■ 李江濤 潘移江

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430070）

一、引言

2022 年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引（2022）》，該指引首次將ESG 應(yīng)用于上市公司管理企業(yè)投資者關(guān)系過程中，上交所與深交所2022 年年初修訂的《股票上市規(guī)則》也進(jìn)一步明確企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露要求，蔚然成風(fēng)的ESG 關(guān)注從環(huán)境、社會(huì)、治理的角度為微觀企業(yè)和宏觀社會(huì)的可持續(xù)性發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。相較于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，ESG 豐富了企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值之外承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量角度，ESG 治理業(yè)已成為企業(yè)戰(zhàn)略的重要部分。因此，為加強(qiáng)企業(yè)ESG 理念和推進(jìn)企業(yè)ESG 治理，探索ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)影響機(jī)制及現(xiàn)實(shí)意義成為現(xiàn)階段ESG 研究的重要導(dǎo)向。

環(huán)境責(zé)任方面，第26 屆聯(lián)合國氣候大會(huì)清楚表明嚴(yán)峻的氣候環(huán)境問題正一步步吞噬著人類，氣候變化帶來的災(zāi)難已經(jīng)讓數(shù)以百萬計(jì)的人流離失所甚至瀕臨死亡，會(huì)議明確指出各國需加快企業(yè)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)緩解氣候變暖的重要性。中國“雙碳”目標(biāo)與“十四五”規(guī)劃綱要也進(jìn)一步要求踐行對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的承諾，敦促中國企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)，擔(dān)負(fù)起環(huán)境治理責(zé)任。社會(huì)責(zé)任方面，全球肆虐的新冠疫情正考驗(yàn)著當(dāng)代企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，后疫情時(shí)代的社會(huì)狀況也成為一面揭示部分無良企業(yè)的照妖鏡，比如防疫物資的質(zhì)量問題、租房行業(yè)的漲價(jià)亂象等。2022 年3 月16 日，國務(wù)院國資委將原有的科技創(chuàng)新與社會(huì)責(zé)任局拆分成兩個(gè)獨(dú)立的組織部門，這一舉措更好地推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。治理責(zé)任方面，引發(fā)企業(yè)暴雷，使企業(yè)陷入各種丑聞風(fēng)波的主要原因在于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷與腐敗。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年7 月1日至2021 年6 月30 日，因A 股企業(yè)無法履行治理責(zé)任而導(dǎo)致的負(fù)面輿情高占70%的比例。瑞幸財(cái)務(wù)造假事件、日本三菱電機(jī)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)造假、康師傅雙匯食品安全問題等皆源于企業(yè)治理的種種弊端，不僅給企業(yè)價(jià)值造成不可挽回的損失，更難以為消費(fèi)者權(quán)益提供保障。

此外，2015 年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上首次提出的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”強(qiáng)調(diào)了及時(shí)解決產(chǎn)能過剩、投資結(jié)構(gòu)不合理等問題的必要性，為企業(yè)投資提供了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，由此，對(duì)于如何讓提升企業(yè)投資效率的研究屢見不鮮。在兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)責(zé)任效益情況下，提升企業(yè)投資效率，解決企業(yè)因非效率投資帶來的資源浪費(fèi)問題或許不失為一種兩全其美的辦法。因此，本文試圖探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，為企業(yè)重視ESG發(fā)展提供動(dòng)機(jī)支持，為企業(yè)提升投資效率探索新的渠道方式。

二、文獻(xiàn)綜述

ESG 這一專有名詞最早出現(xiàn)于2004 年聯(lián)合國發(fā)布的《Who Cares Wins》,ESG 概念體系及衡量標(biāo)準(zhǔn)形成發(fā)展較晚，將其應(yīng)用于實(shí)際問題研究的文獻(xiàn)數(shù)量近五年來才得以增長，因此早期關(guān)于ESG 對(duì)企業(yè)投資效率的研究，國內(nèi)外學(xué)者皆以CSR（企業(yè)社會(huì)責(zé)任）作為變量進(jìn)行相關(guān)研究，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)梳理，學(xué)界呈現(xiàn)兩種迥然不同的觀點(diǎn)。

