蘇 昕 王立民 劉昊龍

實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要前提，如何推動(dòng)實(shí)體企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期面臨的重要課題之一。 近年來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)整體衰退，國(guó)際環(huán)境中不穩(wěn)定因素驟增，依賴國(guó)際市場(chǎng)的外向型企業(yè)成長(zhǎng)路徑受阻，而在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求不足和傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，本土實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)率不斷下滑，逐漸出現(xiàn)空心化或金融化現(xiàn)象，這不僅擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資源，而且不利于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，制約著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。為充分發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”作用，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列政策措施，以切實(shí)保障實(shí)體企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，學(xué)術(shù)界從制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和融資約束等外部因素，以及治理結(jié)構(gòu)、管理層特征與異質(zhì)性資源等內(nèi)部特征，探究了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響因素。

作為企業(yè)核心能力提升的關(guān)鍵因素，核心員工對(duì)企業(yè)績(jī)效的驅(qū)動(dòng)作用難以復(fù)制且兼具持續(xù)性，成為促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)的重要因素。為充分釋放勞動(dòng)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用，我國(guó)借助混合所有制改革浪潮，采取了一系列通過(guò)員工持股計(jì)劃推進(jìn)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的措施。

員工持股政策與實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)，以及二者之間的作用機(jī)理，逐漸成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。既有研究表明，員工持股計(jì)劃的關(guān)鍵在于核心員工的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。國(guó)內(nèi)外大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，員工持股計(jì)劃在改善治理水平、提升激勵(lì)效能、優(yōu)化市場(chǎng)反應(yīng)和推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面均具有重要作用。但是，員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用是否具有長(zhǎng)期效應(yīng)，以及上述推動(dòng)作用的內(nèi)在機(jī)制和影響因素等問(wèn)題，尚有待進(jìn)一步討論與深化。為此，本文以2014 年開(kāi)始實(shí)施的員工持股計(jì)劃為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2011—2020 年我國(guó)A 股上市實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響機(jī)理及作用機(jī)制，以期為企業(yè)混合所有制改革與實(shí)體企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的相關(guān)研究，提供新的分析思路和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

企業(yè)成長(zhǎng)是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中通過(guò)持續(xù)優(yōu)化內(nèi)外部資源配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定且持續(xù)的效益提升、規(guī)模擴(kuò)大和價(jià)值增長(zhǎng)，在一定時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出的是整體發(fā)展和擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。目前有關(guān)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的研究主要考察了制度環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和異質(zhì)性資源的重要作用。強(qiáng)調(diào)正式制度重要性的學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、公平化政策以及完善的法律法規(guī)，能為實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)提供良好的營(yíng)商環(huán)境、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資源，有利于實(shí)體企業(yè)開(kāi)展自主創(chuàng)新，在降低企業(yè)尋租空間的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)。 強(qiáng)調(diào)非正式制度重要性的學(xué)者認(rèn)為，契約環(huán)境與社會(huì)信任的不完備，容易導(dǎo)致投資方遭受“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致無(wú)效率投資的大量出現(xiàn)，而非正式制度的優(yōu)化則會(huì)改善社會(huì)信任水平，降低履約風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。 基于公司治理視角的相關(guān)研究提出，通過(guò)監(jiān)督與制衡經(jīng)營(yíng)者行為，協(xié)調(diào)與各方利益相關(guān)者關(guān)系，能夠降低委托代理問(wèn)題的發(fā)生概率，為實(shí)體企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)和組織保障。首先，在董事會(huì)職責(zé)與結(jié)構(gòu)方面，董事會(huì)獨(dú)立性和盡責(zé)程度能夠強(qiáng)化對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督，降低代理成本；董事會(huì)資本和多樣性則能夠?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行提供多樣化智力支持，優(yōu)化實(shí)體企業(yè)與政府、銀行以及其他企業(yè)的關(guān)系，幫助實(shí)體企業(yè)獲取組織合法性，以此推動(dòng)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。 其次，在管理層薪酬與激勵(lì)方面，高管持股能夠降低實(shí)體企業(yè)代理成本和內(nèi)部激勵(lì)不相容程度，將管理人員個(gè)人利益與公司利益綁定，一方面能夠降低管理層自利行為，抑制大股東“掏空”，另一方面能夠促使其主動(dòng)改善企業(yè)績(jī)效以提高自身收益。最后，在CEO 社會(huì)資本與人力資本方面，特定任職經(jīng)驗(yàn)?zāi)苁笴EO 具備相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)，幫助其更高效地收集、提煉和處理該領(lǐng)域的繁雜信息，作出有利于實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的合理決策，同時(shí)該工作經(jīng)歷也有利于密切企業(yè)與其利益相關(guān)者的聯(lián)系，獲得組織合法性?；诋愘|(zhì)性資源與能力的相關(guān)研究指出，企業(yè)自身的人力資本、知識(shí)基礎(chǔ)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模與融資能力，是制約其成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。部分學(xué)者提出，管理層往往能夠通過(guò)權(quán)力配置和市值管理等行為，影響公司的治理水平和決策質(zhì)量，而不同的成長(zhǎng)背景造成了管理層認(rèn)知能力和思維模式的差異，導(dǎo)致其產(chǎn)生不同的管理理念與風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

