民企后實(shí)現(xiàn)的投資(股票)溢價(jià)和分得的紅利，其將致國(guó)企價(jià)值增值。因此，本文將經(jīng)濟(jì)增加值與總資產(chǎn)的比值(EVA)作為因變量。在控制了其他因素影響后，該指標(biāo)越大，說(shuō)明參股民企實(shí)現(xiàn)的國(guó)資報(bào)酬率越高。

2. 國(guó)有企業(yè)參股民企的衡量

用虛擬變量度量國(guó)資參股民企，在樣本國(guó)有企業(yè)中對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的定為實(shí)驗(yàn)組，Treat取值為1，對(duì)照組取值為0。另外，在參股民企的當(dāng)年年度及以后年度Post取值為1，其余取值為0。

3. 市場(chǎng)化程度的衡量

表1 變量定義

市場(chǎng)化程度用各省份市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分來(lái)衡量，該指數(shù)越大，說(shuō)明地區(qū)市場(chǎng)化程度越高。該報(bào)告僅披露了2008—2016年的數(shù)據(jù)，由于各地區(qū)市場(chǎng)化水平發(fā)展的穩(wěn)定性，參考已有做法[22]，將2017—2020年市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)用2016年數(shù)據(jù)替代。同時(shí)，當(dāng)公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)大于當(dāng)年所有地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)時(shí)，視為高市場(chǎng)化程度組，否則為低市場(chǎng)化程度組。

4. 國(guó)有股東治理的衡量

借鑒蔡貴龍等[23]定義非國(guó)有股東治理的做法，本文以國(guó)有股東是否委派董事、監(jiān)事或高管(WP)界定國(guó)有股東治理。若民營(yíng)企業(yè)董事、監(jiān)事及高管在其國(guó)有股東單位任職，則視為國(guó)有股東參與治理，WP取值為1，否則為0。

5. 控制變量

如表1所示，借鑒已有研究[21]，本文選取的控制變量有第一大股東持股比例(Top1)、流動(dòng)比率(Lratio)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Outsize)、是否兩職合一(Dual)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)和企業(yè)規(guī)模(Size)，并且控制了年份(Year)和行業(yè)(Ind)因素。

(三) 模型構(gòu)建

構(gòu)建下設(shè)多期DID模型檢驗(yàn)的假說(shuō)1和假說(shuō)2。

EVAi,t=α0+α1Treati,t×Posti,t+∑Controli,t+εi,t

(1)

在(1)式中，被解釋變量為經(jīng)濟(jì)增加值與總資產(chǎn)的比值(EVA)，解釋變量為國(guó)企是否參股民營(yíng)企業(yè)(Treat)與參股前后時(shí)間變量(Post)的交乘項(xiàng)Treat×Post，控制變量含義見(jiàn)表1。預(yù)期交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，再按照市場(chǎng)化程度虛擬變量(Mkt)將樣本分為市場(chǎng)化程度高與市場(chǎng)化程度低兩組進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)假說(shuō)2。本文預(yù)期在市場(chǎng)化程度較高的樣本中，Treat×Post回歸系數(shù)更顯著。

構(gòu)建下設(shè)模型，檢驗(yàn)假說(shuō)3。

EVAi,t=β0+β1WPi,t+∑Controli,t+εi,t

(2)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 回歸結(jié)果分析

為提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，在檢驗(yàn)參股民企基礎(chǔ)上國(guó)有股東治理的作用時(shí)，將研究樣本縮小為對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資的國(guó)有企業(yè)。其中，被解釋變量為經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)，解釋變量為國(guó)有股東治理(WP)。預(yù)期WP的回歸系數(shù)顯著為正。

五、 實(shí)證分析

(一) 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。EVA的平均值為0.00，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，最小值為-0.21，最大值為0.13，表明樣本企業(yè)資產(chǎn)保值增值水平一般，且存在一定差異。Treat的平均值為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，說(shuō)明國(guó)有上市公司中對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的比例很小，國(guó)企參股民企的混改水平一般。Mkt的均值為0.75，標(biāo)準(zhǔn)差為0.43，說(shuō)明樣本企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度不一，有接近75%的樣本公司處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。WP的均值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，國(guó)有股東參股民企后，僅有少部分進(jìn)一步參與民企治理。其他控制變量不再贅述。

(二) 回歸結(jié)果分析

如表3所示，第2列為假說(shuō)1的檢驗(yàn)結(jié)果。Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0050，在5%的水平下顯著為正，支持了假說(shuō)1。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)參股民企會(huì)提升國(guó)有資本的利用水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的顯著提升。

