張恒瑞 陳 超

(復(fù)旦大學(xué)，上海 200433)

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)自2014年下半年開啟的一波“牛市”，促使股民的投資情緒不斷高漲，但這樣的趨勢(shì)僅持續(xù)約一年時(shí)間。2015年6月中旬，股市行情急轉(zhuǎn)直下，受高杠桿率的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)和泡沫經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)失靈等因素的影響，一周之內(nèi)滬指下跌13.32%，深成指下跌13.11%，投資者情緒極度恐慌，隨后一周即出現(xiàn)超1000家公司股票收盤價(jià)觸及10%單日最大跌幅的現(xiàn)象，至第三周結(jié)束，滬指下跌28.64%，深成指下跌32.34%，個(gè)股股價(jià)大范圍大幅度的下跌使投資者遭受嚴(yán)重虧損。為維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，2015年7月5日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于中國(guó)人民銀行給予中國(guó)證券金融股份有限公司流動(dòng)性支持的公告》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2015〕17號(hào))，明確中國(guó)證券金融股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“證金公司”)將積極籌資入市，同時(shí)中國(guó)人民銀行也將協(xié)助通過多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持。2015年7月8日，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“匯金公司”)發(fā)布公告稱將繼續(xù)向二級(jí)市場(chǎng)注資，并承諾在股市異常波動(dòng)期間不減持股份。由此可見，中國(guó)政府高度重視資本市場(chǎng)穩(wěn)定，以證金公司、匯金公司等為代表的“國(guó)家隊(duì)”成員肩負(fù)著維護(hù)股市平穩(wěn)運(yùn)行、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要責(zé)任。

根據(jù)委托代理理論，“國(guó)家隊(duì)”作為政府出資的救市機(jī)構(gòu)持有上市公司股票，其與上市公司之間也不可避免地存在信息不對(duì)稱問題。但是，“國(guó)家隊(duì)”以注入流動(dòng)性為目的、以國(guó)家資金為投資成本的投資行為，在一定程度上又有別于其他以獲取收益為目標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者，不同的持股目標(biāo)和資金來(lái)源可能造成“國(guó)家隊(duì)”和其他機(jī)構(gòu)投資者在與上市公司訂立權(quán)益契約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的差異，“國(guó)家隊(duì)”如何在選股過程中降低權(quán)益契約風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步探究。鑒于外部審計(jì)是獨(dú)立于上市公司的外部監(jiān)督力量，審計(jì)的信息鑒證功能和保險(xiǎn)功能有助于緩解股東與上市公司之間的代理問題，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低持股風(fēng)險(xiǎn)(DeFond et al.,2014)，本文著重從審計(jì)質(zhì)量的角度探究“國(guó)家隊(duì)”選股決策的影響因素，即分析和檢驗(yàn)上市公司審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股之間的關(guān)系。具體而言，本文選取2015—2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，在控制公司財(cái)務(wù)特征、內(nèi)外部環(huán)境特征、股票交易特征以及年份和行業(yè)效應(yīng)后，對(duì)前一年度上市公司審計(jì)質(zhì)量是否會(huì)影響“國(guó)家隊(duì)”持股進(jìn)行細(xì)致考察。

較之已有研究，本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是從審計(jì)質(zhì)量的角度研究投資者投資決策的影響因素，實(shí)證結(jié)果證實(shí)上市公司審計(jì)質(zhì)量對(duì)政府救市主體來(lái)說(shuō)具有決策有用性。較高的審計(jì)質(zhì)量可以顯著降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而幫助政府救市主體有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，這是政府救市主體關(guān)注審計(jì)質(zhì)量的重要原因之一，也從側(cè)面反映出在股市異常波動(dòng)時(shí)期，較高的審計(jì)質(zhì)量對(duì)于上市公司獲取流動(dòng)性支持至關(guān)重要。二是不同于其他關(guān)注“國(guó)家隊(duì)”持股收益或尾部風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)術(shù)文章和新聞報(bào)道，本文對(duì)“國(guó)家隊(duì)”選股決策進(jìn)行了深度解析，是對(duì)政府救市領(lǐng)域研究的有益補(bǔ)充。

本文余下的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為進(jìn)一步研究；第六部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分為結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演