員工持股計(jì)劃是指上市公司基于員工自愿原則，通過(guò)合法方式賦予員工本公司股票，并按約定分配股份權(quán)益的制度安排，實(shí)質(zhì)上是對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，能夠有效協(xié)調(diào)股東與員工的利益關(guān)系，激勵(lì)持股員工努力工作。國(guó)內(nèi)外大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，員工持股計(jì)劃在改善治理水平、提升激勵(lì)效能、優(yōu)化市場(chǎng)反應(yīng)和推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面具有重要作用。在改善治理水平方面，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，使持股員工具有了所有者和受雇者的雙重身份，提升了其參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力，緩解了員工與股東之間的利益沖突，改善了公司整體和長(zhǎng)期的治理水平。在提升激勵(lì)效能方面，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，能夠有效緩解勞資矛盾，增加員工的組織認(rèn)同感，進(jìn)而提高員工的努力程度和勞動(dòng)生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)盈利和員工財(cái)富增長(zhǎng)的雙贏目標(biāo)。但是，當(dāng)參與人數(shù)過(guò)多而導(dǎo)致嚴(yán)重的“搭便車(chē)”問(wèn)題時(shí)，以及大股東為自身利益而將員工持股作為市值管理工具時(shí)，員工持股的激勵(lì)作用將顯著衰弱。在優(yōu)化市場(chǎng)反應(yīng)方面，員工作為企業(yè)內(nèi)部信息享有者增持本公司股票，表明了其對(duì)企業(yè)績(jī)效的肯定和對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)的信心，向資本市場(chǎng)釋放出一種利好信號(hào)，可能增加投資者，尤其是以個(gè)人投資者為主的資本市場(chǎng)對(duì)本公司股票的青睞，繼而增強(qiáng)員工持股計(jì)劃的積極市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，員工持股對(duì)公司治理的改善作用，將進(jìn)一步提高企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量，從而改善企業(yè)對(duì)其利益相關(guān)者的信息透明度，最終獲得資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)。在推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，能夠?qū)T工的個(gè)人財(cái)富與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效連鎖綁定，激勵(lì)持股員工通過(guò)提高個(gè)人努力和團(tuán)隊(duì)協(xié)作，不斷改善公司的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新產(chǎn)出。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)因素的相關(guān)文獻(xiàn)已然十分豐富，涉及制度環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和異質(zhì)性資源等方面。其中，關(guān)于公司治理的相關(guān)研究主要從董事會(huì)職責(zé)與結(jié)構(gòu)、管理層薪酬與激勵(lì)、CEO 人力資本與社會(huì)資本等方面闡釋了其對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的重要作用，而對(duì)核心員工股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的探討則有待進(jìn)一步深化。同時(shí)，現(xiàn)有關(guān)于員工持股計(jì)劃實(shí)施效果的文獻(xiàn)較多地考察了其對(duì)公司治理、生產(chǎn)效率、市場(chǎng)反應(yīng)等單一維度的影響，而未分析員工持股計(jì)劃給企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的綜合影響。因此，本文以2014 年開(kāi)始實(shí)施的員工持股計(jì)劃為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響機(jī)制與作用機(jī)理，這有助于實(shí)體企業(yè)走出發(fā)展困境、構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。

（二）研究假設(shè)的提出

1.員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響

員工持股計(jì)劃的實(shí)施，可以通過(guò)改善治理水平、提高生產(chǎn)率等方式，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，繼而驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)。首先，作為企業(yè)利得，實(shí)施員工持股計(jì)劃所籌集的資金，有利于緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力及融資約束，為企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)奠定一定的資源基礎(chǔ)。其次，員工持股計(jì)劃的成功實(shí)施，一方面向資本市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和發(fā)展前景良好的利好信號(hào)，另一方面契合了政府完善勞動(dòng)者收入分配方式的政策導(dǎo)向，有利于企業(yè)獲得資本市場(chǎng)投資者，以及政府相關(guān)部門(mén)等關(guān)鍵利益相關(guān)主體的支持，在獲取經(jīng)營(yíng)合法性的同時(shí)改善實(shí)體企業(yè)的融資能力，為實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。再次，員工持股計(jì)劃在一定程度上改變了原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使持股員工成為公司的所有者，增加了其參與公司治理的意愿與能力，進(jìn)而提高了實(shí)體企業(yè)的治理水平，改善了其資源配置效率。最后，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，肯定了員工參與利潤(rùn)分配的合理性，通過(guò)賦予持股員工部分公司所有權(quán)，使其有權(quán)參與公司的利潤(rùn)分配，有利于打破原有的工資剛性約束，調(diào)動(dòng)員工的工作積極性和努力程度，繼而推動(dòng)實(shí)體企業(yè)的績(jī)效改善和持續(xù)成長(zhǎng)。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：?jiǎn)T工持股計(jì)劃的實(shí)施促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

2.員工持股計(jì)劃的“治理效應(yīng)”

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容，其結(jié)構(gòu)改變對(duì)轉(zhuǎn)變實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高實(shí)體企業(yè)的治理水平，具有重要意義。在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，所有權(quán)與控制權(quán)分離，所有者囿于各方面的條件限制，普遍授權(quán)職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)。所有者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，以及利益的非一致性，將導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生，而代理人持股則是降低代理成本的主要方法之一。根據(jù)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，員工持股計(jì)劃的授予對(duì)象既包括對(duì)公司具有一定貢獻(xiàn)的管理層，又包括具有重要人力資本的普通員工。相應(yīng)地，員工持股計(jì)劃可能通過(guò)改善這兩類授予對(duì)象的行為來(lái)提高公司治理水平，繼而優(yōu)化實(shí)體企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。

