錢先航 邱善運

一、引 言

作為一種具有中國特色的金融創(chuàng)新工具，委托貸款在金融管制背景下應運而生，成為我國正式金融制度安排的重要補充方式(Allen 等，2005；錢雪松等，2013)。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，委托貸款從無到有，發(fā)展十分迅速。截至2020 年末，委托貸款存量余額為11.06 萬億元，是2003 年的21.6 倍，同比增速最高超過60%。然而在制度監(jiān)管缺位情況下，委托貸款的過熱化擴張帶來了脫實向虛、信貸定價扭曲、期限錯配、風險傳染等金融風險隱患問題(林琳等，2016)。為此，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會于2018 年1 月發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，填補了委托貸款監(jiān)管的制度空白，強化了對委托貸款風險管理和服務實體經(jīng)濟的目標要求。

基于此，一些研究考察了企業(yè)委托貸款的特征(錢雪松和李曉陽，2013)、運作方式(Allen 等，2019)及經(jīng)濟后果(余琰和李怡宗，2016)等問題，但在委托貸款的影響因素方面，相關研究還較少。錢雪松等(2013)考察了企業(yè)間股權關聯(lián)對委托貸款的影響，并于2018 年進一步探討了正規(guī)信貸周期如何影響了委托貸款。這些研究為理解我國委托貸款的形成提供了重要參考，但都只關注正式制度的作用，沒有考察非正式制度對委托貸款的影響，而在我國這樣一個正式制度尚不完善且歷史文化源遠流長的新興市場國家，文化等非正式制度會對微觀主體產(chǎn)生重要影響(Allen 等，2005；陳冬華等，2013)。本文將采用我國上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響。

按照文化經(jīng)濟學的概述，文化是在種族及社會群體中進行代際傳承且相對穩(wěn)定的風俗習慣、信念、價值觀等(Guiso 等，2006)，具有眾多維度與表現(xiàn)形式，而本文所聚焦的文化，是以信仰為核心、根植于中國傳統(tǒng)價值理念的崇拜形態(tài)、具有傳承性與廣泛影響力的文化傳統(tǒng)。陳冬華等(2013)指出，基于我國情景下的文化研究可以促使我們更加深入地思考正式制度與非正式制度交互作用的機制。作為一種重要的非正式制度，文化傳統(tǒng)在人類行為和經(jīng)濟活動中扮演著重要角色(Williamson，2000)，相關研究探討了文化傳統(tǒng)對個體和公司行為的影響，如公司治理(陳冬華等，2013)、會計信息環(huán)境(Haniffa 和Cooke，2002)、財務決策(Adhikari 和Agrawal，2016)、風險偏好(Hilary 和Hui，2009)、社會責任(Brammer 等，2007)等，但尚未有針對委托貸款的詳細研究。在理論上，文化傳統(tǒng)對委托貸款存在兩個相反的影響效應：信任效應和風險規(guī)避效應。前者可以通過隱性的道德倫理規(guī)范和行為標準增進個體及組織的信任水平，而信任能夠降低市場的不完備程度，促進經(jīng)濟契約的達成并防范事后的道德風險(Alesina 和La Ferrara，2002)，從而有助于委托貸款的形成；后者反映了文化傳統(tǒng)與風險規(guī)避之間的天然聯(lián)系(Miller 和Hoffmann，1995)，出于對風險和不確定性的規(guī)避，文化傳統(tǒng)會減少個體的風險承擔行為，從而限制委托貸款。因此，文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響是一個有待檢驗的實證問題。

本文手工整理了我國上市公司2010—2018 年的企業(yè)委托貸款數(shù)據(jù)，實證檢驗了文化傳統(tǒng)對企業(yè)委托貸款的影響及其內(nèi)在作用渠道。我們發(fā)現(xiàn)，文化傳統(tǒng)顯著抑制了企業(yè)的委托貸款規(guī)模，體現(xiàn)了文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避效應”，這一結果在考慮內(nèi)生性問題之后依然穩(wěn)?。痪唧w到貸款契約層面，在文化傳統(tǒng)越強的地區(qū)，企業(yè)委托貸款的筆數(shù)越少且利率水平越高，越需要約定擔保事宜。我們還發(fā)現(xiàn)在雙方信任水平較低時，文化傳統(tǒng)未能促進委托貸款的發(fā)放，排除了文化傳統(tǒng)的“信任效應”。我們進一步分析了文化傳統(tǒng)影響委托貸款的內(nèi)在渠道，發(fā)現(xiàn)貸款提供方風險承擔程度的降低以及對接收方風險的防范是兩個影響渠道。最后，我們還考察了外來文化沖擊和正式制度的作用，在外來文化沖擊及正式制度較為完善時，文化傳統(tǒng)的作用會被弱化。