(一)政府救市方面的研究

根據(jù)新凱恩斯主義代表人物Krugman(2008)的觀點(diǎn)，當(dāng)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府應(yīng)在合理范圍內(nèi)給予金融救助，甚至實(shí)施暫時(shí)國(guó)有化政策，直至危機(jī)解除，局勢(shì)扭轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)金融市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生后的政府救市措施展開了廣泛探討。大量研究表明，諸如央行向金融市場(chǎng)注資、開展不良資產(chǎn)救助計(jì)劃、推行定期拍賣工具、限制賣空行為等救市方案均有助于恢復(fù)市場(chǎng)參與者信心、改善因市場(chǎng)大跌導(dǎo)致的悲觀預(yù)期、緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，進(jìn)而避免發(fā)生程度更大和范圍更廣的金融危機(jī)以及由此衍生的社會(huì)性危機(jī)(Miron,1986；Wu,2008；Frino et al.,2011；Bayazitova et al.,2012；McAndrews et al.,2017)。本研究所述的“國(guó)家隊(duì)”在境外常常被稱作平準(zhǔn)基金(Stock Stabilization Funds)，其出資主體多為政府機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老金、政府控股銀行和保險(xiǎn)公司等。Su et al.(2002)以1998年中國(guó)香港特別行政區(qū)政府為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)購(gòu)買33只股票構(gòu)成恒生指數(shù)股這一事件為背景，研究發(fā)現(xiàn)政府救市持股行為能夠有效抑制股票市場(chǎng)下跌態(tài)勢(shì)，降低股票市場(chǎng)波動(dòng)，并且未被政府持股的公司也可以從政府干預(yù)行為中獲益。Liu et al.(2002)首次實(shí)證檢驗(yàn)了平準(zhǔn)基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)平準(zhǔn)基金入市能夠顯著抑制股價(jià)的進(jìn)一步下跌。Jung et al.(2005)針對(duì)韓國(guó)股市平準(zhǔn)基金的研究表明，平準(zhǔn)基金持股入市類似于股票回購(gòu)，其持股窗口的累積超額收益顯著為正。李志生等(2019)對(duì)中國(guó)2015年股災(zāi)發(fā)生后的“國(guó)家隊(duì)”救市效果進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”救市可以顯著降低股價(jià)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，且主要是通過為市場(chǎng)提供流動(dòng)性及重振市場(chǎng)信心兩條路徑來(lái)抑制股價(jià)暴跌的。綜上回顧可知，在股市暴跌的危機(jī)時(shí)期，大部分國(guó)家(或地區(qū))為穩(wěn)定股市而適時(shí)采取的救市政策均取得了預(yù)期成效。但是，上述文獻(xiàn)側(cè)重于考察救市行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響，而對(duì)救市主體如何制定投資決策、選擇投資對(duì)象則缺乏足夠的關(guān)注。有鑒于此，本研究聚焦于中國(guó)政府救市主體“國(guó)家隊(duì)”的投資行為，重點(diǎn)探討影響其選股決策的關(guān)鍵因素。

(二)審計(jì)質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果方面的研究

在信息鑒證價(jià)值方面，審計(jì)工作有助于減小報(bào)告的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與真實(shí)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的差距，增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和可靠性(Holmstrom,1979；Watts et al.,1981)；在保險(xiǎn)價(jià)值方面，當(dāng)審計(jì)師因工作失誤或商業(yè)欺詐等出具的非真實(shí)審計(jì)報(bào)告使得投資者遭受損失時(shí)，投資者可要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所予以賠償，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制相當(dāng)于為投資者等信息使用者提供了一定程度的保險(xiǎn)(Dye,1993；Willenborg,1999；薛祖云 等，2004)?；谏鲜稣J(rèn)知，學(xué)者開始探究哪些群體對(duì)審計(jì)的信息鑒證價(jià)值和保險(xiǎn)價(jià)值的需求較高，以及審計(jì)質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果。從債務(wù)人的角度來(lái)看，較高的審計(jì)質(zhì)量有助于緩解債務(wù)人與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)為債權(quán)人的投資行為提供一定程度的保險(xiǎn)，進(jìn)而幫助企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款和信用貸款(El Ghoul et al.,2016；狄靈瑜 等，2019)，降低資本成本(Pittman et al.,2004)，提高債權(quán)信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體評(píng)級(jí)(陳超 等，2013)。從股權(quán)投資者的角度來(lái)看，較高的審計(jì)質(zhì)量能夠緩解股權(quán)投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本(朱丹 等，2017)，提高公司價(jià)值(雷光勇 等，2015)。此外，在IPO過程中，較高的審計(jì)質(zhì)量還可以有效降低IPO抑價(jià)率(Holland et al.,1993；Willenborg,1999)。從供應(yīng)商的角度來(lái)看，較高的審計(jì)質(zhì)量有助于確保財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)可靠性，提高供應(yīng)商與企業(yè)之間的信任程度，降低常規(guī)購(gòu)銷契約和替代性融資契約中的交易成本，幫助企業(yè)獲取更高水平的商業(yè)信用融資(陳運(yùn)森 等，2010)?？傮w來(lái)看，目前尚無(wú)文獻(xiàn)從政府救市角度探究審計(jì)質(zhì)量的作用與價(jià)值，即上市公司審計(jì)質(zhì)量如何影響政府救市行為。

(三)審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”救市選股

盡管以匯金公司和證金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”在持股形式上類似于機(jī)構(gòu)投資者，但其持股意圖卻與機(jī)構(gòu)投資者存在本質(zhì)差異。機(jī)構(gòu)投資者是指在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行和券商等。他們往往具有較強(qiáng)的短期投機(jī)傾向(楊海燕 等，2012；Jiang et al.,2015)，主要利用噪音交易者的情緒變化獲取超額回報(bào)(De Long et al.,1990)，重視短期業(yè)績(jī)的基金經(jīng)理也更傾向于選擇跟隨交易或慣性交易策略(Scharfstein et al.,1990；禹湘 等，2007)。而“國(guó)家隊(duì)”持股的主要目的是向股票市場(chǎng)注入流動(dòng)性，扭轉(zhuǎn)股價(jià)暴跌的局勢(shì)，維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定(1)本文后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)了審計(jì)質(zhì)量與非“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)投資者持股之間的關(guān)系，以揭示“國(guó)家隊(duì)”與非“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)投資者的選股偏好是否存在差異，結(jié)果顯示，審計(jì)質(zhì)量與非“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)投資者持股并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。篇幅所限，該實(shí)證結(jié)果未在文中披露，有興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。。那么，上市公司的審計(jì)質(zhì)量是否與“國(guó)家隊(duì)”的選股決策相關(guān)呢？