其一，員工持股計(jì)劃通過(guò)緩解股東和持股管理層之間的委托代理問(wèn)題促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)是解決股東和管理層之間代理沖突的主要機(jī)制。若管理層持股缺位，且貨幣薪酬與管理層的努力程度不相匹配，則可能驅(qū)使管理層從其他非正常途徑尋求補(bǔ)償，例如超額的在職消費(fèi)等。這不僅會(huì)削弱管理層的盡責(zé)程度，造成企業(yè)資源配置效率低下，而且會(huì)導(dǎo)致管理層為了自身利益而侵害公司資產(chǎn)，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。實(shí)施員工持股計(jì)劃之后，管理層也可以通過(guò)法定途徑分享剩余收益，在一定程度上彌合了所有者和管理層的利益差異，緩解了由于貨幣薪酬激勵(lì)不足造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，緩和了股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題。隨著公司治理水平的提高，管理層出于自利動(dòng)機(jī)的機(jī)會(huì)主義行為減少，一方面可以節(jié)約大量資源，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面管理層為自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益著想，可能更加盡職工作，幫助企業(yè)尋找更穩(wěn)定且持久的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高企業(yè)資源配置效率，繼而改善實(shí)體企業(yè)績(jī)效，助力實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

其二，員工持股計(jì)劃通過(guò)降低控股股東與中小股東之間的委托代理成本促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，早期的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)被多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)替代，由此股東群體成為激勵(lì)不相容的復(fù)雜組織，控股股東和中小股東因其分處不同網(wǎng)絡(luò)位置，可能產(chǎn)生較嚴(yán)重的利益沖突。處于企業(yè)內(nèi)部的控股股東因具有企業(yè)控制權(quán)而左右了企業(yè)的重大決策，與中小股東利益的不一致性驅(qū)使其通過(guò)一些隱蔽行為，甚至是侵占小股東利益行為向自身輸送利益，這類行為降低了企業(yè)績(jī)效，阻礙了實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)。而賦予員工股份則從三方面改善了控股股東和中小股東間的代理成本，提高了企業(yè)公司治理水平：一是員工持股使持股員工具有了員工、中小股東、參與型管理者的多重身份，股東身份的獲得在一定程度上提高了中小股東因不參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)而相對(duì)于控股股東的信息劣勢(shì)，使得中小股東更易于察覺(jué)控股股東“掏空”上市公司資源的行為，繼而能夠及時(shí)采取相應(yīng)措施維護(hù)自身利益。二是股權(quán)獲得使持股員工參與公司治理的能力與意愿提高，支持正確決策的動(dòng)力與能力得以加強(qiáng)，對(duì)于控股股東“掏空”、侵占行為等非正確決策的抵觸效應(yīng)也隨之增強(qiáng)，從而抑制了控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。三是員工持股優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)的核心人員成為中小股東的一員，提高了其改善企業(yè)績(jī)效的積極性，降低了其與控股股東合謀的意愿。因此，隨著第二類代理成本的降低，控股股東通過(guò)隱蔽行為侵害中小股東利益的行為被遏制，企業(yè)因資金被占用或大股東“掏空”而導(dǎo)致的投資不足逐步減少，從而為實(shí)體企業(yè)投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目留存足夠資源，同時(shí)對(duì)中小股東利益的保護(hù)有利于獲得資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，為實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)奠定資源基礎(chǔ)和組織保障?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：?jiǎn)T工持股計(jì)劃通過(guò)提高公司治理水平促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

3.員工持股計(jì)劃的“激勵(lì)效應(yīng)”

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興技術(shù)的發(fā)展，使產(chǎn)品的知識(shí)和技術(shù)含量不斷提高，專用性越來(lái)越強(qiáng)的人力資本成為實(shí)體企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵所在，企業(yè)員工的努力程度和良性互動(dòng)，直接影響著企業(yè)的成長(zhǎng)能力。特別是在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，由各類專業(yè)人才實(shí)現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新以及模式創(chuàng)新，成為實(shí)體企業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。但是，人力資本具有私有性、專用性、積淀長(zhǎng)期性等特征。當(dāng)員工和股東存在利益不一致或者信息不對(duì)稱時(shí)，就可能誘發(fā)各種形式的機(jī)會(huì)主義行為，最終對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。因此，只有通過(guò)恰當(dāng)?shù)姆绞郊?lì)普通員工，才能使其最大限度地發(fā)揮個(gè)體人力資本效能，提高實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)效率。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)大多實(shí)行剛性工資政策，員工薪酬水平難以與其知識(shí)技能和努力程度同步提高，造成員工工作積極性弱化和生產(chǎn)效率不足。一方面，員工在日常工作中往往消極怠工、不思進(jìn)取，造成生產(chǎn)率的降低和資源浪費(fèi)；另一方面，高人力資本員工可能另謀高就，高員工流失率特別是核心員工流失率，不僅徒增了新入職員工的高額培訓(xùn)費(fèi)用，而且可能掣肘企業(yè)核心、重點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度或運(yùn)營(yíng)效率，抑制實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

如上所述，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，賦予了持股員工多重身份和權(quán)益，使員工收益與實(shí)體企業(yè)績(jī)效掛鉤，繼而調(diào)動(dòng)了其工作積極性與努力程度，最終有利于推動(dòng)實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)。第一，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，有助于實(shí)體企業(yè)在提高內(nèi)部員工穩(wěn)定性、降低核心員工流失對(duì)本企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的損害的同時(shí)，從外部吸引高素質(zhì)的生產(chǎn)型、營(yíng)銷(xiāo)型、研發(fā)型和管理型人才，為企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)構(gòu)建人才“蓄水池”，形成其他企業(yè)難以模仿的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第二，持股員工與股東利益的趨同，將促使員工基于個(gè)人薪酬最大化的目標(biāo)而積極努力工作，減少其因激勵(lì)不足或監(jiān)管不到位而產(chǎn)生的偷懶、怠工等機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，為企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)提供資源保障。第三，持股員工為獲取持久的薪酬激勵(lì)，可能會(huì)通過(guò)積極參加企業(yè)內(nèi)外部培訓(xùn)的方式，進(jìn)一步提高自身人力資本，改善工作效率，形成人力資本和經(jīng)營(yíng)績(jī)效相互驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，繼而推動(dòng)實(shí)體企業(yè)的進(jìn)一步成長(zhǎng)?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3：?jiǎn)T工持股計(jì)劃通過(guò)提高企業(yè)生產(chǎn)率促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2011—2020 年實(shí)施員工持股計(jì)劃的實(shí)體企業(yè)為研究樣本，使用PSM-DID 實(shí)證檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除停止實(shí)施、董事會(huì)預(yù)案及股東大會(huì)未通過(guò)類樣本；剔除金融類、房地產(chǎn)類非實(shí)體上市公司樣本；剔除ST、*ST 類樣本；剔除變量嚴(yán)重缺失樣本。此外，研究樣本中公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，員工持股數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理，本文初步獲得22 893 個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