本文的研究貢獻在于：第一，本文將委托貸款影響因素的研究從正式制度拓展到文化傳統(tǒng)這一非正式制度范疇，為理解委托貸款提供了更為廣闊的視野。現(xiàn)有關于委托貸款的研究更多關注委托貸款的經(jīng)濟后果(錢雪松和李曉陽，2013；Allen 等，2019；余琰和李怡宗，2016)，對其影響因素的研究相對缺乏，盡管有少量研究從股權關聯(lián)(錢雪松等，2013)和信貸周期(錢雪松等，2018)等正式制度角度進行了探討，卻并未涉及非正式制度因素。本文從文化傳統(tǒng)出發(fā)，探究其對委托貸款的影響，為我國情境下委托貸款的形成提供了非正式制度方面的解釋。第二，本文深化了文化傳統(tǒng)與公司行為的研究，將相關研究拓展至公司委托貸款行為，并識別了文化傳統(tǒng)影響委托貸款的“風險規(guī)避效應”及內(nèi)在渠道，為理解文化傳統(tǒng)的經(jīng)濟后果提供了新的思路?；谖幕瘋鹘y(tǒng)的普遍影響，一些研究探討了文化傳統(tǒng)對公司治理(陳冬華等，2013)及公司財務行為(Jiang 等，2015)的影響，但對企業(yè)委托貸款的影響尚未涉及。本文實證檢驗了文化傳統(tǒng)對企業(yè)委托貸款的影響及其內(nèi)在渠道，豐富了文化傳統(tǒng)經(jīng)濟后果的相關研究。

二、理論分析與研究假設

基于文化傳統(tǒng)對微觀經(jīng)濟主體影響的雙重性，我們分別從信任效應和風險規(guī)避效應兩個角度分析文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響，并提出相應的研究假設。

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款：信任效應

從社會學意義上講，文化傳統(tǒng)具有文化與制度兩個最基本的屬性，前者為人類追求的價值觀提供了一般性遵從輪廓，后者形成了隱性的非正式約束和規(guī)范機制(Stark和Finke，2000)，二者通過信仰效應與組織效應提升了信任水平。Guiso 等(2003)、辛宇等(2016)為文化傳統(tǒng)與信任的正向關系提供了證據(jù)支持。文化傳統(tǒng)產(chǎn)生的個體與組織間信任是非正規(guī)金融產(chǎn)生與運作的重要條件。張博等(2018)基于儒家視角發(fā)現(xiàn)強調(diào)誠信和宗親制度的儒家文化，可能是支撐民間金融歷史延續(xù)的重要機制之一。辛宇等(2016)的研究表明了地區(qū)文化傳統(tǒng)對民營企業(yè)獲取民間創(chuàng)始資金具有積極的影響。

作為一種典型的金融創(chuàng)新機制，企業(yè)委托貸款行為面臨著因借貸雙方信息監(jiān)督及風險防控問題而難以達成交易的困境(錢雪松和李曉陽，2013)。在我國信用評級機制尚不健全情境下，信任在降低由于借貸雙方信息不對稱所產(chǎn)生的交易成本、促進契約形成方面具有重要作用(劉鳳委等，2009)。濃厚的文化傳統(tǒng)有利于提升個人與組織的信任程度和促進委托貸款契約的達成。企業(yè)所在地的文化傳統(tǒng)越濃厚，越有助于塑造社會資本，對個體與組織的影響越強烈，也越容易形成信任、向善、利他的文化氛圍(辛宇等，2016)，這種潛移默化的文化影響會強化企業(yè)或個人對第三方的信任水平。對委托貸款而言，文化傳統(tǒng)的信任效應能夠為委托方提供穩(wěn)定的心理預期，降低由于信息不對稱所產(chǎn)生的交易成本(Williamson，1975)，從而促進委托貸款契約的達成。

一方面，金融契約是完全的信任密集型(trust-intensive)契約(Guiso 等，2004)。對于貸款發(fā)放者而言，其主要目的是通過讓渡資金的使用權來獲取未來的回報，而一個重要的保障機制是發(fā)放者相信借款人不會逃避債務，因此貸款發(fā)放者越信任借款人，貸款合同越可能達成(Qian 等，2019)。特別是對于委托貸款，受托人只負責按照契約條款對貸款代為管理，貸款的風險則由委托方自己承擔。相對于銀行等專業(yè)金融機構信貸業(yè)務，委托貸款業(yè)務中，企業(yè)對借款人的信息調(diào)查、風險識別等均存在不足，此時文化傳統(tǒng)所帶來的信任程度提高將有助于貸款契約的達成。另一方面，文化傳統(tǒng)會形成隱性的道德倫理規(guī)范和行為標準(Miller，2000)，由此形成的基于信任的社會關系可以作為抵押品或保證，降低違約風險，促進交易按照約定的契約進行(Biggart 和Castanias，2001)。因此，文化傳統(tǒng)的信任效應將有助于委托貸款的事前達成以及事后保障，助推委托貸款的發(fā)放。據(jù)此，我們提出本文的第一個假設(H1)。

