杜麗虹

抗風險能力和融資成本（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31% 的企業(yè)當前就面臨生存壓力;僅有14% 的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。

2022年，對于地產(chǎn)行業(yè)來說已走到至暗時刻，信貸緊縮下，雖然行業(yè)整體的負債率略有降低，但由于銷售大幅萎縮，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場集體擠兌，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，平均的投資回收周期已延長至5年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗。

截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從2021年末的1.05倍降至0.95倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到70%;幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴張情況下平均需要續(xù)借的債務比例從上年末的69%上升到85%，有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營（而在2021年末時，債務續(xù)借比例大于100%的企業(yè)占比為16%）;更有29%的企業(yè)當前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話說，即使這些企業(yè)的全部債務都能展期，其盈利也不足以支付利息了（而在2021年時利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）。

而隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負債開始顯性化，但目前仍有三到四成的銷售來自表外貢獻，明股實債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比則從上年末的15%微升至16%。

此外，雖然銷售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬多億元的合同負債（不包含未公布財務數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負債仍貢獻了企業(yè)資產(chǎn)總額的27%，未來，如果預售款進一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴峻的現(xiàn)金流危機。

經(jīng)營方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時，行業(yè)整體的利潤率進一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤率的中位數(shù)已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進一步降低至15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年進一步降低至7.9%;相應的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率的中位數(shù)則從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年上半年進一步降低至5.6%（年化）;當前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本——實際上，由于高風險的企業(yè)和項目已無法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務違約后的債務重組過程中，所以，盡管當前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務融資成本已降至6%的水平，但融資成本在某種程度上已失去了風險調(diào)節(jié)的作用。

綜上，截至2022年9月30日，除去仍未公布中期財務數(shù)據(jù)的公司，以及由于風險暴露、銷售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司行列的企業(yè)，2022年中期入圍主要地產(chǎn)上市公司的數(shù)量從上年的77家減少至65家，這其中，七成企業(yè)面臨經(jīng)營上的嚴重問題，六成企業(yè)面臨財務上的嚴重問題。綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規(guī)模因素，華潤置地、中國海外、龍湖集團、萬科、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進入了2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實力排名榜的TOP 10。

進一步，如果我們以抗風險能力和融資成本（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當前就面臨生存壓力（不包括未公布財務數(shù)據(jù)的企業(yè)）;僅有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。

2022年上半年，受多重因素影響，地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅萎縮，地產(chǎn)上市公司（A+H）整體的并表銷售金額同比下降了27%，中位降幅為38%，地產(chǎn)上市公司整體的合同銷售金額同比下降45%，中位降幅為56%。其中，上半年并表銷售額或合同銷售金額在50億元以上、且公布了中期財務數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司（A+H）共65家，我們稱之為主要地產(chǎn)上市公司（未公布2022年中期財務數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司除外）。這65家主要地產(chǎn)上市公司上半年的并表銷售金額同比下降25%，中位降幅為27%，而合同銷售金額則同比下降44%，中位降幅為47%。

65家主要地產(chǎn)上市公司中，僅有7家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有8家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間，有27家公司上半年的合同銷售金額在200億-500億元之間，有9家公司上半年的合同銷售金額在100億-200億元之間，有10家公司上半年的合同銷售金額在50億-100億元之間，還有4家公司上半年的合同銷售金額不到50億元。規(guī)模排名TOP 10的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至800億元，規(guī)模排名TOP 20的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至400億元，規(guī)模排名TOP 50的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至120億元。

上述主要地產(chǎn)上市公司的銷售總額中，平均有39%來自表外。若以并表銷售額計算，則僅有5家公司上半年的并表銷售額大于1000億元，有7家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間，有12家公司上半年的并表銷售額在200億-500億元之間，有21家公司上半年的并表銷售額在100億-200億元之間，有15家公司在50億-100億元之間，還有5家公司上半年的并表銷售額不到50億元。