解釋變量：?jiǎn)T工持股計(jì)劃（ESOP）。新時(shí)期員工持股計(jì)劃是公司內(nèi)部員工通過(guò)持有本公司股票或期權(quán)的方式分享企業(yè)所有權(quán)的一種利潤(rùn)分配機(jī)制。根據(jù)實(shí)體企業(yè)是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，設(shè)置虛擬變量ESOP，在實(shí)施當(dāng)年及以后年份賦值1，否則賦值0。

中介變量：（1）治理水平（CF）。借鑒周茜等的方法，從監(jiān)督、激勵(lì)、決策三個(gè)方面構(gòu)造一個(gè)綜合性指標(biāo)來(lái)度量公司治理水平。（2）生產(chǎn)率（TFP）。借鑒 Olley 等的研究，將利用 OP 法計(jì)算的實(shí)體企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為代理變量。

控制變量。借鑒肖文等的研究，選擇企業(yè)層面的資本密集度（CATS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金比率（CFR）、市盈率（RER）、管理層持股比（MSK）、管理層薪酬（MSY）、二職情況（DUAL）及省份層面的地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）、科技水平（KJP）、交通水平（JCP）、教育水平（JYP）作為本文的控制變量，具體計(jì)算方式如表1（下頁(yè)）所示。

表1 變量定義與測(cè)量

（三）研究方法

表2 2013 年度的匹配結(jié)果

（四）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響，構(gòu)建如下基本模型：

其中，GROWTH為因變量，表示i 實(shí)體企業(yè)t 年的成長(zhǎng)水平；ESOP 為員工持股計(jì)劃啞變量，表示i 實(shí)體企業(yè)t 年是否直接受員工持股計(jì)劃影響；Control表示控制變量，包括資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、市盈率、管理層持股比、管理層薪酬、二職情況、地區(qū)生產(chǎn)總值、科技水平、交通水平和教育水平。為減少可能存在的遺漏變量問(wèn)題，本文還控制了年份固定效應(yīng)Y、行業(yè)固定效應(yīng)I。

三、實(shí)證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3（下頁(yè)）列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表3 可知，處理組與對(duì)照組實(shí)體企業(yè)之間在成長(zhǎng)率、公司治理水平、生產(chǎn)率、資本密集度、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、管理層持股比、二職情況等方面均存在顯著差異，且從成長(zhǎng)率、公司治理水平和生產(chǎn)率來(lái)看，處理組實(shí)體企業(yè)顯著高于對(duì)照組實(shí)體企業(yè)，這初步說(shuō)明了員工持股政策對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。從資本密集度、企業(yè)年齡、賬面市值比、現(xiàn)金比率、管理層持股比、二職情況來(lái)看，兩類實(shí)體企業(yè)之間差別較大，說(shuō)明前文匹配過(guò)程中選擇的特征變量較合適。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）多元回歸分析

表 4 模型（1）—（4）匯報(bào)了基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果。其中，模型（1）只檢驗(yàn)了解釋變量的影響，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了年份、行業(yè)固定效應(yīng)，模型（3）、（4）分別在模型（1）、（2）基礎(chǔ)上加了控制變量。鑒于在跨期較長(zhǎng)的逐期DID 估計(jì)中可能存在時(shí)間、行業(yè)序列相關(guān)導(dǎo)致低估系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤并高估顯著性水平，本文使用聚類到企業(yè)個(gè)體的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。模型（1）—（4）中 ESOP 的回歸系數(shù)為正且均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明員工持股計(jì)劃的實(shí)施顯著正向影響了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)，假設(shè)H1 得證。

表4 基準(zhǔn)效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文借鑒孟慶斌等的方法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。首先，將ESOP 分解為 ESOP （-3）、ESOP（-2）、ESOP （-1）、ESOP（0）等4 個(gè)啞變量，分別在員工持股計(jì)劃前3 年、前2 年、前 1 年、當(dāng)年的情況下取 1，否則取 0，并以前1 年（2011 年）為參照年，納入基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果如表5 模型（1）所示，在政策實(shí)施前各項(xiàng)均不顯著，說(shuō)明在政策實(shí)施前處理組與對(duì)照組實(shí)體企業(yè)未表現(xiàn)出顯著的趨勢(shì)性差異，滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

第二，指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)。借鑒已有研究，使用員工增長(zhǎng)率（SIZEG）和資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWY）作為被解釋變量，重新進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表 5 模型（2）、（3）所示，ESOP 的回歸系數(shù)仍然顯著為正，表明本文核心結(jié)論不受被解釋變量測(cè)算方法的影響。

第三，安慰劑檢驗(yàn)。借鑒范子英等的方法，通過(guò)提前或延后政策實(shí)施時(shí)間重新檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性。本文將員工持股政策實(shí)施年份提前一年（ESOP_B1）或者兩年（ESOP_B2），再次檢驗(yàn)員工持股的實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5模型（4）、（5）所示，回歸系數(shù)不再顯著，說(shuō)明處理組與對(duì)照組的成長(zhǎng)差異并非其他因素導(dǎo)致。

