張 蕾，楊逢微

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)*

一、引 言

“8·11”匯改以來，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動(dòng)趨勢逐步形成，匯率的不確定性加劇。2020年10月，黨的十九屆五中全會(huì)審議通過的《關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中強(qiáng)調(diào)“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，同時(shí)還對(duì)下一階段人民幣國際化作出具體部署，提出要“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，堅(jiān)持市場驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入、“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的提出以及匯率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，使得我國與全球經(jīng)濟(jì)及金融市場的融合程度日益加深，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求與日俱增，越來越多的國內(nèi)企業(yè)開始利用外匯衍生品主動(dòng)管理生產(chǎn)經(jīng)營過程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的2021年一季度外匯收支數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯期權(quán)的簽約規(guī)模共計(jì)2904億美元，較前兩年同期平均水平增長95%，顯示市場主體匯率避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)中性經(jīng)營理念提升。由于外匯期權(quán)市場價(jià)格中隱含了匯率高階矩、投資者情緒及風(fēng)險(xiǎn)偏好等豐富的市場信息，因此以外匯期權(quán)為切入點(diǎn)，提取并分析外匯市場偏度及其風(fēng)險(xiǎn)溢酬對(duì)于研究匯率極端波動(dòng)，即暴漲暴跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的提取方法主要可以歸納為以下四類：第一，在資產(chǎn)定價(jià)模型中引入偏度因子，通過橫截面回歸檢驗(yàn)偏度因子是否被定價(jià)，并得出其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。Kraus和Litzenberger最早將偏度因子引入CAPM模型中，并論證了資產(chǎn)收益分布是不服從正態(tài)分布的，且投資者更偏好右偏的證券。Chang, Christoffersen和 Jacobs利用1996-2007年的標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)數(shù)據(jù)，借助因子排序法和Fama-Macbeth兩步法進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國市場上存在顯著為負(fù)的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。Elyasiani, Gambarelli和Muzzioli利用相同方法研究發(fā)現(xiàn)歐洲市場上的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬同樣顯著為負(fù)。Sasaki在長期風(fēng)險(xiǎn)模型(LRR)中引入隨機(jī)跳躍強(qiáng)度和消費(fèi)增長率方差，并由此推導(dǎo)出偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的顯示表達(dá)式。研究結(jié)果表明，相比方差風(fēng)險(xiǎn)溢酬，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬在股指收益預(yù)測方面具有獨(dú)立且必不可少的作用。第二，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)服從某種隨機(jī)過程，并據(jù)此估計(jì)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。Bates將偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬定義為虛值看漲期權(quán)價(jià)格與虛值看跌期權(quán)價(jià)格的比值減1，并在假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從跳躍擴(kuò)散過程的前提下得出，1987年股市暴跌可以被提前預(yù)期。Fajardo和Mordecki沿用Bates關(guān)于偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的定義，考察了其在Lévy過程下的特征。第三，分別測算風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和已實(shí)現(xiàn)偏度，用兩者差值來衡量偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。Bakshi和Madan借助特征函數(shù)推導(dǎo)出，任何剩余期限為、支付函數(shù)二次可微的歐式合約，都可以用現(xiàn)金、遠(yuǎn)期合約及一系列虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)構(gòu)成的投資組合進(jìn)行復(fù)制。在此基礎(chǔ)上，Bakshi，Kapadia和Madan通過構(gòu)建二次、三次和四次合約，推導(dǎo)出了利用期權(quán)市場價(jià)格提取隱含方差、偏度及峰度的BKM公式，但并未給出已實(shí)現(xiàn)高階矩的估算方法。針對(duì)這一問題，Neuberger定義了加和性質(zhì)和兩種廣義方差(對(duì)數(shù)方差和熵方差)過程，并在此基礎(chǔ)上通過構(gòu)建方差互換和偏度互換合約，實(shí)現(xiàn)了對(duì)已實(shí)現(xiàn)偏度和風(fēng)險(xiǎn)中性偏度的同時(shí)提取。Kozhan，Neuberger和Schneider利用上述方法對(duì)美國市場進(jìn)行實(shí)證研究并發(fā)現(xiàn)，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬和方差風(fēng)險(xiǎn)溢酬緊密相關(guān)，兩者受共同的風(fēng)險(xiǎn)因子影響。第四，利用期權(quán)及其標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合，通過測算組合收益來衡量偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。Bali和Murray利用美國市場上的個(gè)股期權(quán)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建期初delta和vega中性的投資組合(偏度資產(chǎn))并持有到期，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和偏度資產(chǎn)收益呈負(fù)相關(guān)，說明偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬為負(fù)。其中，風(fēng)險(xiǎn)中性偏度通過BKM公式計(jì)算得到。Elyasiani，Gambarelli和 Muzzioli借鑒Bali和Murray的做法構(gòu)建偏度資產(chǎn)，不同的是通過每日調(diào)倉使得投資組合在樣本期內(nèi)始終保持delta和vega中性。實(shí)證結(jié)果表明，意大利市場上的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬顯著為正。這與Zhao, Zhang和Chang的結(jié)論一致。此外還發(fā)現(xiàn)，短期合約(剩余期限30天)的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬最高，說明投資者在短期內(nèi)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)更為厭惡。

