馮 冠 周孝華 仁 勇

一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)等資金需求者提供直接融資的渠道，另一方面能為投資者提供資產(chǎn)配置和財(cái)富管理的有效途徑。新股發(fā)行注冊(cè)制改革回歸了資本市場(chǎng)的本源，是貫徹落實(shí)市場(chǎng)是資源配置決定性力量的重要體現(xiàn)。注冊(cè)制改革是我國(guó)推行資本市場(chǎng)深化改革的重要抓手和突破口，是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新，涉及監(jiān)管理念、發(fā)審機(jī)制、上市條件、交易規(guī)則等方面。隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，圍繞注冊(cè)制改革而展開的資本市場(chǎng)全方位、立體式市場(chǎng)化改革也將陸續(xù)啟動(dòng)。

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制向核準(zhǔn)制、再向注冊(cè)制發(fā)展的歷程。1999 年7 月1 日《中華人民共和國(guó)證券法》施行后，我國(guó)新股發(fā)行由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制。2019 年7 月22 日，科創(chuàng)板正式開市并實(shí)行注冊(cè)制，我國(guó)新股發(fā)行進(jìn)入“核準(zhǔn)制+注冊(cè)制”并存階段。2020 年 8 月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市交易。2021 年9月3 日，我國(guó)第一家全面實(shí)施注冊(cè)制的公司制證券交易所——北京證券交易所注冊(cè)成立，并于2021年 11 月 15 日開市。2022 年 3 月 5 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在中央政府工作報(bào)告中明確提到，2022 年推進(jìn)財(cái)稅金融體制改革要“完善民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機(jī)制，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。這意味著，我國(guó)新股發(fā)行注冊(cè)制改革全面落地正在加速推進(jìn)。

新股發(fā)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的根本區(qū)別是立法理念的差異，即兩者的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予。核準(zhǔn)制認(rèn)為，證券發(fā)行上市是一項(xiàng)特權(quán)，須經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意才能取得。而注冊(cè)制則認(rèn)為，證券發(fā)行上市是企業(yè)的一種權(quán)利，只要不損害公眾利益，政府就不應(yīng)加以限制。 作為一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，注冊(cè)制實(shí)施后，定價(jià)權(quán)將下放給市場(chǎng)主體，新股注冊(cè)審核將更加關(guān)注企業(yè)信息披露的質(zhì)量，而不再對(duì)企業(yè)績(jī)效“背書”。理論上，新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)換，有利于提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，降低IPO 抑價(jià)；有利于改善投資者對(duì)監(jiān)管部門的依賴心理，提升對(duì)發(fā)行企業(yè)信息的收集和分析能力；有利于更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置的作用，緩解我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來供不應(yīng)求的市場(chǎng)狀況，改變現(xiàn)行市場(chǎng)“打新熱”“炒作次新股”“熱炒低價(jià)股和ST 股”等市場(chǎng)亂象，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板的設(shè)置除了承擔(dān)為中小企業(yè)提供直接融資渠道、為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造便捷退出機(jī)制等基本功能外，還被賦予了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要使命。2009 年10 月23 日，創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式，同年10 月30 日，創(chuàng)業(yè)板首批28 家公司上市。根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和多層次資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，證監(jiān)會(huì)調(diào)整了注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板的定位，即深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。2020 年8 月24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18 家企業(yè)掛牌上市，同日，創(chuàng)業(yè)板的存量股票和相關(guān)基金實(shí)行20%漲跌幅限制，創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”的注冊(cè)制改革拉開帷幕。作為存量板塊中最年輕的板塊，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革具有承前啟后的重要意義：一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革成果的肯定和認(rèn)可，是對(duì)注冊(cè)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是深化資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升資本市場(chǎng)功能的重要安排，是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制全面施行的重要環(huán)節(jié)。

注冊(cè)制改革實(shí)施后，IPO 抑價(jià)不僅能夠在一定程度上反映市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)的認(rèn)可程度，而且能反映市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的態(tài)度。本文以IPO 抑價(jià)為切入點(diǎn)，研究注冊(cè)制實(shí)施后“增量+存量”的創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)發(fā)生了怎樣的變化、注冊(cè)制改革對(duì)IPO 抑價(jià)的影響以及這種影響的持續(xù)性，揭示投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的態(tài)度和市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的反應(yīng)，以期為全面注冊(cè)制改革的推行提供可參考的政策建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

（一）IPO 抑價(jià)相關(guān)理論

自學(xué)者 Reilly 和 Hatfield、Ibbotson 等提出新股上市首日存在超額收益這一研究發(fā)現(xiàn)后，IPO 抑價(jià)一直是股票市場(chǎng)研究的重要課題。對(duì)于IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，學(xué)者們從市場(chǎng)（市場(chǎng)有效性）和投資者（投資者理性和不完全理性）的角度給予了解釋，形成了不同的IPO 抑價(jià)理論，但尚未達(dá)成共識(shí)。

經(jīng)過上百年的發(fā)展，學(xué)者們普遍認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家股票二級(jí)市場(chǎng)是有效的。投資者理性解釋主要有信息不對(duì)稱理論和信息對(duì)稱理論?？紤]發(fā)行人、承銷商、投資者之間的信息不對(duì)稱，產(chǎn)生了諸如委托—代理問題、“贏者詛咒”理論、信號(hào)假說、配售假說等相關(guān)理論。基于信息對(duì)稱假設(shè)，則產(chǎn)生了法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、承銷商聲譽(yù)假說、股權(quán)分立假說等相關(guān)理論。投資者不理性解釋則有投資泡沫假設(shè)、觀點(diǎn)分歧假設(shè)等。