H1：保持其他條件不變和信任效應下，文化傳統(tǒng)能夠助推企業(yè)委托貸款的發(fā)放。

（二）文化傳統(tǒng)與委托貸款：風險規(guī)避效應

文化傳統(tǒng)是影響個體與組織風險水平的重要因素。Miller 和Hoffmann(1995)指出，文化傳統(tǒng)越濃厚，信仰者的風險厭惡傾向越強烈并呈現(xiàn)較高水平的風險規(guī)避特征。Li 等(2013)發(fā)現(xiàn)，在集體主義與和諧主義的國家文化下，公司的風險承擔水平較低。此外，Hilary 和Hui(2009)、金智等(2017)基于文化傳統(tǒng)的不同維度的研究發(fā)現(xiàn)，文化傳統(tǒng)越濃厚，公司財務行為越趨于保守，表現(xiàn)為更強的風險厭惡行為。此外，這一影響還體現(xiàn)在企業(yè)更高水平的現(xiàn)金持有、更低的財務杠桿水平、更積極的社會責任履行以及更強的關系型投資傾向(Brammer 等，2007；Hilary 和Hui，2009；Jiang 等，2015)。有別于一般經(jīng)營性活動，企業(yè)委托貸款反映了金融管制背景下企業(yè)培育新興業(yè)務、謀求短期高投資收益的目標訴求(錢雪松和李曉陽，2013)，是一種高風險高收益的經(jīng)營活動。委托貸款的接收方大多為因缺乏抵押擔保、財務與信用評級等銀行認可的“硬信息”而被正規(guī)金融機構拒之門外的中小微企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營活動的不確定性加大了委托貸款違約風險。錢雪松等(2020)的研究表明，我國委托貸款的整體違約率為10.09%，遠高于同期銀行業(yè)金融機構的不良貸款率。

在風險規(guī)避效應下，文化傳統(tǒng)會通過影響個體和組織的風險態(tài)度和財富觀念，從而影響企業(yè)委托貸款行為。從個體層面來看，在文化傳統(tǒng)影響下，個體的風險規(guī)避傾向及機會主義行為會減少(Emerson 和Conroy，2004)，從而弱化了其從事委托貸款這一高風險高回報經(jīng)營活動的動機，表現(xiàn)為委托貸款行為的減少與違約風險防范意識的增強。此外，文化傳統(tǒng)會通過文化形成影響企業(yè)風險承擔。文化傳統(tǒng)這一非正式制度對于企業(yè)的文化塑造與認同具有重要影響，企業(yè)所在地文化傳統(tǒng)越濃厚，微觀企業(yè)主體的風險厭惡傾向越明顯(Hilary 和Hui，2009)，企業(yè)從事委托貸款的可能性越小。

此外，文化傳統(tǒng)還會通過影響信仰者的財富觀念，弱化其從事委托貸款行為的動機。文化傳統(tǒng)會塑造信仰者風險規(guī)避的財富觀念。例如，儒家宣揚“德者本也，財者末也”，佛教主張節(jié)制欲望，提倡“秉持佛法，躬行中道，不墮兩邊”的金錢態(tài)度。在這一文化氛圍影響下，文化傳統(tǒng)會弱化個體(尤其是作為決策者的管理層對委托貸款高收益回報的盲目追逐)，從而抑制企業(yè)委托貸款活動。綜上所述，我們提出假設H2。

H2：保持其他條件不變且在風險規(guī)避效應下，文化傳統(tǒng)會抑制企業(yè)委托貸款的發(fā)放。

三、數(shù)據(jù)來源、模型設定與描述性統(tǒng)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本來源，數(shù)據(jù)包括兩部分：一是委托貸款數(shù)據(jù)。我們根據(jù)上市公司披露的委托貸款公告，手工逐條整理收集委托貸款契約數(shù)據(jù)(委托貸款的金額、期限、利率、是否抵押擔保等)與接收方企業(yè)特征數(shù)據(jù)(接收方企業(yè)名稱、注冊時間、與貸出方是否存在關聯(lián)關系等)，并借助國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、天眼查、百度搜索等渠道補充完善借貸雙方的基本信息和財務信息。二是貸款提供方企業(yè)的財務數(shù)據(jù)與文化傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)，來自國泰安(CSMAR)和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。在進一步剔除金融行業(yè)、ST、ST*或PT 及相關財務數(shù)據(jù)缺失的樣本之后，我們得到2149 個樣本觀測值。此外，模型中所有連續(xù)變量均進行1%的縮尾處理。