目前國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的研究以波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)為主，且多以股指期權(quán)為研究對(duì)象，圍繞偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬和外匯期權(quán)市場的研究成果則相對(duì)較少。陳蓉等利用Neuberger提出的無模型方法，對(duì)臺(tái)指期權(quán)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬進(jìn)行估算。結(jié)果表明，中國臺(tái)灣市場上的隱含偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬顯著異于零。鄭振龍等同樣采用無模型方法，利用標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，偏度風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格顯著為正，且與方差風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格高度相關(guān)，二者可能受同一風(fēng)險(xiǎn)因子驅(qū)動(dòng)。鄭振龍和鄭國忠借助BKM公式提取中國臺(tái)灣市場上的隱含風(fēng)險(xiǎn)中性偏度，同時(shí)用歷史偏度作為已實(shí)現(xiàn)偏度的估計(jì)值。實(shí)證結(jié)果表明，中國臺(tái)灣市場上偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬顯著為正，且受市場流動(dòng)性信息、市場情緒及異質(zhì)信念等因素影響顯著。趙慧敏等基于跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)，采用無模型滾動(dòng)區(qū)間的方法計(jì)算偏度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并證明了中國股票市場的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在短期內(nèi)對(duì)股票市場的超額收益具有預(yù)測能力。外匯期權(quán)研究方面，鄭振龍等分別提取了在岸與離岸市場人民幣期權(quán)的無模型隱含波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)中性偏度，通過檢驗(yàn)“8·11”匯改前后期權(quán)隱含指標(biāo)對(duì)未來匯率分布的預(yù)測能力，對(duì)在岸與離岸市場效率進(jìn)行比較，但并未對(duì)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬展開進(jìn)一步研究。

