李思琪

2022年前三季度，境內(nèi)債券市場違約總體情況較去年同期大幅減少。前三季度，中國債券市場累計(jì)有17家企業(yè)（含5家上市公司）發(fā)生違約，其中有11家民企、1家中央國有企業(yè)、1家地方國有企業(yè)，違約企業(yè)數(shù)量較2021年同期減少15家。違約涉及債券規(guī)?？傆?jì)約286億元，較2021年同期大幅減少733億元。新增首次違約企業(yè)10家，同比減少5家，違約涉券規(guī)模188億元，同比下降385億元。

2022年以來，在疫情和地產(chǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)因素的擾動(dòng)下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)信用基本面不容樂觀。但得益于國內(nèi)穩(wěn)增長政策密集出臺(tái)，貨幣政策寬松帶動(dòng)信用環(huán)境改善，企業(yè)融資成本顯著下降，大規(guī)模留抵退稅也明顯改善了企業(yè)的現(xiàn)金流，因而債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有所減少，違約企業(yè)數(shù)量和總體違約規(guī)模呈現(xiàn)逐季回落的態(tài)勢(shì)。第三季度違約企業(yè)數(shù)量由第二季度的8家減少至6家，違約規(guī)模由110億元降至41億元。新增首次違約企業(yè)數(shù)量由第二季度的3家減少至2家，違約涉券規(guī)模由16億元降至15億元。

盡管境內(nèi)債券市場違約形勢(shì)緩和，但展期企業(yè)數(shù)量和規(guī)模明顯增多，說明一系列穩(wěn)增長政策暫時(shí)延緩了信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，但后續(xù)債務(wù)償還的情況仍不容樂觀。2022年前三季度，共有50家企業(yè)發(fā)生展期，較2021年全年增加25家，展期規(guī)模1483億元，較2021年全年增加875億元。民營企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)展期較多。發(fā)生展期的民營企業(yè)共31家，涉券規(guī)模1075億元，規(guī)模占比高達(dá)73%;涉及房地產(chǎn)服務(wù)、經(jīng)營、開發(fā)的企業(yè)共24家，涉券規(guī)模1193億元，占比高達(dá)80%。

2022年前三季度共有11家民企發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的65%，民企違約債券規(guī)模246億元，占總規(guī)模的86%。民營企業(yè)集中于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力弱，受經(jīng)濟(jì)下行、供應(yīng)鏈沖擊、疫情防控等因素影響，部分行業(yè)景氣度下滑，民企生產(chǎn)經(jīng)營困難，盈利空間壓縮，信用資質(zhì)惡化。國有企業(yè)多分布于產(chǎn)業(yè)鏈上游，受大宗商品和原材料漲價(jià)影響，財(cái)務(wù)狀況有所改善，且地方政府對(duì)區(qū)域內(nèi)國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度重視，違約較往年同期明顯減少。前三季度僅有2家國有企業(yè)發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的12%。

盡管房地產(chǎn)政策明顯放松，但行業(yè)基本面尚未好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在爛尾樓及斷貸風(fēng)波等事件影響下，深陷融資困局，境內(nèi)債券市場和中資美元債市場的融資功能基本凍結(jié)，疊加銷售下滑與回款放緩，房企流動(dòng)性壓力較大，展期、違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

2022年前三季度，境內(nèi)債券市場共有9家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，較2021年同期增加2家，占違約企業(yè)總數(shù)的53%。房企違約債券規(guī)模222億元，占總規(guī)模的78%，較2021年同期減少88億元。盡管境內(nèi)地產(chǎn)違約規(guī)模較2021年同期下降，但展期和商票逾期規(guī)模顯著上升，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年年前三季度，境內(nèi)債券市場有24家房企宣布展期，房地產(chǎn)企業(yè)展期規(guī)模高達(dá)1193億元，較2021年全年上升1000億元。上海票交所數(shù)據(jù)顯示，8月房地產(chǎn)業(yè)商票逾期企業(yè)達(dá)到2633家，較7月增加729家，在逾期企業(yè)中占比64%。同時(shí)，房企中資美元債的違約形勢(shì)嚴(yán)峻。前三季度累計(jì)有36家房企的美元債發(fā)生違約，比2021年全年增加24家，涉券規(guī)模550億美元，較2021年全年增加368億美元。

得益于違約整體規(guī)模下降，中高等級(jí)發(fā)行人的違約情況好轉(zhuǎn)。2022年前三季度，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為中高等級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的違約企業(yè)數(shù)量共有10家，較2021年同期減少14家。前三季度中高等級(jí)發(fā)行主體的違約涉券規(guī)模為205億元，較2021年同期大幅下降603億元，涉券規(guī)模占比較2021年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)至72%。

展望后市，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)景氣度有所回升，但基礎(chǔ)不穩(wěn)，貨幣政策有望保持寬松，并進(jìn)一步疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)機(jī)制。流動(dòng)性寬裕有助于信用環(huán)境繼續(xù)改善，預(yù)計(jì)第四季度境內(nèi)債市違約企業(yè)數(shù)量及規(guī)模將維持低位，全年總體情況將顯著好于2021年。但仍需重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)出清、中資美元債的違約風(fēng)險(xiǎn)以及城投平臺(tái)的償付壓力。

2022年以來，房地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹，并逐步由地方主導(dǎo)的“因城施策”轉(zhuǎn)向更全面、力度更大、自上而下的放松。但房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢，反映房地產(chǎn)基本面的主要數(shù)據(jù)仍處在下降通道。2022年8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降13.8%，降幅環(huán)比擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)，銷售面積同比降22.6%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比降21.7%，環(huán)比降幅收窄，但同比萎縮幅度仍在20%以上。

