張?jiān)瞥?/p>

（鄭州輕工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 鄭州 450066）

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是目前影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素之一，逆全球化暗流涌動，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦加劇，俄烏局勢惡化，全球疫情持續(xù)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。李克強(qiáng)總理在2022 年《政府工作報(bào)告》中指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求緊縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。以上內(nèi)外環(huán)境導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性顯著上升，這將對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。民營企業(yè)作為我國技術(shù)創(chuàng)新的重要主體、稅收的主要來源、創(chuàng)業(yè)就業(yè)的主要領(lǐng)域，近年來貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，50%以上的稅收，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)崗位，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而民營企業(yè)普遍存在規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少等劣勢，導(dǎo)致融資難問題一直困擾民營企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，特別是在我國以間接融資為主的金融環(huán)境下，如何解決民營企業(yè)融資難、融資貴問題就顯得尤為重要。由此提出的問題是，民營企業(yè)作為推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的重要力量，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會對民營企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生何種影響？進(jìn)一步地，對于面臨不同融資約束和處于不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)這種影響會存在何種差異？對上述問題的回答即為本文的研究動機(jī)?；诖耍疚牟捎酶呔S宏觀信息集對我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行測度，并結(jié)合我國上市民營企業(yè)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資成本的影響，并基于研究結(jié)論提出相應(yīng)的對策和建議。本研究對破解宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)融資的消極影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，和本文相關(guān)的研究主要集中于以下兩個方面：首先是關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模影響因素的研究。例如，Alessandri 等[1]基于意大利申請貸款的公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究表明，在政策不確定性增加時，企業(yè)通過貸款審核的概率會降低，且等待的時間也會增加。才國偉等[2]采用我國地方官員的更替率衡量政策的不確定性，研究結(jié)果表明政策不確定性的上升會對企業(yè)債務(wù)融資額產(chǎn)生消極影響。邱吉福等[3]利用Barker 等[4]編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資額下降。蔣騰等[5]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會導(dǎo)致銀行借款水平呈現(xiàn)出不斷下降趨勢，特別是對于融資約束程度較高、產(chǎn)業(yè)政策不支持、處于周期性的行業(yè)和市場集中度較高的行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)負(fù)債融資的負(fù)向影響更顯著。楊蓉和朱杰[6]研究表明創(chuàng)新示范區(qū)的設(shè)立會顯著提高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的融資規(guī)模。陳雪等[7]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)積極的媒體報(bào)道可以有效地彌補(bǔ)公開披露信息的不足，增強(qiáng)企業(yè)獲取長期債務(wù)的能力。靳毓和文雯[8]研究了稅收政策不確定性對企業(yè)融資規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策不確定性的上升會顯著降低企業(yè)的融資規(guī)模，并且對融資約束高、外部融資需求小的企業(yè)更顯著。

其次是關(guān)于企業(yè)融資成本影響因素的研究。Bhojraj和Sengupta[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模擴(kuò)大，會提高企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)的透明度，進(jìn)而在一定程度上控制企業(yè)債務(wù)融資成本。Hoffmann等[10]的研究表明，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會降低其自身的融資成本，因此，企業(yè)可以通過擴(kuò)大自身規(guī)模的方式將融資成本控制在一定范圍內(nèi)。黃仁同[11]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)償債能力的提升會降低銀行在放款時的要求，因此提升償債能力可以降低企業(yè)的融資成本。單蒙蒙等[12]研究發(fā)現(xiàn)管理者強(qiáng)化信息披露可以降低企業(yè)的融資成本。楊冕等[13]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制會導(dǎo)致高污染企業(yè)的債務(wù)融資成本明顯升高，但是這一效果在銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)會顯著減弱。狄靈瑜和步丹璐[14]研究發(fā)現(xiàn)非國有大股東的引入可以通過降低盈余改善信息質(zhì)量的途徑來降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為本文研究提供了有益參考，但是現(xiàn)有研究中還少有學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。而民營企業(yè)融資難、融資貴又是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下亟待解決的突出難題。因此，本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響及這種影響的異質(zhì)性特征，進(jìn)而提出有效破解民營企業(yè)融資難、融資貴難題的有效對策和建議就具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與民營企業(yè)債務(wù)融資

