袁杰

當(dāng)下很多心儀的股票都跌到歷史估值的底部區(qū)間，有些股票的分紅收益率已經(jīng)超過存款利息，感覺又到了遍地黃金的時刻。這種時候不能簡單以價格來看問題，妄求買到最低價，而是要以“籌碼”來看待問題。每一次的下跌都是搜集優(yōu)秀企業(yè)的籌碼的好時機。

當(dāng)然我做出上述判斷的前提是，我相信中國會更好，中國優(yōu)秀的企業(yè)有能力渡過難關(guān)。

在當(dāng)前市場環(huán)境下仍然能做出上述會更好的判斷有點難，這主要是因為近因效應(yīng)在作怪，人們對當(dāng)下正在發(fā)生的事情會更加印象深刻，情緒也會更加悲觀或者樂觀。有人還記得3月15日恒生指數(shù)為什么暴跌5.7%嗎？此后一天，恒生指數(shù)為何又大漲9%？我相信大部分人都不記得了。同樣我相信過個一年半載今天發(fā)生了什么大部分人也不會記得。

言歸正傳，在大盤系統(tǒng)性下跌時，往往是泥沙俱下，這時候應(yīng)該優(yōu)先考慮那些有壟斷優(yōu)勢，競爭格局良好，生意模式優(yōu)秀的企業(yè)。這些企業(yè)平時估值都很高，因此當(dāng)價格大幅下跌時應(yīng)優(yōu)先關(guān)注。

在當(dāng)下遍地黃金的時候，我眼中個頭最大的兩個金塊是騰訊控股（00700.HK）和貴州茅臺（600519.SH）。那么當(dāng)下茅臺和騰訊誰更具投資價值？

全球領(lǐng)先的品牌價值評估機構(gòu)Brand Finance近期發(fā)布了《2022中國品牌價值500強》榜單。騰訊和茅臺分別位列第12和13位。騰訊旗下微信位列第4。兩者分居互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和食品飲料行業(yè)榜首，同時騰訊和茅臺品牌評級繼續(xù)保持AAA級（最高級）。

在國內(nèi)白酒品牌中，茅臺一定比其他酒好喝嗎？

不一定。但是，消費者在意嗎？不，他們不在乎。更重要的是，一旦人們已經(jīng)形成喝高端白酒就喝茅臺的印象，就很難，也不愿意改變。因此坊間也戲稱“中國有兩種白酒，一種叫貴州茅臺，一種叫其他白酒”。

對于騰訊而言，雖然沒有像茅臺那樣的高端屬性，但是微信走出了一條國民路線，用戶已經(jīng)達(dá)到13億之多，國內(nèi)第一大App，用戶群體比茅臺要廣泛得多，人們已經(jīng)將網(wǎng)絡(luò)通訊與微信畫上了等號，因此品牌價值也更高。

對于C端市場，贏得消費者的心智頭腦比贏得市場更重要。一旦某個品牌成功占據(jù)某個細(xì)分品類中消費者的心智，那么它將很難被顛覆，除非自己作死，這就是品牌的力量。

茅臺由于卓越的品質(zhì)和口感，多次作為國禮贈送給外國元首和嘉賓。喝茅臺更多的是一種身份認(rèn)同和自我實現(xiàn)，這是其他酒怎么也做不到的。

近年來隨著人們消費水平的不斷提高，不管是商業(yè)宴請，還是婚喪嫁娶，孝敬長輩，茅臺酒越來越多的擺上普通人的餐桌。特別是在中國這樣的人情社會里，送禮送茅臺，送的人有面子，喝的人也有面子，體現(xiàn)出最高的尊重。每當(dāng)你有喜悅想和朋友分享，有尊貴的客人來訪，還是求人辦事，飯桌上擺上一瓶茅臺都是一件很有面子的事情，不管你是否真的喜歡喝茅臺。所以茅臺具有強大的社交屬性和強者愈強的特點，很難被顛覆（喝的人越多，越容易被選擇）。

