文/孫杰

從2008年全球金融危機以來，一直到2020年的疫情沖擊，在世界主要國家中，從貨幣政策到財政政策，從量化寬松到財政赤字的攀升，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具不斷翻新，力度不斷升級，幾乎達(dá)到了史無前例的程度，但這些國家乃至全球的經(jīng)濟(jì)增長并沒有因此出現(xiàn)預(yù)期的變化，低速增長成為常態(tài)。這是否意味著傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析已經(jīng)失效？各國經(jīng)濟(jì)對宏觀經(jīng)濟(jì)刺激的依賴性在增加？造成宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用下降的原因究竟是什么？這些就成了迫切需要解決的理論和現(xiàn)實問題。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策失效之謎

在2008年金融危機以后，盡管各國的財政政策和貨幣政策都出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張，但是經(jīng)濟(jì)增長的平均水平卻出現(xiàn)了明顯的減速。危機前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的力度和經(jīng)濟(jì)增長的簡單對比暗示著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用正在迅速下降。

就金融危機后十年與金融危機前十年相比的情況來看，在美國、歐元區(qū)、日本和中國這四個主要經(jīng)濟(jì)體中，基礎(chǔ)貨幣增長和M增長對GDP增長之比都有了明顯上升，意味著要實現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增長所需要的政策力度在提高。以美國為例，危機前基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張2%對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長1%，而危機后基礎(chǔ)貨幣要擴(kuò)張23%才對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長1%。

應(yīng)該承認(rèn)，擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策幫助各國度過了2008年的金融危機，而且在此后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)沒有顯現(xiàn)出明顯的副作用：增長雖然不及預(yù)期，但失業(yè)率在下降，債務(wù)上升也沒有造成明顯的通貨膨脹和債務(wù)危機。結(jié)果在2020年疫情以后宏觀經(jīng)濟(jì)政策再度擴(kuò)張，然而這一次卻出現(xiàn)了通脹加速的情況，造成了對滯脹可能性的擔(dān)心。結(jié)果，不僅當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策陷入困境，而且提出了未來如果再度出現(xiàn)負(fù)向沖擊則應(yīng)該如何應(yīng)對的問題。

貨幣政策失效的原因：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生擴(kuò)張動力下降

貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機制是中央銀行降低利率水平，激勵企業(yè)貸款，增加投資需求，進(jìn)而刺激供給，最終實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。在這個過程中，商業(yè)銀行能否增加貸款是關(guān)鍵，而這又取決于企業(yè)的貸款需求，或者說此前還有多少并未得到滿足的貸款需求。

2008年金融危機以后，美聯(lián)儲迅速實施了以零利率為目標(biāo)的寬松貨幣政策，同時配合量化寬松政策，基礎(chǔ)貨幣同比增長率大幅度上升。然而到2009年5月，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣增長率接近53%峰值的時候，M的增長率僅為13.68%。即使考慮到滯后因素，一個月以后M增長率達(dá)到峰值時也僅有15.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣的增長率。類似的情況在2011年第二輪和2013年第三輪量化寬松中也反復(fù)出現(xiàn)。這主要是因為在金融危機沖擊下，企業(yè)和居民都在努力去杠桿，貸款需求不足以吸收量寬釋放出來的全部貨幣。量寬釋放出來的基礎(chǔ)貨幣并沒有最終全部到達(dá)企業(yè)和居民賬戶中，而是滯留在商業(yè)銀行手里，結(jié)果自然也就無法拉動經(jīng)濟(jì)增長。

M增長帶動M和M增長的聯(lián)動與傳導(dǎo)失靈也可以從商業(yè)銀行貸款增速與貨幣供給增速的差異中更明顯地表現(xiàn)出來。其中，工商貸款從2008年9月15 124億美元短暫上升到11月的15 788億美元之后也一路下降，到2010年10月下降到僅有11 826億美元的水平，與同期基礎(chǔ)貨幣快速擴(kuò)張形成了鮮明的對照。這意味著量寬并沒有推動銀行貸款的增長并實際增加企業(yè)的需求，對經(jīng)濟(jì)增長的實際刺激效果是明顯下降的。

