何艷

隨著重要會(huì)議閉幕，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策走向備受市場(chǎng)矚目。本周，接受《紅周刊》專(zhuān)訪的中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授劉煜輝表示，一輪全新的經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃可能已經(jīng)在路上，且經(jīng)濟(jì)刺激的規(guī)?；?qū)⑦h(yuǎn)超過(guò)2008年。而且，劉煜輝預(yù)測(cè)，等待的時(shí)間不會(huì)太久，12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將會(huì)是經(jīng)濟(jì)政策第一次全面亮相的窗口期。

就當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)的巨幅波動(dòng)相關(guān)話(huà)題而言，劉煜輝認(rèn)為，這其中有情緒面的過(guò)度反應(yīng)，但最終決定股價(jià)漲跌的還是公司的基本面。他表示，對(duì)于中國(guó)式現(xiàn)代化的理解，需要時(shí)間進(jìn)行消化，但未來(lái)40年最大化地分享中國(guó)式現(xiàn)代化紅利的途徑，一定是通過(guò)參與中國(guó)資本市場(chǎng)。

不要大水漫灌 全新精準(zhǔn)滴灌

《紅周刊》：重要會(huì)議后，您預(yù)期短期政策的焦點(diǎn)將會(huì)集中在什么方向？

劉煜輝：短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著內(nèi)外壓力，人民幣匯率貶值的背后就是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，最近外資跨境流動(dòng)的壓力也很大。因此，短期政策的焦點(diǎn)首先要穩(wěn)住內(nèi)需，亟待啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃，惟有如此才能解決當(dāng)下的一些問(wèn)題。隨著重要會(huì)議的閉幕，未來(lái)5年中國(guó)現(xiàn)代化的大政方針也會(huì)慢慢呈現(xiàn)，當(dāng)然，這需要一個(gè)過(guò)程，但必定會(huì)釋放更加明確的信息。事實(shí)上，通過(guò)最近一系列的政策，我們能夠感覺(jué)到，經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃或已經(jīng)在路上。在我看來(lái)，這一輪經(jīng)濟(jì)振興可能類(lèi)似一套精準(zhǔn)滴灌的“4萬(wàn)億”。

《紅周刊》：能深入談?wù)勀念A(yù)判邏輯嗎？“4萬(wàn)億”是如何精準(zhǔn)滴灌的呢？

劉煜輝：“4萬(wàn)億”是虛數(shù)，不是準(zhǔn)確評(píng)估，對(duì)應(yīng)的是2008年金融危機(jī)時(shí)中國(guó)啟動(dòng)的“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的概念。由于時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同，這兩個(gè)“4萬(wàn)億”有著本質(zhì)區(qū)別。

首先，2008年時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量是30多萬(wàn)億，而2021年這一數(shù)值達(dá)到了110萬(wàn)億左右。因此，其經(jīng)濟(jì)刺激的規(guī)模肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年。其次，2008年時(shí)，中國(guó)正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的進(jìn)程當(dāng)中，而當(dāng)前中國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型期，這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的任務(wù)是不一樣的。因此，當(dāng)年“4萬(wàn)億”的大水漫灌、信用擴(kuò)張，導(dǎo)致最后流向金融、地產(chǎn)等原先經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方向上的舉措是不可行的，當(dāng)下必須是精準(zhǔn)滴灌，把資源更精準(zhǔn)地用到中國(guó)式現(xiàn)代化指引的方向上去。

從近期實(shí)施的一些政策，我們也能感受到這一點(diǎn)，這一輪經(jīng)濟(jì)振興應(yīng)該是精準(zhǔn)滴灌式的結(jié)構(gòu)性信貸擴(kuò)張。從最近有限的政策信息上，可以看出一些端倪，據(jù)此進(jìn)行猜想，我認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)振興可能通過(guò)財(cái)政結(jié)構(gòu)性政策來(lái)實(shí)施。目前人民銀行設(shè)立設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款，額度為2000億元以上，中央財(cái)政貼息2.5%，期限2年。未來(lái)，中央財(cái)政提供的資金量還可以擴(kuò)張，最終撬動(dòng)的投資將會(huì)是非常龐大的規(guī)模，信貸流向也將會(huì)是中國(guó)式現(xiàn)代化所指引的方向。