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響主要體現(xiàn)在融資規(guī)模和融資成本兩個方面。首先，從實(shí)物期權(quán)角度出發(fā)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，如果有不可逆的固定成本，延遲發(fā)放貸款可能會帶來價(jià)值的上升。由于銀行貸款的價(jià)值會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升而增加，這時銀行為了獲取更大收益就會選擇延遲發(fā)放貸款，收緊信貸規(guī)模并提高放款利率，由此帶來民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的減少和債務(wù)融資成本的上升。其次，從信息不對稱的角度出發(fā)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，民營企業(yè)在發(fā)展中不確定因素增多，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營決策時出現(xiàn)失誤的概率可能更大，由此導(dǎo)致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)較大的波動。此時民營企業(yè)如果選擇進(jìn)行債務(wù)融資，就會出現(xiàn)較大概率的違約風(fēng)險(xiǎn)，而商業(yè)銀行更加看重的是信貸資金的安全性，為此商業(yè)銀行就會采取降低貸款發(fā)放額度、增加貸款審批時間和放款時間或提高貸款利率等方式來平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升，銀行估計(jì)貸款真實(shí)收益的難度加大，銀行會通過收緊信貸來降低放款占資產(chǎn)的比重。而且宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升，會加劇企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格波動，此時銀行為了放款資金安全也會通過制定更為嚴(yán)苛的信貸條款等途徑來減少對民營企業(yè)的債務(wù)融資，提高民營企業(yè)債務(wù)融資成本。基于上述分析可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升，會通過實(shí)物期權(quán)渠道和信息不對稱渠道影響民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資成本。綜上，提出本文第1個假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會降低民營企業(yè)融資規(guī)模，增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、融資約束與民營企業(yè)債務(wù)融資

現(xiàn)有研究表明高融資約束企業(yè)的固定資產(chǎn)收益率下降、未來現(xiàn)金流不足及現(xiàn)金流不確定性增加，會對企業(yè)的債務(wù)融資額有負(fù)向影響[15]。而且企業(yè)面臨的融資約束越大，則更難找到合適的融資途徑，為此強(qiáng)融資約束企業(yè)為了融資可能會付出更高的債務(wù)融資成本。因此，對于面臨不同融資約束程度的民營企業(yè)來說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，面臨融資約束越強(qiáng)的民營企業(yè)，其債務(wù)融資規(guī)?？赡芸s減更嚴(yán)重，而且其債務(wù)融資成本可能會更高?；谝陨戏治觯岢霰疚牡?個研究假設(shè)：

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對融資成本的正向影響更大。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、市場化程度與民營企業(yè)債務(wù)融資

鄭國堅(jiān)和魏明海[16]研究表明，我國上市公司的地區(qū)市場化程度在很大程度上會影響內(nèi)部信貸市場成熟度，市場化程度越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。因此，對于處于不同市場化程度地區(qū)的民營企業(yè)來說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，處于市場化程度較高地區(qū)的民營企業(yè)會由于資金供給者的謹(jǐn)慎決策而獲得更少的債務(wù)融資，由于處于市場化程度較高地區(qū)的民營企業(yè)本身獲取債務(wù)融資的成本比較低，因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，對于高市場化程度地區(qū)的民營企業(yè)融資成本影響更為顯著?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡? 個假設(shè)：

假設(shè)3：市場化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響更大，債務(wù)融資成本的正向影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深A(yù) 股上市企業(yè)2009—2020 年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，根據(jù)如下原則剔除樣本：①剔除ST、*ST 公司樣本；②剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司；③剔除金融業(yè)公司。為防止極端值對結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對企業(yè)層面的連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理，經(jīng)過上述處理，最終得到32172組觀測值。本文所選的財(cái)務(wù)指標(biāo)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)根據(jù)Jurado 等[17]的方法來進(jìn)行測算，而地區(qū)市場化指數(shù)則是來源于樊綱等人發(fā)布的《中國市場化指數(shù)報(bào)告》。