表3的第3列和第4列報(bào)告了市場(chǎng)化程度對(duì)參股民企與國(guó)資報(bào)酬率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在市場(chǎng)化程度高的樣本組中，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0061，顯著為正，而在市場(chǎng)化程度較低的樣本組中，Treat×Post不顯著。表明所在地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展水平強(qiáng)化了國(guó)資參股對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的影響，在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，參股民企更能顯著促進(jìn)國(guó)有資本的保值增值，支持了假說(shuō)2。由表3第5列可知，在參股了民企的國(guó)有企業(yè)樣本中，WP的回歸系數(shù)為0.0108，在10%的水平下顯著為正，證實(shí)了假說(shuō)3。說(shuō)明國(guó)有企業(yè)在股權(quán)投資的基礎(chǔ)上改變了民營(yíng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步參與民企經(jīng)營(yíng)決策會(huì)增強(qiáng)對(duì)國(guó)資報(bào)酬率的提升作用。

(三) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

參股民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有資本報(bào)酬率之間的關(guān)系可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。比如樣本選擇性偏誤，未被考慮的遺漏變量的影響以及國(guó)資報(bào)酬率高的國(guó)企更有可能參股民企的反向因果關(guān)系的影響。因此，分別使用Heckman兩階段模型、傾向性得分匹配-雙重差分模型和工具變量法控制內(nèi)生性問(wèn)題。

表4 Heckman兩階段回歸結(jié)果

1. Heckman兩階段模型

莫小東[3]、韋浪和宋浩[35]在研究國(guó)有股權(quán)參股民企時(shí)，均使用企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境，如政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、失業(yè)率等，估計(jì)國(guó)有資本參股民企的概率。借鑒已有研究，在第一階段使用probit模型，將國(guó)有企業(yè)參股民企(Treat)作為被解釋變量，以各省綜合市場(chǎng)化指數(shù)為解釋變量，其余控制變量與上文一致，由第一階段回歸結(jié)果計(jì)算得到逆米爾斯比率(IMR)，將其代入模型(1)中重新回歸。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表4所示，在加入IMR后，Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0036，依舊顯著為正。

2. PSM-DID

為避免國(guó)資參股與國(guó)資報(bào)酬率之間可能存在的雙向因果關(guān)系對(duì)研究結(jié)果的影響，本文運(yùn)用傾向性評(píng)分匹配控制樣本選擇性偏誤。在樣本期間內(nèi)發(fā)生參股民企行為的樣本企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，否則為對(duì)照組。本文運(yùn)用上文中的所有控制變量作為協(xié)變量對(duì)實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行1∶3最近鄰匹配，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤均在10%以下，匹配效果良好，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間不存在顯著差異。之后，對(duì)匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸以驗(yàn)證前文結(jié)論。在表5中，交乘項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0039，顯著為正，緩解內(nèi)生性問(wèn)題后的回歸結(jié)果與前述結(jié)果無(wú)顯著差異。

3. 兩階段回歸

國(guó)有資本保值增值程度較好的企業(yè)更有可能對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，為民營(yíng)企業(yè)紓困，從而導(dǎo)致反向因果問(wèn)題。采用工具變量法，選取中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院政企關(guān)系中心發(fā)布的中國(guó)城市政商關(guān)系數(shù)據(jù)作為工具變量，該報(bào)告從“親”和“清”兩個(gè)方面對(duì)新型政商關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)評(píng)價(jià)。作為重要的政治環(huán)境因素，企業(yè)所在地區(qū)政府與企業(yè)的關(guān)系會(huì)影響當(dāng)?shù)貒?guó)資與民企的混改，而且其對(duì)國(guó)資報(bào)酬率不存在直接影響。在兩階段回歸中，第一階段模型的F值為25.9829，大于10%水平的臨界值，不存在弱工具變量問(wèn)題。在第二階段回歸中，國(guó)資參股民企變量Treat在10%的水平下顯著為正，控制內(nèi)生性問(wèn)題后，參股民企依然顯著促進(jìn)了國(guó)有資本保值增值。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 安慰劑檢驗(yàn)

為了避免樣本企業(yè)國(guó)資報(bào)酬率的提升是由其他不可觀測(cè)因素所致，利用反事實(shí)方法人為將國(guó)有企業(yè)參股民營(yíng)企業(yè)的時(shí)間提前為實(shí)際參股時(shí)間的前三年、前兩年和前一年，依據(jù)模型(1)進(jìn)行回歸。若Treat×Post不再顯著，說(shuō)明對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資是提升國(guó)資報(bào)酬率的主要因素，若依舊顯著，說(shuō)明結(jié)果不具有穩(wěn)健性。在人為改變國(guó)企參股時(shí)點(diǎn)后，Treat×Post均不再顯著，說(shuō)明國(guó)資報(bào)酬率的提升確實(shí)是由參股民企造成的，而非其他因素。

2. 改變被解釋變量和市場(chǎng)化程度衡量指標(biāo)

