陳晶

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100070)

一、引言

股票發(fā)行過程中的盈余管理現(xiàn)象在全球證券市場(chǎng)普遍存在(DuCharme et al.，2004；Premti and Smith，2020；龔啟輝等，2021)。承銷商作為IPO公司的保薦機(jī)構(gòu)，是連接新股發(fā)行公司和證券市場(chǎng)投資者的橋梁，不僅有義務(wù)通過高質(zhì)量的保薦服務(wù)幫助擬上市公司改善公司治理，降低發(fā)行方和投資者之間信息不對(duì)稱程度(Megginson and Weiss，1991；張學(xué)勇等，2017)，還有責(zé)任和義務(wù)監(jiān)督擬上市公司的盈余管理行為(Lee and Masulis，2011；戴亦一等，2014)。但是，在制度設(shè)計(jì)尚不完備的資本市場(chǎng)，由于承銷商的承銷收入取決于其保薦企業(yè)能否成功上市和新股發(fā)行價(jià)格，而新股發(fā)行價(jià)格又與IPO企業(yè)上市前盈余正相關(guān)，承銷商為了實(shí)現(xiàn)短期收益最大化，有動(dòng)機(jī)配合甚至協(xié)助IPO公司進(jìn)行正向的盈余管理(柳建華等，2017；Gao et al.，2020)。

作為我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度改革，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制取得了顯著成效，新股發(fā)行注冊(cè)制將全面實(shí)施。盡管較之核準(zhǔn)制，注冊(cè)制在上市標(biāo)準(zhǔn)等方面更具有包容性，但這并不意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松審核要求。相反，注冊(cè)制要求嚴(yán)把資本市場(chǎng)“入口”關(guān)，對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、合規(guī)性和準(zhǔn)確性提出更高要求，這也給保薦機(jī)構(gòu)(承銷商)帶來新挑戰(zhàn)。為提高保薦機(jī)構(gòu)鑒別企業(yè)和發(fā)行定價(jià)的能力，壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，滬深交易所在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后推出了承銷商IPO跟投制度試點(diǎn)。

作為注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容，保薦機(jī)構(gòu)IPO跟投制度的目的在于構(gòu)建以投行業(yè)務(wù)為中心的保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮承銷商的上市企業(yè)鑒別作用和定價(jià)能力，推薦優(yōu)質(zhì)的IPO企業(yè)在證券市場(chǎng)發(fā)行股票，平衡投資者與發(fā)行人的利益。該制度規(guī)定，參與跟投的主體為發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司，使用自有資金，以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量的2%～5%，跟投股份鎖定時(shí)間為24個(gè)月。承銷商跟投使得其在公司IPO過程中既扮演了承銷商的角色，又扮演了股東的角色；跟投制度的實(shí)施改變了承銷商以往“賺快錢”的盈利模式，一部分確定收益來自承銷保薦費(fèi)用，另一部分不確定收益取決于鎖定期滿之后的跟投股票收益。鑒證假說(Booth and Smith，1986)認(rèn)為，承銷商跟投有助于促使其對(duì)所保薦的IPO公司進(jìn)行嚴(yán)格篩選，憑借其保薦中積累的私有信息對(duì)IPO公司的盈余管理等行為實(shí)施監(jiān)督，提供有助于改善公司質(zhì)量的服務(wù)。然而，利益沖突假說(Gompers and Lerner，2002)卻認(rèn)為，券商股權(quán)投資有可能影響承銷商在IPO承銷過程中的獨(dú)立性，承銷商為獲取高額的承銷收益和股權(quán)投資收益而不履行“守門人”的責(zé)任(劉江會(huì)，2004)，縱容甚至協(xié)助IPO公司進(jìn)行正向的盈余管理(柳建華等，2017；Gao et al.，2020)。那么，承銷商跟投制度的實(shí)施是否能夠抑制上市過程中的盈余管理行為、提高IPO企業(yè)信息披露質(zhì)量呢？