（二）變量設(shè)定

1.解釋變量

本文采用Jurado等[17]的方法對我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）進(jìn)行測度，該方法的優(yōu)點(diǎn)是可以有效降低統(tǒng)計(jì)噪聲的影響?？梢杂媒?jīng)濟(jì)變量不可觀測部分的條件波動來衡量經(jīng)濟(jì)不確定性程度，具體可以表示為：

參考王少平等[18]的研究，本文的宏觀經(jīng)濟(jì)信息集主要從產(chǎn)出、就業(yè)、匯率、對外投資與貿(mào)易、房地產(chǎn)、物價(jià)水平、信貸與貨幣等方面選取77 維的數(shù)據(jù)集It用來描述我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，進(jìn)而測度我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。數(shù)據(jù)區(qū)間為2009年1月至2020年12 月，為了和企業(yè)年度的數(shù)據(jù)保持一致，參考饒品貴等[19]的做法，用算術(shù)平均的方法把月度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性轉(zhuǎn)化為年度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

2.被解釋變量

為了全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，本文選取民營企業(yè)債務(wù)融資額（lnF）和民營企業(yè)債務(wù)融資成本（Fee）分別用來反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性從量和價(jià)兩方面對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。債務(wù)融資額用負(fù)債總額與應(yīng)付賬款的差取對數(shù)來衡量，債務(wù)融資成本用利息支出除以債務(wù)融資額來測度。

3.調(diào)節(jié)變量

為了反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對不同特征民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，我們分別選取融資約束（SA）和地區(qū)市場化程度（Market）作為調(diào)節(jié)變量，以反映融資約束和市場化程度在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響民營企業(yè)債務(wù)融資過程中的異質(zhì)性效應(yīng)。對于如何衡量企業(yè)融資約束水平，現(xiàn)有文獻(xiàn)中給出了多種方法，例如KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等，然而，學(xué)術(shù)界對KZ指數(shù)、WW指數(shù)等是否能夠全面準(zhǔn)確地反映企業(yè)的融資約束水平一直存在一定爭議。而SA 指數(shù)僅包含了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和企業(yè)年齡數(shù)據(jù)兩個外生企業(yè)變量，能夠避免內(nèi)生性問題。因此本文選擇SA 指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。對于地區(qū)市場化指數(shù)，則選擇樊綱等發(fā)布的《中國市場化指數(shù)》報(bào)告的省級市場化指數(shù)[20]，并根據(jù)本文的數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行更新。

此外，參考現(xiàn)有研究，文章還選取企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cash）、固定資產(chǎn)比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)年齡（lnage）作為控制變量，并采用虛擬變量控制行業(yè)效應(yīng)。變量具體定義和衡量見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

在模型（3）中，lnFit代表企業(yè)債務(wù)融資額，在模型（4）中，F(xiàn)eeit代表企業(yè)融資成本，模型（3）和模型（4）中MEU代表核心解釋變量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，Controlesit是一組包含企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cash）、固定資產(chǎn)比率（Fat）、前十大股東持股比例（Top10）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)年齡（lnage）的控制變量。Industry代表行業(yè)虛擬變量。在模型（3）和模型（4）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)α1，如果模型（3）中α1顯著小于0，并且在模型（4）中α1顯著為正數(shù)，那么假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會導(dǎo)致民營企業(yè)債務(wù)融資額減少，債務(wù)融資成本上升。

為了對假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證，我們構(gòu)建了模型（5）和模型（6）：

在模型（5）和模型（6）中增加了企業(yè)融資約束變量SA和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)融資約束的交乘項(xiàng)MEU×SA，兩個模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（5）和模型（6）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)α1和交乘項(xiàng)前的回歸系數(shù)α2，如果模型（5）中模型，α1顯著為負(fù)值，且α2顯著小于0，模型（6）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數(shù)，那么假設(shè)2得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定上升時，面臨融資約束越大的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對其融資規(guī)模的抑制作用越大，對其債務(wù)融資成本的正向影響越大。