（二）模型設定

借鑒陳冬華等(2013)、徐細雄和李萬利(2019)等的研究，本文構建如下基本模型：

其中，因變量EL表示委托貸款，我們首先考慮了委托貸款的規(guī)模(EL_Size)，在此基礎上進一步分析貸款的契約特征，包括貸款的筆數(shù)(EL_Count)、期限(EL_Duration)、利率(EL_Interest rate)、擔保情況(EL_Guarantee)。自變量Culture表示企業(yè)所在地區(qū)的文化傳統(tǒng)。考慮到我國行政區(qū)域內(nèi)習俗、傳統(tǒng)等文化特征的差異性，我們借鑒陳冬華等(2013)的做法，利用上市公司周邊的寺廟數(shù)量來衡量文化傳統(tǒng)的影響。如果上市公司注冊地附近存在影響力較大的寺廟，則上市公司受到的文化傳統(tǒng)的影響越大。我們采用上市公司注冊地100 千米范圍內(nèi)寺廟數(shù)量的自然對數(shù)來度量文化傳統(tǒng)，并選取不同的半徑范圍進行穩(wěn)健性檢驗，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

Controls 為一系列控制變量，由于委托貸款涉及提供方和接收方兩方企業(yè)，所以我們同時控制了提供方企業(yè)和接收方企業(yè)的特征。前者包括提供方企業(yè)的規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、資產(chǎn)負債率(Lev)、盈利能力(Roe)、現(xiàn)金流水平(Cfo)、所有權結構(First)、企業(yè)價值(TobinQ)、董事會規(guī)模(Board)、股權集中度(Cocen)等變量?；跀?shù)據(jù)的可得性，后者包括接收方企業(yè)的規(guī)模(Size_Rec)、成立年限(Age_Rec)、產(chǎn)權性質(zhì)(State_Rec)、是否為上市公司(List_Rec)、與提供方企業(yè)關聯(lián)關系(Guanxi)等公司特征變量。我們還控制了提供方企業(yè)所在行業(yè)(Industry，按證監(jiān)會2012 年行業(yè)標準，其中制造業(yè)按兩位分類)及貸款發(fā)放年度(Year)變量。以上變量的具體定義參見表1。

表1 變量定義表

（三）描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計。由表2 結果可知，上市公司提供的委托貸款規(guī)模EL_Size 的均值為18.125(原值約為7410 萬元)，其中最高額為40.84 億元(對應EL_Size 的最大值22.130)，最小額為50 萬元(對應EL_Size 的最小值13.122)。委托貸款筆數(shù)(EL_Count)的均值為1.961、期限(EL_Duration)的均值為2.734，從原值來看，委托貸款平均筆數(shù)為11.776 筆，平均期限為近17 個月。EL_Interest rate 的均值為1.279，最小值最大值分別為-6.150 和17.940，表明委托貸款利率平均超過同期銀行貸款利率1.279%，最小比同期銀行貸款利率低6.15%，最高比銀行貸款利率高17.94%。EL_Guarantee 的均值為0.320，表明有32.0%的委托貸款約定了擔保事項。文化傳統(tǒng)(Culture)的均值為5.107，原值的平均值為269，意味著樣本公司周邊100 千米之內(nèi)平均有269 座寺廟，最大值為7.574，最小值為0，表明上市公司所在地的文化傳統(tǒng)氛圍存在較大差異。對于企業(yè)層面共同擁有的變量結果來看，相較于提供方企業(yè)而言，接收方企業(yè)的規(guī)模更小、成立年限更短，且絕大多數(shù)為非上市公司。