本文以2019—2022年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施跟投的上市公司為樣本，研究了承銷商跟投制度對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理的影響，并考察了承銷費(fèi)用在跟投制度對(duì)盈余管理抑制作用中的影響。實(shí)證結(jié)果表明，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，跟投比例越高，對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的抑制作用越強(qiáng)；實(shí)施跟投的承銷商有可能通過提高承銷保薦費(fèi)用彌補(bǔ)跟投成本，承銷費(fèi)用的提高削弱了跟投制度對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理的抑制作用；在承銷商市場(chǎng)份額較低、審計(jì)師聲譽(yù)較高和公司治理水平較低的企業(yè)中，跟投制度對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理有更顯著的抑制作用；研究結(jié)論在經(jīng)過工具變量法、PSM匹配和替換因變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)如下：第一，從承銷商跟投影響IPO公司盈余管理視角豐富了有關(guān)承銷商跟投經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行跟投制度后，盡管有部分學(xué)者從跟投制度影響IPO定價(jià)視角探討了承銷商跟投的經(jīng)濟(jì)后果(邱冬陽(yáng)和曹奧臣，2020；張巖和吳芳，2021)，但鮮有文獻(xiàn)探討承銷商跟投對(duì)IPO公司盈余管理行為的影響。因此，本研究有助于豐富有關(guān)承銷商跟投經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。第二，豐富了承銷商與IPO企業(yè)盈余管理關(guān)系的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于承銷商對(duì)IPO公司盈余管理行為的影響研究主要集中于承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)盈余管理的關(guān)系方面，研究發(fā)現(xiàn)承銷商機(jī)會(huì)主義是導(dǎo)致IPO公司盈余管理能夠得逞的原因(戴亦一等，2014；Chang et al.，2010；Lee and Masulis，2011)，而本文從承銷商跟投對(duì)IPO企業(yè)盈余管理視角探究了承銷商與IPO盈余管理的關(guān)系，從而豐富了有關(guān)承銷商與IPO企業(yè)盈余管理關(guān)系的相關(guān)研究。第三，豐富了有關(guān)承銷商持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。以往有關(guān)承銷商持股的研究主要涉及承銷商風(fēng)險(xiǎn)或私募投資的經(jīng)濟(jì)后果問題(方軍雄，2012)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施的承銷商跟投制度有別于風(fēng)險(xiǎn)投資，其跟投意愿、投資買價(jià)、投資比例及持有時(shí)間都與以往的風(fēng)險(xiǎn)投資有較大差異。因此，本研究探究承銷商跟投的經(jīng)濟(jì)后果，拓展了有關(guān)承銷商持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)承銷商與IPO企業(yè)盈余管理

在審批制、核準(zhǔn)制背景下，為達(dá)到新股發(fā)行的業(yè)績(jī)(如ROE)要求、提高新股發(fā)行價(jià)格，IPO公司普遍存在盈余管理現(xiàn)象(DuCharme et al.，2004；方軍雄，2012)。可見，政策性盈余指標(biāo)是誘發(fā)我國(guó)上市公司盈余管理行為的直接動(dòng)機(jī)。研究還發(fā)現(xiàn)，即使是沒有盈利要求的定向增發(fā)新股融資，也存在新股發(fā)行公司通過盈余管理向特定對(duì)象輸送利益的行為(Barclay et al.，2007；章衛(wèi)東，2010，Wang et al.，2022)。并且，實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，盡管對(duì)IPO公司沒有剛性的盈余要求，但這些公司也存在盈余管理現(xiàn)象(時(shí)昊天等，2021)。屢禁不止的IPO公司盈余管理行為，不僅影響證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮(逯東等，2015)，而且損害了證券市場(chǎng)投資者利益(Teoh et al.，1998；黃俊和李挺，2016)。