一是認(rèn)為ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，Marwa Samett 和Anis Jarboui[1]以398 家歐洲企業(yè)為樣本探究得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資效率具有直接和間接的正向促進(jìn)影響，并揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任積極影響投資效率的兩種渠道：一種渠道是企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能通過減少信息不對(duì)稱緩解非效率投資的問題。Jensen 和Meckling[2]、Myers 和Majluf[3]從信息角度提出信息不對(duì)稱在投資決策中所承擔(dān)的作用，信息不對(duì)稱會(huì)使企業(yè)資金供給方出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露豐富了企業(yè)外部信息的承載量，削弱了資金供給方因信息匱乏而逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，緩和企業(yè)融資約束的問題。一方面，解決資金受限問題可以緩解企業(yè)的投資不足，Myers 等的“啄食順序理論”反映了企業(yè)為投資活動(dòng)而進(jìn)行的融資應(yīng)遵循先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)的順序，根據(jù)該理論，內(nèi)部融資規(guī)避了信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇問題，而外部融資卻受到信息不對(duì)稱的掣肘。Cui Jinhua 等[4]基于動(dòng)態(tài)面板驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信息不對(duì)稱代理變量間的反向關(guān)系，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效的提升能減少信息不對(duì)稱的影響，從而提升外部融資的效率，進(jìn)而緩解投資不足的問題。邱牧遠(yuǎn)和殷紅[5]也檢驗(yàn)了ESG 表現(xiàn)對(duì)降低融資成本，緩解融資約束的作用。另一方面，企業(yè)管理者在資源限制的情況下，往往容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，將有限的資金過分投入到收益堪憂的項(xiàng)目上，便造成了投資過度的問題。Marwa Same 和Anis Jarboui 也在研究中指出了這樣的連鎖反應(yīng)并將該問題的解決成效歸功于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的提升。另一種渠道是企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能通過降低代理成本提升企業(yè)投資效率。根據(jù)Shan Li[6]對(duì)以往文獻(xiàn)的總結(jié)，發(fā)現(xiàn)股東與管理層之間、大股東與中小股東之間、股東與債權(quán)人之間這三類代理成本均與企業(yè)投資效率有密切關(guān)系。首先，債權(quán)人為防止股東冒險(xiǎn)投資增加借款限制性條件，導(dǎo)致企業(yè)投資范圍與水平被限制，引發(fā)投資不足的狀況。其次，股東與管理層間因代理沖突的問題導(dǎo)致非效率投資，Alessandra Guariglia 和Junhong Yang[7]也用實(shí)證分析揭示了中國企業(yè)投資效率低下的背后是管理者與股東之間的無聲博弈，管理層將用于支付股息的自由現(xiàn)金流花在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致過度投資。接著，控股股東為進(jìn)一步擴(kuò)大自身資本，利用公司決策權(quán)通過高溢價(jià)的方式購買自有資產(chǎn)，或投資于收益較差的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致中小股東利益被掠奪，使企業(yè)陷入控股股東越來越集中，決策權(quán)越來越大的死循環(huán)中[8]。王筱萍和高慧敏[9]以資產(chǎn)利用率與營運(yùn)成本率測算代理成本證實(shí)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能顯著降低代理成本。為此，通過良好的ESG 表現(xiàn)減少代理成本成為促進(jìn)投資效率的一種途徑。高杰英等[10]以企業(yè)自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)代理成本，研究表明ESG 表現(xiàn)既能減少企業(yè)過度投資，又能緩解投資不足的問題。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為ESG 表現(xiàn)不能緩解企業(yè)非效率投資的問題，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率低迷。權(quán)小鋒等[11]在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股市崩盤的關(guān)系時(shí)，質(zhì)疑了企業(yè)社會(huì)責(zé)任在中國資本市場中的正面作用，在對(duì)其路徑研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。首先，如果社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不能真實(shí)反映企業(yè)狀況，其優(yōu)秀的成績是以虛假的數(shù)據(jù)堆砌而成，那么其對(duì)企業(yè)的影響勢必是負(fù)面的。李海芹和張子剛[12]實(shí)證表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)聲譽(yù)與顧客忠誠度的積極影響，也從側(cè)面反映了企業(yè)營造良好的社會(huì)責(zé)任形象的動(dòng)機(jī)并不單純。黃世忠[13]也揭露了ESG 報(bào)告“漂綠”的虛假行為。Jordi 等[14]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是以內(nèi)部價(jià)值為導(dǎo)向時(shí)候，能有效提升企業(yè)價(jià)值，相反，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是外部導(dǎo)向的時(shí)候，管理者利用資源會(huì)粉飾企業(yè)社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。其次，為更好地履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，將企業(yè)資源過度的投資于社會(huì)責(zé)任上，會(huì)使得企業(yè)投資效率的下降。董維佳和呂鑫[15]在對(duì)能源企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低投資效率，其原因可能來自于沒有正確規(guī)范的引導(dǎo)，使得企業(yè)過分關(guān)注社會(huì)責(zé)任活動(dòng)。