結(jié)果，2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜TOP 20的企業(yè)中，有5家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有7家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間;以并表銷售額計算，綜合實力排行榜TOP 20的企業(yè)中有4家公司上半年的并表銷售總額在1000億元以上，有6家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間。

不過，規(guī)模不等于實力。此外，銷售的大幅萎縮還導致行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風險能力的大幅下滑，行業(yè)整體遭遇了一場嚴重的“擠兌”。

截至2022年6月30日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預收款后總負債率的中位數(shù)從2021年末的70.8%略降低至69.8%，凈負債率的中位數(shù)則從2021年末的76.5%升至78.5%;現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2021年末的1.05倍下降至0.95倍;結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從2021年末的33%略降至32%，處于紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至2022年中期的33.8%，這還不包括未披露財務數(shù)據(jù)的企業(yè)。

與靜態(tài)的負債率相比，動態(tài)的現(xiàn)金流危機更為嚴峻。由于周轉(zhuǎn)速度大幅減慢，行業(yè)整體面臨資金鏈斷裂的風險，根據(jù)我們的測算，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從2021年底的三成猛升至七成，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司也都需要進行債務續(xù)借，平均的債務續(xù)借比例從2021年底的69%上升至85%，需要續(xù)借全部債務的企業(yè)比例從2021年底的16%上升至35%，這些企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營。實際上，2022年上半年利息保障倍數(shù)小于1的企業(yè)占比已從2021年的10%上升至29%，其中，有9%的企業(yè)當前的利息保障倍數(shù)已小于0.5倍，即，即使全部債務都能續(xù)借，企業(yè)當前的盈利也不足以支付利息了。此外，由于周轉(zhuǎn)速度減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長至4.7年，97%的企業(yè)都面臨債務期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口從2021年底的15個月上升至35個月，面臨兩年以上期限缺口的企業(yè)占比從2021年底的27%上升至69%。

隱性負債方面，盡管隨著企業(yè)財務風險的暴露，部分企業(yè)的隱性負債已轉(zhuǎn)化為顯性負債，但行業(yè)整體的隱性負債風險仍然較高：主要地產(chǎn)上市公司中少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年底的39%略升至40%，雖然部分虧損嚴重的企業(yè)其少數(shù)股東也開始承擔損失，但仍有30%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權(quán)益占比的情況，結(jié)果主要地產(chǎn)上市公司中明股實債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年的15%微升到2022年中期的16%，這還不包括恒大、融創(chuàng)等未披露財務數(shù)據(jù)的企業(yè);表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)的表外銷售貢獻從2021年的46%降低至39%，但有9%的企業(yè)表外銷售的貢獻比例大于70%;再加上合約負債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務壓力依然很大。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負債預警，主要地產(chǎn)上市公司抗風險能力綜合評分的中位數(shù)從2021年底的1.80分進一步降低至1.05分（滿分10分），華潤置地、榮安地產(chǎn)、中國海外、仁恒置地、龍湖集團、萬科、招商蛇口、美的置業(yè)、保利地產(chǎn)、深圳控股進入了我們的綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

2022年，由于高風險的企業(yè)和項目已無法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務違約后的債務重組過程中，所以，地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本不升反降。

2022年1-6月，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務融資成本的平均值從2021年的7.2%降至6.5%，中位數(shù)則從2021年的6.7%降低至5.9%;其中，有4家公司的綜合債務融資成本在10%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的6%;有8家公司的綜合債務融資成本在8%-10%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%;有20家公司的綜合債務融資成本在6%-8%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的31%;有33家公司的綜合債務融資成本不到6%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%;更有17家公司的綜合債務融資成本不到5%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26%。不過，隨著銷售的大幅萎縮，一些歷史融資成本很低的企業(yè)也面臨債務違約的壓力，融資成本在某種程度上已經(jīng)失去了風險調(diào)節(jié)意義。