作為證券市場(chǎng)“守門人”，保薦機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行中負(fù)有推薦和監(jiān)督的責(zé)任及義務(wù)(蔡慶豐和劉錦，2014)。保薦機(jī)構(gòu)不僅要承擔(dān)IPO公司的上市輔導(dǎo)義務(wù)及擬上市公司的資質(zhì)、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、募集資金投向等方面的審核職責(zé)，而且要擔(dān)負(fù)IPO上市后的持續(xù)督導(dǎo)，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。因而，保薦人為了維護(hù)自身在證券市場(chǎng)的良好聲譽(yù)和避免潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)其推薦的擬上市公司的信息披露、募集資金投向等方面盡責(zé)把關(guān)(李挺等，2019)；保薦人的勤勉盡責(zé)有利于降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)所保薦的企業(yè)起到監(jiān)督作用，有助于抑制IPO公司的盈余管理程度(蔡慶豐和劉錦，2014)。會(huì)計(jì)信息披露是發(fā)行審核的重要內(nèi)容，IPO公司的盈余管理成為上市審核的核心內(nèi)容，一旦因盈余管理未能通過上市審核，承銷商不僅無法彌補(bǔ)承銷所付出的成本，而且給未來承接IPO公司承銷帶來負(fù)面影響。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)的信號(hào)傳遞機(jī)制和懲罰機(jī)制使承銷商具有維護(hù)自身聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)(戴亦一等，2014；陳運(yùn)森和宋順林，2018)，聲譽(yù)好的保薦人在抑制IPO公司盈余管理方面要顯著好于聲譽(yù)差的保薦人(Chang et al.，2010)。但是，也有研究發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)機(jī)制并未保證IPO公司的質(zhì)量，聲譽(yù)好的承銷商所保薦的IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理程度并未顯著降低(王克敏和廉鵬，2010)。甚至，承銷商聲譽(yù)越高，其承銷的IPO公司盈余管理的程度反而越嚴(yán)重(柳建華等，2017)，聲譽(yù)機(jī)制反而成為了庇護(hù)IPO企業(yè)盈余管理行為的“保護(hù)傘”。IPO企業(yè)上市前的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余并沒有持續(xù)性，在上市后勢(shì)必會(huì)因上市后會(huì)計(jì)盈余的沖回導(dǎo)致公司盈余下滑(高敬忠和楊朝，2020)，這也是導(dǎo)致IPO之后業(yè)績(jī)“變臉”現(xiàn)象發(fā)生的重要原因(逯東等，2015)。IPO公司在上市前的真實(shí)盈余管理直接導(dǎo)致公司價(jià)值受損，對(duì)利益相關(guān)者權(quán)益的損害更為嚴(yán)重(蔡春等，2013)。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制，對(duì)IPO公司并沒有剛性的盈余要求，但只有少數(shù)學(xué)者探討了注冊(cè)制背景下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO公司的盈余管理問題(時(shí)昊天等，2021)，鮮有文獻(xiàn)從承銷商跟投約束角度探究承銷商對(duì)IPO公司盈余管理監(jiān)督的作用問題。

(二)承銷商投資于其保薦企業(yè)

作為新股發(fā)行的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)，承銷商是新股發(fā)行成功的關(guān)鍵(Chemmanur and Fulghieri，1994)。現(xiàn)有關(guān)于承銷商持股被保薦公司的文獻(xiàn)主要集中于承銷商直投模式，即券商在承接IPO項(xiàng)目前投資被保薦公司，類似于其他風(fēng)險(xiǎn)投資?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，借鑒韓國(guó)科斯達(dá)克(KOSDAQ)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引入承銷商“保薦+跟投”制度，目的在于促使承銷商在資本約束下慎重對(duì)待定價(jià)、保薦及審核等事項(xiàng)，強(qiáng)化承銷商在新股發(fā)行中的保薦和承銷責(zé)任(邱冬陽(yáng)和曹奧臣，2020)。因此，承銷商跟投使其在公司IPO過程中既扮演了承銷商角色，又扮演了股東角色；承銷商的收益既包括向IPO公司收取的承銷費(fèi)用，還包括跟投獲取的投資收益；前者取決于IPO公司的籌資額，后者則與發(fā)行價(jià)格以及隨后的股票市場(chǎng)走勢(shì)有關(guān)；為使自身IPO承銷收益最大化，承銷商會(huì)權(quán)衡承銷與跟投之間的收益，跟投抑制了承銷商抬高發(fā)行價(jià)的行為(張巖和吳芳，2021)。有關(guān)承銷商投資被保薦公司的經(jīng)濟(jì)后果的研究并未達(dá)成一致性意見，一種觀點(diǎn)認(rèn)為承銷商直投發(fā)揮了鑒證效應(yīng)(Booth and Smith，1986)的作用，承銷商對(duì)IPO公司的股權(quán)投資作為一項(xiàng)重大投資，存在著較大的不確定性，承銷商為降低跟投帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有動(dòng)力和能力對(duì)IPO公司進(jìn)行嚴(yán)格篩選，而承銷商股權(quán)投資所積累的私有信息又為其參與IPO公司戰(zhàn)略等方面的決策提供有益幫助，從而有助于改善公司質(zhì)量。