自1990 年上海證券交易所成立至今，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了30 多年的發(fā)展。雖然曹鳳岐等、周孝華等認(rèn)為，核準(zhǔn)制下IPO 定價(jià)效率提高、IPO定價(jià)趨于合理，但我國(guó)股票市場(chǎng)尚不完善，國(guó)外很多理論都不足以解釋我國(guó)股票市場(chǎng)過高的IPO 抑價(jià)。對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)過高的 IPO 抑價(jià)，學(xué)者們從制度變遷、政策管制、發(fā)行節(jié)奏控制、投資者情緒、媒體報(bào)道、承銷商聲譽(yù)、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)投資的作用等方面進(jìn)行了研究，取得了一定的研究成果。

“增量+存量”的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是我國(guó)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革的重大舉措。改革后，創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)可能呈現(xiàn)新的特點(diǎn)與變化，雖然上述文獻(xiàn)提供了IPO 抑價(jià)研究的不同視角，但并不是對(duì)該階段該市場(chǎng)的分析研究。

（二）注冊(cè)制改革相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

1.注冊(cè)制條件下IPO 定價(jià)效率

注冊(cè)制將定價(jià)權(quán)下放給市場(chǎng)主體，希望通過充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的優(yōu)勢(shì)，提高新股的定價(jià)效率和資源的配置效率。注冊(cè)制實(shí)施后，新股IPO 定價(jià)效率問題引起了學(xué)者們的關(guān)注，但不同研究方法下得出的結(jié)論不盡相同。董秀良等使用隨機(jī)前沿模型，對(duì)科創(chuàng)板新股的定價(jià)效率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板新股定價(jià)存在33.32%的高估，承銷商并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，“科創(chuàng)屬性”對(duì)公司定價(jià)的提升作用非常顯著，公司規(guī)模與估值高低負(fù)相關(guān)。張宗新等則發(fā)現(xiàn)，相較于主板及注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，科創(chuàng)板市場(chǎng)定價(jià)效率得到顯著提升，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著優(yōu)化?！霸儍r(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為”提升了科創(chuàng)板新股發(fā)行的定價(jià)效率，有利于中長(zhǎng)期理性定價(jià)；科創(chuàng)板注冊(cè)制改革更好地實(shí)現(xiàn)了定價(jià)市場(chǎng)化，抑制了科創(chuàng)板新股首日溢價(jià)程度，加速了市場(chǎng)日后均衡價(jià)格的形成。 張宗新等發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制改革通過提高詢價(jià)對(duì)象的門檻，避免了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的過度競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而改進(jìn)了IPO 定價(jià)效率，投資者逐步回歸理性。此外，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革具有輻射效應(yīng)，改革效果已輻射至A 股其他板塊，并提升了A 股市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的有效性。即便采用同樣的研究方法，得出的結(jié)論也可能截然不同。同樣運(yùn)用隨機(jī)前沿模型，謝朝華等發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板不存在明顯的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，IPO定價(jià)效率較高。科創(chuàng)板新股定價(jià)效率明顯高于同期其他板塊，推行注冊(cè)制改革有助于提高新股發(fā)行定價(jià)效率。

2.注冊(cè)制與信息披露

注冊(cè)制下，除上市基本要求外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)證券發(fā)行作實(shí)質(zhì)條件的限制和價(jià)值判斷。發(fā)行人真實(shí)、全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露成為審核企業(yè)能否上市的重要依據(jù)。披露的信息是投資者判斷企業(yè)價(jià)值的重要參考。黃順武等構(gòu)建了以發(fā)行人、保薦人和監(jiān)管者三方為主體的博弈模型，研究IPO 信息披露過程中參與人的策略選擇。研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管者的激勵(lì)、保薦人不履責(zé)所受的懲罰以及發(fā)行人披露虛假信息遭受的損失顯著影響博弈均衡。同時(shí)，媒體曝光概率也對(duì)博弈均衡有顯著影響?；诖耍麄兲岢鐾ㄟ^設(shè)計(jì)充分而有效的激勵(lì)與懲罰機(jī)制來提高IPO 信息披露質(zhì)量。詹雷等通過招股說明書申報(bào)稿與最終稿的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，最終稿中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露質(zhì)量得以提高；監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢環(huán)節(jié)中的意見反饋環(huán)節(jié)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量的改進(jìn)；除了風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)外，科創(chuàng)板上市企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)信息披露的其他方面并未優(yōu)于A 股可比公司；雖然經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露增加較多，但信息披露質(zhì)量距離準(zhǔn)則要求仍有差距。毛瑞彬等提出通過標(biāo)準(zhǔn)目錄匹配和改進(jìn)的BERT 模型自動(dòng)回答審核問題，可實(shí)現(xiàn)招股說明書的完整性識(shí)別，為構(gòu)建基于信息披露的注冊(cè)制智能化審核系統(tǒng)提供依據(jù)。

3.注冊(cè)制下的退市機(jī)制建設(shè)

為完善注冊(cè)制基礎(chǔ)制度，適應(yīng)注冊(cè)制“寬進(jìn)嚴(yán)出”的改革需要，推動(dòng)退市常態(tài)化機(jī)制建設(shè)，陳見麗提出應(yīng)以保護(hù)投資者合法權(quán)益為重點(diǎn)推行我國(guó)上市公司退市制度改革，著力完善退市制度體系，夯實(shí)退市基礎(chǔ)制度，提升強(qiáng)制退市制度對(duì)證券違法違規(guī)行為的威懾力。另外，還應(yīng)做好強(qiáng)制退市與發(fā)行上市及重新上市的制度銜接，推動(dòng)退市常態(tài)化。張艷則針對(duì)主動(dòng)退市行為，從更好保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，提出主動(dòng)退市模式從決議模式向補(bǔ)償模式轉(zhuǎn)型的改革思路。