騰訊將微信從一個網(wǎng)絡(luò)社交產(chǎn)品不斷地進(jìn)行改進(jìn)和功能延伸，把微信生態(tài)中的各個模塊如小程序、視頻號、公眾號、企業(yè)微信、騰訊會議等連接起來，已經(jīng)形成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態(tài)體系。

毫不夸張地說，騰訊系產(chǎn)品在中國人的生活中是無處不在的存在。已經(jīng)成為了一個為用戶提供一切生活基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施，同時打通線上線下連接的超級App。用戶黏性大大增強，很難被競爭者從外部攻破。

微信的不可或缺可以從另一方面得到佐證，2020年8月6日，美國時任總統(tǒng)特朗普頒布法令，禁止騰訊美國管轄范圍內(nèi)的所有個人和企業(yè)參與“任何與微信有關(guān)的交易”。

禁令頒布后，微博上進(jìn)行了一項調(diào)查，詢問用戶是否會更換新手機，或者在App Store上沒有微信的情況下繼續(xù)使用iPhone。結(jié)果是，在130萬受訪者中，有120萬人回答說他們愿意為了微信而放棄使用iPhone，受訪者表示，失去iPhone對生活不會產(chǎn)生任何影響，但沒有微信就無法生存。

茅臺和騰訊堪稱是國內(nèi)兩部賺錢能力超強的印鈔機。以2021年的凈利潤進(jìn)行換算，茅臺日賺1.4億元，騰訊日賺超過3億元。并且二者的盈利質(zhì)量非常高，應(yīng)收賬款很少，也不需要龐大的資本開支。當(dāng)然，由于騰訊和茅臺的凈資產(chǎn)不一樣，所以不能單獨看盈利的絕對額，通過對比兩者近5年來的凈資產(chǎn)收益率，可以發(fā)現(xiàn)兩者為股東賺取利潤的能力都很強，ROE遠(yuǎn)高于15%的優(yōu)秀等級。

值得注意的是，茅臺最近幾年的ROE逐年降低并不是因為盈利能力下降，而是因為賺的錢越來越多，都堆在賬上吃利息，導(dǎo)致ROE的分母變大。如果將茅臺賬上的現(xiàn)金剔除，其ROE將更加高。而騰訊的做法就顯得更加靈活，一方面每年將賺到的錢中很大一部分用于投資其他企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)積累了超過1萬億元的投資資產(chǎn);另一方面又發(fā)行了近千億元的長期低息債，提高了資金的使用效率。

衡量企業(yè)的護(hù)城河或者長期競爭優(yōu)勢時，巴菲特曾提出一個好方法，大意是如果你給我1000億美元，讓我打敗可口可樂，我會把這1000億美元退還給你，并告訴你，這辦不到。但是如果換做其它的企業(yè)，我覺得我有辦法做到。

比如有的企業(yè)眼紅微信，也組團(tuán)隊搞了一個，聲稱比微信還好用。過去多年已經(jīng)有阿里、字節(jié)、中國移動等巨頭公司推出過多款如旺旺、飛聊、飛信等類似產(chǎn)品，但都以失敗告終。

目前微信已經(jīng)建立起了13億人的龐大社交網(wǎng)絡(luò)，用戶的社交關(guān)系鏈都在其中，用戶的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換成本太高，就算使用體驗比微信還好，也不會去轉(zhuǎn)換。

倒是字節(jié)前幾年推出的短視頻平臺抖音讓微信感受到了較大的威脅，搶奪了大量用戶時間，并且對騰訊的廣告業(yè)務(wù)帶來了較大的打擊。但隨著新推出的視頻號依靠微信的流量快速崛起，抖音要想撼動騰訊的根基顯得越加困難了。

