方斐

2022年以來，居民端消費整體依舊乏力，盡管房市銷售逐步回暖，但居民活動和消費邊際減弱。隨著“保交樓”與“穩(wěn)民生”相關政策的推進，房地產(chǎn)信用風險逐步化解，商品房銷售及土地成交觸底反彈，居民和房地產(chǎn)企業(yè)對房地產(chǎn)市場的信心回升。

9月下旬以來，30個大中城市商品房銷售面積同比下行幅度開始明顯收窄，自2021年下半年開始，隨著房地產(chǎn)信用風險的逐步暴露，商品房銷售面積同比增速下滑明顯，相對2022年下半年低基數(shù)效應逐步顯現(xiàn)。與此同時，隨著房地產(chǎn)風險的持續(xù)化解，加上后續(xù)更多政策利好的釋放，居民購房需求有望逐漸實現(xiàn)溫和恢復。

實際上，8月底以來監(jiān)管持續(xù)發(fā)聲，自上而下表態(tài)穩(wěn)增長決心。當前投資托底經(jīng)濟增速的重要性愈發(fā)凸顯，政策性開發(fā)性金融工具投資進展加快，有望撬動更多配套資金進入，提振商業(yè)銀行貸款投放，推動社融軟著陸。

對房地產(chǎn)行業(yè)而言，當前房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿離結束為時尚早，銀行業(yè)涉房資產(chǎn)質(zhì)量也尚未見頂，但不可否認的是，自2020年四季度房地產(chǎn)行業(yè)下行至今，風險也確實得到一定程度的釋放。東海證券認為，雖然銀行涉房資產(chǎn)質(zhì)量未出清，但目前已存在兩個較強的確定性：一是當前開發(fā)商主體口徑的出險面積或已較為充分;二是對公涉房資產(chǎn)不良率上升趨勢或已過半。

根據(jù)東海證券的分析，開發(fā)商主體口徑的出險面積或已較為充分主要有以下兩個原因：第一，當前首次違約開發(fā)商潛在最大風險可以覆蓋激進去杠桿下的最大風險。

根據(jù)東海證券的統(tǒng)計，信用債出現(xiàn)首次違約（口徑為本金違約、利息違約或展期）的開發(fā)商有36家，其中有29家具備2020年財務數(shù)據(jù)，另有7家不具備，但好在這7家規(guī)模均偏小且大多在2019年前就已經(jīng)出現(xiàn)違約，它們的缺失對整體影響不大。

截至2020年年末，29家開發(fā)商有息負債（短期借款+長期借款+應付債券+一年內(nèi)到期的非流動性負債）存量約為2.3萬億元。財務報表披露的有息負債的口徑與前文所述的房地產(chǎn)開發(fā)商債權融資基本對應，可以將有息負債近似為開發(fā)商債權融資規(guī)模。由于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)債權融資規(guī)模約為21.3萬億元，據(jù)此，目前已首次違約開發(fā)商債權融資規(guī)模占比接近11%。首次違約開發(fā)商有息負債（2.3萬億元），另加其他開發(fā)商3%的有息負債規(guī)模（約19萬億元×?3%=0.57萬億元），可覆蓋激進去杠桿情形下超額債權融資規(guī)模（2.8萬億元）。

我們進一步將以上結論引申至銀行資產(chǎn)質(zhì)量的判斷上。先做如下假設：1.去杠桿過程中，企業(yè)權益內(nèi)生增長能力明顯下降，去杠桿主要是通過消化超額負債來實現(xiàn)，極端情況是超額負債全部轉變?yōu)椴涣假Y產(chǎn);2.極端情況下，已首次違約開發(fā)商有息負債部分全部轉化為不良資產(chǎn);3.假設其他開發(fā)商3%的有息負債最終演變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)。

在上述假設下，激進去杠桿情形下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債權融資最大不良額2.8萬億元，其中，上市銀行和銀行業(yè)承擔信用風險的不良額分別約為1.37萬億-1.49萬億元、2.35萬億-2.52萬億元，對應的不良率為13%。已首次違約開發(fā)商債權融資最大不良額為2.3萬億元，占行業(yè)債權融資規(guī)模的比重約為11%，再加上其他開發(fā)商0.57萬億元不良額，對應其他開發(fā)商債權融資不良率為3%，即可覆蓋激進去杠桿情況下的最大不良資產(chǎn)規(guī)模。

資料來源：Wind，山西證券研究所

資料來源：Wind，山西證券研究所

另一方面，首次違約開發(fā)商群體特征指向當前開發(fā)商主體口徑的違約面較為充分?；?97家存量債券樣本開發(fā)商的統(tǒng)計結果顯示，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)之間體現(xiàn)出較強關聯(lián)性，同時，房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度較高，具體有以下三個方面的特征：

1.資產(chǎn)規(guī)模較大的房企杠桿率較高。開發(fā)商企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)規(guī)模明顯正相關，大體量開發(fā)商資產(chǎn)負債普遍較高：資產(chǎn)規(guī)模≥1萬億元，平均資產(chǎn)負債率為83.9%;2000億元≤資產(chǎn)規(guī)模<1萬億元，平均資產(chǎn)負債率為78%;1000億元≤資產(chǎn)規(guī)模<2000億元，平均資產(chǎn)負債率為76%;資產(chǎn)規(guī)模<1000億元，平均資產(chǎn)負債率為64.2%。