此外，我們還通過構(gòu)建模型（7）和模型（8）來檢驗(yàn)假設(shè)3：

在模型（7）和模型（8）中增加了市場化程度指數(shù)Market 和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)融資約束的交乘項(xiàng)MEU×Market，兩個模型中其他變量含義和模型（3）中變量的含義相同。在模型（7）和模型（8）中，我們主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)α1和交乘項(xiàng)前的回歸系數(shù)α2，如果模型（7）中，α1顯著為負(fù)，且α2顯著小于0，模型（8）中α1顯著大于0，且α2顯著為正數(shù)，那么假設(shè)3得到驗(yàn)證，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，市場化程度越高地區(qū)的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對其融資規(guī)模的抑制作用越大，對其債務(wù)融資成本的正向影響越大。

五、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表2 的結(jié)果可以清晰地看出，民營企業(yè)債務(wù)融資額（lnF）的均值為20.720，標(biāo)準(zhǔn)差為1.791，說明民營上市企業(yè)之間的債務(wù)融資額存在較大的差異；民營企業(yè)融資成本（Fee）的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038，這一結(jié)果意味著民營上市企業(yè)之間的融資成本的差異較小。2009—2020 年間我國的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）均值為1.351，標(biāo)準(zhǔn)差是0.760，說明樣本期間我國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大?？刂谱兞恐校髽I(yè)的成長性（Growth）最小值為-0.520，最大值是2.402，說明不同民營企業(yè)間成長性差距較大。而現(xiàn)金流水平（Cash）均值為0.050，標(biāo)準(zhǔn)差是0.070，說明民營企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流差距不太明顯。從其他變量來看，分布也基本合理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文對變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3 所示?？梢钥闯?，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（MEU）與企業(yè)債務(wù)融資（lnF）存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)融資成本（Fee）存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高，企業(yè)債務(wù)融資額越低，融資成本越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1是成立的。同時各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明模型之間不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）基準(zhǔn)回歸

本文通過多元回歸分析考察宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與民營企業(yè)債務(wù)融資之間的關(guān)系，利用Stata16軟件對模型（3）和模型（4）進(jìn)行多元線性回歸，相關(guān)回歸結(jié)果如表4所示。

表4中第（1）（3）列是只控制行業(yè)而不加其他控制變量的回歸結(jié)果，第（2）（4）列是加上所有控制變量的回歸結(jié)果。可以看出第（1）（2）列回歸結(jié)果中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且均在1%的顯著性水平上顯著，這一結(jié)果說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會導(dǎo)致民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的縮減。而從第（3）（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著大于0，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會顯著增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本。

表4 基準(zhǔn)回歸

（四）異質(zhì)性效應(yīng)分析

為了檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對面臨不同融資約束水平和處于不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和融資成本的異質(zhì)性效應(yīng)，對模型（5）—模型（8）進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)，表5為各模型回歸結(jié)果。第（1）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)（MEU*SA）前的系數(shù)為-0.2707，在1%的水平上顯著；第（2）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)前的系數(shù)為0.0070，同樣在1%的水平上顯著。第（1）（2）列結(jié)果說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對融資成本的正向影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)2。第（3）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與市場化程度交乘項(xiàng)（MEU*Market）前的系數(shù)為-0.0401，在1%的水平上顯著；第（4）列中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與融資約束交乘項(xiàng)前的系數(shù)為0.0006，同樣在1%的水平上顯著。第（3）（4）列結(jié)果說明市場化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響更大，債務(wù)融資成本的正向影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 融資約束、市場化程度異質(zhì)性效應(yīng)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸

為了確?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用每個季度最后一個月的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)進(jìn)行平均得到年度宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，進(jìn)而重新衡量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，并將其代入模型（3）和模型（4）再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)分別為-0.0545、0.0020，均在1%的水平上顯著，與原結(jié)論保持一致，說明本文基準(zhǔn)回歸具有穩(wěn)健性。