綜上所述，隨著國內(nèi)金融衍生品市場的不斷發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注期權(quán)隱含高階矩及其風(fēng)險(xiǎn)溢酬研究，但仍有以下幾點(diǎn)需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善：第一，國內(nèi)金融衍生品市場起步較晚，已有關(guān)于高階矩風(fēng)險(xiǎn)的研究多圍繞美國、中國臺(tái)灣等成熟期權(quán)市場的股指期權(quán)或個(gè)股期權(quán)展開，且多以二階矩，即波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象，關(guān)于偏度和更高階矩以及人民幣對(duì)外匯期權(quán)市場的研究成果則相對(duì)較少。據(jù)此，以外匯市場偏度風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，通過提取外匯期權(quán)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬并考察其時(shí)變特征、對(duì)匯率尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力等，不僅有助于提高投資者對(duì)匯率尾部風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和理解，也為進(jìn)一步提升市場主體風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)、拓寬外匯衍生品的應(yīng)用場景提供借鑒。第二，通過歸納比較偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的四類提取方法發(fā)現(xiàn)，無模型方法能夠有效避免模型設(shè)定誤差，且充分利用期權(quán)市場價(jià)格信息。Neuberger提出的無模型方法通過構(gòu)造方差互換和偏度互換合約更進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和已實(shí)現(xiàn)偏度的同時(shí)提取，避免了利用歷史偏度作為已實(shí)現(xiàn)偏度導(dǎo)致的估計(jì)誤差，本文將據(jù)此估算外匯期權(quán)市場上的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。第三，目前國內(nèi)已有的相關(guān)研究成果以偏度及其風(fēng)險(xiǎn)溢酬的測算為主，部分包含了影響因素分析及預(yù)測能力檢驗(yàn)，但對(duì)偏度風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究則鮮少涉及。因此，本文將借助似不相關(guān)回歸(SUR)對(duì)兩者間關(guān)系進(jìn)行分析，探討偏度風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)因子有何聯(lián)系，從而更好地為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策服務(wù)。同時(shí)借鑒陳蓉等的做法，通過構(gòu)建多元logistic模型考察外匯期權(quán)市場上偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬是否對(duì)未來匯率極端波動(dòng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件具有預(yù)測能力，了解投資者對(duì)匯率暴漲暴跌的看法，進(jìn)一步完善對(duì)外匯市場的理解。

二、理論模型

沿用Neuberger和Broll的方法，在定義了加和性質(zhì)和廣義方差過程的前提下，通過構(gòu)建方差互換和偏度互換合約，同時(shí)提取對(duì)數(shù)收益率的隱含三階矩和已實(shí)現(xiàn)三階矩并對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而得到隱含風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和已實(shí)現(xiàn)偏度。在此基礎(chǔ)上，借鑒Carr和Wu的做法，通過測度轉(zhuǎn)換提取偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

(一)加和性質(zhì)與廣義方差過程

假設(shè)為一實(shí)值函數(shù)，為一適應(yīng)過程，若對(duì)[0,]上任意時(shí)間劃分(0≤≤≤≤)有

[(-)]=[(-)]+

[(-)]

(1)

則稱(;)具有加和性質(zhì)。據(jù)此并利用期望的迭代法則可得，對(duì)[0,]上任意時(shí)間劃分均有

(2)

由于實(shí)際金融活動(dòng)中往往更加關(guān)注資產(chǎn)收益率，而非資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，因此還需將上述理論擴(kuò)展到對(duì)數(shù)價(jià)格(=ln)上。考慮到對(duì)數(shù)價(jià)格無論在風(fēng)險(xiǎn)中性測度還是現(xiàn)實(shí)測度下都不服從鞅過程，Neuberger還進(jìn)一步定義了對(duì)數(shù)價(jià)格的廣義方差過程

(3)

(4)

其中，()=2(e-1-)，()=2(e-e+1)。由于服從鞅過程，則由式(4)可得，

(5)

可以看出，上述研究框架需假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格服從鞅過程。為此，若假設(shè)在風(fēng)險(xiǎn)中性測度下，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格()服從如下過程：

d()=(-)()d+()()d()

(6)

其中，()為以本幣計(jì)價(jià)的外匯資產(chǎn)價(jià)格，和分別為本國和外國無風(fēng)險(xiǎn)利率，()為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。則根據(jù)伊藤引理，標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期價(jià)格(,)服從過程

d(,)=()(,)d()

(7)

其中，(,)=()e(-)(-),表示時(shí)刻到期的遠(yuǎn)期合約在時(shí)刻的價(jià)格(簡便起見，后文記作,)。由式(7)可得，標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)中性測度下為鞅。