中國(guó)式現(xiàn)代化所指引的方向 新能源、國(guó)家安全等值得重視

《紅周刊》：談到中國(guó)式現(xiàn)代化所指引的方向，落實(shí)到投資的角度，您覺(jué)得哪些領(lǐng)域值得格外重視？

劉煜輝：就投資方向而言，需要仔細(xì)研讀重要會(huì)議報(bào)告，中國(guó)式現(xiàn)代化指引的方向說(shuō)的都很明確。比如，中國(guó)正在經(jīng)歷一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)身，過(guò)去40年，中國(guó)完成的是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過(guò)程，呈現(xiàn)的是以基建地產(chǎn)為代表的周期。當(dāng)下，這個(gè)周期已經(jīng)結(jié)束，開(kāi)始從頂峰向下走，這個(gè)過(guò)程中會(huì)釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。

為此，中國(guó)制定了宏觀戰(zhàn)略，啟動(dòng)了一個(gè)超級(jí)的新周期，也就是以雙碳為代表的新能源宏大的建設(shè)和產(chǎn)業(yè)周期。2020年，我國(guó)提出“30·60”雙碳目標(biāo)，意味著我們已經(jīng)實(shí)際上啟動(dòng)了這個(gè)超級(jí)周期，而且成長(zhǎng)得很快，新周期的啟動(dòng)在一定程度上也平滑和對(duì)沖了前面那個(gè)周期的衰退。這個(gè)新周期的時(shí)間跨度剛好也是40年，從產(chǎn)業(yè)的角度看，40年中形成的資本積累、技術(shù)迭代所釋放出來(lái)的都將會(huì)是一股洪荒之力。

重要會(huì)議的報(bào)告也濃墨重彩地講到了這個(gè)方向。如果從基建角度看，一定是超前打造中國(guó)式現(xiàn)代化所需要的新型能源結(jié)構(gòu)。就跟2008年時(shí)一樣，當(dāng)時(shí)為了服務(wù)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期，我們超前打造了中國(guó)的高鐵、高速網(wǎng)絡(luò)等。回到當(dāng)下中國(guó)式現(xiàn)代化，高質(zhì)量增長(zhǎng)的時(shí)代要求，中國(guó)需要自動(dòng)可控、安全高效的綠色能源體系。未來(lái)，這無(wú)疑是投資的一大重心。

重要會(huì)議報(bào)告里提到的另一個(gè)重頭戲是國(guó)家安全，在百年未有之大變局的時(shí)代背景下，安全已經(jīng)成為關(guān)乎全局的戰(zhàn)略制高點(diǎn)，就安全問(wèn)題提出的宏大命題，圍繞安全產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)和建設(shè)，這也肯定會(huì)是重頭戲。當(dāng)然，安全的范圍非常廣，比如能源、農(nóng)業(yè)、科學(xué)、信息、國(guó)防等領(lǐng)域的安全。

此外，農(nóng)業(yè)和農(nóng)村關(guān)系到中國(guó)整個(gè)社會(huì)結(jié)構(gòu)的改造，能夠擴(kuò)展中國(guó)經(jīng)濟(jì)的縱深，因此，完成新農(nóng)村建設(shè)，完成糧食安全、農(nóng)業(yè)安全的命題，也是重要會(huì)議指引的重要方向，這些方向都將成為資本市場(chǎng)投資邏輯的重中之重。

《紅周刊》：未來(lái)中國(guó)的宏觀政策會(huì)呈現(xiàn)出怎樣的特征？

劉煜輝：個(gè)人看來(lái)，這些政策是非常精巧的，是過(guò)去數(shù)十年我國(guó)宏觀政策及宏觀管理水平日臻成熟的表現(xiàn)，這樣的方式將成為一個(gè)主體。目前，重要會(huì)議剛剛結(jié)束，我覺(jué)得全面看到相關(guān)政策需要等待的時(shí)間不會(huì)太久，12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將會(huì)是經(jīng)濟(jì)政策第一次全面亮相的窗口期。

中國(guó)的宏觀政策將會(huì)呈現(xiàn)出低利率、寬信用、寬財(cái)政（中央）的特征，而這也將成為一個(gè)常態(tài)。其中寬財(cái)政將是中央財(cái)政加杠桿的方式，畢竟中國(guó)房地產(chǎn)周期的高峰已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在進(jìn)入了衰退周期，地方財(cái)政呈現(xiàn)萎縮的狀態(tài)。