第四，改變PSM-DID 的匹配方法。這里使用默認(rèn)核函數(shù)、帶寬重新“核匹配”對(duì)處理組進(jìn)行逐期匹配，再次檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響。回歸結(jié)果如表5 模型（6）所示，主假設(shè)結(jié)果仍然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（四）動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

前文實(shí)證檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃與實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前者對(duì)后者具有顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步考慮，該促進(jìn)作用在現(xiàn)實(shí)中是否長(zhǎng)期存在，是否實(shí)施期限越長(zhǎng)越好？對(duì)這些問(wèn)題的回答既有助于政策制定者優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，又有利于企業(yè)決策者作出恰當(dāng)?shù)臎Q策，因而這里進(jìn)一步分析員工持股時(shí)間特征對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響。

1.動(dòng)態(tài)效應(yīng)

本文采用動(dòng)態(tài)擴(kuò)展的PSM-DID 檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)影響，即檢驗(yàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃后各年對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的作用。為此，構(gòu)建以下模型以實(shí)證檢驗(yàn)員工持股計(jì)劃實(shí)施1—7 年后實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的變化：

2.實(shí)施期限的影響

本文構(gòu)建如下模型，以考察實(shí)施期限在員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響中所起到的作用：

其中，Period 為員工持股計(jì)劃的實(shí)施期限，即該實(shí)體企業(yè)受員工持股計(jì)劃影響的年數(shù)（2021-政策實(shí)施年份），其他變量含義同式（2）?；貧w結(jié)果如表 6 模型（2）、（3）所示，ESOP 與 Period 一次項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，與Period 二次項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著持股期限的增加，該政策對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的正向影響先逐漸增大，到達(dá)一定的拐點(diǎn)后逐漸減小，即呈現(xiàn)倒U 型變化趨勢(shì)?？赡艿脑蚴牵浩湟唬S著持股員工參與公司治理寬度和深度的增加，可能造成員工熱衷于參與公司治理而降低對(duì)于本職工作的盡責(zé)程度，繼而弱化了員工持股計(jì)劃的“激勵(lì)效應(yīng)”。其二，隨著實(shí)施期限的拉長(zhǎng)，員工團(tuán)體內(nèi)部可能形成斷裂帶，一方面造成員工內(nèi)部的分裂和對(duì)立，另一方面可能影響管理層的正確決策，從而難以持續(xù)提高實(shí)體企業(yè)公司治理水平。其三，當(dāng)員工持股比例和規(guī)模都持續(xù)增加，且企業(yè)實(shí)際成長(zhǎng)水平難以達(dá)到持股員工期望時(shí)，持股員工可能與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者合謀，侵占公司資產(chǎn)，弱化企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的資源基礎(chǔ)。

表6 動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

四、機(jī)制檢驗(yàn)

委托代理理論認(rèn)為，在兩權(quán)分離經(jīng)營(yíng)模式下，委托代理雙方在成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面并不一致，存在利益沖突。代理人基于“自利”“短視”“機(jī)會(huì)主義”動(dòng)機(jī)以及雙方信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)情況，往往會(huì)侵害委托人利益，形成較高的代理成本。而員工持股計(jì)劃通過(guò)“治理效應(yīng)”“激勵(lì)效應(yīng)”可以改善實(shí)體企業(yè)績(jī)效，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的研究方法，設(shè)定如下中介模型：

其中，MV為中介變量，分別代表公司治理水平（CF）和全要素生產(chǎn)率（TFP），其他變量與式（2）含義一致。式（5）檢驗(yàn)員工持股對(duì)實(shí)體企業(yè)公司治理和生產(chǎn)率的影響，式（6）在控制ESOP 的情形下檢驗(yàn)公司治理和生產(chǎn)率對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響，若式（5）、（6）中 δ和 φ均顯著為正，則說(shuō)明存在員工持股計(jì)劃“治理效應(yīng)”和“激勵(lì)效應(yīng)”。

（一）員工持股計(jì)劃的“治理效應(yīng)”檢驗(yàn)

表 7（下頁(yè)）中模型（1）—（3）報(bào)告了公司治理水平的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。具體地，模型（1）列示了員工持股計(jì)劃促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。模型（2）列示了員工持股計(jì)劃對(duì)公司治理的影響。回歸結(jié)果中ESOP 的系數(shù)為正，且通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明員工持股計(jì)劃實(shí)施顯著提高了實(shí)體企業(yè)的公司治理水平。模型（3）在控制ESOP 的條件下，檢驗(yàn)了公司治理水平對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響?？梢?jiàn)CF 的系數(shù)為正且在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明公司治理水平的提高推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明員工持股計(jì)劃的“治理效應(yīng)”存在，即員工持股通過(guò)提高公司治理水平，推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，假設(shè)H2 得證。 可能的原因在于，員工持股計(jì)劃改變了公司治理結(jié)構(gòu)，賦予了持股員工多重身份，繼而增強(qiáng)了其參與公司治理的意愿和能力，有助于制約管理層和控股股東的利己主義行為，進(jìn)而降低股東與管理層、控股股東與中小股東之間的代理成本，提高了企業(yè)資源配置效率，繼而推動(dòng)實(shí)體企業(yè)規(guī)模增加和績(jī)效的改善，最終實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。

（二）員工持股計(jì)劃的“激勵(lì)效應(yīng)”檢驗(yàn)

表 7 模型（1）、（4）和（5）列示了企業(yè)生產(chǎn)率的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。其中，模型（4）列示了員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)率的影響。ESOP 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明員工持股計(jì)劃顯著提高了實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)率。模型（5）在控制員工持股的條件下，檢驗(yàn)了企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響。TFP 的回歸系數(shù)及顯著性表明員工持股計(jì)劃顯著正向影響了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)，假設(shè)H3 得證?？赡艿脑蛟谟?，員工持股計(jì)劃改變了持股員工身份和收入構(gòu)成，由資本的雇用者變?yōu)橘Y本出資者兼雇用者，使得員工價(jià)值與所得回報(bào)成正比，有效地減少了持股員工各種機(jī)會(huì)主義行為，調(diào)動(dòng)了其工作積極性和人力資本投資意愿，進(jìn)而提高了實(shí)體企業(yè)整體生產(chǎn)效率，改善了實(shí)體企業(yè)績(jī)效，最終實(shí)現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步的研究