茅臺也類似，90%的毛利率，50%的超高凈利潤率難免引起同行或者資本的覬覦。設(shè)想一下，給你1000億元，新建一個白酒廠來打敗茅臺，你能做到嗎？

估計大部分人仔細(xì)調(diào)研后都會放棄，因為釀造茅臺酒需要當(dāng)?shù)鬲毺氐母吡缓托←?，赤水河水以及老窖池獨特的微生物種群等自然環(huán)境，離開茅臺鎮(zhèn)就無法釀造出正宗的茅臺酒，加之茅臺酒復(fù)雜的釀造工藝需要至少5年以上的釀造周期。所以很少有其他產(chǎn)業(yè)巨頭跨界來生產(chǎn)白酒，更別說想要打敗茅臺。

而當(dāng)下就有一個正在發(fā)生的反面案例，那就是電動汽車領(lǐng)域進(jìn)入戰(zhàn)國時代。最近兩年時不時就能聽到某巨頭跨界造車的新聞，前有“蔚小理”等造車新勢力殺入，目前又有蘋果、華為、小米、百度甚至富士康都開始以各種姿勢殺進(jìn)電動車行業(yè)，和特斯拉以及傳統(tǒng)車企一決高下。

這說明電動汽車行業(yè)本身的競爭門檻或者護(hù)城河不深，至少在這些新入的競爭者看來是這樣的，他們經(jīng)過評估都認(rèn)為自己可以分到一塊蛋糕。所以這也是我暫時不投資新能源電動車行業(yè)的原因之一。

總體而言的話，茅臺由于業(yè)績確定性更高，估值切換到2023年的話，也就26倍PE左右，如果考慮到潛在的漲價預(yù)期，真實PE大概在20-23倍之間。應(yīng)該說是典型的以合理偏低價格買入優(yōu)秀公司，主要賺業(yè)績增長的錢（略占市場便宜），勝在確定性高。

而騰訊，目前看是明顯低估，并且是一眼定胖瘦那種肉眼可見的低估。為什么？騰訊目前市值2萬億左右，減去投資資產(chǎn)約8000億元，市值1.2萬億元。對應(yīng)1100億元的凈利潤，PE只有10倍左右。

我們從風(fēng)險投資者的角度來模擬一下騰訊現(xiàn)在到底值多少錢，如果把騰訊全部買下來的話，需要多少資金。

先來看一下整理后的騰訊2022年上半年的簡易資產(chǎn)負(fù)債表。投資資產(chǎn)7046億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)2764億元，對應(yīng)3159億元的有息負(fù)債，多出395億元凈負(fù)債。而經(jīng)營資產(chǎn)5612億元，經(jīng)營負(fù)債3399億元，預(yù)付和應(yīng)付基本相等都是1000億元出頭，預(yù)收938億元大于應(yīng)收款494億元。這意味著騰訊靠著供應(yīng)鏈優(yōu)勢就可以運轉(zhuǎn)正常，賺的利潤全部都分掉也不影響公司的正常運營。

目前公司賬面有7046億元投資資產(chǎn)，其中有一部分股權(quán)還是按照凈資產(chǎn)或者成本價計價的，所以真實價格肯定要高于這個賬面價格。

如果我是管理層或者并購機構(gòu)，首先將投資資產(chǎn)抵押給銀行，貸款7000億元，或者簡單理解為全部賣掉獲得7000億元現(xiàn)金也可以。

公司賬面有1800億元現(xiàn)金，合計8800億元，然后通過流水貸，從銀行再貸款1.12萬億元，按照2萬億元市值來算，回購注銷全部股份，然后退市。

保守估計，按照騰訊的凈利潤保持1200億元計算，未來不增長，只需要10年就能還清全部貸款，之后賺的錢就全部都是自己的了。

如果假設(shè)未來每年凈利潤只增長5%，保持與GDP同步，那么只需要8年左右還清全部貸款，之后賺的錢就全部進(jìn)自己腰包了。

超低估值是否意味著騰訊就不會下跌了？不一定，市場先生經(jīng)常漲跌過頭。但是對于賺取真金白銀的優(yōu)秀企業(yè)而言，股價跌到一定程度，自然就有一些聰明的資本（包括管理層、產(chǎn)業(yè)資本、資深價投等）開始買入，從而形成股價底部。并且未來反彈的空間將非常大。