上述文獻(xiàn)就科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革進(jìn)行了探討，研究結(jié)論對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革具有一定的借鑒意義。然而，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在市場(chǎng)定位、服務(wù)對(duì)象、上市條件、投資者準(zhǔn)入等方面存在著明顯差異。此外，與試行注冊(cè)制的新設(shè)板塊科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是“增量+存量”同步推行。在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革成功且運(yùn)行平穩(wěn)后，基于創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革研究，可以更好地探討“增量+存量”注冊(cè)制改革對(duì)IPO 抑價(jià)的影響，觀察投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)的情況，更全面地評(píng)估注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板帶來的沖擊和影響，從而為資本市場(chǎng)制度化建設(shè)、穩(wěn)妥推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革提供政策參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）注冊(cè)制與 IPO 抑價(jià)

新股發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要的意義。作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新和制度安排，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行注冊(cè)制改革將從兩個(gè)方面對(duì)IPO 抑價(jià)產(chǎn)生影響。

一方面，就資本市場(chǎng)而言，科創(chuàng)板的推出和落地，牽動(dòng)著整個(gè)資本市場(chǎng)的改革。注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的重大機(jī)遇，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革“試驗(yàn)田”的意義不言自明。從科創(chuàng)板注冊(cè)制落地，到創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”注冊(cè)制改革的推行，并非只是板塊之間的簡(jiǎn)單輪動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的推進(jìn)既是對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的肯定，又彰顯了國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)改革的堅(jiān)定決心。如果說科創(chuàng)板的入市門檻擋住了很多投資者、有些投資者會(huì)對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革持觀望態(tài)度的話，門檻要求降低了的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革必然會(huì)吸引投資者分享改革紅利，激起投資者的打新熱情及投機(jī)情緒，進(jìn)而提高IPO 抑價(jià)。

另一方面，新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，定價(jià)權(quán)下放給市場(chǎng)主體，有利于更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的作用，提高新股定價(jià)效率；包容性的發(fā)行制度和完善的信息披露體系有利于降低發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，改變我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期以來供不應(yīng)求的局面和市場(chǎng)居高不下的打新熱情，避免投資者對(duì)新股的過度投機(jī)行為，降低創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)?；诖?，本文提出假設(shè)H1：

H1a：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，IPO 抑價(jià)顯著提高。

H1b：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，IPO 抑價(jià)并未顯著提高。

（二）注冊(cè)制與新股短期收益

作為一項(xiàng)重要的制度設(shè)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股發(fā)行延續(xù)科創(chuàng)板的相關(guān)制度：新股上市后前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅，日常交易漲跌幅由10%增加到20%。 作為創(chuàng)業(yè)板全板塊注冊(cè)制改革的標(biāo)志，創(chuàng)業(yè)板存量股票和相關(guān)基金日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%。

就創(chuàng)業(yè)板新股而言，注冊(cè)制的實(shí)施有利于企業(yè)股票較快達(dá)成均衡價(jià)格。前5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅的制度設(shè)置，使投資者可以在前5 個(gè)交易日內(nèi)就股票價(jià)值充分交換意見，就股票價(jià)格信息進(jìn)行交流、融合、博弈，較快達(dá)成均衡價(jià)格。日交易漲跌幅由10%增加到20%，也能夠在一定程度上加快對(duì)新發(fā)布信息的消化速度，促進(jìn)新的均衡價(jià)格的快速實(shí)現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，更加包容的多元化的上市條件，使越來越多具有成長(zhǎng)性的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速登陸創(chuàng)業(yè)板。截至2021 年8 月23 日，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施一周年之際，共有182 家新公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，占到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總數(shù)的18%；新上市公司市值約1.88 萬億元，占創(chuàng)業(yè)板整體市值的14%；新股上市首發(fā)募集資金累計(jì)約1 401.47億元。發(fā)行節(jié)奏的加快，將逐步改變創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)供求狀況，降低次新股的炒作價(jià)值，減少市場(chǎng)對(duì)次新股的炒作熱情，加快股票價(jià)值回歸。

快速達(dá)到均衡價(jià)格意味著雖然限定的漲跌幅比較高，但是大部分交易日，交易價(jià)格都圍繞均衡價(jià)格作低幅度震蕩，對(duì)比注冊(cè)制改革前的創(chuàng)業(yè)板，新股上市后達(dá)成均衡價(jià)格的時(shí)間將會(huì)縮短，隨著對(duì)次新股炒作熱情的降低，注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的短期收益會(huì)降低。但考慮到創(chuàng)業(yè)板存量股票日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%，這會(huì)增加創(chuàng)業(yè)板對(duì)投機(jī)性投資者的吸引力，創(chuàng)業(yè)板IPO 新股尤其是低價(jià)格也存在被爆炒的可能。基于此，本文提出假設(shè)H2：

H2a：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，新股上市后的短期股票收益率更低。

H2b：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，新股上市后的短期股票收益率沒有降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取 2009 年 10 月 30 日至 2021 年 3月31 日在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的932 家公司作為研究樣本（該期間創(chuàng)業(yè)板上市公司共933 家，因1家公司樣本數(shù)據(jù)不全，作了刪除處理）。本文數(shù)據(jù)主要來源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，換手率指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)站招股說明書。