首先，從“國(guó)家隊(duì)”選股團(tuán)隊(duì)人員構(gòu)成的角度進(jìn)行分析。以證金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”往往會(huì)從券商抽調(diào)投資經(jīng)理和交易員負(fù)責(zé)救市交易。Chevalier et al.(1999)、Brown et al.(2001)指出，出于對(duì)聲譽(yù)和職業(yè)生涯的擔(dān)憂，投資經(jīng)理會(huì)根據(jù)其獲取的信息謹(jǐn)慎做出投資決策，規(guī)避因選擇持股盈余質(zhì)量差或信息披露質(zhì)量差的公司所產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)(Jin et al.,2006)。而較高的審計(jì)質(zhì)量有助于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，緩解投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱，從而間接為“國(guó)家隊(duì)”的投資行為提供更高的鑒證和保險(xiǎn)價(jià)值。因此，“國(guó)家隊(duì)”旗下的投資經(jīng)理可能更青睞審計(jì)質(zhì)量高的上市公司。

其次，從“國(guó)家隊(duì)”國(guó)有資產(chǎn)配置的角度進(jìn)行分析。當(dāng)股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”代表政府向股票市場(chǎng)注資救市本質(zhì)上仍是一種投資行為。一旦上市公司因信息披露風(fēng)險(xiǎn)或其他實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)股價(jià)暴跌，勢(shì)必導(dǎo)致“國(guó)家隊(duì)”持股價(jià)值迅速縮水，國(guó)有資產(chǎn)大量流失。而國(guó)有資產(chǎn)保值增值一直是國(guó)資委監(jiān)管的重要任務(wù)(黃群慧 等，2013)，其不僅關(guān)乎國(guó)有資本使用方黨組成員的政治前途(陳仕華 等，2014)，還事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展大局(譚勁松 等，2005)。因此，“國(guó)家隊(duì)”更傾向于持股審計(jì)質(zhì)量高的上市公司，以避免出現(xiàn)因信息風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的國(guó)有資產(chǎn)流失問題。

最后，從“國(guó)家隊(duì)”救市效果的角度進(jìn)行分析。上市公司被“國(guó)家隊(duì)”持股的信息往往會(huì)被市場(chǎng)解讀為上市公司具有良好的發(fā)展前景或較高的價(jià)值穩(wěn)定性，從而誘發(fā)其他機(jī)構(gòu)投資者或散戶投資者的買入型羊群行為(Bikhchandani et al.,2001；Tan et al.,2008)。相反，如果上市公司審計(jì)質(zhì)量較低，那么未來(lái)期間盈余轉(zhuǎn)虧及虛假違規(guī)披露的可能性就相對(duì)較高，這些利空消息或?qū)⒄T發(fā)大規(guī)模的賣出型羊群行為(李惠璇 等，2019)，而單個(gè)股票的暴跌極易引發(fā)系統(tǒng)性金融市場(chǎng)動(dòng)蕩(King et al.,1994；戴方賢 等，2017)。因此，出于穩(wěn)定股票市場(chǎng)和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，審計(jì)質(zhì)量高的公司更可能成為“國(guó)家隊(duì)”的持股目標(biāo)。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)的可能性越大。

梳理股價(jià)崩盤的相關(guān)文獻(xiàn)可知，上市公司管理層具有隱瞞或延遲披露“壞消息”的動(dòng)機(jī)，但“壞消息”無(wú)法一直被隱瞞，一旦“壞消息”累積到極限而被集中釋放至外部市場(chǎng)，公司股價(jià)將受到嚴(yán)重的負(fù)面沖擊甚至面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Jin et al.,2006；Hutton et al.,2009)。既有研究表明，審計(jì)師、證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者等公司外部監(jiān)督主體能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減小管理層操縱會(huì)計(jì)信息的空間，從而降低上市公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(An et al.,2013；Callen et al.,2013；潘越 等，2011；江軒宇 等，2013；萬(wàn)東燦，2015)。萬(wàn)東燦(2015)研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)收費(fèi)越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，這是因?yàn)檩^高的審計(jì)收費(fèi)促使審計(jì)師更加努力地工作，進(jìn)而提升了審計(jì)質(zhì)量。江軒宇等(2013)、Robin et al.(2015)注意到具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師可以更為精準(zhǔn)地識(shí)別出上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中存在的問題，提供更高質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告，從而有效緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。張瑞君等(2017)研究指出，母子公司統(tǒng)一審計(jì)通過提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，有效減輕了投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，繼而降低了未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。褚劍等(2017)聚焦于政府審計(jì)的外部治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在政府審計(jì)實(shí)施后，被審計(jì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。上述研究一致認(rèn)為，上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

本文認(rèn)為，“國(guó)家隊(duì)”可能會(huì)借助高質(zhì)量審計(jì)所提供的鑒證價(jià)值，識(shí)別和篩選出未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的公司，并以此構(gòu)建持股選擇集。這不僅可以有效規(guī)避持股后股價(jià)暴跌所致的投資風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，以及由此衍生的投資經(jīng)理執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)管理人員行政責(zé)任、法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，還能夠顯著增強(qiáng)“國(guó)家隊(duì)”降低市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和穩(wěn)定投資者情緒的能力。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股之間發(fā)揮中介效應(yīng)，即上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，其未來(lái)期間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，進(jìn)而越可能被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，因解釋變量滯后一期，所以解釋變量對(duì)應(yīng)的期間為2014—2017年。我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除金融業(yè)上市公司；剔除*ST與ST樣本；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，本文最終得到10792個(gè)公司-年度觀測(cè)值(2)這里的觀測(cè)值是針對(duì)檢驗(yàn)假設(shè)1的樣本，檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)需要進(jìn)一步剔除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)缺失的樣本，剔除后剩余10768個(gè)公司-年度觀測(cè)值。?！皣?guó)家隊(duì)”持股數(shù)據(jù)來(lái)自同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了消除極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，并利用模型(2)和(3)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