本部分改用市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)托賓Q值代替經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)參股民企對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響。同時(shí)也改變市場(chǎng)化程度的分組方式，當(dāng)公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)大于當(dāng)年所有地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的均值時(shí)，定義為高市場(chǎng)化程度組，否則為低市場(chǎng)化程度組。當(dāng)市場(chǎng)化程度較高時(shí)，Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，而在市場(chǎng)化程度較低的樣本組中，Treat×Post的回歸系數(shù)不顯著。此外，在國(guó)有股東進(jìn)一步委派董事、監(jiān)事或高管參與民企治理后，國(guó)企的企業(yè)價(jià)值也得到了顯著提升。

表5 傾向性得分匹配后的回歸結(jié)果

3. 考慮持股比例對(duì)國(guó)有股東治理的影響

國(guó)有股東持股比例與是否能夠委派董事、監(jiān)事及高管具有密切聯(lián)系，在沒(méi)有股權(quán)支撐的情況下，國(guó)有股東治理動(dòng)力不足。因此，在模型(2)的基礎(chǔ)上剔除參股民營(yíng)企業(yè)股權(quán)比例不足3%的國(guó)有企業(yè)，經(jīng)重新回歸后得到更為可靠的結(jié)果。重新回歸后，WP的系數(shù)顯著為正，在國(guó)有企業(yè)參股民企的基礎(chǔ)上，國(guó)有股東進(jìn)一步參與民企治理顯著提升了國(guó)資報(bào)酬率，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、 機(jī)制檢驗(yàn)

在上述理論分析與假設(shè)提出部分，可以認(rèn)為參股民企后國(guó)資報(bào)酬率提升的主要原因是參股民企后使得民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有了更好的表現(xiàn)，從而增加了國(guó)企的投資收益，促進(jìn)了國(guó)有資本保值增值。為了驗(yàn)證這一機(jī)制，進(jìn)一步進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

企業(yè)投資收益包括了企業(yè)以購(gòu)買有價(jià)證券或以現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)向企業(yè)以外的其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行投資的方式獲得的收益。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中將對(duì)外投資劃分為證券投資、對(duì)其他企業(yè)的股權(quán)投資與委托理財(cái)投資三類，這里本文將國(guó)有上市公司股權(quán)投資收益作為中介變量進(jìn)行實(shí)證分析。

借鑒溫忠麟等[36]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，具體檢驗(yàn)步驟如下。第一步，檢驗(yàn)參股民企與國(guó)資報(bào)酬率的回歸系數(shù)是否顯著，若顯著，則進(jìn)行下一步，否則終止檢驗(yàn)。第二步，檢驗(yàn)參股民企與國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資收益的關(guān)系是否顯著。第三步，將中介變量股權(quán)投資收益加入模型(1)中，在股權(quán)投資收益系數(shù)顯著的情況下，若參股民企的回歸結(jié)果變得不顯著，說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，若回歸結(jié)果顯著且系數(shù)變小，則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。

Investi,t=β0+β1Treati,t×Posti,t+∑Controli,t+εi,t

(3)

EVAi,t=λ0+λ1Treati,t×Posti,t+λ2Investi,t+∑Controli,t+εi,t

(4)

表6 兩階段回歸

表7 機(jī)制檢驗(yàn)

回歸結(jié)果如表7所示。在模型(1)中，參股民企(Treat×Post)與EVA顯著正相關(guān)。在模型(3)中，參股民企(Treat×Post)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明參股民企使得國(guó)企的股權(quán)投資收益顯著提升。將三者置于同一模型中，股權(quán)投資收益(Invest)的回歸系數(shù)仍顯著為正，參股民企的回歸系數(shù)也依然顯著，但回歸系數(shù)變小，說(shuō)明參股民企后由民企績(jī)效提升促進(jìn)的國(guó)企股權(quán)投資收益的增加是國(guó)資報(bào)酬率提升的重要路徑。

七、 結(jié)論與政策建議

本文以2013—2020年商業(yè)類上市國(guó)有企業(yè)為樣本，另辟視角評(píng)價(jià)了國(guó)資參股民企對(duì)國(guó)有資本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，有益于提高國(guó)資報(bào)酬率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。這種混改作用在市場(chǎng)化程度較高的環(huán)境中且在國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步委派董事、監(jiān)事及高管的情況下將會(huì)更加有效。本文的研究對(duì)推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革、促進(jìn)國(guó)有資本有效利用、保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值及實(shí)現(xiàn)各類所有制經(jīng)濟(jì)主體的共同發(fā)展具有一定的啟示作用。

基于此，本文的建議如下：(1)政府應(yīng)積極推進(jìn)混合所有制改革，特別是國(guó)資參股民企的混改，大力提高當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度，積極優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，實(shí)現(xiàn)不同所有制經(jīng)濟(jì)的雙贏，推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)繁榮并發(fā)揮國(guó)有資本的放大功能。(2)國(guó)有企業(yè)不僅要響應(yīng)政府號(hào)召，積極參股民營(yíng)企業(yè)，緩解民企困境，促進(jìn)民企發(fā)展，同時(shí)也要以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值為目的，積極參與民企治理，想方設(shè)法幫助民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，從而提高國(guó)有資本投資報(bào)酬率。