對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理匯總，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)界關(guān)于ESG 表現(xiàn)和投資效率的研究較為豐富，為論文研究的開展提供了殷實(shí)的理論支撐，但已有文獻(xiàn)仍存在一些不足之處。關(guān)于ESG 表現(xiàn)與投資效率關(guān)系的研究，目前相關(guān)文獻(xiàn)較少，更多的是以CSR 績效變量或者引入企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任的虛擬變量作為研究對(duì)象，且相關(guān)研究結(jié)論并不統(tǒng)一，以多數(shù)學(xué)者的正向相關(guān)結(jié)論為主，伴隨少數(shù)的負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

結(jié)合信息不對(duì)稱理論與國內(nèi)外實(shí)證研究成果的分析，企業(yè)ESG 表現(xiàn)被認(rèn)定做一種獨(dú)立于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息之外的有效信息載體，為企業(yè)獲取外源性融資以支持投資項(xiàng)目的開展與落實(shí)提供了更為充實(shí)全面的企業(yè)信息，削弱了因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的了解障礙，一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，減少了因資金緊張而誘發(fā)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資不足、劣質(zhì)項(xiàng)目投資過度的問題。

此外，從委托代理理論和利益相關(guān)者理論出發(fā)，內(nèi)外部利益相關(guān)者重視對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的考察與監(jiān)督，企業(yè)也將側(cè)重以ESG 理念對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理運(yùn)營，提升ESG 表現(xiàn)水平，企業(yè)以良好的ESG 表現(xiàn)為信號(hào)向利益相關(guān)者傳達(dá)利于提升企業(yè)聲譽(yù)與價(jià)值的信息，此行為能有效增強(qiáng)委托代理相關(guān)方間的信任程度，使得因委托代理問題造成的代理成本下降，進(jìn)而減少非效率投資狀況的出現(xiàn)。

由此，提出以下假設(shè)：

蠕蟲狀鏈模型的均方末端距修正·····························劉引烽 周 潔 (6,938)

H1：良好的ESG 表現(xiàn)能提升企業(yè)投資效率。

企業(yè)在改善ESG 表現(xiàn)水平的過程中，資源匱乏的企業(yè)往往難以利用有限的資源兼顧社會(huì)責(zé)任的履行狀況和投資成效，而資源充足的企業(yè)可能因戰(zhàn)略規(guī)劃不當(dāng)、決策失誤將資源過分側(cè)重于社會(huì)責(zé)任履行方面。兩種狀況都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)ESG 表現(xiàn)與投資表現(xiàn)背道而馳，兩者的改善與提升不能兼得。另外，同傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的披露一樣，ESG 披露也有造假風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通過華而不實(shí)的ESG 表現(xiàn)迷惑外部投資者，獲得融資，但企業(yè)色厲內(nèi)荏的真實(shí)狀況卻不足以再維系項(xiàng)目的順利實(shí)施，并達(dá)到利益相關(guān)者的預(yù)期投資成效。

由此，提出以下假設(shè)：

H2：良好的ESG 表現(xiàn)會(huì)降低企業(yè)投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2017-2019 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，選擇這一區(qū)間的數(shù)據(jù)原因主要有兩點(diǎn)：（1）鄭莉莉和劉晨[16]研究表明疫情會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而降低企業(yè)績效，因此為避免疫情給數(shù)據(jù)帶來的異常變化，截取了2020 年前的數(shù)據(jù)；（2）截至2019 年末被華證納入到ESG評(píng)級(jí)體系的共有3664 家企業(yè)，2009-2019、2010-2019……2015-2019、2016-2019 不同年份跨度下全年披露的企業(yè)占比分別為43.5%、52.1%、60.4%、65.6%、65.7%、68.2%、74.3%、79.1%，2017-2019年披露率則達(dá)到了92%，數(shù)據(jù)相對(duì)更為完整，且時(shí)間跨度符合面板數(shù)據(jù)研究要求，增加了實(shí)證結(jié)論的可靠性。ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自于華證ESG 指數(shù)，其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。文章在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上做出以下處理：（1）剔除了狀態(tài)為ST、ST*和PT 的企業(yè)；（2）剔除了金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)；（3）剔除變量觀測值缺失的企業(yè)，最終得到2 179 家企業(yè)，共6 537 個(gè)樣本值。為了避免實(shí)證結(jié)果受到極端異常值的影響，文章還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