Logit(Nationali,t)=α0+α1AuditQualityi,t-1+α2SOEi,t-1+α3Sizei,t-1+α4Levi,t-1+

α5MBi,t-1+α6ROAi,t-1+α7Analysti,t-1+α8Institutioni,t-1+

α9Volatilityi,t-1+α10Returni,t-1+Year+Industry+εi,t

(1)

Crashriski,t=β0+β1AuditQualityi,t-1+β2～10Control+Year+Industry+εi,t

(2)

Logit(Nationali,t)=δ0+δ1AuditQualityi,t-1+ δ2Crashriski,t+δ3～11Control+Year+Industry+εi,t

(3)

(三)變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為是否被“國(guó)家隊(duì)”持股(National)。上市公司被“國(guó)家隊(duì)”持股取值為1，否則取值為0。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為審計(jì)質(zhì)量。我們借鑒Kothari et al.(2005)、張健等(2016)、Ernstberger et al.(2020)的方法，在Jones模型的基礎(chǔ)上控制盈利能力，利用經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值作為審計(jì)質(zhì)量的第一個(gè)代理變量(ABSACC)。同時(shí)，本文對(duì)經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整，并將其作為審計(jì)質(zhì)量的第二個(gè)代理變量(ABSACC_adj)。此外，考慮到被解釋變量是啞變量，回歸模型為L(zhǎng)ogit模型，為了更直觀地解釋系數(shù)含義，本文還參考Lafond et al.(2008)的做法，將前述兩個(gè)連續(xù)型變量從小到大分為10組并取秩數(shù)，以此作為審計(jì)質(zhì)量的離散型代理變量(ABSACC10、ABSACC_adj10)。上述四個(gè)代理變量均為審計(jì)質(zhì)量的反向指標(biāo)，即數(shù)值越大，說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量越低。

3.控制變量

參考已有研究(齊魯光 等，2016；Eakins et al.，1998；Gompers et al.，2001；李辰穎，2016；Yu，2008；李春濤 等，2014；張敏 等，2011)，本研究選取的控制變量具體包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、市賬比(MB)、盈利能力(ROA)、分析師跟蹤(Analyst)、機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)、股票波動(dòng)性(Volatility)、股票收益水平(Return)。此外，模型中還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。

4.中介變量

本文的中介變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參考Kim et al.(2011)、江軒宇等(2015)的方法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。限于篇幅，NCSKEW和DUVOL的計(jì)算方法不再詳細(xì)闡述。

本文主要變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。“國(guó)家隊(duì)”持股(National)的均值為0.3846，說(shuō)明樣本中有38.46%的觀測(cè)值存在“國(guó)家隊(duì)”持股情形。審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的均值為0.0572，中位數(shù)為0.0390，數(shù)量級(jí)與已有研究(張健 等，2016；鄭登津 等，2021)的結(jié)果基本一致。其余變量的均值和中位數(shù)也都在合理范圍之內(nèi)，此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步，本文對(duì)解釋變量、控制變量和中介變量進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)，結(jié)果列于表3。不難發(fā)現(xiàn)，被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司的審計(jì)質(zhì)量顯著高于未被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司。這初步說(shuō)明，審計(jì)質(zhì)量越高的上市公司，越可能被“國(guó)家隊(duì)”選為目標(biāo)股份。

表3 單變量檢驗(yàn)結(jié)果

此外，由表3還可知，在控制變量方面，被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司的國(guó)有企業(yè)占比、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、分析師跟蹤數(shù)量、機(jī)構(gòu)持股比例均顯著高于未被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司，被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司的市值賬面比、股價(jià)波動(dòng)水平和收益水平均顯著低于未被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司。這表明，盈利能力、外部信息環(huán)境、股價(jià)穩(wěn)定性等財(cái)務(wù)和治理特征也可能影響“國(guó)家隊(duì)”的選股決策，從而間接證實(shí)在回歸模型中控制這些特征變量是必要且合理的。

(二)主檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股的回歸分析結(jié)果。列(1)～(4)分別是以經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)(ABSACC)、經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)調(diào)整操控性應(yīng)計(jì)(ABSACC_adj)、經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)的秩(ABSACC10)、經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)調(diào)整操控性應(yīng)計(jì)的秩(ABSACC_adj10)作為審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)得到的結(jié)果。

表4 審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股的回歸分析結(jié)果

表4的回歸結(jié)果顯示，不論采用何種指標(biāo)衡量審計(jì)質(zhì)量，解釋變量的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，即操控性應(yīng)計(jì)水平越高，審計(jì)質(zhì)量越低，被“國(guó)家隊(duì)”選為目標(biāo)股份的可能性越低。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國(guó)有產(chǎn)權(quán)、規(guī)模越大、負(fù)債水平越低、市賬比越高、盈利能力越好、分析師跟蹤數(shù)量越多、機(jī)構(gòu)持股比例越低、股票收益波動(dòng)性越低及收益水平越低的上市公司，越有可能成為“國(guó)家隊(duì)”的持股目標(biāo)。

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表5報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)、(2)是以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(NCSKEW、DUVOL)為被解釋變量，以審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)為解釋變量，進(jìn)行回歸得到的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量越高，未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。列(3)、(4)是同時(shí)以審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(NCSKEW、DUVOL)為解釋變量，以是否被“國(guó)家隊(duì)”持股(National)為被解釋變量，進(jìn)行Logit回歸得到的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)(NCSKEW、DUVOL)的估計(jì)系數(shù)也都顯著為負(fù)。Sobel中介檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)時(shí)，Sobel Z值為-3.31，對(duì)應(yīng)p值是0.0010；以收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)時(shí)，Sobel Z值為-2.61，對(duì)應(yīng)p值是0.0092。以上結(jié)果說(shuō)明，較高的審計(jì)質(zhì)量降低了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為規(guī)避股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的負(fù)面后果，“國(guó)家隊(duì)”更可能持股審計(jì)質(zhì)量高的上市公司。由此，假設(shè)2得到證實(shí)(3)利用表1中其他審計(jì)質(zhì)量代理指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)所得結(jié)論與表5基本一致，限于篇幅，不再詳細(xì)列示。。