（二）實(shí)證模型

本文主要研究注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股的影響。模型（1）用以檢驗(yàn)假說H1，即注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)的影響：

模型（2）用以檢驗(yàn)假說H2，即注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股短期收益的影響：

模型中，變量IUR 代表IPO 抑價(jià)，變量CAR（BHAR）代表新股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)；變量R 為注冊(cè)制改革虛擬變量；∑Controls 代表控制變量；β代表截距項(xiàng)；ε 為殘差項(xiàng)。變量的具體定義如表1 所示。

表1 變量列表

（三）變量定義及計(jì)算

1.被解釋變量

公式（1）中被解釋變量為 IUR（IPO 抑價(jià)）。公式（3）為經(jīng)典 IPO 抑價(jià)計(jì)算公式。 2014 年 6 月13 日，深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于完善首次公開發(fā)行股票上市首日交易機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定了“股票上市首日全日投資者的有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%且不得低于發(fā)行價(jià)的 64%”。2014 年 6 月 13 日至 2020 年 8 月 23日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施前，根據(jù)公式（2）計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板新股上市首日抑價(jià)為0.44。該階段根據(jù)公式（3）計(jì)算IPO 抑價(jià)已不再適宜。參考馮冠和周孝華提出的方法，該階段以打開一字漲停當(dāng)日的收盤價(jià)來替代公式（3）中的上市首日收盤價(jià)，見公式（4）。 非該階段的 IPO 抑價(jià)沿用公式（3）。

其中，P為股票上市首日的收盤價(jià)；P為股票 i 在上市第 i日的收盤價(jià)；P為股票 i 的發(fā)行價(jià)格；第i日是指股票上市后打開一字漲停的第一天。

在注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板新股上市前5 個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅，參考公式（3），取上市后5 個(gè)交易日的抑價(jià)IUR_5 作為該階段新股IPO 抑價(jià)的替代變量，即用（新股上市第5 個(gè)交易日的收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)計(jì)算，見公式（5）。

其中，P為注冊(cè)制下新股上市后第 5 個(gè)交易日的收盤價(jià)。

公式（2）中被解釋變量為累計(jì)超額收益率（CAR）和買入并持有超額收益率（BHAR）。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用累計(jì)超額收益率（CAR）和買入并持有超額收益率（BHAR）這兩個(gè)指標(biāo)來衡量新股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。以公司上市次日或首個(gè)非一字漲停次日為起點(diǎn)，分別計(jì)算公司上市后短期（30 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日）的 CAR 和BHAR，計(jì)算公式見公式（6）和公式（7）。

其中，r為個(gè)股日回報(bào)率，而 r為市場(chǎng)的日回報(bào)率，此處采用深證綜指（399106）作為市場(chǎng)回報(bào)指數(shù)。

2.解釋變量和控制變量

解釋變量R 代表注冊(cè)制改革虛擬變量，就創(chuàng)業(yè)板新股而言，2020 年8 月24 日及以后上市R 取 1，否則 R 取 0。

借鑒已有文獻(xiàn)，本文選擇了一些體現(xiàn)投資者情緒、公司特征和IPO 特征的變量作為控制變量，以控制時(shí)間序列上市場(chǎng)情緒和公司特征的差異。選擇的控制變量包括PER（發(fā)行市盈率）、Turn（個(gè)股換手率）、Amplitude（個(gè)股日振幅）、Price（新股發(fā)行價(jià)格）、Age（公司年齡）、Asset（實(shí)際募資額）、Lottery（網(wǎng)上發(fā)行中簽率）、PEOVC（是否有私募或風(fēng)投）、FPEH（第一大私募持股比例）、TOPONE（第一大股東持股比例）、U（承銷商聲譽(yù)）。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2（下頁）報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中Panal A 為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Panal B 為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)實(shí)施后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：第一，樣本期間，平均而言，創(chuàng)業(yè)板新股上市后的抑價(jià)為2.174，其中抑價(jià)最小的是天瑞儀器（300615），上市首日破發(fā)，IPO抑價(jià)為-0.167；最大的是樂凱新材（300446），上市后連續(xù)30 個(gè)漲停板，IPO 抑價(jià)高達(dá)21.833。注冊(cè)制實(shí)施后，新股上市首日抑價(jià)為2.511，高于樣本總體均值。第二，樣本期間，平均而言，市場(chǎng)表現(xiàn)（CAR 和BHAR）的均值為正，且隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，正的規(guī)模有減小的趨勢(shì)。這說明，總體上新股上市短期內(nèi)股價(jià)進(jìn)一步攀升，60 個(gè)交易日比30 個(gè)交易日漲幅有縮小的趨勢(shì)，這反映出投資者對(duì)次新股炒作的偏好，新股上市后短期內(nèi)無法達(dá)到均衡價(jià)格。注冊(cè)制實(shí)施后，新股上市后市場(chǎng)變現(xiàn)“不佳”，創(chuàng)業(yè)板新股上市30 個(gè)交易日后市場(chǎng)收益為負(fù)，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，到60 個(gè)交易日后負(fù)的規(guī)模有所擴(kuò)大，這說明注冊(cè)制實(shí)施后投資者對(duì)次新股炒作的熱情降低，新股股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸的速度加快。第三，樣本中發(fā)行市盈率最高的新研股份（300159），其發(fā)行市盈率達(dá)到150.820 倍，最低的樂凱新材（300446）的發(fā)行市盈率僅為7.110 倍。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的顯著特征之一就是新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，具體到發(fā)行價(jià)格，表現(xiàn)為發(fā)行市盈率有高有低。發(fā)行市盈率高，一般與其產(chǎn)品市場(chǎng)前景廣、研發(fā)具有前瞻性、市場(chǎng)認(rèn)可度高或業(yè)績(jī)尚有較大提升空間有關(guān)；而發(fā)行市盈率低，則可能與產(chǎn)品相對(duì)比較成熟、融資規(guī)模較大、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徲嘘P(guān)。盡管發(fā)行市盈率高低決定著股票定價(jià)高低，但只要市場(chǎng)認(rèn)可對(duì)企業(yè)的估值，定價(jià)就是合理的，因而并不能簡(jiǎn)單地說發(fā)行市盈率高就是定價(jià)高、發(fā)行市盈率低就是定價(jià)低。其他主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表2 所示，在此不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3（下頁）報(bào)告的是變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：IUR 與虛擬變量R 有正向關(guān)系，說明注冊(cè)制的實(shí)施提升了新股上市后的抑價(jià)；IUR 與PER 顯著負(fù)相關(guān)，說明就整體樣本而言，發(fā)行市盈率越高，IPO 抑價(jià)越低；虛擬變量R 與Turn 顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施顯著提升了投資者的投資熱情。