（一）員工持股計(jì)劃實(shí)施方式層面的擴(kuò)展研究

1.員工持股計(jì)劃實(shí)施次數(shù)的影響

表8 員工持股計(jì)劃實(shí)施方式層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.持股鎖定期的影響

在資本市場(chǎng)中，股票的高流動(dòng)性一方面可以為實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期項(xiàng)目融資，另一方面不可避免地為交易者創(chuàng)造了投機(jī)空間，使其更傾向于短期套利而非注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景。Chang 等認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的鎖定期能夠在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將管理層個(gè)人利益與企業(yè)業(yè)績(jī)捆綁在一起，激勵(lì)其持續(xù)努力工作。員工持股計(jì)劃作為股權(quán)激勵(lì)制度之一，本質(zhì)上是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，其鎖定期長(zhǎng)短同樣會(huì)影響持股人員工作態(tài)度好壞，進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。本文根據(jù)鎖定期是否長(zhǎng)于12 個(gè)月將自變量拆分為短鎖定期員工持股計(jì)劃（ESSD0）和長(zhǎng)鎖定期員工持股計(jì)劃（ESSD1），納入式（2）以檢驗(yàn)不同鎖定期員工持股計(jì)劃是否對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。 回歸結(jié)果見(jiàn)表8模型（2）?？梢?jiàn)，與短鎖定期相比，設(shè)置較長(zhǎng)鎖定期的員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生了更強(qiáng)的促進(jìn)作用。該結(jié)果表明，適當(dāng)延長(zhǎng)鎖定期有利于實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)?？赡艿脑蛟谟?，較長(zhǎng)鎖定期一方面向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部人對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)有信心的高企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，增強(qiáng)了外界對(duì)于實(shí)體企業(yè)持續(xù)發(fā)展的信心，有利于提高實(shí)體企業(yè)在資本市場(chǎng)的資金籌集能力。另一方面，減輕了持股員工的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了其在短期內(nèi)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，使得員工利益與股東利益在鎖定期內(nèi)保持一致，激勵(lì)其在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)努力工作，即長(zhǎng)鎖定期通過(guò)強(qiáng)化員工持股“治理效應(yīng)”促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。若鎖定期較短，則可能為持股員工套現(xiàn)或投機(jī)創(chuàng)造便利，難以發(fā)揮員工持股的“激勵(lì)效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。

3.發(fā)行規(guī)模的影響

員工持股的根本目的是實(shí)現(xiàn)員工個(gè)人利益與股東利益的協(xié)同，即組成“利益共同體”。若發(fā)行規(guī)模過(guò)大，則可能誘發(fā)平均主義傾向，引發(fā)持股員工“搭便車(chē)”行為，難以實(shí)現(xiàn)員工持股的目的。因此，本文以持股人數(shù)與員工總?cè)藬?shù)之比衡量發(fā)行規(guī)模的大小，并根據(jù)其中位數(shù)將自變量拆分為小規(guī)模員工持股計(jì)劃（ESGM0）和大規(guī)模員工持股計(jì)劃（ESGM1），納入式（2）以檢驗(yàn)不同規(guī)模員工持股計(jì)劃是否對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響?；貧w結(jié)果如表8 中模型（3）所示。與大規(guī)模員工持股計(jì)劃相比，規(guī)模較小的員工持股計(jì)劃更能促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。主要原因在于，大規(guī)模的員工持股計(jì)劃可能出現(xiàn)員工“搭便車(chē)”現(xiàn)象，從而弱化員工持股的實(shí)施效果。

（二）員工激勵(lì)層面的擴(kuò)展研究

1.高管激勵(lì)的影響

員工在高管的領(lǐng)導(dǎo)下工作，其行為和績(jī)效水平受到高管的直接影響，而高管激勵(lì)則能改變高管行為，繼而影響員工行為，最終對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。因此，不同的高管激勵(lì)方式與程度可能影響員工參與公司治理的水平和工作積極性，即影響員工持股計(jì)劃的“治理效應(yīng)”和“激勵(lì)效應(yīng)”的實(shí)現(xiàn)程度，最終影響實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。本文將高管激勵(lì)分為高管股權(quán)激勵(lì)和高管薪酬激勵(lì)，分別用高管持股與總股本之比和高管薪酬占員工薪酬之比來(lái)衡量，并根據(jù)其中位數(shù)，分別將自變量拆分為高高管股權(quán)激勵(lì)員工持股計(jì)劃（ESGQ1）、低高管股權(quán)激勵(lì)員工持股計(jì)劃（ESGQ0）和高高管薪酬激勵(lì)員工持股計(jì)劃（ESXC1）、低高管薪酬激勵(lì)員工持股計(jì)劃（ESXC0），納入式（2）以檢驗(yàn)不同高管激勵(lì)員工持股計(jì)劃是否對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。表 9（下頁(yè)）模型（1）、（2）分別檢驗(yàn)了不同高管激勵(lì)程度下員工持股對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的異質(zhì)性表現(xiàn)?；貧w結(jié)果表明，無(wú)論是股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)，員工持股對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用均在高管激勵(lì)較弱一組中更強(qiáng)。主要原因在于，一方面，高管激勵(lì)的增加緩解了委托人與代理人的代理沖突，管理層自利主義行為減少，因而員工持股后的員工參與公司治理對(duì)實(shí)體企業(yè)代理矛盾的降低幅度有限，繼而對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用較弱。另一方面，隨著高管激勵(lì)的增加，高管在工作中會(huì)更盡責(zé)，可能會(huì)采用多種方式激發(fā)員工的工作積極性和努力程度，在此背景下，員工持股對(duì)員工生產(chǎn)率的促進(jìn)作用減弱，繼而對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用降低。