表2 描述性統(tǒng)計

（四）單變量分析

為了直觀地觀察文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響，我們按文化傳統(tǒng)的樣本中值將總樣本分為兩組，比較貸款變量的差異。從表3 的結果來看，在文化傳統(tǒng)較強的組中，委托貸款的平均規(guī)模為17.987，而在文化傳統(tǒng)較弱組中，平均規(guī)模為18.263，高于文化傳統(tǒng)較強組，二者差異為0.276，且在1%的水平上顯著。從委托貸款的契約特征來看，在文化傳統(tǒng)較強組中，委托貸款的筆數(shù)(EL_Count)均值為1.700，顯著低于文化傳統(tǒng)較弱組的2.221；而在委托貸款的期限(EL_Duration)、利率(EL_Interest rate)、約定擔?？赡苄?EL_Guarantee)方面，文化傳統(tǒng)較強組中的均值都顯著高于文化傳統(tǒng)較弱組的均值。以上結果表明，提供方企業(yè)面臨的文化傳統(tǒng)較強時，委托貸款的金額較少、頻率較低、要求的利率水平較高且更有可能約定擔保事項，表現(xiàn)出了文化傳統(tǒng)“風險規(guī)避效應”的初步特征。

表3 單變量分析

四、實證結果

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款規(guī)模

我們進一步采用普通最小二乘法對模型(1)進行回歸以考察文化傳統(tǒng)對委托貸款規(guī)模的影響。從表4 可見，文化傳統(tǒng)(Culture)在4 列回歸中的系數(shù)分別為-0.157、-0.092、-0.055 與-0.060，且至少在5%的顯著性水平上顯著。這表明上市公司所在區(qū)域的文化傳統(tǒng)越強，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模越小。這一結果與假設1 不符，但支持了假設2，即文化傳統(tǒng)具有“風險規(guī)避效應”，顯著抑制了企業(yè)的委托貸款。從其第4 列的系數(shù)來看，公司注冊地的文化傳統(tǒng)水平每增加1 個百分點，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模會減少6 個百分點，而EL_Size 的均值約為7410 萬元，這意味著委托貸款平均會減少444.6 萬元。

表4 文化傳統(tǒng)與委托貸款規(guī)模

控制變量方面，從提供方企業(yè)特征來看，規(guī)模較大、成立年限較長、盈利能力較強、市場價值較高的企業(yè)會更多地提供委托貸款，這與Allen 等(2019)的結果基本一致，但現(xiàn)金流多的企業(yè)反而會減少委托貸款的規(guī)模。從接收方企業(yè)特征來看，規(guī)模越大的企業(yè)獲得的委托貸款越多，而成立年限較長、已上市、與提供方存在關聯(lián)關系的企業(yè)獲得的委托貸款越少。

續(xù)表4

（二）內(nèi)生性檢驗

以上結果可能面臨內(nèi)生性問題，為驗證結論的可靠性，我們遵循Larcker 和Rusticus(2010)的路徑對結果進行內(nèi)生性檢驗，即分析內(nèi)生性的來源，并逐一加以排除。在內(nèi)生性的三種形式中，反向因果關系在本文的模型中可以被忽略，因為作為微觀的企業(yè)行為，上市公司的委托貸款難以對當?shù)貧v史悠久的文化傳統(tǒng)產(chǎn)生直接影響，所以本部分我們只考慮另外兩種形式的內(nèi)生性即測量誤差和遺漏變量的影響。

1. 測量誤差

以上我們對文化傳統(tǒng)的定義是采用上市公司注冊地100 千米范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量進行度量，可能存在測量誤差。為此，我們借鑒陳冬華等(2013)的做法，一方面考慮寺廟影響力的差異問題，采用上市公司注冊地100 千米范圍內(nèi)重點寺廟數(shù)量來度量文化傳統(tǒng)(Culture，重點寺廟數(shù)量的自然對數(shù))；另一方面，采用不同半徑范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量來度量文化傳統(tǒng)，我們分別考慮了150 千米和200 千米(Culture和Culture，上市公司注冊地150 千米和200 千米范圍寺廟數(shù)量的自然對數(shù))，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。從表5 的結果來看，三個新的文化傳統(tǒng)變量均在1%的水平上顯著為負，表明在考慮文化傳統(tǒng)的測量誤差之后，文化傳統(tǒng)與委托貸款的負向關系依然存在。

表5 考慮測量誤差的回歸結果

2. 遺漏變量

為了檢驗表4 中文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響并非由一些難以觀測的遺漏因素引起，我們借鑒Cornaggia 等(2015)的基本思路，通過人為地隨機指定文化傳統(tǒng)所匹配的上市公司，然后重新對模型進行回歸，觀測文化傳統(tǒng)對委托貸款的影響。如果在這種虛擬的安慰劑檢驗(Placebo Test)下，文化傳統(tǒng)對委托貸款的負向作用依然顯著存在，就意味著表4 的結果是由一些難以觀測的因素導致；相反，如果文化傳統(tǒng)對委托貸款的作用不再顯著，就可以推斷表4 的結果不會受到難以觀測的遺漏因素影響。