表3 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果分析及檢驗(yàn)

（一）基本模型回歸結(jié)果

1.創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制與IPO 抑價(jià)

為了檢驗(yàn)研究假說H1，本文首先對(duì)模型（1）進(jìn)行穩(wěn)健性回歸，考察創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)IPO 抑價(jià)的影響，回歸結(jié)果如表4（下頁）所示。表4 中列（1）—（4）因變量都是 IUR。列（1）為對(duì)照組，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上增加了虛擬變量R。進(jìn)一步地，對(duì)注冊(cè)制實(shí)施前后的樣本單獨(dú)進(jìn)行回歸，得到列（3）和列（4），列（3）是注冊(cè)制實(shí)施后的樣本回歸結(jié)果，列（4）是注冊(cè)制實(shí)施前的樣本回歸結(jié)果。從列（2）穩(wěn)健性回歸結(jié)果可以看出，在控制相關(guān)變量后，R（創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施）對(duì)IUR（IPO 抑價(jià)）在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，IPO 抑價(jià)顯著提升，假設(shè)H1a 得證。

表4 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制與IPO 抑價(jià)

從控制變量來看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施前后PER（發(fā)行市盈率）、Price（新股發(fā)行價(jià)格）、Turn（個(gè)股換手率）、U（承銷商聲譽(yù)）等對(duì) IUR（IPO 抑價(jià)）的影響值得關(guān)注。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施前，PER（發(fā)行市盈率）與IUR（IPO 抑價(jià)）在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，Price（新股發(fā)行價(jià)格）與 IUR（IPO 抑價(jià)）之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施前投資者偏愛炒作低價(jià)股和低市盈率股的現(xiàn)象是一致的，這也是投資者不理性的直觀表現(xiàn)之一。低市盈率、低價(jià)格并不意味著該股票定價(jià)低。市盈率的確定往往與企業(yè)的發(fā)展前景和可能的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。尤其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較高的創(chuàng)業(yè)板新股，低市盈率通常意味著企業(yè)產(chǎn)品已進(jìn)入成熟期，產(chǎn)品預(yù)期收入穩(wěn)定，面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較??；高市盈率則意味著企業(yè)產(chǎn)品在成長(zhǎng)期，有較好的市場(chǎng)前景，產(chǎn)品預(yù)期收入會(huì)高速增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較大。

注冊(cè)制實(shí)施后，Price（新股發(fā)行價(jià)格）與IUR（IPO 抑價(jià)）在5%的顯著性水平下正相關(guān)，PER（發(fā)行市盈率）與IUR（IPO 抑價(jià)）之間存在正相關(guān)關(guān)系但不顯著，這反映出相對(duì)于確定性更高、發(fā)行市盈率較低的“低價(jià)股”，投資者正在逐步認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，認(rèn)可不確定性更高、發(fā)行市盈率更高的“高估值”股票。創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，投資者改變了依據(jù)發(fā)行市盈率決定股票投資價(jià)值的方式，不再簡(jiǎn)單地炒作低發(fā)行市盈率、定價(jià)低的新股，而是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與股票價(jià)值的對(duì)等關(guān)系，關(guān)注高發(fā)行市盈率股票的投資價(jià)值，而投資的分歧會(huì)增加股票的振幅和波動(dòng)。這說明注冊(cè)制的實(shí)施正在改變投資者的投資方式，使投資更加趨于理性。

Turn（個(gè)股換手率）與 IUR（IPO 抑價(jià)）由注冊(cè)制實(shí)施之前的1%顯著性水平下的負(fù)相關(guān)變?yōu)樽?cè)制實(shí)施后同樣顯著性水平下的正相關(guān)。即創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，首日換手率越高，新股抑價(jià)就越高。作為科創(chuàng)板改革紅利釋放的延續(xù)和全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革的“中堅(jiān)力量”，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革成為投資者分享注冊(cè)制改革紅利的主場(chǎng)，投資者投資（投機(jī)）熱情高漲，直接表現(xiàn)為新股上市首日高換手率下的高IPO 抑價(jià)和創(chuàng)業(yè)板塊存量股的高成交額和高指數(shù)回報(bào)率。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不僅刺激了投資者的打新熱情，提升了IPO 抑價(jià)，而且激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的炒作熱情。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的一年里（2020 年 8 月 24 日至2021 年 8 月 23 日），創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從 2 694.629 增長(zhǎng)到3 293.77，漲幅高達(dá)22.69%，而同期上證指數(shù)從 3 385.638 增長(zhǎng)到3 477.132，漲幅僅為2.70%。 2021 年 7 月 29日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收盤點(diǎn)位為3 459.72 點(diǎn)，上證指數(shù)的收盤點(diǎn)位為3 411.72 點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)首次超過上證指數(shù)。從這個(gè)意義上講，較高的換手率反映了投資者對(duì)新股價(jià)值的分歧，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革預(yù)期成功的“信念”，這也是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后IPO 抑價(jià)顯著提升的重要原因。