2.員工薪酬的影響

員工持股計(jì)劃的本質(zhì)是針對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其對(duì)象既包括普通員工又包括管理層，目的在于彌合企業(yè)現(xiàn)有薪酬制度無(wú)法解決的利益沖突，充分發(fā)揮核心員工提高公司治理水平和生產(chǎn)效率的作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。因此，實(shí)體企業(yè)現(xiàn)有薪酬制度可能影響員工持股計(jì)劃與實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系。本文根據(jù)孟慶斌等的研究，以應(yīng)付職工薪酬與員工數(shù)量之比衡量員工薪酬水平，并根據(jù)其中位數(shù)將自變量拆分為高員工薪酬員工持股計(jì)劃（ESYX1）、低員工薪酬員工持股計(jì)劃（ESYX0），納入式（2）以檢驗(yàn)不同員工薪酬員工持股計(jì)劃是否對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

回歸結(jié)果如表9 模型（3）所示，低員工薪酬員工持股對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。主要原因在于，在低員工薪酬的實(shí)體企業(yè)中，由于缺乏薪酬激勵(lì)，多數(shù)員工并未發(fā)揮其工作積極性，導(dǎo)致生產(chǎn)率較低，且缺乏參與公司治理的意愿和能力，可能縱容了管理層的自利傾向，造成實(shí)體企業(yè)較高的代理成本，繼而損害實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的能力。在此背景下，實(shí)施員工持股計(jì)劃可能更加充分地發(fā)揮了持股員工的積極作用。

表9 員工激勵(lì)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（三）企業(yè)特征層面的擴(kuò)展研究

1.股權(quán)性質(zhì)的影響

20 世紀(jì)90 年代，我國(guó)國(guó)有上市公司普遍實(shí)施了職工持股計(jì)劃，但由于發(fā)行價(jià)格過(guò)低以及可能存在的強(qiáng)迫攤派股份、權(quán)力股和關(guān)系股現(xiàn)象，造成國(guó)有資產(chǎn)流失、激勵(lì)效應(yīng)減弱及貧富差距擴(kuò)大等問(wèn)題，最終該計(jì)劃被叫停。為此，國(guó)資委在制訂新的國(guó)有企業(yè)員工持股計(jì)劃時(shí)作出更為嚴(yán)格和詳盡的規(guī)定，因而員工持股與實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系或因股權(quán)性質(zhì)不同而有差別化表現(xiàn)。本文根據(jù)股權(quán)性質(zhì)將自變量拆分為國(guó)有實(shí)體企業(yè)員工持股計(jì)劃（ESQ1）和非國(guó)有實(shí)體企業(yè)員工持股計(jì)劃（ESQ0），納入式（2）以檢驗(yàn)不同股權(quán)性質(zhì)員工持股計(jì)劃是否對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

回歸結(jié)果如表 10（下頁(yè)）模型（1）所示，非國(guó)有實(shí)體企業(yè)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。其一，國(guó)有實(shí)體企業(yè)在前一輪職工持股計(jì)劃的失敗經(jīng)歷使其在新一輪持股計(jì)劃中更為謹(jǐn)慎，實(shí)施規(guī)模更小，而國(guó)有企業(yè)本身規(guī)模較大、員工眾多，因而極小規(guī)模的員工持股計(jì)劃可能難以產(chǎn)生足夠的積極效應(yīng)。 其二，由于國(guó)有實(shí)體企業(yè)較為森嚴(yán)的等級(jí)制度和組織文化，員工即使持股后也更傾向于順從管理層的領(lǐng)導(dǎo)，即在國(guó)有實(shí)體企業(yè)中員工持股計(jì)劃的公司治理效應(yīng)較弱。其三，國(guó)有實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的“二重性”使得員工福利待遇普遍較高，而高管身份的“模糊性”，使得與非國(guó)有實(shí)體企業(yè)相比，國(guó)有實(shí)體企業(yè)員工特別是高管更看重晉升激勵(lì)，因而在此種背景下實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)員工個(gè)人的“激勵(lì)效應(yīng)”相對(duì)較弱。

表10 企業(yè)特征層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.企業(yè)生命周期的影響

回歸結(jié)果如表10 模型（2）所示，在成熟期階段，實(shí)施員工持股計(jì)劃的實(shí)體企業(yè)能獲得更大的成長(zhǎng)。可能的原因在于，成熟期階段實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)速度逐漸放緩，企業(yè)一般均積淀了充足的資源，然而管理者在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中極易減弱或喪失進(jìn)取精神，產(chǎn)生自大、懶散、官僚、腐敗等現(xiàn)象。此背景下的員工持股計(jì)劃能夠改善公司治理水平，減少前述種種弊病，同時(shí)對(duì)員工產(chǎn)生新的激勵(lì)作用，或使實(shí)體企業(yè)獲得新的成長(zhǎng)動(dòng)力。

3.行業(yè)性質(zhì)的影響

行業(yè)異質(zhì)背景下，企業(yè)發(fā)展所需要人力、資本和技術(shù)資源不同，偏好亦各異，即員工持股計(jì)劃可能對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)上市實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生異質(zhì)影響。借鑒魯桐等的研究，本文按生產(chǎn)要素的相對(duì)密集度將自變量拆分為資本密集型實(shí)體企業(yè)員工持股計(jì)劃（ESH1）、非資本密集型實(shí)體企業(yè)員工持股計(jì)劃（ESH0），納入式（2）以檢驗(yàn)不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的異質(zhì)性影響。