我們對以上隨機指定和回歸分析的過程進行了500 次的模擬，結果見圖1。從圖1中可以看出，模擬的回歸系數(shù)估計值集中分布于0 附近，標準差為0.021，而表4 中文化傳統(tǒng)的回歸系數(shù)(圖中垂直線)在500 次模擬中均位于99%的置信區(qū)間之外，這意味著基準回歸的結果并非由遺漏變量所引起。

圖1 安慰劑檢驗的系數(shù)分布

（三）文化傳統(tǒng)與委托貸款契約

為進一步檢驗“風險規(guī)避效應”，我們還考察了文化傳統(tǒng)對委托貸款契約特征的影響，包括委托貸款的筆數(shù)、期限、利率水平與擔保情況。其中，對擔保情況采用Logit 模型回歸，其他均采用OLS 模型。從表6 的結果來看，Culture 對EL_Count 的回歸系數(shù)為-0.064，且在1%的水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)強的地區(qū)，上市公司的委托貸款筆數(shù)較少。Culture 對EL_Interest rate 和EL_Guarantee 的系數(shù)分別為0.215 和0.440，且均在1%的水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)較強的地區(qū)，上市公司委托貸款的利率較高，要求有擔保的也較多。但值得注意的是，Culture 對EL_Duration 的回歸系數(shù)并不顯著，這意味著文化傳統(tǒng)并不會對委托貸款期限有顯著影響。這進一步佐證了文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避效應”，即文化傳統(tǒng)強的地區(qū)，提供方企業(yè)會降低委托貸款發(fā)放的頻率，并為這一高風險活動索取更高的回報與擔保要求。

表6 文化傳統(tǒng)與委托貸款契約

（四）對信任效應的進一步檢驗

以上結果我們驗證了文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避效應”，為進一步排除文化傳統(tǒng)的“信任效應”，我們基于借貸雙方信息不對稱程度對樣本進行分組，分別考察文化傳統(tǒng)在兩組中的作用差異。如果在雙方信息不對稱程度較高時，文化傳統(tǒng)能夠促進委托貸款的發(fā)放，那么就意味著文化傳統(tǒng)的“信任效應”是存在的。反之，可以認為文化傳統(tǒng)的“信任效應”并沒有顯現(xiàn)在委托貸款中。

我們從三個角度來度量雙方的信息不對稱程度，即委托貸款交易雙方交易頻率(是否首次交易)、是否存在關聯(lián)關系及地理鄰近度。理論上而言，當交易雙方存在多次交易、存在關聯(lián)關系抑或二者在同一省份時，雙方的信息不對稱程度較低。相反，如果是首次交易、沒有關聯(lián)關系或者不在同一省份，則不對稱程度較高。我們將分別按照以上三個方面對總體樣本進行分組回歸，以考察文化傳統(tǒng)的“信任效應”。

從表7 的結果來看，文化傳統(tǒng)(Culture)與委托貸款(EL_Size)的回歸系數(shù)在交易雙方首次交易、不存在關聯(lián)關系及不在同一省份時顯著為負，這與總體回歸一致。更重要的是，Culture 在交易雙方非首次交易、有關聯(lián)關系及處于同一省份時，并沒有表現(xiàn)出顯著性。這意味著在雙方信息不對稱程度較高時，文化傳統(tǒng)并未能促使委托貸款發(fā)放的增加，這表明在影響委托貸款的發(fā)放方面，文化傳統(tǒng)的“信任效應”并無顯現(xiàn)，進一步排除了假設H1。

表7 文化傳統(tǒng)與委托貸款：信任效應的檢驗

五、影響機制

文化傳統(tǒng)之所以會影響企業(yè)委托貸款行為，在于文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避效應”弱化了企業(yè)從事委托貸款的動機。這體現(xiàn)在兩個方面：第一，文化傳統(tǒng)弱化了提供方企業(yè)的風險承擔水平，其從事高風險行為的動機較低；第二，文化傳統(tǒng)強化了提供方企業(yè)對接收方企業(yè)的風險感知與防范，從而抑制其委托貸款活動。以下分別檢驗這兩個影響機制。

（一）文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風險承擔

為考察提供方風險承擔這一影響渠道，我們參考現(xiàn)有研究，采用兩種方式度量企業(yè)的風險承擔。

其一，參考John 等(2008)，采用前瞻3 年期內(nèi)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)回報率標準差衡量風險承擔(Risk_SD)，標準差越大表示企業(yè)的風險承擔越大。其計算方法如下：