在2014年初禁酒令利空發(fā)酵最甚之時，茅臺市盈率最低跌到了8倍，和當(dāng)前騰訊差不多，然后6年多時間股價上漲了20多倍。

騰訊股價近兩年大跌，是公司基本面出什么大問題了嗎？

騰訊營收的四大支柱產(chǎn)業(yè)游戲、廣告、金融科技和云計算，過去兩年出現(xiàn)了集體低迷的罕見場面。

其實這不是孤立事件。近期一張知名中概股的回撤幅度統(tǒng)計圖，真是不看不知道，一看嚇一跳。這些可都是我們?nèi)粘Ｉ钪薪?jīng)常接觸或者耳熟能詳?shù)囊恍┲?，回撤最少的網(wǎng)易也從高位下跌52%，也就是說“腰斬”已經(jīng)是最優(yōu)待遇了，腳踝斬的也比比皆是。更有很多公司跌了90%多。

問題主要是出在哪里呢？有一個說法也許能說明目前中概股的境地：港股的盈利基本盤來自中國，流動性來自美國，市場風(fēng)險偏好來自中美關(guān)系，任一不好都有可能引起下跌。目前三者都存在一些問題，所以跌幅較大。

其實本質(zhì)原因還是過去幾年，市場極度追捧所謂“新經(jīng)濟”，導(dǎo)致中概股估值拔得太高，而盈利又沒有跟上來，很多公司還是虧損加劇。所以一旦流動性收緊，就造成了投資者的集體拋售。

還有一些投資人的觀點是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司沒有創(chuàng)新，業(yè)績經(jīng)常造假，不受資本市場待見，所以跌得多。

事實上，全球互聯(lián)網(wǎng)社交老大Meta，和騰訊最近三年的市場走勢也是基本接近，兩者過去三年都跌了25%左右。如果看2022年的股價走勢的話，騰訊年內(nèi)跌了46.84%，而Meta下跌了60.39%。沒有最慘，只有更慘。那Meta為什么跌的比騰訊還多？基本面上，Meta同樣遇到用戶紅利到頂，營收增長放緩的情況，并且其80%以上收入都來自于廣告，對宏觀經(jīng)濟走向更敏感。當(dāng)然還有投資者擔(dān)心扎克伯格的元宇宙業(yè)務(wù)會是個燒錢黑洞。

由于股價=每股盈利×市盈率，真正影響Meta股價大幅下挫的還是市盈率的急劇下降。其PE已經(jīng)從最高的38倍回落到當(dāng)前的11倍，下降了70%。也就是說股價的下降基本都是PE下降造成的，和每股盈利沒啥大關(guān)系。這主要和美聯(lián)儲2022年來，多次強硬加息有關(guān)，目前2年期美債收益率已經(jīng)高達(dá)4.5%，并且市場預(yù)測美聯(lián)儲很可能繼續(xù)加息到5%以上。這么高的無風(fēng)險收益率，對于大體量資金有著非常大的吸引力，那誰還愿意冒著虧損本金的風(fēng)險進(jìn)股市？這樣一來，加息對于股票市場的合理估值水平產(chǎn)生了很大的下行壓力。

而港股因為是外資掌握定價權(quán)，所以受美聯(lián)儲加息影響更大，走勢也比A股更差，這也是騰訊最近股價跌跌不休的外部原因之一。

然而我們也要清楚估值其實很大程度上代表了市場情緒，而市場往往樂觀的時候容易過分樂觀，悲觀的時候容易悲觀過頭。就像一根彈簧一樣，拉伸到一定程度，（估值）必然收縮;而壓縮到極限，（估值）必然急速反彈，回到穩(wěn)定狀態(tài)。

從長期看，企業(yè)業(yè)績必然會映射到股價上來，時間越久，股價和業(yè)績的相關(guān)性越高，估值只是加劇了這個過程的波動性。所以我相信只要公司業(yè)績能繼續(xù)增長，那么股價必然會有否極泰來的一天。

而作為一個投資人，此時的騰訊和茅臺，兩個我都要！

聲明：本文僅代表作者個人觀點