相比過去幾輪房地產(chǎn)政策周期，本輪政策放松受到多重因素制約，效果邊際減弱。一是“房住不炒”的政策底線堅(jiān)定，房價(jià)不再持續(xù)上漲，部分地區(qū)房價(jià)下跌，房價(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)或?qū)㈤L期壓制地產(chǎn)銷售。二是疫情長期擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，就業(yè)形勢(shì)惡化，居民可支配收入和長期收入預(yù)期下滑，抑制其購房能力和意愿，調(diào)降貸款利率、首付比例等傳統(tǒng)需求刺激手段的作用有限。三是房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游、地方政府和金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)阻斷和處置較為復(fù)雜，需要更長時(shí)間。

數(shù)據(jù)來源：Wind

我們認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)下行周期歷時(shí)較為漫長，房地產(chǎn)銷售低迷可能持續(xù)到2023年上半年，觸底回升可能需要防疫政策優(yōu)化予以配合，因此房企內(nèi)生性現(xiàn)金流明顯改善的可能性不大，而外部紓困施策重點(diǎn)在于“保交樓”而非“保房企”，且面臨地方政府資金缺口、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好謹(jǐn)慎等約束。預(yù)計(jì)短期內(nèi)房企仍將面臨流動(dòng)性困境，第四季度至2023年將持續(xù)看到民營房企的債券展期、違約或破產(chǎn)重整，央企國企則相對(duì)占優(yōu)，但仍面臨估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

受大量房企違約及美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息沖擊，中資美元債市場大幅震蕩，市場情緒跌至低谷。2022年前三季度，中資美元債發(fā)行量同比下降952億美元至960億美元，凈融資額同比下降1318億美元至-810億美元。融資大幅萎縮進(jìn)一步加劇了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，前三季度，中資美元債市場累計(jì)有39家企業(yè)出現(xiàn)違約，較2021年同期增加24家，涉券規(guī)模556億美元，同比增加456億美元。違約主體中，房企數(shù)量占比高達(dá)92%，涉券規(guī)模占比高達(dá)99%。

展望第四季度，美聯(lián)儲(chǔ)處于激進(jìn)加息的進(jìn)程中，9月點(diǎn)陣圖顯示2022年底的聯(lián)邦基金利率中位數(shù)為4.4%，意味著年內(nèi)還將加息125BPs，美債收益率繼續(xù)攀升的可能性較大，疊加人民幣對(duì)美元匯率走弱，意味著中資美元債融資成本繼續(xù)走高，企業(yè)再融資難度較大。此外，第四季度中資美元債到期規(guī)模670億美元，為年內(nèi)最高水平，其中房地產(chǎn)行業(yè)到期規(guī)模116億美元。2023年房地產(chǎn)美元債到期規(guī)模605億美元，仍處于歷史較高水平。面臨融資環(huán)境惡化、美元債到期高峰等因素，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)釋放。

數(shù)據(jù)來源：Wind

在資產(chǎn)荒格局及基建投資發(fā)力的背景下，今年市場對(duì)城投平臺(tái)的信心有所增強(qiáng)，各等級(jí)城投債的信用利差明顯壓縮。但受地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑影響，土地出讓金收入減少，地方政府綜合財(cái)力顯著下滑，對(duì)城投平臺(tái)的支持能力弱化。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1-8月地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入3.7萬億元，同比下降26.8%，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入3.37萬億元，比上年同期下降28.5%。

由此，城投平臺(tái)融資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，尾部區(qū)域壓力較大。優(yōu)質(zhì)區(qū)域、省級(jí)和地市級(jí)的城投債融資相對(duì)順暢，融資成本下降。但弱資質(zhì)區(qū)域、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的信用基本面惡化，融資難度大，融資成本偏高，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。非標(biāo)方面，企業(yè)預(yù)警通顯示，2022年前三季度，城投非標(biāo)違約數(shù)量共13個(gè)，主要集中在貴州省，以區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主。商票方面，上海票交所數(shù)據(jù)顯示，2022年8月，商票持續(xù)逾期名單上企業(yè)共有4146家，有20家逾期承兌人為城投公司，其中山東省有7家，占比38%。貸款方面，為保證公開市場兌付，遵義道橋在推進(jìn)債務(wù)重組過程中對(duì)于銀行類債權(quán)人進(jìn)行本金展期，期限延至20年。債券方面，8月29日，蘭州城投旗下的“19蘭州城投PPN008”發(fā)生技術(shù)性違約，雖未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，但仍反映出城投信用基本面弱化。

由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)土地財(cái)政造成長期拖累，地方政府緊張的財(cái)政狀況可能延續(xù)到2023年，特別是隱性債務(wù)水平高、土地財(cái)政依賴度高的地區(qū)受影響更大。目前，弱區(qū)域、低資質(zhì)城投多通過非標(biāo)延期還本付息、貸款展期、向上級(jí)政府求助等多種手段保證公開市場債券剛兌，但未能實(shí)質(zhì)性緩解城投平臺(tái)的償付壓力，且前期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件也將對(duì)區(qū)域融資環(huán)境造成長期影響。一旦流動(dòng)性邊際收斂，部分因“資產(chǎn)荒”或“剛兌信仰”而估值過高的城投債或?qū)⒒貧w信用基本面，并面臨再融資挑戰(zhàn)，需持續(xù)關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)。

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