上式中，ROA 為公司資產(chǎn)回報率，Adj_ROA 為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)回報率，行業(yè)基于證監(jiān)會2012 年分類標準，其中制造業(yè)按兩位分類。EBIT 為息稅前利潤，ASSET為公司總資產(chǎn)。i 表示第i 個公司，j 表示前瞻3 年中的第j 年，m為前瞻第j 年中m 行業(yè)的公司總數(shù)，k 為行業(yè)m 中的第k 個公司。

其二，參照Coles 等(2006)和Bartram 等(2012)的研究，采用股票收益的年度波動率進行度量。借鑒錢先航和徐業(yè)坤(2014)的做法，同時采用股票日收益的波動率(Risk_Day)和周收益的波動率(Risk_Week)度量企業(yè)風險承擔，波動率越高表示企業(yè)的風險承擔越大。

由表8 可知，無論是對企業(yè)盈利的標準差還是股票收益的波動率，文化傳統(tǒng)(Culture)的回歸系數(shù)均為負，且至少在5%的顯著性水平上顯著，表明文化傳統(tǒng)弱化了提供方企業(yè)的風險承擔水平，是“風險規(guī)避效應”的作用機制之一。

表8 文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風險承擔

（二）文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風險防范

為檢驗其機制，我們需要驗證文化傳統(tǒng)對不同風險水平的接收方企業(yè)的委托貸款的作用差異。如果當接收方企業(yè)風險較大時，文化傳統(tǒng)對委托貸款的作用有顯著的抑制作用，就可以認為文化傳統(tǒng)能夠促進提供方企業(yè)的風險防范，從而減少委托貸款的發(fā)放。

借鑒Allen 等(2019)的做法，我們采用接收方企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)與規(guī)模特征表征其風險水平。在我國，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)具有隱性擔保機制，當接收方企業(yè)為國有企業(yè)時，其風險較小；相對于小企業(yè)，大企業(yè)的抗風險能力較強，風險較小。我們分別以接收方企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)(State_Rec)和規(guī)模的中值(Size_Rec)為準，分別將總樣本分為兩組進行回歸分析。

從表9 的分組結果來看，文化傳統(tǒng)(Culture)在接收方為國有企業(yè)時系數(shù)為負，但并不顯著，而在接收方為民營企業(yè)時顯著為負，Chi-squared test 顯示兩個回歸系數(shù)存在顯著差異；此外，文化傳統(tǒng)(Culture)在接收方為大企業(yè)時不具有顯著性，而在接收方為小企業(yè)時顯著為負，且存在顯著差異。這充分說明，當接收方企業(yè)為民營企業(yè)或小企業(yè)時，文化傳統(tǒng)會促進提供方企業(yè)基于風險防范的考慮減少委托貸款的發(fā)放，是“風險規(guī)避效應”的另一個作用機制。

表9 文化傳統(tǒng)與提供方企業(yè)的風險防范

六、進一步討論

（一）文化傳統(tǒng)與委托貸款：外來文化的沖擊

伴隨著我國的改革開放和國際化浪潮，中國傳統(tǒng)文化的影響力不可避免會受到外來文化的沖擊(金智等，2017)。可以預期，在此過程中文化傳統(tǒng)對委托貸款的作用會因外來文化的沖擊而有所變化。為此，本文從地區(qū)和企業(yè)兩個層面考察外來文化的沖擊，前者以地區(qū)對外開放程度為代表，后者以企業(yè)高管的海外背景為代表。

我們參考金智等(2017)衡量地區(qū)對外開放程度的方法，使用20 世紀80 年代我國率先開放的沿海城市所在地區(qū)來度量。具體而言，若公司注冊地位于深圳、珠海、汕頭、廈門、海南、大連、秦皇島、天津、煙臺、青島、連云港、南通、上海、寧波、溫州、福州、廣州、湛江、北海、營口這些經(jīng)濟特區(qū)或沿海開放城市的所在省級行政區(qū)域內(nèi)，則認為所在地區(qū)的對外開放程度高，否則為開放程度低。對于高管的海外背景，若公司董事長或CEO 為非中國籍或有海外工作或?qū)W習經(jīng)歷時，則認為公司高管有海外背景，否則為無。

我們分別按以上兩個層面對總樣本進行分組回歸。從表10 的結果可知，Culture在地區(qū)對外開放程度高時并不顯著，而在對外開放程度低時顯著為負，且Chi-squared test 顯示兩個回歸系數(shù)存在顯著差異，表明當企業(yè)所在地區(qū)受到的外來文化沖擊較大時，文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避”效應會被覆蓋，其對委托貸款的抑制作用也難以顯現(xiàn)。同時，Culture 在高管有海外背景時不顯著，而在高管無海外背景時顯著為負，且Chisquared test 顯示兩個回歸系數(shù)存在顯著差異，這意味著當企業(yè)高管有海外背景時，其受到的外來文化熏陶會弱化中國文化傳統(tǒng)的影響，使得公司委托貸款的發(fā)放不會受到文化傳統(tǒng)“風險規(guī)避效應”的影響。