雖然就全樣本而言，U（承銷商聲譽(yù)）與IUR（IPO 抑價(jià)）顯著正相關(guān)，但從列（3）和列（4）可以看出，注冊(cè)制改革前后，U（承銷商聲譽(yù)）與IUR（IPO 抑價(jià)）相關(guān)性并不顯著，這在一定程度上反映出注冊(cè)制改革后市場(chǎng)投資者對(duì)承銷商作用的不完全認(rèn)可。

2.創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制與新股短期收益

為檢驗(yàn)研究假說H2，這里對(duì)模型（2）進(jìn)行穩(wěn)健回歸，考察創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)新股短期收益的影響，回歸結(jié)果如表5（下頁）所示。表5 單數(shù)列為對(duì)照組，偶數(shù)列在單數(shù)列的基礎(chǔ)上增加了虛擬變量R。從穩(wěn)健性回歸結(jié)果可以看出，在控制相關(guān)變量后，R（創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施）對(duì)CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60（創(chuàng)業(yè)板新股短期收益率）在1%的顯著性水平下負(fù)向相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，新股短期收益率顯著降低，假設(shè)H2a 得證。

從對(duì)照組可以看出，IUR（IPO 抑價(jià)）與CAR/BHAR 在1%的顯著性水平下正相關(guān)，即IUR（IPO抑價(jià)）越高，CAR/BHAR 就越高，這說明新股上市后的股價(jià)短期內(nèi)會(huì)進(jìn)一步非理性攀升，這與新股市場(chǎng)長(zhǎng)期供不應(yīng)求情況下次新股的炒作有關(guān)。增加虛擬變量 R 后，CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60 顯著降低，這說明注冊(cè)制實(shí)施后，新股價(jià)值加速回歸。

注冊(cè)制下新股發(fā)行包容性的入市條件、市場(chǎng)化的定價(jià)方式、漲跌幅限制的松綁有利于新股發(fā)行速度的提升、均衡價(jià)格的形成、新股價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的實(shí)施顯著降低了新股短期收益，加快了新股價(jià)值的回歸。創(chuàng)業(yè)板存量日常交易漲跌幅同步由10%增加到20%，給了投資者更多投機(jī)可能，倒逼投資者更理性地看待風(fēng)險(xiǎn)和收益，使市場(chǎng)逐漸失去次新股炒作的基礎(chǔ)，進(jìn)一步加快了新股股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值的回歸。這從反方向證實(shí)了一些學(xué)者的研究成果，即市場(chǎng)對(duì)新股、次新股的炒作與市場(chǎng)的有效供應(yīng)不足有關(guān)。注冊(cè)制改革實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容、規(guī)模不斷擴(kuò)大。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施一周年之際，即截至2021 年8 月24 日，創(chuàng)業(yè)板新增注冊(cè)制上市公司184 家，占創(chuàng)業(yè)板總量的約18%；創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值達(dá)到13.26 萬億元人民幣，成為全球僅次于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的第二大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。新股發(fā)行速度加快，意味著新股、次新股的稀缺性降低，新股、次新股對(duì)市場(chǎng)的吸引力和炒作空間也隨之下降，這都有利于加快新股價(jià)值的回歸。

結(jié)合表 4 和表 5，U（承銷商聲譽(yù)）對(duì) IUR（IPO抑價(jià)）的正向影響并不顯著，且U（承銷商聲譽(yù)）對(duì)CAR/BHAR 甚至有負(fù)向影響。這說明承銷商在詢價(jià)機(jī)制中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，承銷商的定價(jià)效率沒有得到投資者的認(rèn)可。

表5 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制與新股短期收益

詢價(jià)制度下，承銷商在新股定價(jià)中發(fā)揮著重要作用。一方面，承銷商會(huì)利用市場(chǎng)熱情，提高新股定價(jià)以增加短期收益；另一方面，為了維系（提升）自身聲譽(yù)，承銷商也可能會(huì)提高定價(jià)的合理性。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，承銷商故意抬高定價(jià)的行為可能會(huì)導(dǎo)致中簽者棄購(gòu)、甚至破發(fā)；定價(jià)合理的承銷商則會(huì)受到市場(chǎng)的認(rèn)可而不斷提升自身聲譽(yù)。這有利于規(guī)范承銷商的行為，使之更好地為股票市場(chǎng)服務(wù)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

需要注意的是，可能存在這樣一種內(nèi)生性問題，即并非發(fā)行注冊(cè)制改革提高了投資者參與的熱情，進(jìn)而提高了創(chuàng)業(yè)板新股上市首日的抑價(jià)，而是在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新上市條件下，由于企業(yè)自身發(fā)展前景較好，吸引了更多的投資者以更高的溢價(jià)購(gòu)買公司的股票。為了排除這種自選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用公司的凈利潤(rùn)（NETProfit）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為工具變量進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6（下頁）所示。從回歸結(jié)果來看，其P 值為0.726，在10%顯著性水平下無法拒絕不存在自選擇偏差的原假設(shè)。這說明，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，并不是基于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，故可以排除這一自選擇偏差問題，進(jìn)一步說明注冊(cè)制的實(shí)施提高了創(chuàng)業(yè)板新股上市首日的抑價(jià)。