然而，利益沖突假說(Gompers and Lerner，2002)并不贊成上述觀點(diǎn)。該理論認(rèn)為，券商股權(quán)投資有可能影響承銷商在IPO承銷過程中的獨(dú)立性。由于承銷費(fèi)收入與股權(quán)投資收益存在交叉補(bǔ)貼的可能(Puri，1999；Beatty and Ritter，1986)，Hamao et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，擁有券商股權(quán)投資的公司的承銷費(fèi)顯著較高，發(fā)行折價(jià)的幅度明顯更大。券商對(duì)其承銷的擁有股權(quán)投資的IPO公司的盈余管理容忍度更強(qiáng)(方軍雄，2012)，甚至協(xié)助新股發(fā)行公司進(jìn)行盈余管理(柳建華等，2017)，因而，承銷商為獲取高額的承銷收益和股權(quán)投資收益并未履行“守門人”的責(zé)任(劉江會(huì)，2004)。美國(guó)、日本證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究結(jié)果證明了這一結(jié)論。

由此可見，關(guān)于承銷商跟投是提高IPO公司的信息披露質(zhì)量，還是助推了IPO公司的盈余管理，并未取得一致的研究結(jié)論；承銷商跟投被保薦公司到底發(fā)揮了鑒定效應(yīng)還是支持利益沖突假說，還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

審批制、核準(zhǔn)制背景下，股票上市發(fā)行有剛性的業(yè)績(jī)要求，并且，新股發(fā)行價(jià)格與公司市盈率相關(guān)。因此，IPO公司有足夠的動(dòng)機(jī)操縱公司盈余，從而取得上市發(fā)行資格和募集更多的資金(Premti and Smith，2020；龔啟輝等，2021)，這是導(dǎo)致大量IPO公司上市后業(yè)績(jī)“變臉”、股價(jià)下跌的重要原因(逯東等，2015)。IPO公司盈余管理現(xiàn)象不僅影響了證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，而且損害了股票市場(chǎng)投資者利益(Lee et al.，2012，張巖和吳芳，2016)。作為連接IPO企業(yè)與外部投資者“橋梁”的保薦機(jī)構(gòu)是新股發(fā)行的“守門人”，在IPO過程中承擔(dān)了新股發(fā)行的質(zhì)量認(rèn)證作用(Booth and Smith，1986)，不僅要在新股公開發(fā)行前對(duì)企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，而且要在新股上市后對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，因此，承銷商有責(zé)任和義務(wù)對(duì)IPO公司的盈余管理等違規(guī)行為實(shí)施監(jiān)督(Li and Masulis，2008)。但是，由于承銷商IPO承銷收入主要來自從募集資金中提取一定比例承銷費(fèi)，并且IPO公司超募資金越多，承銷商提取的承銷費(fèi)比例也越高，因此，承銷商具有抬高發(fā)行價(jià)的主觀動(dòng)機(jī)(俞紅海等，2013；邵新建等，2013)。在承銷費(fèi)最大化的激勵(lì)機(jī)制背景下，作為“理性經(jīng)濟(jì)人”的承銷商為追求高額承銷收益而縱容甚至協(xié)助IPO企業(yè)進(jìn)行盈余管理(DuCharme et al.，2004；祁懷錦和黃有為，2016)。

試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)上市公司盈余質(zhì)量真實(shí)性、合規(guī)性和準(zhǔn)確性提出更高要求，提高保薦機(jī)構(gòu)鑒別企業(yè)和發(fā)行定價(jià)的能力、壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任是保證IPO質(zhì)量的關(guān)鍵。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制，并借鑒韓國(guó)制度推行了承銷商跟投制度，初衷是通過資本約束承銷商的機(jī)會(huì)主義行為，從而保護(hù)投資者利益(張巖和吳芳，2021)。承銷商跟投類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，將承銷商的利益與證券市場(chǎng)投資者的利益“捆綁”在一起。由于保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司必須以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%～5%的股票，并鎖定24個(gè)月，僅次于企業(yè)控股股東，這意味著跟投將長(zhǎng)期占用承銷商的自有資金。如果承銷商協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行IPO上市前盈余管理，提高新股發(fā)行價(jià)格，一方面，會(huì)增加承銷商跟投的成本，因?yàn)槌袖N商以發(fā)行價(jià)跟投，發(fā)行價(jià)越高，跟投成本越高；另一方面，IPO公司上市前的盈余管理不具有持續(xù)性，上市后的盈余沖回勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致上市后股票價(jià)格下跌(逯東等，2015)，從而降低承銷商跟投收益，甚至給承銷商跟投帶來虧損。承銷商為降低因IPO公司盈余管理造成的自身跟投風(fēng)險(xiǎn)，有足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)IPO企業(yè)上市前的盈余質(zhì)量實(shí)施監(jiān)督，從而抑制IPO公司的盈余管理行為。

