周匯

10月14日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告：擬對《上市公司股份回購規(guī)則》、《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》進(jìn)行修訂并向社會(huì)公開征求意見，旨在積極維護(hù)公司投資價(jià)值和中小股東權(quán)益，更好順應(yīng)市場實(shí)際和公司需求。

本次回購主要修改點(diǎn)主要有以下四個(gè)方面：優(yōu)化上市公司回購條件;放寬新上市公司回購實(shí)施條件;進(jìn)一步明確回購與再融資交叉時(shí)的限制區(qū)間;優(yōu)化禁止回購窗口期的規(guī)定。

浙商證券表示，本次回購規(guī)則修改的影響包括：一是降低回購觸發(fā)門檻，給予上市公司更大的回購彈性和自主權(quán);二是調(diào)整新上市公司回購實(shí)施條件，更切合新股上市初期的現(xiàn)實(shí)情況;三是合理界定股份發(fā)行行為，有利于支持上市公司合理融資需求;四是優(yōu)化窗口期安排，更有助于回購實(shí)施以維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益。

事實(shí)上，2022年二季度以來，A股市場的回購規(guī)模與數(shù)量再度抬升，自2018年《公司法》修訂股份回購條款以及交易所出臺(tái)關(guān)于上市公司股份回購的實(shí)施細(xì)則后，國內(nèi)市場已經(jīng)出現(xiàn)了三波回購潮。國盛證券認(rèn)為，理論上看，回購具有一定的積極公告效應(yīng)與信心提振效應(yīng)，而回購潮通常也被認(rèn)作股價(jià)見底的信號。

國內(nèi)A股市場股票回購逐步興起于2012年，在此之前極少有上市公司實(shí)施股票回購。

2018年10月，《公司法》對股份回購條款進(jìn)行專項(xiàng)修改后，同年11月滬深交易所關(guān)于上市公司股份回購的實(shí)施細(xì)則在短時(shí)間內(nèi)相繼出臺(tái)，極大激發(fā)了市場活力，上市公司回購積極性明顯提升，迎來了股市回購熱潮。

根據(jù)國盛證券的研報(bào)統(tǒng)計(jì)，復(fù)盤市場回購歷史，A股共經(jīng)歷兩輪回購熱潮，即2018年四季度至2019年三季度、以及2020年三季度至2021年三季度。從過往兩次回購潮特征來看，均主要集中于市場的階段性底部或估值大幅下跌時(shí)期。第一輪：2018年四季度至2019年三季度，處于市場階段性底部。期間累計(jì)回購1126億元，萬得全A于2019年初觸底反彈并大幅走高，累計(jì)漲幅約21.1%。

第二輪：2020年三季度至2021年三季度，處于估值大幅收縮時(shí)期。期間累計(jì)回購898億元，萬得全A震蕩抬升，漲幅約7.6%，而估值下挫幅度達(dá)18.2%。

2022年以來，回購熱潮再起，回購規(guī)模自3月起明顯放量高增。根據(jù)國盛證券的統(tǒng)計(jì)，截至10月23日，本輪回購潮累計(jì)金額達(dá)874億元，回購預(yù)案數(shù)高達(dá)1200次，而在此期間萬得全A指數(shù)下跌13.6%，估值下挫12.9%。

國盛證券認(rèn)為，在當(dāng)前市場下跌時(shí)期，股票回購潮再次作為弱市維穩(wěn)重要手段出現(xiàn)。雖然從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，股票回購難以起到立竿見影的效果，但近期顯著大規(guī)模的股票回購仍然有望在一定程度上緩和市場情緒。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，浙商證券研究所

目前，A股市場回購的主要目的可分為6種：1）實(shí)施股權(quán)激勵(lì);2）員工持股計(jì)劃;3）市值管理;4）股權(quán)激勵(lì)注銷;5）盈利補(bǔ)償;6）其他。國盛證券認(rèn)為，大致可以分為被動(dòng)式和主動(dòng)式兩種類型，其中：

被動(dòng)式回購包括：股權(quán)激勵(lì)注銷、盈利補(bǔ)償。一般與員工離職失去行權(quán)條件、資產(chǎn)重組業(yè)績不達(dá)承諾預(yù)期有關(guān)，這類回購金額一般不大，對股票市場價(jià)格通常不具有正面影響。

主動(dòng)式回購包括：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、市值管理等。這類回購對公司市場價(jià)值的提升更為明顯，特別是采取回購股份注銷方式的市值管理，能夠提升每股收益，是直接回報(bào)股東的一種方式。

從股票回購的金額來看，以市值管理和股權(quán)激勵(lì)為目的的主動(dòng)式股票回購，為市場的長足發(fā)展提供了更明顯的支撐。

2011年至今，回購規(guī)模分布上，51%回購目的為其他，16%用于市值管理，23%用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，10%用于股權(quán)激勵(lì)注銷。整體來看，以市值管理和股權(quán)激勵(lì)為目的主動(dòng)式股票回購規(guī)模明顯高于被動(dòng)式，也對投資者利益提供了一定的保障。