我們對地產(chǎn)企業(yè)的融資成本給予評分以反映其綜合融資能力，其中，綜合債務融資成本小于5%的企業(yè)被賦予10分，而綜合債務融資成本大于10%的企業(yè)被賦予0分，中間數(shù)值插值賦分。結(jié)果，2022年中期主要地產(chǎn)上市公司融資成本評分的均值從2021年的5.87分上升至6.92分，中位數(shù)則從2021年的6.63分升至8.11分。有33家公司的融資能力評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%;但同時也有18家公司的融資能力評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的28%;其中，有8家公司的融資能力評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%。

深圳控股、中國海外、冠城大通、中國金茂、華潤置地、龍湖集團、新湖中寶、越秀地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、萬科進入了融資成本排行榜的TOP 10。

2022年上半年主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷售額/年初總資產(chǎn)）的平均值從2021年的0.274倍減慢至0.191倍，中位數(shù)則從2021年的0.255倍減慢至0.163倍，較2021年減慢了37%，這是過去15年來中國地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度的最低值，幾乎所有企業(yè)都面臨銷售大幅萎縮的壓力。由此計算的投資回收周期的中位數(shù)則從2021年的3.1年延長至4.7年，有29家公司當前的投資回收周期大于5年，占總數(shù)的45%;僅有11家公司當前的投資回收周期小于3年，占總數(shù)的17%。預售款的大幅減少和帶息負債的緊縮使地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨前所未有的考驗。

截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司的合同負債總額仍高達6.2萬億元（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂等未公布中期財務數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負債平均仍占到主要地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)的27%;未來，如果預售繼續(xù)大幅下滑導致企業(yè)合同負債進一步減少的話，地產(chǎn)行業(yè)將面臨更為嚴峻的資金鏈危機。

若以結(jié)算周期計算，則2022年行業(yè)平均的結(jié)算周轉(zhuǎn)率（收入/平均總資產(chǎn)）從2021年的0.230倍減慢至0.180倍，中位數(shù)則從0.214倍減慢至0.152倍，由此計算的結(jié)算周期的中位數(shù)從4.7年延長至6.6年。有50家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率都小于0.2倍，占總數(shù)的77%;其中有13家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率小于0.1倍，占總數(shù)的20%;僅有5家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率在0.3倍以上，占總數(shù)的8%。

綜合當前的投資回收周期、低谷中的投資回收周期（對于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來說，當前的投資回收周期就已經(jīng)是其低谷狀態(tài)的投資回收周期了）、及結(jié)算周期，我們對以上三項指標進行插值賦分，并給予每項指標三分之一權(quán)重，加權(quán)平均即得到地產(chǎn)企業(yè)運營效率的綜合評分。數(shù)據(jù)顯示，2022年中期主要地產(chǎn)上市公司運營效率綜合評分的均值從2021年的4.91分大幅降低至2.70分，中位數(shù)更是從2021年的4.97分降至1.47分。僅有5家公司運營效率的綜合評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%;但有53家公司運營效率的綜合評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.5%;更有35家公司的運營效率綜合評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的54%。建發(fā)股份、冠城大通、綠地控股、金隅集團、朗詩地產(chǎn)、迪馬股份、榮安地產(chǎn)、美的置業(yè)、德信中國、濱江集團進入了運營效率排行榜的TOP 10。

盈利能力方面，2022年上半年，主要地產(chǎn)上市公司毛利潤率的中位數(shù)從2021年的16.6%進一步降低至2022年上半年的15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2021年的9.7%降低至2022年上半年的7.9%，有32%的企業(yè)核心經(jīng)營利潤率不到5%，有14%的企業(yè)核心經(jīng)營利潤率為負;在凈利潤層面，有25%的主要地產(chǎn)上市公司出現(xiàn)虧損，而就全體地產(chǎn)上市公司而言，虧損面超三成。