承銷商參與跟投后角色發(fā)生轉(zhuǎn)變，不僅是中介機(jī)構(gòu)，而且成為IPO企業(yè)投資者；參與跟投可以更好地發(fā)揮第三方“鑒證效應(yīng)”，有效降低公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)盈余質(zhì)量(Baker and Wurgler，2000)。尤其是在承銷商實(shí)施跟投的場(chǎng)景下，降低IPO公司上市前的盈余管理可以降低上市后盈余反轉(zhuǎn)的可能，進(jìn)而提高自身跟投收益。因而，承銷商在保薦過程中會(huì)實(shí)施更為專業(yè)的盡職調(diào)查，詳細(xì)查閱IPO公司的資料文檔、與高管訪談并進(jìn)行企業(yè)實(shí)地調(diào)研(Bottazzi et al.，2016；張學(xué)勇等，2014)，并強(qiáng)化對(duì)IPO公司管理層行為的監(jiān)督。承銷商跟投比例越高，承銷商主動(dòng)實(shí)施監(jiān)督的動(dòng)力也強(qiáng)，對(duì)IPO公司盈余管理監(jiān)督的效果也越好，IPO企業(yè)的盈余管理程度越低。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：控制其他因素影響，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

承銷商作為金融服務(wù)機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的盈利動(dòng)機(jī)，承銷商提供高質(zhì)量服務(wù)的背后是為了獲取更多收益(蔡春等，2013)。券商的承銷收入取決于其能否推薦企業(yè)成功上市和發(fā)行新股的價(jià)格，而發(fā)行新股的價(jià)格又取決于IPO企業(yè)上市前盈余水平，因此，承銷商為獲取高額的承銷收益會(huì)縱容甚至協(xié)助發(fā)行人粉飾報(bào)表，進(jìn)行盈余管理。

在承銷商實(shí)施跟投后，承銷商的盈利模式發(fā)生了較大改變。承銷商收入的一部分來源于承銷IPO公司收取的傭金，這一部分收入具有確定性；另一部分收入來源于跟投鎖定期滿的投資收益，跟投收益取決于跟投所認(rèn)購(gòu)的股票是否增值及增值幅度。然而，投資收益具有不確定性，一旦IPO企業(yè)股價(jià)在承銷商跟投認(rèn)購(gòu)的股票解鎖時(shí)低于認(rèn)購(gòu)價(jià)格，則可能給承銷商帶來跟投損失。尤其在跟投風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，承銷商會(huì)權(quán)衡承銷收入與跟投損益，有動(dòng)機(jī)提高確定性的承銷傭金(張巖和吳芳，2021)，以彌補(bǔ)跟投產(chǎn)生的成本；并且，承銷商跟投比例越大，其提高IPO承銷傭金的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

跟投制度實(shí)施后，承銷商抑制IPO企業(yè)上市前盈余管理是為了降低因該行為造成的上市后盈余反轉(zhuǎn)對(duì)自有資金跟投收益產(chǎn)生的不利影響。但若承銷商獲取的增量承銷費(fèi)用可以彌補(bǔ)跟投所付出的部分成本，降低跟投風(fēng)險(xiǎn)，則違背了跟投機(jī)制“利益捆綁”的設(shè)計(jì)初衷，跟投制度制衡盈余管理的作用機(jī)制被削弱。在此情景下，承銷商有動(dòng)機(jī)容忍IPO企業(yè)上市前的盈余管理行為，因?yàn)楦冻杀疽呀?jīng)一定程度轉(zhuǎn)移給了企業(yè)，即使上市后盈余反轉(zhuǎn)也不會(huì)造成承銷商自有資金損失。盡管高額承銷費(fèi)會(huì)增加IPO企業(yè)的承銷傭金支出，但盈余管理提高發(fā)行價(jià)格可以使IPO企業(yè)募集更多的資金，當(dāng)增量金額大于支付給承銷商的增量承銷費(fèi)用時(shí)，發(fā)行人有動(dòng)機(jī)與承銷商合謀操作企業(yè)盈余。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：控制其他因素影響，承銷商收取的保薦承銷費(fèi)用越低，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度負(fù)相關(guān)的程度越顯著。