基于此，根據(jù)加和性質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)中性測度下的對(duì)數(shù)合約和熵合約的隱含方差分別為

(8)

根據(jù)Bakshi和Madan，若函數(shù)(·)二次可微，則任意期末支付為(，)的合約都可以用一系列虛值看漲期權(quán)、虛值看跌期權(quán)、遠(yuǎn)期合約及零息債券進(jìn)行復(fù)制。因此，對(duì)數(shù)合約和熵合約的隱含方差可進(jìn)一步分別表示為

(9)

其中，,為時(shí)刻到期的零息債券在時(shí)刻的價(jià)格，,()和,()分別為時(shí)刻到期且行權(quán)價(jià)為的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)在時(shí)刻的價(jià)格。

(二)構(gòu)建偏度互換合約

2e++2)]}

(10)

式(10)等號(hào)左邊為風(fēng)險(xiǎn)中性測度下時(shí)刻的隱含三階矩,,代表偏度互換合約的固定端，其具體可表示為

(11)

由于遠(yuǎn)期價(jià)格,在風(fēng)險(xiǎn)中性測度下為鞅，則式(11)等號(hào)右邊第一項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)中性期望為零?？梢园l(fā)現(xiàn)，對(duì)數(shù)收益率的隱含三階矩可用對(duì)數(shù)合約和熵合約的隱含方差表示，

(12)

將式(9)代入式(12)可得，

(13)

考慮到實(shí)際期權(quán)市場上行權(quán)價(jià)并不連續(xù)，后續(xù)實(shí)證研究中將采取式(13)積分的離散形式

,≈

(14)

借鑒Kozhan等的處理方式,

特別地，≡2-，+1≡2--1。式(10)等號(hào)右邊為已實(shí)現(xiàn)三階矩,(合約浮動(dòng)端)，根據(jù)加和性質(zhì)有

(15)

在此基礎(chǔ)上，分別對(duì)隱含三階矩和已實(shí)現(xiàn)三階矩標(biāo)準(zhǔn)化，從而得到時(shí)刻隱含偏度和已實(shí)現(xiàn)偏度的表達(dá)式為

(16)

其中，,為標(biāo)的資產(chǎn)在[,]上的已實(shí)現(xiàn)方差，利用與期權(quán)剩余期限相同的匯率日收益率的方差進(jìn)行估計(jì)。

(三)提取偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬

借鑒Carr和Wu計(jì)算波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢酬的思路，由于在風(fēng)險(xiǎn)中性測度下投資者只要求獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率，即承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)但不要求風(fēng)險(xiǎn)溢酬，因而可以利用現(xiàn)實(shí)測度與風(fēng)險(xiǎn)中性測度下的偏度的差值作為偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的度量，具體表示如下：

(17)

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)選取與說明

以在岸USD/CNY歐式期權(quán)為研究對(duì)象，選取的樣本區(qū)間為2014年7月9日—2021年11月30日(共1787個(gè)交易日)，具體包括在岸USD/CNY期權(quán)收盤價(jià)、USD/CNY即期和遠(yuǎn)期匯率收盤價(jià)及一年期國債收益率。數(shù)據(jù)來源于Bloomberg和Wind數(shù)據(jù)庫。隱含偏度的計(jì)算借助MATLAB軟件實(shí)現(xiàn)。

考慮到境內(nèi)市場外幣利率與境外市場外幣利率不一致，借鑒鄭振龍等和梁泓等的做法，利用USD/CNY遠(yuǎn)期價(jià)格計(jì)算其隱含利率作為境內(nèi)市場的外幣利率。此外，期權(quán)交易越活躍，由其市場價(jià)格提取的信息越有效。因此將選取剩余期權(quán)為1個(gè)月的期權(quán)合約進(jìn)行實(shí)證分析。