從表10 模型（3）的回歸結(jié)果可以看出，員工持股計(jì)劃對(duì)不同要素密集度實(shí)體企業(yè)具有不同影響，對(duì)比ESH0 和ESH1 的系數(shù)可知，員工持股計(jì)劃對(duì)資本密集型實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用較小。可能的原因在于，員工持股計(jì)劃的實(shí)施促進(jìn)了研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和管理等專業(yè)人才的生產(chǎn)率和公司治理參與水平，有利于激發(fā)這部分員工的生產(chǎn)和參與管理的積極性，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。而在資本密集型實(shí)體企業(yè)中，成長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于資本投入，資本要素難以受到員工行為的影響，因而在該類型企業(yè)中難以實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的企業(yè)成長(zhǎng)促進(jìn)作用。相對(duì)而言，實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)非資本密集型實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2014 年實(shí)施的員工持股計(jì)劃試點(diǎn)政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于委托代理理論，采用PSM-DID實(shí)證檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的影響及其作用機(jī)制，隨后基于2011—2020年我國(guó)A股實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了相關(guān)理論假設(shè)，得到以下結(jié)論：第一，員工持股計(jì)劃具有促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃顯著正向促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)，該結(jié)論通過(guò)替換被解釋變量、變更政策實(shí)施年份和樣本匹配方法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，但動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)表明隨著實(shí)施期限的延長(zhǎng)，上述促進(jìn)作用逐漸減弱。第二，“治理效應(yīng)”和“激勵(lì)效應(yīng)”是員工持股計(jì)劃促進(jìn)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的重要機(jī)制。中介機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，員工持股通過(guò)提高公司治理水平和生產(chǎn)率改善了實(shí)體企業(yè)績(jī)效，繼而為其持續(xù)發(fā)展提供了資源保障，最終促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)。第三，員工持股計(jì)劃的企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)具有多重異質(zhì)性。本文重點(diǎn)考察了員工持股計(jì)劃實(shí)施方式層面、員工激勵(lì)層面和企業(yè)特征層面因素所引致的員工持股計(jì)劃效果的異質(zhì)性，實(shí)證結(jié)果表明：在實(shí)施方式層面，當(dāng)企業(yè)多次實(shí)施員工持股計(jì)劃、持股鎖定期較長(zhǎng)或?qū)嵤┮?guī)模較小時(shí)，上述促進(jìn)作用更強(qiáng)；在員工激勵(lì)層面，高管激勵(lì)越弱及員工薪酬激勵(lì)越小時(shí)，員工持股計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用越強(qiáng)；在企業(yè)特征層面，在非國(guó)有實(shí)體企業(yè)、成熟期實(shí)體企業(yè)和非資本密集型實(shí)體企業(yè)中，實(shí)施員工持股的成長(zhǎng)效應(yīng)更顯著。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：一是持續(xù)優(yōu)化相關(guān)政策，推動(dòng)員工持股計(jì)劃的普及。與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)員工持股政策的實(shí)施仍處于起步階段，僅有少數(shù)上市實(shí)體企業(yè)實(shí)施了員工持股計(jì)劃，在制度設(shè)計(jì)上仍存在改進(jìn)空間。隨著政策實(shí)施績(jī)效的逐漸顯現(xiàn)，政策制定者和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)從企業(yè)薪酬制度改革、員工持股計(jì)劃引導(dǎo)等方面持續(xù)優(yōu)化該政策的制度設(shè)計(jì)，出臺(tái)員工持股計(jì)劃實(shí)施層面的指導(dǎo)意見(jiàn)，以提高我國(guó)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的積極性和效果。二是構(gòu)建長(zhǎng)短期激勵(lì)相搭配、以長(zhǎng)期激勵(lì)為主的薪酬制度，充分發(fā)揮員工持股計(jì)劃的“治理效應(yīng)”和“激勵(lì)效應(yīng)”。較高的固定薪酬不僅會(huì)助長(zhǎng)員工短視行為，而且可能增強(qiáng)其安于現(xiàn)狀、怯于進(jìn)取、懼怕競(jìng)爭(zhēng)的心理，更重要的是，高額的貨幣薪酬會(huì)抑制員工持股等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的政策效果，不利于實(shí)體企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。因此，應(yīng)設(shè)計(jì)搭配合理的薪酬制度，使員工不僅關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，更注重企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)現(xiàn)，發(fā)揮二者的協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)。三是員工持股計(jì)劃實(shí)施應(yīng)基于企業(yè)自身特征與需求，并選擇更能激發(fā)企業(yè)成長(zhǎng)活力的實(shí)施方式。在制度環(huán)境一定的背景下，政策實(shí)施效果受企業(yè)自身特征和政策執(zhí)行方式的影響。企業(yè)應(yīng)綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境特征以決定本企業(yè)是否實(shí)施員工持股計(jì)劃。若選擇實(shí)施，則應(yīng)注重員工持股計(jì)劃實(shí)施時(shí)機(jī)、方式和次數(shù)等因素對(duì)政策實(shí)施效果的影響。例如，在實(shí)施次數(shù)方面，實(shí)體企業(yè)可以每隔3 年左右實(shí)施一次員工持股計(jì)劃，以提高員工持股政策企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)的持續(xù)性。在持股鎖定期和實(shí)施規(guī)模方面，可以適度拉長(zhǎng)鎖定期和控制實(shí)施規(guī)模，以在增強(qiáng)員工持股政策“激勵(lì)效應(yīng)”持續(xù)性的同時(shí)避免“搭便車(chē)”問(wèn)題，更充分地發(fā)揮員工持股的積極效應(yīng)。 Reform