盡管貨幣政策熨平波動的作用已經(jīng)大幅度下降，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)再次面臨疫情沖擊的時候，美聯(lián)儲又再度祭出量寬，并且是無限量的量寬政策。雖然這一次在無限量量寬的基礎(chǔ)上增加了主街貸款的內(nèi)容，并且明確了以救助企業(yè)為首要的原則，但是主街貸款的發(fā)放也不盡如人意，僅僅短暫增加了1 230億美元，而商業(yè)銀行系統(tǒng)的工商信貸從疫情前23 500億的水平僅僅上升到2020年5月的30 700億，隨后又是一路下跌，到2021年7月已經(jīng)下降到24 600億，基本回到了疫情前的水平。

顯然，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機制已經(jīng)失效。

財政政策受限：被現(xiàn)代貨幣理論忽視的前提

在2020年疫情以后的兩年間美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)張了一倍，也就是增發(fā)了相當(dāng)于美聯(lián)儲歷史上發(fā)行的全部貨幣總量，總資產(chǎn)超過了8萬億美元，而在增加的資產(chǎn)中近70%是以購買國債的形式實現(xiàn)的。這種操作不能不讓人對現(xiàn)代貨幣理論是否真的得到應(yīng)用產(chǎn)生聯(lián)想。

式中:xt={at,bt,ct},at、bt、ct分別表示為t時刻大棚環(huán)境變量溫度、濕度、二氧化碳濃度的值。從Tn中劃分訓(xùn)練集、測試集。

在2020年4月，由于財政紓困，美國個人收入中的政府轉(zhuǎn)移支付收入（月度季調(diào)年化值）達(dá)到6.55萬億美元，環(huán)比增長了99%，同比增長了110%。財政紓困政策在維持美國居民可支配收入免受疫情沖擊方面功不可沒。但令人失望的是，美國個人消費支出卻沒有隨之出現(xiàn)同步波動。

從疫情以來的總體情況看，即使采取把資金直接發(fā)放到個人賬戶這樣的極端形式，雖然可以增加居民的可支配收入，但是無法改變他們的消費行為，消費支出在疫情的沖擊下甚至繼續(xù)下降，結(jié)果造成了儲蓄率的上升，并沒有使得擴(kuò)張性財政政策發(fā)揮出預(yù)期的作用。

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為主權(quán)政府不需要為了支出而借入本國貨幣，因為政府可以通過支出（財政政策）或借出（貨幣政策）來提供貨幣和準(zhǔn)備金，從而產(chǎn)生負(fù)債。盡管政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以膨脹，從整個社會來說，卻必須有相應(yīng)的資產(chǎn)來平衡這些負(fù)債。在正常情況下，中央銀行對商業(yè)銀行的資產(chǎn)意味著商業(yè)銀行運用這些債務(wù)于經(jīng)濟(jì)活動。政府對中央銀行負(fù)債的增加也必須由相應(yīng)的資產(chǎn)增加來平衡，而這些資產(chǎn)的增加也同樣意味著經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張。總之，所有這些負(fù)債的創(chuàng)造最終都應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張來填充。但是，由于這樣的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張又受到實際資源約束的限制，因而實際否定了無限政府借貸的可能。

如果私人部門對未來的市場預(yù)期高度悲觀，或者自身的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)問題，因而不再增加貸款并致使貨幣政策失靈以后，政府進(jìn)行貨幣融資以擴(kuò)大支出才是有意義的。此時財政赤字不僅不可怕，而且不能追求財政平衡，因為只有不平衡才能刺激增長，也才是有益的。所以，現(xiàn)代貨幣理論的政策主張是危機時期政府救助的特殊情景而非常態(tài)。但是受到資源約束的財政赤字不可能成為一般性的經(jīng)濟(jì)刺激政策，更不能成為貨幣發(fā)行的主要方式?？傊?，現(xiàn)代貨幣理論關(guān)于政府在信用貨幣創(chuàng)造過程中發(fā)揮的作用分析是正確的，但是同時必須看到政府財政赤字會受制于實際資源硬約束的限度。