外匯期權(quán)的報(bào)價(jià)方式不同于其他，一般采用平值期權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)(Risk Reversals)以及蝶式價(jià)差(Butterfly)三種策略方式進(jìn)行報(bào)價(jià)。因此在利用期權(quán)市場價(jià)格計(jì)算隱含偏度前，需要先將其轉(zhuǎn)化為單個(gè)期權(quán)的波動(dòng)率報(bào)價(jià)，并借助GK公式求出其對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)格。

圖1展示了USD/CNY即期匯率在樣本區(qū)間內(nèi)的走勢?？紤]到在所選取的樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制發(fā)生了重要變化，為進(jìn)一步探討偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的時(shí)變特征及其預(yù)測能力等隨著匯率市場化改革的推進(jìn)有無明顯變化，將樣本區(qū)間劃分為以下三個(gè)階段: 2014年7月9日—2015年8月10日(“8·11”匯改前，人民幣匯率中間價(jià)發(fā)揮錨定作用)、2015年8月11日—2017年5月25日(2017年5月26日首次引入逆周期因子)、2017年5月26日—2021年11月30日(人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性逐漸增加)。

圖1 USD/CNY即期匯率走勢圖

(二)外匯期權(quán)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的基本特征

表1為風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出，在總體樣本區(qū)間上風(fēng)險(xiǎn)中性偏度顯著為正，意味著外匯期權(quán)市場的隱含分布為正偏，這與人民幣在樣本區(qū)間內(nèi)的貶值預(yù)期相一致。同時(shí)，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬在樣本期內(nèi)的均值為-0.1408，顯著異于零，說明偏度風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，投資者對(duì)匯率的極端波動(dòng)持風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，愿意支付一定成本來規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

表1 風(fēng)險(xiǎn)中性偏度和偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的描述性統(tǒng)計(jì)

圖2為已實(shí)現(xiàn)偏度、風(fēng)險(xiǎn)中性偏度以及偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬在樣本區(qū)間內(nèi)的整體走勢。結(jié)合表1中各個(gè)子樣本期內(nèi)的基本統(tǒng)計(jì)特征可以發(fā)現(xiàn)，“8·11”匯改初期風(fēng)險(xiǎn)中性偏度增加，而偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬則較匯改前有所下降。隨著匯率市場化程度的提升，風(fēng)險(xiǎn)中性偏度明顯下降，在第三個(gè)子樣本期內(nèi)均值為0.1298，對(duì)應(yīng)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬由負(fù)變?yōu)檎慌懦怯捎谥忻蕾Q(mào)易摩擦及新冠肺炎疫情等原因?qū)е乱褜?shí)現(xiàn)偏度顯著上升，從而使得偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬為正。具體地，2019年5月8日，美方宣布自當(dāng)月10日起將2000億美元中國進(jìn)口商品的關(guān)稅由10%提至25%，中美經(jīng)貿(mào)磋商突生波折。疊加這一時(shí)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬顯著上升，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)。同年8月，美方再次宣布對(duì)剩余3000億美元中國進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)。謝建國等采用反事實(shí)分析法和雙重差分法研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦初期和中期，美國從中國的進(jìn)口總量出現(xiàn)反常增長。隨著貿(mào)易沖突的持續(xù)，美國對(duì)中國產(chǎn)品加征關(guān)稅完全發(fā)揮作用，對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。從圖2中也可以看出，經(jīng)歷6月份美元指數(shù)回落與中美經(jīng)貿(mào)磋商重啟，原本下降的已實(shí)現(xiàn)偏度和偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬再次顯著上升。此外，新冠肺炎疫情對(duì)匯率波動(dòng)的影響也不可忽視。朱寧等采用事件研究法分析得出，新冠肺炎疫情通過影響生產(chǎn)活動(dòng)和心理預(yù)期等改變消費(fèi)投資行為，導(dǎo)致利率水平降低與外匯價(jià)差變動(dòng)，并最終引致人民幣貶值。結(jié)合圖1和圖2來看，2020年1月下旬，隨著新冠肺炎疫情蔓延以及全國抗疫行動(dòng)的開啟，人民幣匯率逐漸走弱，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨之增加。2020年3月份，美股十天內(nèi)連續(xù)四次熔斷，全球金融市場動(dòng)蕩。盡管3月下旬美國采取了一系列財(cái)政和貨幣刺激計(jì)劃使得美元指數(shù)回落，市場恐慌情緒有所緩和，但受中美貿(mào)易摩擦及全球新冠肺炎疫情蔓延的影響，人民幣仍持續(xù)走弱，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬小幅增長。