表5 審計(jì)質(zhì)量、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與“國(guó)家隊(duì)”持股

此外，本文還利用STATA統(tǒng)計(jì)軟件中的Bootstrap中介機(jī)制檢驗(yàn)方法，每次從樣本中隨機(jī)抽取5000個(gè)觀測(cè)，放回式抽取1000次，進(jìn)行“審計(jì)質(zhì)量—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)—‘國(guó)家隊(duì)’持股”邏輯鏈條下的直接效應(yīng)與間接效應(yīng)檢驗(yàn)。表6列示了Bootstrap中介機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，BS1代表直接效應(yīng)系數(shù)，BS2代表間接效應(yīng)系數(shù)。當(dāng)以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)時(shí)，直接效應(yīng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，間接效應(yīng)系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)；當(dāng)以收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)時(shí)，直接效應(yīng)系數(shù)和間接效應(yīng)系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果再次證實(shí)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在上市公司審計(jì)質(zhì)量與是否被“國(guó)家隊(duì)”持股之間發(fā)揮部分中介作用。

表6 Bootstrap中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

根據(jù)前文的理論分析及實(shí)證結(jié)果可知，審計(jì)質(zhì)量越高的上市公司，越可能被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)，其中一個(gè)重要的原因在于上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，由此降低了“國(guó)家隊(duì)”持股救市的潛在風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證這一邏輯的真實(shí)性，本文進(jìn)行了以下的截面討論與分析。

一是考慮公司治理水平的影響。較高的公司治理水平可能有助于降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減弱“國(guó)家隊(duì)”選股過程對(duì)審計(jì)質(zhì)量的依賴程度。接下來(lái)，分別從公司內(nèi)外部治理的角度進(jìn)行分析。(1)外部治理角度。跟蹤上市公司的分析師作為外部監(jiān)督者，有能力利用其擁有的專業(yè)知識(shí)，通過調(diào)研走訪、長(zhǎng)期持續(xù)性關(guān)注等約束上市公司的機(jī)會(huì)主義行為(Jensen et al.,1976；Healy et al.,2001)。進(jìn)一步，有研究指出，如果跟蹤上市公司的分析師越多，外部監(jiān)督力量越強(qiáng)，則上市公司的信息透明度越高，未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低(An et al.,2013；肖土盛 等，2017)。由此，本文預(yù)期，跟蹤上市公司的分析師越多，“國(guó)家隊(duì)”選股過程對(duì)審計(jì)質(zhì)量的依賴程度越低。(2)內(nèi)部治理角度。根據(jù)委托代理理論，管理者與股東目標(biāo)的差異會(huì)導(dǎo)致代理沖突出現(xiàn)。因此，提高管理層持股比例，使其與股東的利益目標(biāo)趨于一致，有助于緩解代理沖突帶來(lái)的負(fù)面影響(Zhang et al.,2008)，進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量(高敬忠 等，2013)，降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文預(yù)期，管理層持股比例越高，上市公司審計(jì)質(zhì)量對(duì)“國(guó)家隊(duì)”選股決策的影響越小。

二是考慮股票流動(dòng)性的影響。股票流動(dòng)性會(huì)影響股東治理效應(yīng)和股價(jià)信號(hào)效應(yīng)的發(fā)揮。股票流動(dòng)性很大程度上決定了股票交易成本的高低，股票流動(dòng)性越高，投資者受到的內(nèi)在約束程度就越低，交易成本也越低(Amihud et al.,1986)。此時(shí)，股東出售股份的成本相對(duì)較低，股東的退出威脅更具治理效應(yīng)，對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督更為有效(Maug,1998；Edmans,2009)。同時(shí)，投資者能夠以較低的交易成本買賣股份，也有助于更多的公司特質(zhì)性信息加速融入股價(jià)，使股價(jià)可以更加全面地反映管理者的經(jīng)營(yíng)行為，由此強(qiáng)化管理者的盡職動(dòng)機(jī)和信息披露動(dòng)機(jī)(Holmstrom et al.,1993)。綜上分析可知，股票流動(dòng)性越高，股東治理效應(yīng)和股價(jià)信號(hào)效應(yīng)越可能對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用，此時(shí)“國(guó)家隊(duì)”借助審計(jì)質(zhì)量緩解其與上市公司之間信息不對(duì)稱問題的動(dòng)機(jī)越弱。由此，本文預(yù)期，股票流動(dòng)性越高，上市公司審計(jì)質(zhì)量對(duì)“國(guó)家隊(duì)”選股決策的影響越小。