除了資源約束對財政赤字從而對現(xiàn)代貨幣理論財政/貨幣擴(kuò)張存在限度，這次疫情的紓困結(jié)果說明即使錢到了家庭賬戶上，由于疫情對消費的影響以及消費者對未來不確定性的恐懼導(dǎo)致的高儲蓄，財政擴(kuò)張也不一定可以通過刺激需求來平滑經(jīng)濟(jì)波動。這一點與前面講的貨幣政策無法通過擴(kuò)大企業(yè)貸款，增加需求以實現(xiàn)平滑經(jīng)濟(jì)波動以及此次疫情中主街貸款增量很少的原因殊途同歸，都是受制于對市場未來悲觀預(yù)期的影響。這一點恐怕也是現(xiàn)代貨幣理論始料不及的。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：四種可能的原因

在商業(yè)銀行貸款能力的下降、居民消費下降以及儲蓄上升背后，實際都反映了企業(yè)和家庭對未來經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期的負(fù)面變化，企業(yè)預(yù)期和經(jīng)營活動的變化最終也會反映在消費信貸需求的變化上。那么，究竟是什么因素造成了預(yù)期轉(zhuǎn)弱和信貸需求下降呢？

（一）長期停滯假說

針對2008年以后世界主要經(jīng)濟(jì)體維持零利率甚至負(fù)利率并進(jìn)行量化寬松，但經(jīng)濟(jì)卻陷入持續(xù)低增長和低通脹狀態(tài)的問題，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新拾起長期停滯這一概念。

在供給方面，技術(shù)進(jìn)步放緩造成全要素生產(chǎn)率增速下降，導(dǎo)致潛在產(chǎn)出水平下降和供給沖擊，而在需求方面則表現(xiàn)為有吸引力的投資機會大幅減少，制約了有效投資需求的增長而造成需求收縮。由于潛在產(chǎn)出的下降，失業(yè)率上升導(dǎo)致收入水平下降，加之人口老齡化、收入分配不均、公共支出減少因素等負(fù)面影響，消費需求也出現(xiàn)不足。

金融危機后全要素生產(chǎn)率增速放緩降低了潛在產(chǎn)出和自然利率，增加了通貨緊縮壓力。與此同時，債務(wù)攀升又使得實際利率居高不下，最終造成了實際利率持續(xù)高于自然利率，形成“實際利率高企—有效需求不足和潛在產(chǎn)出下降—均衡利率下降”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致長期停滯。供給側(cè)的技術(shù)因素、需求側(cè)的缺口以及人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平的上升和零利率下限造成的實際利率與自然利率的錯位也加劇了長期停滯，出現(xiàn)持續(xù)的低增長、低通脹、低利率和高債務(wù)的局面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對此無能為力。

（二）經(jīng)濟(jì)服務(wù)化轉(zhuǎn)型中提出的挑戰(zhàn)

服務(wù)業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)增長而增長，且服務(wù)業(yè)就業(yè)和增加值等超過制造業(yè)，低技能服務(wù)業(yè)比重不斷下降是一種普遍規(guī)律，但是服務(wù)業(yè)比重的提高卻導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)增長減速。要在這個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中維持經(jīng)濟(jì)增長是需要滿足一系列的條件，也面臨一系列的不確定性。東亞和拉美國家就提供了正反兩方面的案例。

盡管第三產(chǎn)業(yè)可以吸納大量的勞動就業(yè)，但是毫無疑問，不論是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)還是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，其勞動生產(chǎn)率的提升以及對投資和消費的拉動，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長的帶動都無法與第一、第二產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)部門相比，即使是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)本身經(jīng)濟(jì)活動勞動密集型的特點決定了其勞動生產(chǎn)率很難超過第二產(chǎn)業(yè)，甚至也超不過第一產(chǎn)業(yè)。另外，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)最終提升了傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)的效率，也需要很長的時間。所謂均值回歸，或者說隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的增長率下滑，主要原因就在于隨著服務(wù)業(yè)占比的提高而導(dǎo)致總和生產(chǎn)率下降。

（三）技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的推動沒有預(yù)期的大

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論出發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長來源于技術(shù)進(jìn)步以及勞動和資本的投入。但是在過去的20年中出現(xiàn)了一個有悖常理的現(xiàn)象，即在全球技術(shù)進(jìn)步不斷加速、人口和勞動參與率以及總投資大體保持平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟(jì)增長卻呈現(xiàn)出逐漸減速的趨勢。