圖2 偏度及偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的變化趨勢

為進(jìn)一步驗(yàn)證偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的時(shí)變特征，建立如下回歸方程：

=++

(18)

表2為方程(18)的回歸結(jié)果?？紤]到自相關(guān)和異方差的情形，這里采用Newey-West調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤差?？梢钥闯?，顯著大于零，說明偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬顯著存在且具有時(shí)變特征。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)中性偏度變大，即投資者預(yù)期人民幣貶值的可能性增加時(shí)，愿意支付更高的價(jià)格規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

表2 偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬的時(shí)變特征檢驗(yàn)

(三)偏度風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

為探討外匯期權(quán)市場上偏度風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)是否受相同風(fēng)險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)，借鑒鄭振龍等的方法，建立如下回歸方程：

(19)

由表3可以看出，和顯著異于零，同時(shí)2個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)之間“無同期相關(guān)”的檢驗(yàn)值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕2個(gè)方程擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立的原假設(shè)，表明偏度風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)具有共同的驅(qū)動(dòng)因子，意味著當(dāng)投資者利用互換合約對(duì)沖方差風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能還會(huì)對(duì)沖掉部分偏度風(fēng)險(xiǎn)，使其不再顯著。與此同時(shí)，顯著異于零，說明除了共同的驅(qū)動(dòng)因子外，波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)還具有其獨(dú)立的影響因子。

表3 似不相關(guān)回歸(SUR)估計(jì)結(jié)果

(四)外匯期權(quán)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬對(duì)匯率尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力分析

偏度作為重要的金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一，其主要衡量了數(shù)據(jù)分布的不對(duì)稱性，用于反映極端事件的發(fā)生概率。為進(jìn)一步考察外匯期權(quán)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬對(duì)匯率極端波動(dòng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件是否具有預(yù)測能力，借鑒陳蓉等的做法，在對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建多元logistic模型進(jìn)行實(shí)證分析。具體模型如下：

(20)

其中，表示尾部風(fēng)險(xiǎn)類型，,為對(duì)應(yīng)類型的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率。采取標(biāo)的資產(chǎn)收益率的2倍標(biāo)準(zhǔn)差而非1%分位點(diǎn)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。若當(dāng)日標(biāo)的資產(chǎn)收益率超過觀測窗口期內(nèi)的平均收益率加2倍標(biāo)準(zhǔn)差，則認(rèn)為當(dāng)日匯率暴漲；反之，若其低于觀測窗口期內(nèi)的平均收益率減2倍標(biāo)準(zhǔn)差，則認(rèn)為當(dāng)日匯率暴跌。由于所選取的樣本區(qū)間內(nèi)未發(fā)生單日內(nèi)既暴漲又暴跌的情況，因此將尾部風(fēng)險(xiǎn)類型共劃分為三類：無暴漲暴跌、僅暴漲和僅暴跌，的取值依次為1、2和3?？紤]到樣本期內(nèi)多數(shù)為單日內(nèi)既無暴漲也無暴跌的情形，以無暴漲暴跌為參照組(base)。此外，選取30天作為觀測窗口期，具體結(jié)果見表4。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，在前2個(gè)子樣本期內(nèi)，均無法拒絕模型無效的原假設(shè)，說明在匯改前及匯改初期，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬中并不包含市場對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的預(yù)期信息。在第三個(gè)子樣本期內(nèi)，卡方值為11.17，模型在1%的顯著性水平下有效。一種可能的解釋是隨著匯率市場化改革的推進(jìn)及外匯衍生品市場的發(fā)展，利用期權(quán)市場價(jià)格提取的信息有效性不斷提升，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬逐漸包含了市場關(guān)于尾部風(fēng)險(xiǎn)事件預(yù)期的相關(guān)信息。具體來看，對(duì)匯率暴跌事件的回歸系數(shù)不顯著，而對(duì)暴漲事件的回歸系數(shù)顯著異于零，說明偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬僅對(duì)匯率暴漲事件，即人民幣貶值預(yù)期具備一定的預(yù)測能力。從方向上來看，回歸系數(shù)為正，意味著偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬增加時(shí)，投資者對(duì)偏度風(fēng)險(xiǎn)的厭惡加劇，預(yù)期未來人民幣大幅貶值的概率也隨之上升。