從平均回購力度來看，上交所公司每家的平均回購規(guī)模更大，近5年公司每家平均回購規(guī)?？蛇_(dá)1億元以上。而深交所公司平均回購規(guī)模相對較少，近5年每家平均回購規(guī)模0.8億元。

此外，隨著股份回購新規(guī)發(fā)布后，市場實(shí)施回購的公司家數(shù)和金額呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，制度的持續(xù)優(yōu)化也在一步步為資本市場的平穩(wěn)、有效運(yùn)作提供助力。

從行業(yè)分布上來看，A股股票回購的行業(yè)分化明顯，主要集中在醫(yī)藥生物、家電、電子、計(jì)算機(jī)等消費(fèi)與科技類行業(yè)。從回購金額來看，A股回購的行業(yè)集中度較高。醫(yī)藥生物行業(yè)回購金額最高，累計(jì)達(dá)428億元，占全部回購金額的10%。此外，回購金額排名前七的行業(yè)占全部回購金額的比例達(dá)50%，其余23個(gè)行業(yè)的占比普遍較低。另外，較為特殊的為銀行業(yè)，2011年至今從未進(jìn)行過回購。

中國的股票回購市場存在兩種類別的股票回購公告：一種公司發(fā)布的公告會(huì)解釋回購的真實(shí)動(dòng)因，即這類公告信息包含了價(jià)值低估，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等信息;另外一種公告所公布的信息可能并不真實(shí)，只是一定程度在釋放虛假的信號。

但總體來說，A股市場股票回購真實(shí)確定性較高。2011年至今，市場上共發(fā)起7251次回購預(yù)案，其中99%以上最終得以完成，而未通過或失效等無效回購占比極少。

另一方面，從已經(jīng)完成的回購來看，以50%回購量完成度為分界線，“最終回購股票數(shù)量<預(yù)案公布回購量50%”這類“假回購”樣本數(shù)量較少，僅占比3%，而大部分回購預(yù)案都屬“真回購”。

國盛證券選取回購預(yù)案日在2011年1月1日到2021年8月1日之間，且回購情況為實(shí)施或者完成、回購目的非股權(quán)激勵(lì)注銷的上市公司進(jìn)行分析，樣本總量為3559個(gè)（同一上市公司，期間如發(fā)布不同的回購預(yù)案則分別計(jì)算）。在超額收益的計(jì)算上，以萬得全A為基準(zhǔn)。

研究顯示，回購對股價(jià)長短期均超聲一定影響，其中，短期作用：短期能夠向市場傳遞積極信號，但整體對股價(jià)影響較小。從公告后10個(gè)交易日的超額收益表現(xiàn)看，回購發(fā)布后的首個(gè)交易日（T+1日）漲幅有明顯提振，平均超額收益可達(dá)1.03%;而在后9個(gè)交易日漲幅明顯降低，日均超額收益回落至0.2%以下，回購對股價(jià)的短期提振效應(yīng)減弱。但整體來看，回購公告在短期能夠傳達(dá)積極信號，取得一定的超額收益。

長期作用：回購對股價(jià)長期上漲存在顯著的支撐效果。上市公司發(fā)出回購預(yù)案之后，四個(gè)月內(nèi)對股價(jià)影響較小，可見A股市場回購公告效應(yīng)較弱。而在上市公司回購預(yù)案半年后（T+125日）、一年后（T+250日）分別達(dá)到3.08%、5.02%的超額收益，這也意味著發(fā)布回購預(yù)案的上市公司未來大概率有升值的可能性，公司回購對股價(jià)的確具有較明顯的刺激作用。

國盛證券表示，長期來看，回購規(guī)模占總股本比例與超額收益成正比關(guān)系。具體來講：（1）當(dāng)回購規(guī)模占比<1%時(shí)，對股價(jià)幾乎無提振作用。（2）當(dāng)規(guī)模位于1%-5%時(shí)，公司能夠在未來一年保持穩(wěn)定上漲的超額收益，一年后累計(jì)超額達(dá)11.1%。（3）當(dāng)規(guī)模>5%時(shí)，公司半年內(nèi)股價(jià)漲幅相對較低，為3.2%，這可能是由于公司回購規(guī)模較大，回購時(shí)間較長所致，而在一年后累計(jì)超額收益最高，達(dá)13.2%。表明回購規(guī)模占比越高，長期內(nèi)個(gè)股表現(xiàn)越佳。

國盛證券的研究還顯示，從估值來看，低估值的上市公司在股票回購后股價(jià)上行幅度更大。（1）市盈率分位數(shù)位于0%-40%的上市公司，預(yù)案發(fā)布后股價(jià)持續(xù)上漲，一年內(nèi)平均累計(jì)超額6.9%，且收益遠(yuǎn)高于其他估值區(qū)間。（2）隨著估值區(qū)間增高，超額收益逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，PE分位數(shù)位于60%-80%的公司一年后累計(jì)平均下跌6.3%。另外，市盈率歷史分位數(shù)位于80%-100%區(qū)間內(nèi)的收益未進(jìn)行展示，主要受樣本數(shù)量少影響，代表性不強(qiáng)。