表6 R 的Hausman 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.安慰劑檢驗(yàn)

2020 年8 月24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)掛牌上市，而虛擬變量R 正是以2020 年8 月24日為分割點(diǎn)，2020 年8 月24 日及以后在創(chuàng)業(yè)板上市的股票R 取1，否則取0。雖然全文分析結(jié)果顯示（表 4 列（2）），R 與上市首日抑價(jià)顯著正相關(guān)，但這并不能排除其他政策變革或者隨機(jī)性因素對(duì)該階段企業(yè)上市首日抑價(jià)的影響?；诖?，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)，設(shè)置虛擬變量R"，R"以2019 年 1 月 1 日為分割點(diǎn)，2019 年 1 月 1 日及以后在創(chuàng)業(yè)板上市的股票R 取1，否則取0?；貧w結(jié)果見表4 列（5）。從回歸結(jié)果來看，與R 對(duì)IUR（IPO 抑價(jià)）在1%的顯著性水平上正向相關(guān)不同，R"對(duì)IUR（IPO 抑價(jià)）存在非顯著的負(fù)向相關(guān)，其余變量的相關(guān)性則未發(fā)生顯著變化。這說明創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施是該階段IPO 抑價(jià)顯著提升的直接原因，進(jìn)一步印證了前文結(jié)果。

3.替代變量檢驗(yàn)

為保證實(shí)證分析的完整性以及結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用IUR_5（上市前5 個(gè)交易日的IPO 抑價(jià)）作為注冊(cè)制實(shí)施后IUR（上市首日的IPO 抑價(jià)）的替代變量，變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果見表2（Panal B，IUR_5 行），回歸結(jié)果見表 7（下頁）列（2）。

從表2 來看，IUR_5 均值明顯小于IUR 均值，這說明創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后雖然前5 個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅，但正如前文分析，市場(chǎng)沒有出現(xiàn)對(duì)新股、次新股的輪番炒作，新股價(jià)值加速回歸。從表7 來看，用IUR_5 替換被解釋變量IUR后，通過列（1）（2）的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量PER（發(fā)行市盈率）、Price（新股發(fā)行價(jià)格）、Turn（個(gè)股換手率）、U（承銷商聲譽(yù)）的影響及顯著性均未發(fā)生明顯變化，這說明回歸結(jié)果是顯著的。

進(jìn)一步地，加入變量Amplitude（個(gè)股日振幅）對(duì)IUR 和IUR_5 進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7 列（3）（4）。從回歸結(jié)果來看，Amplitude 與 IUR 和IUR_5 在1%的顯著性水平下正相關(guān)，即個(gè)股日振幅越大，IPO 抑價(jià)越高。個(gè)股日振幅越大，即個(gè)股當(dāng)日價(jià)格變化越大，反映投資者分歧越大。而投資者分歧越大，IPO 抑價(jià)越高，說明投資者分歧有利于提升新股估值，且對(duì)前5 日抑價(jià)影響更大，這也反映出信息披露質(zhì)量的重要性。

表7 替代變量檢驗(yàn)

4.基于PSM-DID 方法的分析

為克服自選擇偏差等內(nèi)生性問題，加入2019年7 月22 日至 2021 年3 月 31 日在科創(chuàng)板上市的全部251 家公司作為對(duì)照組樣本進(jìn)行PSMDID（傾向得分匹配—雙重差分）檢驗(yàn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，具體見公式（8）。

從 DID 回歸結(jié)果看，ChiNEXT（創(chuàng)業(yè)板）系數(shù)為負(fù)，說明在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制之前，創(chuàng)業(yè)板新股IPO 抑價(jià)低于實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板；R 系數(shù)顯著為負(fù)，說明實(shí)施注冊(cè)制后，創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)改變了原來隨時(shí)間而下降的趨勢(shì)，即創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，新股IPO 抑價(jià)顯著提升，再次印證假設(shè) H1a；ChiNEXT×R 的系數(shù)顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板新股IPO 抑價(jià)高于同樣實(shí)施了注冊(cè)制的科創(chuàng)板新股IPO 抑價(jià)。

考慮到創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的差異，本文選取發(fā)行市盈率（PER）、企業(yè)實(shí)際募資額（Asset）、第一大私募持股比率（FPEH）、承銷商聲譽(yù)（U）四個(gè)變量進(jìn)行PSM 匹配，回歸結(jié)果如表8 所示。與匹配前對(duì)比，PSM-DID 回歸系數(shù)更加顯著，結(jié)果穩(wěn)健。上述結(jié)果與本文的預(yù)期一致，即作為科創(chuàng)板注冊(cè)制改革成功經(jīng)驗(yàn)的推廣對(duì)象，加之更低的投資門檻，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的全面推行得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可和投機(jī)者的追捧，這導(dǎo)致注冊(cè)制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板新股更高的IPO 抑價(jià)。PSM-DID 回歸結(jié)果為本文的主要結(jié)論提供了強(qiáng)有力的支撐。