為檢驗(yàn)上述推斷是否成立，本文選取三個(gè)調(diào)節(jié)變量：一是分析師跟蹤度(Analyst)，計(jì)算方法如控制變量部分所述；二是管理層持股比例(Manager)，用管理層持股數(shù)量占總股數(shù)的比例進(jìn)行衡量；三是股票流動(dòng)性(Dturn)，借鑒許年行等(2012)的方法，利用去趨勢(shì)的月均換手率作為股票流動(dòng)性的代理指標(biāo)。將上述調(diào)節(jié)變量及其與審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC、ABSACC_adj)的交乘項(xiàng)分別納入模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。列(1)、(2)為分析師跟蹤度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可見，ABSACC×Analyst的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著為正，ABSACC_adj×Analyst的估計(jì)系數(shù)在5%的水平下顯著為正。列(3)、(4)為管理層持股比例調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，ABSACC×Manager、ABSACC_adj×Manager的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。列(5)、(6)為股票流動(dòng)性調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，ABSACC×Dturn、ABSACC_adj×Dturn的估計(jì)系數(shù)分別在10%和5%的水平下顯著為正。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，提高分析師跟蹤度、管理層持股比例以及股票流動(dòng)性均有助于優(yōu)化公司治理機(jī)制，改善公司信息環(huán)境，降低公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而弱化“國(guó)家隊(duì)”選股決策對(duì)審計(jì)質(zhì)量的依賴程度。這一結(jié)果側(cè)面證實(shí)了“審計(jì)質(zhì)量—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)—‘國(guó)家隊(duì)’持股”路徑的可靠性(4)本文也檢驗(yàn)了分析師跟蹤度、管理層持股比例、股票流動(dòng)性與上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持現(xiàn)有文獻(xiàn)中的相關(guān)闡述。限于篇幅，未報(bào)告此部分的檢驗(yàn)結(jié)果。。

表7 截面檢驗(yàn)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換審計(jì)質(zhì)量的度量指標(biāo)

第一，本文借鑒陳宋生等(2014)利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量審計(jì)質(zhì)量的思路，以及Khan et al.(2009)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-score)的度量方法，以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(CSCORE)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性從小到大分為10組后的秩(CSCORE_adj)作為審計(jì)質(zhì)量的代理指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列(1)、(2)所示。不難發(fā)現(xiàn)，CSCORE、CSCORE_adj的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明前一年度上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高，即審計(jì)質(zhì)量越高，被“國(guó)家隊(duì)”持股的概率越高。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：替換審計(jì)質(zhì)量衡量方法、控制公司個(gè)體固定效應(yīng)

第二，本文參考王艷艷等(2006)和陳超等(2013)的方法，利用是否被“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(BIGFOUR)作為審計(jì)質(zhì)量的替代指標(biāo)，重新回歸后的結(jié)果見表8。由列(3)可知，BIGFOUR的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明前一年度被“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司更可能被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)。此外，考慮到中國(guó)上市公司選聘“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的比例極低，本文先利用傾向得分匹配法對(duì)選聘“四大”和“非四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司進(jìn)行1∶1匹配，而后重新回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表8列(4)。不難發(fā)現(xiàn)，前文結(jié)論依然成立。

第三，本文借鑒Palmrose(1986)、Whisenant et al.(2003)的觀點(diǎn)，即審計(jì)費(fèi)用越高，審計(jì)質(zhì)量越高，同時(shí)考慮到業(yè)務(wù)規(guī)模的大小也與審計(jì)費(fèi)用的高低密切相關(guān)，參考李心渝等(2017)的方法，先算得經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的審計(jì)費(fèi)用，然后將其從小到大分為10組并取秩數(shù)(Auditfee)，并以此作為審計(jì)質(zhì)量的代理指標(biāo)。重新回歸后的結(jié)果如表8列(5)所示，從中可見，Auditfee的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明審計(jì)費(fèi)用越高，被“國(guó)家隊(duì)”持股的可能性越大。

第四，本文參考Christensen et al.(2016)、Beardsley et al.(2021)的方法，從上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述的角度測(cè)度審計(jì)質(zhì)量。對(duì)某一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行重述，說(shuō)明該重述年度財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)質(zhì)量較低。進(jìn)一步，考慮到財(cái)務(wù)重述多發(fā)生在重述年度后的1～3年，“國(guó)家隊(duì)”制定選股決策時(shí)很難觀測(cè)到前一年度基于財(cái)務(wù)重述的審計(jì)質(zhì)量，因此本文選取過去1年和過去3年上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述公告的數(shù)量(Restate1、Restate3)作為審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)。表8列(6)、(7)的回歸結(jié)果顯示，Restate1、Restate3的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明公司過去1年和過去3年發(fā)生財(cái)務(wù)重述的頻率越高，越不可能被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)。

綜上所述，更換審計(jì)質(zhì)量測(cè)度指標(biāo)后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文假設(shè)1依然成立，即上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，被“國(guó)家隊(duì)”選為持股目標(biāo)的可能性越大。

(二)控制公司個(gè)體固定效應(yīng)

為了排除遺漏公司個(gè)體不隨時(shí)間變化的特征變量對(duì)結(jié)果的干擾，本文將模型(1)變更為OLS模型，同時(shí)控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)。由于樣本期內(nèi)很多上市公司的被解釋變量(National)本身不隨時(shí)間變化，本文在主檢驗(yàn)樣本的基礎(chǔ)上剔除了樣本期內(nèi)一直被“國(guó)家隊(duì)”持股和一直未被“國(guó)家隊(duì)”持股的上市公司，最終得到包含414家上市公司的1595個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，考慮到被解釋變量(National)是啞變量，為了提高被解釋變量與解釋變量的類型匹配度，本文選擇審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)的離散型變量(ABSACC10)作為解釋變量。重新回歸后的結(jié)果如表8列(8)所示，從中可見，ABSACC10的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明本文結(jié)論不受遺漏變量的影響。