綜合毛利潤率、核心經(jīng)營利潤率以及稅前投入資本回報率，我們對每項指標進行插值賦分，然后分別賦予25%、25%、50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力綜合評分。數(shù)據(jù)顯示，2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司盈利能力綜合評分的均值從2021年的3.31分降至2.30分，中位數(shù)從2021年的2.78分降至1.63分。沒有1家公司的盈利能力綜合評分在8分以上;與之相對，有53家公司的盈利能力綜合評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.5%;更有36家公司的盈利能力綜合評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的55%。仁恒置地、寶龍地產(chǎn)、深圳控股、迪馬股份、路勁基建、中國海外、華潤置地、佳源國際、新湖中寶、大悅城進入了2022年中期盈利能力排行榜的TOP 10。

2022年1-6月地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅萎縮，65家主要地產(chǎn)上市公司的合同銷售金額同比大幅下降了44%，中位增速為 -47%，幾乎所有企業(yè)的合同銷售金額都是負增長的。并表銷售額方面，2022年1-6月，65家主要地產(chǎn)上市公司的并表銷售金額同比下降了25%，中位增速為 -27%，九成企業(yè)的并表銷售額是負增長的。

在當前周轉(zhuǎn)速度和利潤率下，即使全部債務都能展期，主要地產(chǎn)上市公司效率隱含回報的中位數(shù)也只有3.3%，超三成企業(yè)的效率隱含回報為負數(shù)。

在外生增長力方面，由于2022年1-6月主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率（年化）的中位數(shù)已從2021年的7.2%進一步降低至5.6%，l導致主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率與綜合債務融資成本之間利差空間的中位數(shù)從2021年全年的0.9個百分點縮小至2022年上半年的-0.6個百分點;有54%的企業(yè)當前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，靠舉債來支持擴張的外生增長模式也面臨崩解。

當然，由于銷售大幅萎縮，所以，土地變得富余了。截至2022年中期，以2022年1-6月的銷售面積乘2計算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當于年銷售量的9.0倍（2021年為7.1倍），中位數(shù)為7.6倍（2021年為5.4倍），可售土地儲備平均相當于年銷售量的6.5倍（2021年為3.7倍），中位數(shù)為5.5倍（2021年為3.0倍）。多數(shù)企業(yè)在上半年都放緩甚至暫停了土地投資。

綜合歷史增長率、內(nèi)生增長空間、外生增長空間以及土地儲備總量，深圳控股、華潤置地、濱江集團、城建發(fā)展、仁恒置地、美的置業(yè)、建發(fā)股份、中國海外、迪馬股份、朗詩地產(chǎn)進入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合地產(chǎn)企業(yè)的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力及銷售規(guī)模因素，我們對地產(chǎn)上市公司的綜合實力進行評分——其中前兩項因素（抗風險能力和融資成本）主要顯示企業(yè)的財務安全狀況，后四項因素則主要顯示企業(yè)的經(jīng)營狀況。

相應的，正常情況下，我們對以上六類因素分別賦予30%、20%、10%、10%、10%、20%的權(quán)重，從而使財務安全狀況和經(jīng)營狀況各占50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到主要地產(chǎn)上市公司的綜合實力評分。但在企業(yè)的抗風險能力綜合評分小于4分的情況下，此時企業(yè)的生存壓力大于發(fā)展壓力，財務安全性成為決定企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，與之相對，規(guī)模因素的作用在減弱——2021年以前，規(guī)模因素在地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展過程中確實發(fā)揮著重要作用，但一眾大型地產(chǎn)企業(yè)頻繁“爆雷”后，規(guī)模因素僅在企業(yè)財務安全時能夠發(fā)揮助力作用，而對于那些財務風險較大的企業(yè)來說，“大而不能倒”已經(jīng)成為過去式——相應的，當企業(yè)的抗風險能力綜合評分小于4分時，我們將六類因素的賦權(quán)調(diào)整為40%、20%、10%、10%、10%、10%。