2.民營開發(fā)商杠桿率較高。民營開發(fā)商平均資產(chǎn)負債率為75%，國有開發(fā)商平均資產(chǎn)負債率為65%，且頭部開發(fā)商中民企占比較高，資產(chǎn)規(guī)模千億元以上民營企業(yè)41家、國有企業(yè)33家;資產(chǎn)規(guī)模千億元以下民企33家、國企182家。

3.房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)集中度較高。全國共有10.33萬家開發(fā)商企業(yè)，但資產(chǎn)規(guī)模前 5/10/20的開發(fā)商總資產(chǎn)占比分別為8%、11%、15%。

以上三個特征意味著高負債率、大體量、民營開發(fā)商群體是決定房地產(chǎn)行業(yè)風險的關鍵。如果負債率較高、資產(chǎn)規(guī)模較大、較多民營開發(fā)商群體出現(xiàn)較高比例的違約，則涵蓋的潛在風險是比較充分的。目前違約開發(fā)商群體特征與之非常契合。

具體來看，29家首次違約開發(fā)商資產(chǎn)規(guī)模共計8.1萬億元，占全國房地產(chǎn)開發(fā)商總資產(chǎn)的比重為7.5%;其中，資產(chǎn)規(guī)模超過1000億元（截至2020年年末）的共有21家，具體包含以下三類主體：第一類，41%（14/34）的大體量、高杠桿（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元、資產(chǎn)負債率≥80%）開發(fā)商;第二類，43%（17/40）的大體量（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元）民營開發(fā)商;第三類，61%（14/23）的大體量、高杠桿（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元、資產(chǎn)負債率≥80%）的民營開發(fā)商。

第二，對公涉房資產(chǎn)不良率上升進度或已過半。

從上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，當前銀行間對公房地產(chǎn)貸款賬面不良率分化較大，截至2022年二季度末，29家公布數(shù)據(jù)的銀行的對公房地產(chǎn)貸款不良率為0.62%-6.15%。用其平均水平代表當前銀行業(yè)對公房地產(chǎn)貸款不良率平很可能有失公允，主要原因在于部分銀行對不良確認進度慢于同行，其披露的賬面不良率會低于真實水平。基于此，東海證券選取部分不良資產(chǎn)認定標準執(zhí)行較嚴格（逾期90天以上貸款/不良貸款<70%）的代表性銀行來衡量銀行業(yè)對公房地產(chǎn)貸款的真實不良率。

以工商銀行、建設銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行（經(jīng)營覆蓋全國、資產(chǎn)規(guī)模大、不良認定嚴格，對銀行業(yè)整體水平具有較強的代表性）披露的對公房地產(chǎn)貸款不良率代表行業(yè)整體水平;以招商銀行、杭州銀行（規(guī)模分別位于股份制銀行與城商行頭部，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、認定嚴格，對資質(zhì)較好的頭部中小銀行有較強代表性）來代表規(guī)模較大、資質(zhì)良好的中小銀行平均水平。結果顯示，當前銀行業(yè)真實對公房地產(chǎn)貸款不良率或在5%左右，規(guī)模較大、資質(zhì)較好的中小銀行對公房地產(chǎn)貸款不良率或在3%左右。

信用債逾期率這一前瞻性指標支持上述對當前銀行業(yè)對公房地產(chǎn)貸款真實不良率的判 斷，我們參照銀行逾期貸款占比這一指標計算出2018年下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)信用債逾期率。根據(jù)逾期90天以上貸款都應納入不良貸款這一標準，則債券市場前置90天的逾期率對當下的不良貸款具有較好的參考性。統(tǒng)計顯示，截至2022年3月末和6月末，房地產(chǎn)國內(nèi)信用債違約率分別為3.7%與4.9%，均值為4.3%（可代表逾期90天以上/不良<100%這一更嚴格的認定標準下的不良率），與國有大行披露的對公房地產(chǎn)貸款不良率（4.5%）接近， 但高于上市銀行披露的對公房地產(chǎn)貸款不良率平均水平（2.7%）。

與中性去杠桿情形下10%的最高不良資產(chǎn)比例相比，目前對公房地產(chǎn)貸款5%的實際不良率意味著銀行業(yè)涉房資產(chǎn)不良率上升周期或已經(jīng)過半。此外，從2020年四季度三道紅線出臺至今（視為去杠桿開始）已經(jīng)接近兩年，從時間進度上看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)歷的去杠桿時間也接近上一輪工業(yè)企業(yè)去杠桿經(jīng)歷時間的一半（2014-2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)杠桿率下降趨勢持續(xù)4年，制造業(yè)不良率上升趨勢持續(xù)5年至2018年）。