有關(guān)技術(shù)進(jìn)步與生產(chǎn)率關(guān)系最著名的研究始于索洛提出的生產(chǎn)率悖論。從工業(yè)革命到20世紀(jì)70年代以前，基于蒸汽機、電力和機械技術(shù)的進(jìn)步使得經(jīng)濟(jì)活動的生產(chǎn)側(cè)成為直接受益者，而20世紀(jì)70年代以后基于集成電路、計算機，乃至后來的互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新則主要使經(jīng)濟(jì)活動的消費側(cè)成為直接受益者。那時的技術(shù)進(jìn)步是直接以生產(chǎn)效率提升為目的的，而此后的技術(shù)進(jìn)步則部分甚至主要是以消費者福利提升為目的的。也就是說在目前對經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)定義下，技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)并不明顯，但是消費者福利卻在上升。

（四）菲利普斯曲線的扁平化進(jìn)一步弱化了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的刺激效應(yīng)

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不論是失業(yè)還是通貨膨脹都是具有周期特征的經(jīng)濟(jì)變量，因此是可以被作為以平滑周期波動為目的的宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析的基礎(chǔ)。菲利普斯曲線的扁平化意味著通貨膨脹率的變化并不會引起失業(yè)率的明顯波動，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會引起有效需求和通貨膨脹的變化，因而也難以對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生適度的刺激作用，從而宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始失靈。需求與價格水平，進(jìn)而價格與失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長之間的聯(lián)系被弱化了，或者說經(jīng)濟(jì)高漲或擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策并沒有帶來顯著的通貨膨脹壓力，其他的結(jié)構(gòu)性因素對失業(yè)率和通貨膨脹的影響上升了，甚至成為主導(dǎo)因素。

從目前已有的研究來看，造成菲利普斯曲線扁平化的原因包括受到通脹目標(biāo)制下通脹預(yù)期被錨定、金融危機后價格剛性上升、勞動力市場結(jié)構(gòu)改變、國際大宗商品價格波動、消費者偏好變化、廠商生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化以及經(jīng)濟(jì)全球化的影響，等等，不一而足。這些因素背后實際上都反映了金融危機后主要國家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，而且這些結(jié)構(gòu)性參數(shù)的改變可以折射出菲利普斯曲線的扁平化問題，也可以更好地理解長期性停滯和持續(xù)低利率現(xiàn)象。

重新理解潛在增長率：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的限度

即使我們認(rèn)可宏觀經(jīng)濟(jì)政策在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長方面的作用，但是要發(fā)揮出這種作用還需要一個前提條件，這就是潛在增長率的約束。宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激可以將實際經(jīng)濟(jì)增長率在短期內(nèi)推到高于潛在增長率的水平，但是卻絕難長久維持這種狀態(tài)。從長期來看，熨平周期波動的宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是要將危機期間下降的實際增長率提升到潛在增長率的水平上，在經(jīng)濟(jì)高漲時將實際增長率壓回潛在增長水平，因為宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不能改變潛在增長率本身的水平高低。正如長期停滯或世界經(jīng)濟(jì)新常態(tài)所揭示的那樣，如果潛在增長率下降，被宏觀經(jīng)濟(jì)政策所熨平的平均增長率也必然隨之下降。試圖將實際經(jīng)濟(jì)增長率長期維持在潛在增長率水平之上的政策努力，不論是否會造成通貨膨脹，不僅都將是徒勞的，甚至可能加劇經(jīng)濟(jì)波動。而這可能恰恰就是2008年危機以來，特別是2020年疫情以來美國超常規(guī)和超力度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所面臨的窘境。

我們在此遇到的真正問題是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的限度和邊界究竟在哪里。也許，宏觀經(jīng)濟(jì)政策只有周期性的交替使用才可能是有效的，執(zhí)著地、長期地、頻繁地且單調(diào)地依賴宏觀經(jīng)濟(jì)政策去維持經(jīng)濟(jì)增長都將是徒勞的。當(dāng)然，這不是說我們只能無奈地忍受結(jié)構(gòu)性因素造成增長下降的新常態(tài)，只是我們不能再習(xí)慣性地依賴本來只是平滑周期波動的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而應(yīng)該使用包括促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)性改革的政策進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。盡管這些政策可能見效是緩慢的，但卻是必要的。