跟投制度能否對(duì)IPO企業(yè)盈余管理產(chǎn)生抑制作用，很大程度取決于承銷商執(zhí)行監(jiān)督的意愿，因此，承銷商異質(zhì)性是影響跟投作用效果的重要因素。在中國(guó)資本市場(chǎng)法律環(huán)境和市場(chǎng)約束機(jī)制尚未充分健全，且存在大量潛在擬IPO企業(yè)的環(huán)境下，承銷商聲譽(yù)機(jī)制未充分發(fā)揮作用(郭海星等，2011)。承銷商的理性選擇是盡可能接受更多的客戶，這使高市場(chǎng)份額的承銷商分散了時(shí)間和人力以服務(wù)更多的客戶。此外，高市場(chǎng)份額的承銷商整合資源能力更強(qiáng)，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)較低，其縱容企業(yè)盈余管理的可能性更高(柳建華等，2017)，因此，高市場(chǎng)份額承銷商在實(shí)施跟投后監(jiān)督企業(yè)提高信息披露質(zhì)量的意愿較低，削弱了跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：控制其他因素影響，承銷商市場(chǎng)份額越低，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度負(fù)相關(guān)的程度越顯著。

審計(jì)師與承銷商在新股發(fā)行中承擔(dān)的責(zé)任不同，承銷商作為保薦人在發(fā)行新股中負(fù)有推薦和督導(dǎo)的責(zé)任，而審計(jì)師主要對(duì)被審計(jì)單位會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)責(zé)(Wang et al.，2022)。若IPO企業(yè)因信息披露違規(guī)而被查處，審計(jì)師將承擔(dān)更主要的信息披露責(zé)任。盡管實(shí)施跟投后審計(jì)師無法從中獲益，跟投對(duì)審計(jì)師職責(zé)也無明顯影響，但實(shí)施跟投增加了承銷商監(jiān)督IPO企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的意愿。業(yè)務(wù)能力更強(qiáng)的高聲譽(yù)審計(jì)師，為維護(hù)其良好聲譽(yù)，會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行審計(jì)程序，更好地配合承銷商監(jiān)督IPO企業(yè)行為，降低盈余管理水平，以維持審計(jì)師與保薦人之間良好的合作關(guān)系，同時(shí)降低自身審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(白霄等，2017)。因此，高聲譽(yù)審計(jì)師增強(qiáng)了跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H4：控制其他因素影響，審計(jì)師聲譽(yù)越高，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度負(fù)相關(guān)的程度越顯著。

公司治理水平是影響企業(yè)信息質(zhì)量的重要因素，較健全的公司治理結(jié)構(gòu)可以抑制企業(yè)盈余管理行為，而公司治理水平較低的企業(yè)進(jìn)行盈余操縱的可能性更高(Dechow et al.，1996)。由于公司治理水平較低的企業(yè)更可能在上市后由于管理者道德風(fēng)險(xiǎn)等原因出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，而跟投制度下承銷商因鎖定期無法馬上售出，從而產(chǎn)生較高的投資風(fēng)險(xiǎn)(張巖和吳芳，2021)。因此，對(duì)于公司治理水平較低的IPO企業(yè)，實(shí)施跟投的承銷商更有意愿抑制其上市前的盈余管理行為，以降低上市后盈余反轉(zhuǎn)可能性，避免因業(yè)績(jī)變臉造成自有資金跟投損失，并且跟投比例越高，抑制盈余管理的動(dòng)力越大。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H5：控制其他因素影響，公司治理水平越低，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度負(fù)相關(guān)的程度越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以試點(diǎn)注冊(cè)制后科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施承銷商跟投的上市公司為研究對(duì)象，科創(chuàng)板的樣本IPO期間為2019年7月22日—2022年3月20日，創(chuàng)業(yè)板為2020年8月24日—2022年3月20日，其中實(shí)施承銷商跟投的樣本企業(yè)411家。本文收集了IPO樣本公司上市前兩年、前一年和上市當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(部分公司上市當(dāng)年數(shù)據(jù)尚未披露)。參照以往文獻(xiàn)做法，本文剔除了所有金融類上市公司、盈余管理計(jì)算數(shù)據(jù)有缺失以及分行業(yè)樣本量小于8個(gè)的樣本，最后獲得了共計(jì)987個(gè)公司-年數(shù)據(jù)。跟投比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)招股說明書手工搜集進(jìn)行復(fù)核，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為緩解異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)全部連續(xù)變量分別進(jìn)行了1%與99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究模型與變量定義