表6 基準(zhǔn)回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.異質(zhì)性效應(yīng)

為了確保異質(zhì)性效應(yīng)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文分別將融資約束、市場化程度大于平均值和小于平均值的方法分為高低組，進(jìn)行分組回歸并進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證前文調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表7-1中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的分組結(jié)果，結(jié)果表明在融資約束較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.0423，在融資約束較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.0412，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業(yè)融資成本的分組結(jié)果，結(jié)果表明在融資約束較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0752，在融資約束較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0214，說明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資成本正向影響更大。

表7-1 融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7-2中第（1）（2）列展示了被解釋變量為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的分組結(jié)果，結(jié)果表明在市場化程度較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.1033，在市場化程度較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為-0.1032，說明市場化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響越大；第（3）（4）列展示了被解釋變量為企業(yè)融資成本的分組結(jié)果，結(jié)果表明在市場化程度較高分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0032，在市場化程度較低分組中宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性前的系數(shù)為0.0009，說明市場化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對民營企業(yè)債務(wù)成本的正向影響越大。分組回歸結(jié)果與原結(jié)論保持一致，說明本文調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸具有穩(wěn)健性。

表7-2 市場化程度調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、總結(jié)

（一）研究結(jié)論

本文利用Jurado 等[17]的方法對我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)行測度，并結(jié)合中國上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)負(fù)債融資的影響。研究結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升會降低民營企業(yè)融資規(guī)模，增加民營企業(yè)債務(wù)融資成本，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以后這一結(jié)論同樣成立。調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對融資約束強(qiáng)的民營企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模負(fù)向影響更大，對融資成本的正向影響更大；市場化程度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對民營企業(yè)債務(wù)規(guī)模的負(fù)向影響越大，債務(wù)融資成本的正向影響越大。

（二）對策建議

首先，政府應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對民營企業(yè)融資帶來的不利影響。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的上升對民營企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本都產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極影響，這嚴(yán)重影響了民營企業(yè)的健康發(fā)展。而民營企業(yè)在穩(wěn)增長、保就業(yè)方面發(fā)揮著不可或缺的作用。因此，為促進(jìn)民營企業(yè)健康發(fā)展，發(fā)揮其在穩(wěn)增長、保就業(yè)方面的積極作用，政府應(yīng)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，堅(jiān)決貫徹“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”要求，在保證政策導(dǎo)向連續(xù)和穩(wěn)定的前提下，要確保各項(xiàng)政策落到實(shí)處，真正惠及民營企業(yè)。

其次，要切實(shí)緩解民營企業(yè)面臨的融資約束。民營企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升對其債務(wù)融資規(guī)模和融資成本的消極影響越嚴(yán)重。因此，要繼續(xù)深化金融體制改革，加快發(fā)展普惠金融，切實(shí)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，緩解金融發(fā)展程度過低造成的不合理金融資源配置難題，進(jìn)而改善民營企業(yè)面臨的融資約束環(huán)境。

再次，央行要創(chuàng)新貨幣政策工具，繼續(xù)實(shí)施定向調(diào)控政策。民營企業(yè)由于其自身的局限性，在高度市場化的環(huán)境中仍然會面臨一定的融資困境，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，應(yīng)創(chuàng)新直達(dá)民營企業(yè)的貨幣政策工具，為民營企業(yè)的健康發(fā)展提供充足資金支持，進(jìn)而充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。

最后，民營企業(yè)需要聚焦主業(yè)。高度的市場化給企業(yè)帶來了更低的融資成本以及更多的交易信息，但同時也強(qiáng)化了市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，民營企業(yè)不能將重心放在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的紅利以及國家政策的扶持上，而應(yīng)將重點(diǎn)放在加強(qiáng)自身技術(shù)創(chuàng)新能力上，在聚焦主業(yè)的同時靠創(chuàng)新不斷開拓市場，進(jìn)而保證企業(yè)即使在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升時期同樣能夠平穩(wěn)發(fā)展。