結(jié)果，2022年中期，65家主要地產(chǎn)上市公司的綜合實力評分均值從2021年的3.86分降至3.60分，中位數(shù)則從2021年的3.75分降至3.25分。只有2家公司的綜合實力評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的3%;有11家公司的綜合實力評分在5-8分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的17%;有40家公司的綜合實力評分在2-5分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的61.5%;有12家公司的綜合實力評分還不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的18.5%。

其中，華潤置地、中國海外、龍湖集團、萬科A、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進入綜合實力排名榜的TOP 10。

需要注意的是，鑒于地產(chǎn)企業(yè)債務結(jié)構(gòu)的復雜性，本報告力圖通過隱性負債的分析來發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的債務風險，但實踐中，我們無法對每家企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行審核，所以，評分的準確性仍有賴于其表內(nèi)財務數(shù)據(jù)的真實性;在表內(nèi)財務數(shù)據(jù)嚴重失真的情況下，我們也將無法保證排名報告的準確性。但我們已經(jīng)綜合利用了所有可以被利用的公開財務信息，并進行了幾乎覆蓋全體地產(chǎn)上市公司的全面分析，所以，我們相信本報告在評價地產(chǎn)企業(yè)整體的財務和運營狀況方面仍具有較好的參考價值。但我們確實無法保障所有排名不出現(xiàn)偏差，因此，在使用本排名報告時，請結(jié)合多方面信息做出自主判斷。此外，截至2022年9月30日，部分公司未公布中期財務數(shù)據(jù)，所以，我們只能將這幾家公司排除在綜合實力排名之外。

2022年上半年，由于銷售大幅下滑，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場集體擠兌，行業(yè)整體的債務壓力空前之大，雖然由于信貸緊縮導致行業(yè)整體的負債率有所降低，但資金鏈緊繃，現(xiàn)金短債比大幅降低，結(jié)果，主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比從32.5%微降至32.3%，而紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至33.9%;不過，與靜態(tài)財務數(shù)據(jù)相比，動態(tài)數(shù)據(jù)更令人擔憂。

在當前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從上年的30%猛增至69%，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴張情況下，平均有85%的債務需要續(xù)借（2021年行業(yè)平均的最低續(xù)借比例是70%），有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營;更有近三成企業(yè)的利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，即使全部債務能夠展期，企業(yè)當前的盈利也不足以覆蓋利息支出了。

隨著周轉(zhuǎn)的減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已延長至5年，預售款大幅減少，但當前主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬多億元的合同負債（不含未公布財務數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負債仍占到企業(yè)資產(chǎn)總額的27%;未來，如果預售款進一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴峻的現(xiàn)金流危機。

與此同時，越來越多的地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務違約，部分隱性負債開始顯性化，但仍有三到四成的銷售來自表外貢獻，估算的明股實債成分在凈資產(chǎn)中的占比升至16%，這還不包括未公布2022年中期財務數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)，隱性負債的壓力依然很大。

經(jīng)營方面，2022年1-6月，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，毛利潤率和核心經(jīng)營利潤率也進一步降低，主要地產(chǎn)上市毛利潤率的中位數(shù)已從2020年全年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進一步降至15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2020年全年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年降至7.9%;稅前投入資本回報率的中位數(shù)則從2020年全年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年1-6月年化后降至5.6%;結(jié)果，行業(yè)平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本。

銷售的大幅萎縮加劇了地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈危機，企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點觀察的主要地產(chǎn)上市公司之列;還有一些企業(yè)由于債務狀況復雜，截至2022年9月30日仍未公布中期財務數(shù)據(jù)，結(jié)果，相比于2021年入圍的77家主要地產(chǎn)上市公司，2022年中期可統(tǒng)計的主要地產(chǎn)上市公司減少至65家。這其中，有71%的企業(yè)有嚴重的經(jīng)營問題（運營效率、盈利能力或成長潛力的綜合評分小于2分），有60%的企業(yè)有嚴重的財務問題（綜合抗風險能力或融資成本的評分小于2分），合計有80%的企業(yè)都面臨較嚴重的財務或經(jīng)營問題;剩余的20%企業(yè)中，也都在經(jīng)營或財務方面有短板（即，除規(guī)模以外的其他指標評分在2-5分之間）。