當(dāng)然，現(xiàn)在的形勢(shì)也比較急迫，今年是全球不確定性爆炸的年份，像疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中美博弈等各方面因素疊加，導(dǎo)致形勢(shì)復(fù)雜無(wú)比，我們期待大會(huì)后給我們一些憧憬，也希望看到一系列變化盡快呈現(xiàn)出來(lái)。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)等估值回歸是必然 情緒反應(yīng)不改變公司基本面的事實(shí)

《紅周刊》：最近，美股中概股和港股市場(chǎng)均經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，尤其是外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較大的擔(dān)憂(yōu)。對(duì)此，您怎么看？

劉煜輝：近期市場(chǎng)的波動(dòng)，是因?yàn)榘咽袌?chǎng)以外的因素過(guò)度放大了。當(dāng)然，在當(dāng)前大環(huán)境下，下跌是必然的，只不過(guò)下跌的節(jié)奏是快跌還是慢跌，這可能有一定的情緒因素的干擾。

但投資人應(yīng)該更深入的來(lái)看問(wèn)題。拿港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，之所以下跌這么深，背后原因還在于港股市場(chǎng)本身的資產(chǎn)主體結(jié)構(gòu)，其資產(chǎn)主體主要有兩方面，一是H股，也就是注冊(cè)地在內(nèi)地、上市地在香港的中資企業(yè)股票，主要代表的是傳統(tǒng)周期的資產(chǎn)。另一個(gè)則是近些年中概股回歸以后，大量在香港落腳的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)主體。這兩部分的公司目前在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中，某種程度上都屬于被抑制的方向。前者是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的遺存，其本身已經(jīng)進(jìn)入衰落，這是行業(yè)規(guī)律，后者互聯(lián)網(wǎng)資本，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)層面還是宏大的政策層面，都已經(jīng)過(guò)了其最繁榮的階段，抑制資本的無(wú)序擴(kuò)張，主要是這個(gè)方向的治理。這就決定了這類(lèi)公司未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐級(jí)下降的通道是確定的。

事實(shí)上，最近包括茅臺(tái)在內(nèi)的白酒都跌得很厲害，這反映的是在目前的政經(jīng)環(huán)境下，預(yù)期未來(lái)5年—10年的增長(zhǎng)率是明顯下降趨勢(shì)。一旦這個(gè)趨勢(shì)得到確立，那就意味著當(dāng)前的股價(jià)無(wú)法再支撐其30倍、40倍的市盈率。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)如果要適應(yīng)現(xiàn)在的政經(jīng)條件，或?qū)⑾?0倍左右的PE水平回歸。

另外，互聯(lián)網(wǎng)也是如此，其股價(jià)本身還是由公司的基本面決定的，而市場(chǎng)情緒因素不過(guò)是扳機(jī)，正好在這個(gè)時(shí)點(diǎn)扣動(dòng)了扳機(jī)，然后情緒釋放過(guò)程中，一下子就在短期內(nèi)噴涌而出，呈現(xiàn)加速?lài)姲l(fā)的態(tài)勢(shì)。

《紅周刊》：那么，對(duì)于參與中國(guó)資本市場(chǎng)的投資人，您有什么建議呢？

劉煜輝：在中國(guó)百年未有之大變局的宏大時(shí)代變遷背景下，我們應(yīng)該保持積極的心態(tài)，積極去參與，通過(guò)資本市場(chǎng)去分享中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程的紅利。我覺(jué)得對(duì)于每個(gè)個(gè)體來(lái)講，都是一次人生的重要機(jī)會(huì)。比如，2020年中國(guó)資本市場(chǎng)建立30年，如果站在30年前，進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)，能夠分享中國(guó)工業(yè)化城鎮(zhèn)化的紅利。那么，今天我們站在新時(shí)代的起點(diǎn)，要分享未來(lái)40年中國(guó)式現(xiàn)代化的紅利，一定是通過(guò)中國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)充分分享。

我們觀察近幾天市場(chǎng)的變化，可以感覺(jué)到A股市場(chǎng)不是一個(gè)大家想象的簡(jiǎn)單意義上的空頭市場(chǎng)。雖然市場(chǎng)下跌很厲害，但成交量是增加的，而且增加得很明顯，這證明市場(chǎng)資金的涌入程度和資金的承接力并不弱。雖然有一些股票大規(guī)模地被拋售，但是大會(huì)文件指向的方向，資金正在積極地入場(chǎng)，籌碼也正在集中，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化的狀態(tài)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）