短期來看，在銷售與融資端政策支持力度加大、債務到期進入淡季的背景下，四季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望緩解。在銷售端，住房貸款增速自2020年四季度以來由15%快速下降至目前的6%左右，四季度政策支持疊加低基數(shù)，銷售同比降幅有望繼續(xù)收窄，住房貸款增速斜率有望區(qū)域平坦。在融資端，2019年四季度至2022年二季度，投向房地產(chǎn)資金信托余額持續(xù)壓縮，2021年四季度至2022年二季度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速接近零，下半年房地產(chǎn)行業(yè)合理融資的支持力度強于上半年，融資收縮壓力有望緩解。從后續(xù)到期情況來看，四季度信用債到期處于年內(nèi)低點。

2020年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)主要融資增速明顯下滑，居民融資增速跌至6%附近，企業(yè)融資接近零增長。銷售周期主導開發(fā)商融資周期，銷售進入低增長階段后，未來房地產(chǎn)行業(yè)融資也將落入低增長區(qū)間，房地產(chǎn)市場空間逐漸趨于飽和，意味著銀行業(yè)規(guī)模增長將受到涉房資產(chǎn)低增長的制約;其中，國有大行與股份制銀行涉房資產(chǎn)占比較高的大體量銀行受制約的程度更大。相比之下，規(guī)模較小、涉房資產(chǎn)占比較低的區(qū)域性銀行規(guī)模增長受房地產(chǎn)融資放緩的制約較小;其中，實體經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)中小銀行還可能受益于制造業(yè)、中小微企業(yè)信貸支持政策而實現(xiàn)較快的規(guī)模增長。

由此判斷，持有已首次違約房企資產(chǎn)較少的銀行，后續(xù)有望率先實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)出清。

在上述三種去杠桿情形下，房地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)超額負債占總負債的比例約為7%-13%。已出現(xiàn)首次違約開發(fā)商債權融資最大不良規(guī)模（2.3萬億元）加其他開發(fā)商3%的不良比例（對應0.57萬億元不良額）可以覆蓋激進去杠桿情形下的全國房地產(chǎn)開發(fā)商債權融資最大不良規(guī)模（2.8萬億元）。此外，大體量、高杠桿、民營開發(fā)商群體是決定房地產(chǎn)行業(yè)風險的關鍵，目前符合上述特征的開發(fā)商出現(xiàn)首次違約比例較高。

以上兩個特征意味著當前已首次違約開發(fā)商涵蓋的潛在風險相對去杠桿要求是充分的，后續(xù)增量風險將主要來源于當前已經(jīng)出現(xiàn)違約行為的開發(fā)商。持有已首次違約房企資產(chǎn)越少的銀行，有望越早實現(xiàn)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)出清，部分實體經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的中小銀行也符合這一特征。

2022年上半年，上市銀行房地產(chǎn)對公貸款、個人住房貸款不良率提升。30家房地產(chǎn)對公不良數(shù)據(jù)披露充分的上市銀行合計房地產(chǎn)對公不良貸款為2655.74億元，較年初增加519.68億元;不良率為3.49%，較年初上升0.64個百分點。22家個人住房貸款不良數(shù)據(jù)披露充分的上市銀行合計個人住房不良貸款為1111.42億元，較年初增加179.3億元;不良率為0.34%，較年初上升0.05個百分點。截至2022年上半年末，全部42家上市銀行房地產(chǎn)對公貸款占貸款余額比重為5.6%，較年初下降0.3個百分點;個人住房按揭貸款占貸款余額比重為25.2%，較年初下降1.5個百分點。

2022年以來，多部門釋放積極信號，以求促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。從房地產(chǎn)行業(yè)供給側來看，去產(chǎn)能導致新增供應自2022年二季度開始加速下降，考慮到一、二線城市和主要城市群區(qū)域的城鎮(zhèn)化進程沒有結束，未來需求量大概率將超過供應量。結合政策及供需基本面來看，房地產(chǎn)經(jīng)營壓力或將有所緩解。

盡管2022年上半年上市銀行房地產(chǎn)類貸款不良率有所提升，但因占比不高，銀行業(yè)整體的不良率仍有所下降。2020年、2021年、2022年上半年，上市銀行不良率+關注率分別為3.49%、3.1%和3.06%，仍呈下降趨勢。上市銀行抗風險能力持續(xù)增強，撥備/（不良+關注）從2016年的55.6%升至2022年上半年末的104.3%，即撥備余額可完全覆蓋不良及關注類貸款。銀行資產(chǎn)質(zhì)量處于5年以來最佳水平。

山西證券認為，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營壓力緩解可以從三方面對銀行股產(chǎn)生正面影響：第一，房企銷售改善可使得償債能力增強，銀行房地產(chǎn)對公貸款質(zhì)量改善可期;第二，在穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、保交樓等政策的指引下，居民提前還貸、斷貸等動力減弱，銀行發(fā)放的按揭貸款質(zhì)量改善可期;第三，銀行股與房地產(chǎn)股的估值走勢相關度較高，當房地產(chǎn)股由經(jīng)營壓力緩解逐步到經(jīng)營邊際改善時估值有望逐步提升，銀行股估值也有望隨之提升。