表8 PSM-DID 回歸分析

五、研究結(jié)論與政策建議

新股發(fā)行注冊(cè)制改革作為我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大基礎(chǔ)性制度改革受到了各界的廣泛關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)全面推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有重要的借鑒意義。本文利用多元回歸模型，分析了注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股IPO 抑價(jià)及短期收益的影響，并以2009 年10 月30 日創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市至2021 年3 月31 日在創(chuàng)業(yè)板上市的932 家企業(yè)為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的成功推進(jìn)和投資者對(duì)改革紅利的追逐顯著提升了注冊(cè)制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)。第二，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施改變了投資者炒作低發(fā)行市盈率、低價(jià)股的投資方式，使其開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與股票價(jià)值的對(duì)等關(guān)系，投資更趨理性。第三，注冊(cè)制下包容性的入市條件、市場(chǎng)化的定價(jià)方式、漲跌幅限制的松綁降低了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板次新股的炒作熱情，顯著降低了新股短期收益。第四，從實(shí)證結(jié)果來看，承銷商聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股抑價(jià)的正向影響并不顯著，對(duì)新股短期收益甚至存在負(fù)向影響，說明承銷商的作用沒有得到市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可，承銷商在注冊(cè)制改革中的作用有待提升。

總體來看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革激發(fā)了投資者的投資熱情，顯著提升了注冊(cè)制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價(jià)，但注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板新股的破發(fā)也印證了投資者的熱情并不具備可持續(xù)性。雖然從實(shí)證結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革在一定程度上降低了次新股的炒作空間，使投資者更加理性，但也應(yīng)看到承銷商的作用尚待增強(qiáng)。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，全面貫徹“零容忍”方針，切實(shí)提高信息披露質(zhì)量。以招股說明書為主的擬上市公司信息披露材料是投資者尤其是個(gè)人投資者獲取公司信息的最直接、最主要渠道。創(chuàng)業(yè)板新股注冊(cè)制實(shí)施后，投資者的投資方式正在發(fā)生改變，投資更趨理性。信息披露的中心地位需要多維度的監(jiān)管制度、完善的配套制度以及嚴(yán)格的執(zhí)法共同維系。通過全面貫徹“零容忍”方針，以投資者需求為導(dǎo)向，設(shè)置有效的激勵(lì)與懲處機(jī)制，切實(shí)提高市場(chǎng)主體IPO 信息披露的質(zhì)量，強(qiáng)化投資者的理性投資行為，使股票市場(chǎng)真正發(fā)揮出其價(jià)值識(shí)別和資源配置功能。

第二，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提高投資者對(duì)注冊(cè)制的適應(yīng)能力。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的實(shí)施加快了新股價(jià)值的回歸，表現(xiàn)為新股短期收益的顯著下降。一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革提升了新股上市首日抑價(jià)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革加快了新股均衡價(jià)格的形成，這就會(huì)使新股股價(jià)表現(xiàn)為短期的大幅震蕩。隨著改革紅利的持續(xù)釋放和注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，IPO 首日抑價(jià)將逐漸回落，新股投資價(jià)值將產(chǎn)生分化。培養(yǎng)適應(yīng)注冊(cè)制環(huán)境的投資者，加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資，防止投資者情緒隨市場(chǎng)波動(dòng)而過度樂觀或過度悲觀，是維系股票市場(chǎng)穩(wěn)定的要求，也是注冊(cè)制改革深入推進(jìn)的要求。

第三，堅(jiān)持從嚴(yán)監(jiān)管，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。詢價(jià)制度實(shí)施后，承銷商逐漸成為股票市場(chǎng)上新股發(fā)行的重要參與者。承銷商從發(fā)行企業(yè)和投資者之間的中介，變?yōu)樾鹿砂l(fā)行市場(chǎng)的全程參與者。通過堅(jiān)持從嚴(yán)監(jiān)管，設(shè)置合理的競(jìng)爭(zhēng)和約束機(jī)制，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，切實(shí)發(fā)揮承銷商在企業(yè)資料審核、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、詢價(jià)、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、新股發(fā)行、投資者教育等方面的作用，使其能夠更好地服務(wù)于擬上市企業(yè)和股票市場(chǎng)的投資者。這既是其履職的基本要求，又是其提升業(yè)務(wù)能力和聲譽(yù)的客觀要求，關(guān)乎我國(guó)股票市場(chǎng)的自律建設(shè)。

第四，做好頂層設(shè)計(jì)，確保全面注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地。推進(jìn)全面注冊(cè)制改革，要做好頂層設(shè)計(jì)，除上市條件、發(fā)行制度和退市制度等改革外，還應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)發(fā)行承銷、交易規(guī)則、持續(xù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等制度的完善，修訂完善相關(guān)法律，發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，讓監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，促進(jìn)擬發(fā)行股票相關(guān)信息的充分披露，提高披露信息的可讀性，客觀上形成市場(chǎng)化審核、接受輿論監(jiān)督的發(fā)行環(huán)境，構(gòu)建良性的資本市場(chǎng)生態(tài)。推進(jìn)全面注冊(cè)制改革，還要做好預(yù)案。自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先后實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制試點(diǎn)以來，注冊(cè)制理念正逐漸被投資者所接受，市場(chǎng)應(yīng)對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的能力得到了顯著提升，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的條件已基本具備。新股發(fā)行注冊(cè)制改革越到后期，難度就越大。全面實(shí)施注冊(cè)制的重點(diǎn)和難點(diǎn)在于滬深主板改革。滬深主板上市公司存量多、規(guī)模大，涉及1.9 億投資者和規(guī)模龐大的投資產(chǎn)品。截至2021 年12 月31日，主板市值占我國(guó)A 股總市值的比例仍高達(dá)84.77%。在全面注冊(cè)制改革方案的制定過程中，要針對(duì)可能引起的新股破發(fā)、股市大幅震蕩等情況進(jìn)行市場(chǎng)承受力測(cè)壓和研究，做好預(yù)案，以確保全面注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地。 Reform