(三)兩階段回歸分析：排除盈利能力因素的干擾

考慮到上市公司的盈利能力是投資者最為關(guān)注的指標(biāo)之一，為盡可能排除盈利能力對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文進(jìn)行了一系列兩階段回歸分析。第一階段以是否被“國(guó)家隊(duì)”持股為被解釋變量，以前一年度盈利能力(具體包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股盈余(EPS))為解釋變量，進(jìn)行Logit回歸以提取殘差，即無(wú)法被盈利能力解釋的部分；第二階段以第一階段所得殘差(Enational)為被解釋變量，以審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)為解釋變量，同時(shí)加入其他控制變量后重新進(jìn)行回歸。表9報(bào)告了兩階段回歸的結(jié)果。其中，列(1)、(3)、(5)對(duì)應(yīng)第一階段，列(2)、(4)、(6)對(duì)應(yīng)第二階段。由表9可見，在排除盈利能力的影響后，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明本文結(jié)果并不受盈利能力的干擾。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：兩階段回歸

(四)工具變量回歸

為進(jìn)一步排除其他因素可能產(chǎn)生的替代性解釋，分離出審計(jì)質(zhì)量對(duì)“國(guó)家隊(duì)”選股決策影響的凈效應(yīng)，本文還進(jìn)行了工具變量回歸。

本文選取的第一個(gè)工具變量為上市公司所在地的法律環(huán)境指數(shù)(Lawenvir)。一方面，地區(qū)法律環(huán)境越好，審計(jì)師審計(jì)失敗所面臨的訴訟成本越高，審計(jì)師提供高質(zhì)量審計(jì)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；另一方面，執(zhí)業(yè)環(huán)境越好，審計(jì)師提供高質(zhì)量審計(jì)的能力也越強(qiáng)(注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)環(huán)境問題研究課題組，2006；張鳴 等，2012)。因此，上市公司所在地的法律環(huán)境指數(shù)越高，審計(jì)質(zhì)量越高。本文根據(jù)審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的大小將樣本分為兩組。其中，高ABSACC組對(duì)應(yīng)的審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)啞變量(HighABSACC)取值為1，低ABSACC組對(duì)應(yīng)的審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)啞變量(HighABSACC)取值為0。以法律環(huán)境指數(shù)(Lawenvir)作為工具變量的第一階段回歸結(jié)果如表10列(1)所示，從中可見，法律環(huán)境指數(shù)(Lawenvir)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，與理論分析結(jié)論一致；第二階段回歸結(jié)果如表10列(2)所示，不難發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)啞變量(HighABSACC)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：工具變量回歸

本文選取的第二個(gè)工具變量為上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分布(Distance)，即與上市公司距離最近的5個(gè)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手地理距離的均值。通常，當(dāng)上市公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的距離較近且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分布較為集中時(shí)，上市公司面臨著較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師所面對(duì)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較高。此時(shí)，審計(jì)師會(huì)投入更多時(shí)間和精力開展審計(jì)工作，提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量更高(Irvine et al.,2009；王芳 等，2018)。因此，上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分布越接近且越集中，審計(jì)質(zhì)量越高。以上市公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分布(Distance)作為工具變量的第一階段回歸結(jié)果如表10列(3)所示，從中可見，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分布(Distance)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與理論分析結(jié)論一致；第二階段回歸結(jié)果如表10列(4)所示，不難發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)啞變量(HighABSACC)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，再次證明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

(五)“國(guó)家隊(duì)”持股變量的再定義

根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)和李志生等(2019)的研究，除證金公司和匯金公司兩大主力軍外，“國(guó)家隊(duì)”成員還包括持股數(shù)量較少的中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、五只公募基金(嘉實(shí)新機(jī)遇、華夏新經(jīng)濟(jì)、南方消費(fèi)活力、招商豐慶和易方達(dá)瑞惠)、三個(gè)外管局投資平臺(tái)(梧桐樹投資平臺(tái)公司、北京鳳山投資公司、北京坤藤投資公司)以及社?；鹜顿Y組合。在主檢驗(yàn)部分，本文并未考慮上述幾類持股數(shù)量較少的“國(guó)家隊(duì)”成員，原因主要在于：一方面，這部分“國(guó)家隊(duì)”成員的性質(zhì)與證金、匯金公司兩大率先入市的主力軍有所不同，且其持有的上市公司流通股比例較少(平均持股比例僅為0.53%)，因此持股帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；另一方面，在被這部分“國(guó)家隊(duì)”成員持股的上市公司中，約有92.4%的已被證金公司和匯金公司持有，很難排除其跟隨證金公司和匯金公司選股投資的可能。為證明本文結(jié)論不受忽略持股數(shù)量較少的“國(guó)家隊(duì)”成員的影響，此處重新對(duì)被解釋變量進(jìn)行定義。具體地，如果上市公司被證金公司、匯金公司或其他“國(guó)家隊(duì)”成員持股，則National_new取值為1，否則取值為0。在此基礎(chǔ)上，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果報(bào)告于表11。由列(1)可見，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，再次證實(shí)基準(zhǔn)回歸結(jié)果是可靠的。此外，本文還對(duì)研究樣本做了進(jìn)一步調(diào)整，即只保留單獨(dú)被證金或匯金公司持股的上市公司以及未被任何“國(guó)家隊(duì)”成員持股的上市公司。重新回歸后的結(jié)果如表11列(2)所示，從中可見，本文假設(shè)1依然成立。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：“國(guó)家隊(duì)”持股變量再定義、首次效應(yīng)檢驗(yàn)

(六)排除反向因果的首次效應(yīng)檢驗(yàn)