被解釋變量投資效率參考Chen 等[17]構(gòu)建的分行業(yè)分年度回歸的殘差度量模型：

解釋變量采用華證ESG 評(píng)價(jià)指數(shù)，該指數(shù)將企業(yè)ESG 表現(xiàn)劃分為9 個(gè)級(jí)別，由好到差分別是：AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C，為更好地進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)其由差到好分別賦值1-9。

借鑒高杰英等的做法，引入控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)成長性（Growth）、杠桿水平（Lev）、股權(quán)集中度（Top10）、行業(yè)虛擬變量（Industry）以及年度虛擬變量（Year）。具體見表1。

表1 變量定義

續(xù)表

2.模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)構(gòu)建以下模型：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 反映了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，有2 340 個(gè)樣本出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象，4197 個(gè)樣本出現(xiàn)了投資不足的現(xiàn)象，約占總樣本的64.2%，說明中國A 股企業(yè)中普遍存在投資不足的問題。非效率投資的均值是 0.03，最大值0.26 與最小值0 之間相差較大，表明樣本企業(yè)投資效率偏低，且各企業(yè)間非效率投資狀況差異明顯。ESG 表現(xiàn)最低為3，最高為9，平均值為6.49，方差為1.19，說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)總體維持在BBB 等級(jí)左右，其整體表現(xiàn)較好。表3 展現(xiàn)了6 537 個(gè)樣本中各行業(yè)占比狀況，該行業(yè)分類以以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引（2012 修訂版）》為標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)顯示有1 445 家制造業(yè)企業(yè)，占總體的66.31%，因此在控制行業(yè)效應(yīng)時(shí)，制造業(yè)以二級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 行業(yè)統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

（二）多元回歸分析

表4 第（1）列展示了非效率投資與各變量間的回歸結(jié)果，ESG 的系數(shù)為-0.002，且在1%的水平下與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)非效率投資就越少，能顯著提升企業(yè)投資效率，即ESG 表現(xiàn)每提升一個(gè)評(píng)級(jí)，非效率投資就降低6.67%（系數(shù)0.002 占非效率投資均值0.03 的比重），因此假設(shè)1 成立，假設(shè)2 不成立。第（2）列、第（3）列分別展示了ESG 表現(xiàn)與過度投資、投資不足間的回歸關(guān)系，根據(jù)ESG 系數(shù)及顯著性可知，ESG 表現(xiàn)對(duì)緩解投資不足的作用不顯著，但能有效緩和過度投資的問題，即ESG 表現(xiàn)每提升一個(gè)評(píng)級(jí)，過度投資就降低10%（系數(shù)0.005 占過度投資均值0.05 的比重）。

表4 多元回歸結(jié)果

續(xù)表

六、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)業(yè)角度

吳玥[18]在研究企業(yè)ESG 對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響時(shí)考慮了產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性帶來的差異，并發(fā)現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)ESG 對(duì)財(cái)務(wù)績效影響更為顯著。類似的，ESG 表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響是否也會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)差別而有所區(qū)分？左曉慧等[19]就指出相比于非重污染性行業(yè)，重污染行業(yè)環(huán)境信息披露能作用于企業(yè)投資效率的提升。因此考慮產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性能進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響差別。根據(jù)回歸結(jié)論，在異質(zhì)性分析中剔除對(duì)投資不足影響的考慮。由表5回歸結(jié)果可知，第一、三產(chǎn)業(yè)企業(yè)ESG 均與非效率投資、過度投資無顯著關(guān)系，兩種產(chǎn)業(yè)以農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)等與環(huán)境效益沖突不大的企業(yè)為主，由于這類型行業(yè)不是相關(guān)部門重點(diǎn)環(huán)境監(jiān)控的行業(yè)，企業(yè)并不重視ESG 在日常經(jīng)營管理中的作用。而第二產(chǎn)業(yè)行業(yè)多以工業(yè)化工等重污染行業(yè)為主，國家對(duì)這類行業(yè)環(huán)保要求較為嚴(yán)格，中國證監(jiān)會(huì)明確指出由生態(tài)環(huán)境公布的重點(diǎn)排污單位必須依法披露相關(guān)環(huán)境信息，因此第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)更加關(guān)注ESG 方面的管理，ESG 表現(xiàn)對(duì)緩解非效率投資的作用更顯著，從數(shù)據(jù)上表現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與非效率投資、過度投資存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