表4 偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力檢驗(yàn)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步選取剩余期限為3個(gè)月的在岸USD/CNY歐式期權(quán)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅，相關(guān)圖表未在正文中報(bào)告。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：

第一，根據(jù)似不相關(guān)回歸(SUR)估計(jì)結(jié)果，在更長期限上，偏度風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)除受到共同驅(qū)動(dòng)因子的影響外，和也均顯著異于零，表明除了共同的驅(qū)動(dòng)因子外，偏度風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)還具有各自獨(dú)立的影響因子。

第二，多元logistic模型的估計(jì)結(jié)果表明，無論是總體樣本區(qū)間還是各個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)，均無法拒絕模型無效的原假設(shè)，說明在更長期限上，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬并不包含市場關(guān)于尾部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的相關(guān)信息。一種可能的解釋是剩余期限為3個(gè)月的期權(quán)合約流動(dòng)性相對(duì)較差，由其價(jià)格提取的市場信息有效性不足。

四、結(jié)論與啟示

利用在岸人民幣對(duì)美元期權(quán)的市場價(jià)格數(shù)據(jù)，基于Neuberger提出的無模型方法，通過構(gòu)造方差互換和偏度互換合約提取期權(quán)隱含三階矩和已實(shí)現(xiàn)三階矩，在此基礎(chǔ)上借助測度轉(zhuǎn)換法估算偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬并對(duì)其時(shí)變特征、與波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢酬的關(guān)系及其對(duì)匯率尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測能力進(jìn)行分析。主要研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)：第一，外匯期權(quán)市場上存在顯著為負(fù)的偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬，且具有明顯的時(shí)變特征。第二，偏度風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)受到共同驅(qū)動(dòng)因子的影響。第三，偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬對(duì)短期內(nèi)匯率暴漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件具備一定的預(yù)測能力，當(dāng)偏度風(fēng)險(xiǎn)溢酬增加時(shí)，投資者對(duì)偏度風(fēng)險(xiǎn)的厭惡加劇，預(yù)期未來人民幣大幅貶值的概率上升。

根據(jù)上述研究結(jié)論有如下啟示：第一，隨著我國與世界經(jīng)濟(jì)及金融市場的融合程度日益加深，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求與日俱增。為更好地滿足各類市場主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，應(yīng)加快發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場，包括豐富外匯衍生品交易品種，進(jìn)一步完善交易機(jī)制及適當(dāng)放寬外匯衍生品交易的實(shí)需限制，擴(kuò)展交易主體等。第二，持續(xù)提升外匯衍生品市場的金融服務(wù)水平。一方面應(yīng)加強(qiáng)基層工作人員的業(yè)務(wù)能力建設(shè)，以便為外匯企業(yè)個(gè)性化的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求提供專業(yè)化指導(dǎo)；另一方面應(yīng)積極開展面向外貿(mào)企業(yè)等各類市場主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，普及外匯衍生品相關(guān)內(nèi)容，不斷培養(yǎng)其風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，提升其外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力。