本文采用如下模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)H1，即承銷商跟投比例對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的影響：

EM=+Flwrto++(1)

其中，因變量EM表示公司第年盈余管理水平，本文從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩個(gè)方面衡量。應(yīng)計(jì)盈余管理借鑒Kothari et al.(2005)的計(jì)算方法，在修正的Jones模型中加入總資產(chǎn)利潤(rùn)率()進(jìn)行調(diào)整，并將計(jì)算結(jié)果取絕對(duì)值得到應(yīng)計(jì)盈余管理程度指標(biāo)AbsEM，該指標(biāo)越高意味著應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高。真實(shí)盈余管理使用Roychowdhury(2006)的模型計(jì)算異常生產(chǎn)成本()、異?，F(xiàn)金流()和異常酌量費(fèi)用()，借鑒蔡春等(2013)的做法，構(gòu)建了真實(shí)盈余管理程度綜合指標(biāo)()，=--，并取絕對(duì)值得到AbsREM，該指標(biāo)越高意味著真實(shí)盈余管理程度越高。

自變量Flwrto表示公司承銷商跟投比例，用承銷商跟投股票數(shù)量與本次發(fā)行股票數(shù)量的比值進(jìn)行度量(張巖和吳芳，2021)。根據(jù)假設(shè)H1，系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。借鑒王克敏和廉鵬(2010)、張巖和吳芳(2016)等文獻(xiàn)，本文在模型中控制了如下控制變量()：發(fā)行數(shù)量()、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流()、公司規(guī)模()、杠桿率()、總資產(chǎn)利潤(rùn)率()、審計(jì)師事務(wù)所是否為四大(4)和上市板塊()，模型中還控制了年份固定效應(yīng)()和行業(yè)固定效應(yīng)()。

模式(2)用以檢驗(yàn)假設(shè)H2，該模型在模型(1)的基礎(chǔ)上加入跟投比例()與承銷費(fèi)用()的交乘項(xiàng)。根據(jù)假設(shè)H2，預(yù)期交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。假設(shè)H3、H4和H5使用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

EM=+Flwrto+Flwrto×Uwfee+Uwfee++(2)

變量定義具體如表1所示。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。的均值0.078，中位數(shù)0.057；的均值0.206，中位數(shù)0.148；411家企業(yè)的均值4.412%，其中小于4%的公司157家，數(shù)值在4%～5%的公司238家，數(shù)值大于5%的公司16家。可見大部分企業(yè)的跟投比例介于4%～5%，最大跟投比例為10%，大于5%的原因是由于有兩家保薦機(jī)構(gòu)以相同比例分別實(shí)施跟投。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3報(bào)告了樣本期間分年份被跟投與未被跟投IPO企業(yè)的家數(shù)及承銷費(fèi)用均值，其中，被跟投的企業(yè)411家，未被跟投的企業(yè)276家。實(shí)施注冊(cè)制后IPO家數(shù)呈逐年上升趨勢(shì)，由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制時(shí)點(diǎn)不同，2019年數(shù)據(jù)不具有可比性，2021—2022年每年被跟投與未被跟投IPO企業(yè)數(shù)量差異不大，這為后續(xù)PSM匹配提供了數(shù)據(jù)支持；雖然IPO承銷費(fèi)用各年存在波動(dòng)，但2020—2022年被跟投企業(yè)的承銷費(fèi)用均大于未被跟投企業(yè)，存在承銷商將跟投成本轉(zhuǎn)移到承銷費(fèi)的可能性，這與假設(shè)H2的邏輯相符。

表3 分年份IPO 企業(yè)跟投數(shù)量及承銷費(fèi)用

在樣本期間，已有90家公司結(jié)束了24個(gè)月的鎖定期，表4報(bào)告了鎖定期終止日承銷商跟投的浮動(dòng)盈虧情況。鎖定期終止日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，即承銷商跟投產(chǎn)生浮動(dòng)虧損的企業(yè)有12家，數(shù)量占比13.33%，跟投浮動(dòng)虧損最多的企業(yè)達(dá)到-2246.55萬元。盡管終止日承銷商存在浮動(dòng)虧損，實(shí)際上大部分承銷商會(huì)選擇繼續(xù)持有股票以待轉(zhuǎn)虧為盈，因此，承銷商實(shí)際損失小于浮動(dòng)虧損。若承銷商可以提高承銷費(fèi)彌補(bǔ)跟投可能的損失，跟投制度對(duì)盈余管理的制衡機(jī)制存在失效的可能性，符合假設(shè)H2。