（二）財(cái)務(wù)信息質(zhì)量角度

企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量通常以盈余管理來衡量，盈余管理高的企業(yè)說明其管理者操縱會(huì)計(jì)信息而牟利的可能性越大，其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差，反之亦然。McNichols 和Stubben[20]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余管理程度越高，存在非效率投資的可能性越大。鐘馬和徐光華[21]通過實(shí)證認(rèn)為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量差的企業(yè)，披露社會(huì)責(zé)任信息更能影響企業(yè)投資效率。因此，文章引入應(yīng)計(jì)盈余管理模型McNichols 模型研究不同財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響：

表6 結(jié)果顯示高財(cái)務(wù)質(zhì)量信息的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)投資效率沒有顯著性關(guān)系，但低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)，其中，ESG 增長一個(gè)等級(jí)能夠緩解非效率投資13.3%（系數(shù)0.004 占低信息質(zhì)量組非效率投資均值0.03 比重），緩解過度投資18%（系數(shù)0.009 占低信息質(zhì)量組過度投資均值0.05 比重）。低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量意味著企業(yè)對(duì)外信息可靠度、完整度較差，外部投資者更需要類似于ESG 表現(xiàn)的補(bǔ)充信息對(duì)企業(yè)實(shí)際狀況進(jìn)行判斷，因此，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用更大。

表6 財(cái)務(wù)信息質(zhì)量角度回歸結(jié)果

續(xù)表

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先替換被解釋變量的測算方式，采用Biddle 模型測度，該模型與Chen 模型區(qū)別在于去除了變量由表7 可知，用Biddle 模型核算的過度投資的樣本量較Chen 模型有所減少，為2 286個(gè)，占總樣本量的35%。回歸結(jié)果表明ESG 每升高一級(jí)，可減少非效率投資6.67%（系數(shù)0.002 占非效率投資均值0.03 的比重），ESG 對(duì)過度投資的緩解程度為10%（系數(shù)0.005 占非效率投資均值0.05 的比重），ESG 對(duì)投資不足緩解作用不顯著，作用效果同上文一致。

表7 替換被解釋變量回歸結(jié)果

其次，上文多元回歸已經(jīng)對(duì)ESG 及其他控制變量進(jìn)行上下1%的縮尾，參照陳強(qiáng)遠(yuǎn)等[22]變量縮尾再檢驗(yàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，對(duì)ESG 及其他控制變量按5%分位上雙邊縮尾進(jìn)行處理。由表8 可知，變量再縮尾穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論相同。

表8 變量縮尾回歸結(jié)果

續(xù)表

八、結(jié)論與建議

文章的結(jié)論如下：通過上文的實(shí)證分析，驗(yàn)證了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能有效緩解企業(yè)非效率投資狀況，特別是在降低過度投資方面起到顯著作用，異質(zhì)性分析中又進(jìn)一步證明第二產(chǎn)業(yè)以及低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響更為明顯。

根據(jù)實(shí)證結(jié)論，提出以下建議：第一，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要落實(shí)企業(yè)ESG 披露規(guī)范，實(shí)現(xiàn)對(duì)ESG 披露與財(cái)務(wù)信息披露同等要求與重視。第二，從企業(yè)ESG 治理角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)順應(yīng)趨勢，增強(qiáng)對(duì)ESG 理念的關(guān)注與應(yīng)用，特別是對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量差的企業(yè)，要積極有效地履行監(jiān)管部門社會(huì)責(zé)任披露要求，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。第三，從企業(yè)投資管理角度出發(fā)，企業(yè)管理與決策者既要通過自身全面準(zhǔn)確的ESG 披露獲取投資來源，實(shí)現(xiàn)投資效益，又要利用ESG 信息披露識(shí)別投資機(jī)會(huì)，改善非效率投資行為，從而更好地踐行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。