由圖7可見，與2021年主要地產(chǎn)上市公司的六維蛛網(wǎng)圖相比，2022年中期僅融資成本一項評分有所提高，銷售規(guī)模評分與2021年相當，其他幾項指標的評分均出現(xiàn)較大幅度的降低，尤其是運營效率評分的中位數(shù)已降至2分以內(nèi)，抗風險能力和盈利能力也進一步削弱，從財務到運營，地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了全面衰退。

最后，根據(jù)我們的測算，在主要地產(chǎn)上市公司中，財務狀況尚可（2022年中期抗風險能力綜合評分大于等于5分、且融資成本評分大于等于8分）的企業(yè)有10家，占總數(shù)的15%，我們將其劃定為財務狀況“綠燈”企業(yè);有財務壓力或財務狀況不佳但融資成本優(yōu)勢明顯、即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務融資渠道暢通（即，抗風險能力綜合評分在2-5分、且融資成本評分大于等于5分;或抗風險能力評分大于等于5分、但融資成本評分在5-8分;或抗風險能力綜合評分小于2分、但融資成本評分為10分）的企業(yè)有17家，占總數(shù)的27%，被劃定為財務狀況“黃燈”企業(yè);其余財務風險較高（抗風險能力綜合評分小于2分或融資成本評分小于5分的企業(yè)）的企業(yè)共38家，占總數(shù)的63%，被劃定為財務狀況“紅燈”企業(yè)。

在經(jīng)營狀況方面，經(jīng)營狀況優(yōu)于行業(yè)平均水平（2022年中期成長潛力綜合評分優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平或稅前投入資本回報率優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共37家，這其中經(jīng)營優(yōu)勢明顯（即，成長潛力綜合評分大于5分且稅前投入資本回報率排名行業(yè)前三分之一）的企業(yè)有16家，占總數(shù)的25%，我們將其劃定為經(jīng)營狀況“綠燈”企業(yè);其余21家企業(yè)經(jīng)營狀況略優(yōu)于行業(yè)平均水平，占總數(shù)的32%，被劃定為經(jīng)營狀況“黃燈”企業(yè);剩余28家企業(yè)經(jīng)營狀況遜于行業(yè)平均水平（成長潛力綜合評分遜于行業(yè)中位數(shù)水平且稅前投入資本回報率也遜于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共28家，占總數(shù)的43%，被劃定為經(jīng)營狀況“紅燈”企業(yè)。

圖8是地產(chǎn)企業(yè)的生存矩陣，如圖所示，65家主要地產(chǎn)上市公司中，財務狀況和經(jīng)營狀況均為綠燈的企業(yè)僅9家，占總數(shù)的14%，這些企業(yè)在當前市場環(huán)境下仍具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?與之相對，財務狀況和經(jīng)營狀況均為紅燈的企業(yè)有20家，占總數(shù)的31%，這些企業(yè)在當前市場環(huán)境下面臨較嚴峻的生存壓力;其余，財務狀況為紅燈或黃燈，但經(jīng)營狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)共28家，這些企業(yè)尚有努力自救的空間;而經(jīng)營狀況為紅燈，財務狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)有8家，這些企業(yè)只能通過外部合作來彌補自身的效率短板。

綜上，截至2022年中期，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進一步演化，以綜合抗風險能力和融資成本（財務狀況）為橫軸，以當前投入資本回報率和未來的成長潛力（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當前就面臨生存壓力（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂、佳兆業(yè)等未公布財務數(shù)據(jù)的企業(yè)）;有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展空間;其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。