在上文中，考慮到樣本期內(nèi)“國(guó)家隊(duì)”的持倉(cāng)情況會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，因此利用公司-年度面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股的關(guān)系是合理的。但需要指出的是，二者之間的正相關(guān)性也可能源于反向因果，即“國(guó)家隊(duì)”發(fā)揮的監(jiān)督和治理作用促使上市公司審計(jì)質(zhì)量顯著提升。盡管已經(jīng)對(duì)解釋變量審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)采取了滯后一期的做法，但仍無(wú)法完全排除反向因果的可能性。為此，本文進(jìn)行了首次效應(yīng)檢驗(yàn)，即選擇2015—2018年間首次被“國(guó)家隊(duì)”持股的公司-年度觀測(cè)作為實(shí)驗(yàn)組樣本，選擇2015—2018年間從未被“國(guó)家隊(duì)”持股的公司各年度觀測(cè)作為對(duì)照組樣本，并利用傾向得分匹配方法從對(duì)照組中篩選出盈利能力最接近的匹配樣本。對(duì)匹配后的兩組樣本進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果如表11列(3)所示?？梢钥吹?，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”首次持股存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此可以排除反向因果這一替代性解釋。此外，本文還以“國(guó)家隊(duì)”持股比例(National_prop)為被解釋變量，檢驗(yàn)了審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”首次持股比例之間的關(guān)系，結(jié)果如表11列(4)所示。從中可見，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司審計(jì)質(zhì)量越高，首次被“國(guó)家隊(duì)”持股的比例越高。進(jìn)一步，在列(4)的基礎(chǔ)上，引入是否被“國(guó)家隊(duì)”持股(National)啞變量，以控制“國(guó)家隊(duì)”持股比例(National_prop)在兩組樣本中的固有差異，結(jié)果如表11列(5)所示。不難發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量反向指標(biāo)(ABSACC)的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)。

七、結(jié)論與建議

本文選取2015—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司審計(jì)質(zhì)量是否會(huì)影響出于救市目的而進(jìn)行持股的“國(guó)家隊(duì)”選股決策。研究發(fā)現(xiàn)：前一年度審計(jì)質(zhì)量越高的上市公司，越可能成為“國(guó)家隊(duì)”的持股選擇，該結(jié)果在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測(cè)試后依然成立；審計(jì)質(zhì)量越高，公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，這是促使“國(guó)家隊(duì)”選擇高審計(jì)質(zhì)量的上市公司作為持股目標(biāo)的重要原因之一。進(jìn)一步研究表明，較低的分析師跟蹤度、較低的管理層持股比例、較差的股票流動(dòng)性均有助于強(qiáng)化上市公司審計(jì)質(zhì)量與“國(guó)家隊(duì)”持股可能性之間的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議：

對(duì)于監(jiān)管部門，一方面，要加強(qiáng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)工作的監(jiān)管，嚴(yán)格要求上市公司提供規(guī)范嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶徲?jì)報(bào)告，同時(shí)加大對(duì)上市公司違規(guī)公告、會(huì)計(jì)師事務(wù)所違規(guī)審計(jì)行為的處罰力度，確保審計(jì)工作能夠有效緩解上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱；另一方面，要與“國(guó)家隊(duì)”成員建立高效的溝通機(jī)制，事前為“國(guó)家隊(duì)”提供及時(shí)、透明、真實(shí)、可靠的上市公司經(jīng)營(yíng)和管理信息，事中強(qiáng)化監(jiān)督“國(guó)家隊(duì)”持股上市公司的信息披露行為，以此降低“國(guó)家隊(duì)”持股維穩(wěn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，提升資本市場(chǎng)資源配置效率。

對(duì)于上市公司，嚴(yán)格把控信息披露質(zhì)量依然是關(guān)鍵。上市公司在審計(jì)工作開展前，應(yīng)努力完善信息披露和內(nèi)部控制體系，從信息源頭處保證信息生成的準(zhǔn)確性和合規(guī)性，并根據(jù)公司業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)地位及所在區(qū)域等謹(jǐn)慎選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師；在審計(jì)工作開展過程中，應(yīng)積極配合審計(jì)人員取證和核查，合理進(jìn)行審計(jì)調(diào)整；在審計(jì)工作完成后，要對(duì)審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)的問題及時(shí)總結(jié)和全面整改，責(zé)任落實(shí)到人，獎(jiǎng)懲執(zhí)行到位。

政府救市主體要堅(jiān)持以向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性、緩解股市大幅下跌為目標(biāo)，同時(shí)注意及時(shí)獲取已投資和擬投資上市公司的會(huì)計(jì)信息和其他經(jīng)營(yíng)管理信息，密切關(guān)注其發(fā)布的公告、消息以及外界媒體報(bào)道等，與監(jiān)管部門、審計(jì)機(jī)構(gòu)等外部監(jiān)督主體保持緊密聯(lián)系，確保投資決策和決策調(diào)整是基于真實(shí)可靠且及時(shí)有效的信息以及多方位研判制定的。對(duì)于已投資的上市公司，政府救市主體應(yīng)積極行使法律法規(guī)和公司章程賦予股東的權(quán)利，加強(qiáng)對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督，對(duì)于有可能損害股東權(quán)益的提案要堅(jiān)決予以駁斥，有效防范國(guó)有資產(chǎn)流失。

資本市場(chǎng)上的其他投資者，尤其是中小投資者，應(yīng)樹立理性投資、價(jià)值投資的理念，不盲目跟隨“國(guó)家隊(duì)”的投資步伐，利用能夠獲取的一切信息全面分析投資風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合自有資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，做出科學(xué)的投資決策。同時(shí)，對(duì)于被出具非標(biāo)審計(jì)意見和內(nèi)部控制存在重大缺陷的公司，要格外關(guān)注其公告內(nèi)容和股市動(dòng)態(tài)，以防重大不利消息釋放后給自己帶來(lái)投資損失。