表10 文化傳統(tǒng)與委托貸款：外來文化沖擊

（二）文化傳統(tǒng)與委托貸款：正式制度的影響

作為制度的兩個重要組成部分，正式制度和非正式制度均會對經(jīng)濟主體的行為決策具有重要影響，二者存在替代抑或互補的關系(諾思，2008；徐細雄和李萬利，2019)。作為一種非正式制度，文化傳統(tǒng)對委托貸款的作用是否會受到正式制度的影響？參考徐細雄和李萬利(2019)的做法，我們將總樣本按企業(yè)所在省份的市場化水平和法律保護水平分組，然后分別進行回歸以考察文化傳統(tǒng)的影響差異。

具體而言，采用王小魯?shù)?2019)發(fā)布的中國各省份年度的“市場化總指數(shù)”和“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”，以樣本中值為準將樣本分為市場化水平高和低、法律保護水平高和低兩組，分組檢驗正式制度的影響。表11 的結果表明，文化傳統(tǒng)(Culture)只在市場化水平低及法律保護水平低的組中顯著為負，在市場化水平及法律保護水平高的樣本組中并不顯著，且Chi-squared test 表明兩組系數(shù)均存在顯著差異。這一結果反映出，當正式制度不完善時，文化傳統(tǒng)能夠發(fā)揮替代作用，抑制委托貸款的發(fā)放，反映出二者之間的替代關系。

表11 文化傳統(tǒng)與委托貸款：正式制度的影響

七、結 論

委托貸款的快速發(fā)展及其風險隱患引發(fā)學界和監(jiān)管部門的重視，如何理解委托貸款的形成就成為題中之意。尤其是在正式制度尚不完善的國家中，非正式制度對于貸款契約的簽訂具有非同一般的重要性。從非正式的文化傳統(tǒng)視角出發(fā)，本文以我國上市公司的委托貸款為例檢驗了這一問題。本文手工收集了我國上市公司2010—2018年的委托貸款數(shù)據(jù)，以公司所在地100 千米范圍內(nèi)的寺廟數(shù)量來度量當?shù)匚幕瘋鹘y(tǒng)，考察了其對公司委托貸款發(fā)放規(guī)模、筆數(shù)、期限、利率水平及擔保情況等的影響，識別了相應的作用渠道，并進一步考察了外來文化沖擊及正式制度的作用。

實證研究表明，文化傳統(tǒng)顯著抑制了企業(yè)委托貸款行為。在文化傳統(tǒng)越強的地區(qū)，企業(yè)提供的委托貸款規(guī)模會越少；從數(shù)量上看公司注冊地的文化傳統(tǒng)水平每增加1 個百分點，企業(yè)提供委托貸款的規(guī)模會減少6 個百分點。同時，文化傳統(tǒng)還會使得企業(yè)提供的委托貸款頻率更低、要求更高的利息回報且更大概率約定擔保事項，體現(xiàn)了文化傳統(tǒng)的“風險規(guī)避效應”。影響機制檢驗表明文化傳統(tǒng)能夠弱化委托方企業(yè)的風險承擔水平，強化委托方企業(yè)的風險防范，從而降低委托貸款的發(fā)放。進一步的檢驗表明，文化傳統(tǒng)對委托貸款的負向影響在存在外來文化沖擊及正式制度較為完善時變得不明顯，凸顯了外部環(huán)境的重要性。當然，本文還存在一些局限：首先，本文沒有區(qū)分不同文化傳統(tǒng)特征對企業(yè)委托貸款行為影響的異質(zhì)性；其次，明晰非正式制度對企業(yè)間委托貸款影響的全貌還應綜合考慮對接收方企業(yè)及委托貸款借貸雙方企業(yè)間行為互動的影響。

本文的結論意味著作為一種重要的非正式制度，文化傳統(tǒng)能夠通過“風險規(guī)避效應”抑制企業(yè)委托貸款的發(fā)放，這不僅從理論上拓展了委托貸款影響因素的研究，而且為監(jiān)管部門有效防控委托貸款風險提供了一個新的思路。本文的結果提示監(jiān)管部門可以有針對性地利用非正式制度實施差異化的監(jiān)管策略，同時結合當?shù)赝鈦砦幕笆袌龌h(huán)境等進行調(diào)整，更加有效地防控委托貸款風險，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。