表4 承銷商鎖定期終止日跟投浮動(dòng)盈虧

(二)基準(zhǔn)回歸分析

本文利用模型(1)檢驗(yàn)了假設(shè)H1，表5報(bào)告了跟投比例對(duì)盈余管理影響的回歸結(jié)果。其中，第(1)～(3)列分別報(bào)告了對(duì)上市前兩年、上市前一年和上市當(dāng)年應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，第(4)～(6)列分別報(bào)告了對(duì)上市前兩年、上市前一年和上市當(dāng)年真實(shí)盈余管理的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，跟投比例與應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均在至少5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明保薦人跟投比例越高，對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理的抑制作用越好，實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H1。

值得注意的是，表5第(3)和(6)列顯示，在IPO上市當(dāng)年回歸系數(shù)為負(fù)，但均已不再顯著，說明上市后跟投對(duì)盈余管理的抑制作用不再顯著?？赡艿脑蛉缦拢菏紫龋M管保薦人對(duì)IPO企業(yè)存在持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，但隨著企業(yè)上市目的達(dá)成，作為外部監(jiān)督者的保薦人對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的約束力度較上市前降低；其次，盡管跟投以后保薦機(jī)構(gòu)成為上市企業(yè)股東，但跟投比例只占IPO發(fā)行股份的2%～5%，且保薦機(jī)構(gòu)投資目的并非參與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，因此，從公司治理角度看承銷商對(duì)管理層監(jiān)督力度較低(葛永盛和張鵬程，2013)；最后，企業(yè)成功上市后，保薦人可能會(huì)為了維持與客戶的良好關(guān)系、獲取今后更多項(xiàng)目資源而降低對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求。因此，跟投對(duì)IPO企業(yè)上市后盈余管理的抑制作用顯著下降。

表5 跟投制度對(duì)IPO 企業(yè)盈余管理的影響

(三)承銷費(fèi)用的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文根據(jù)模型(2)，檢驗(yàn)承銷費(fèi)用與跟投比例的交互作用對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的影響(主要關(guān)注與的交乘項(xiàng)的系數(shù)及顯著性)，結(jié)果如表6所示。第(1)～(6)列主要報(bào)告了、及其交乘項(xiàng)在各年對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響，上市前一年交乘項(xiàng)在至少10%水平下顯著為正，說明承銷保薦費(fèi)用的提高削弱了跟投比例對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的抑制作用，支持了假設(shè)H2。從交乘項(xiàng)結(jié)果可以看出，承銷費(fèi)用對(duì)跟投抑制真實(shí)盈余管理的削弱作用更顯著，可能的原因是與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理更難被監(jiān)管者和審計(jì)師發(fā)現(xiàn)(Cohen et al.，2008)，且真實(shí)盈余管理產(chǎn)生的影響會(huì)累計(jì)在報(bào)表中對(duì)之后年份的盈余產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，若承銷保薦費(fèi)用的提高使跟投的承銷商降低了對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的監(jiān)督，則其將更明顯地削弱跟投對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。

表6 跟投制度、承銷費(fèi)用與IPO 企業(yè)盈余管理的影響檢驗(yàn)

此外，與交乘項(xiàng)的系數(shù)在上市前兩年雖然為正，但并不顯著。一種可能的解釋是由于發(fā)行價(jià)格的確定是基于最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，因此，IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無疑是IPO申報(bào)和定價(jià)過程中的重中之重(柳建華等，2017)，承銷商在權(quán)衡承銷費(fèi)用與跟投損益時(shí)對(duì)上市前一年盈余管理程度的影響更加顯著，故在下文論證中主要報(bào)告上市前一年的回歸結(jié)果。由于前文對(duì)上市當(dāng)年的系數(shù)在基準(zhǔn)回歸中亦不顯著已做出相應(yīng)說明，在此不予贅述。

進(jìn)一步，在跟投風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，跟投收益的不確定性更高，承銷商更有動(dòng)機(jī)索取增量的承銷費(fèi)用以彌補(bǔ)跟投產(chǎn)生的成本(張巖和吳芳，2021)；相反，對(duì)于具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，承銷商跟投意愿較強(qiáng)，此時(shí)承銷費(fèi)用對(duì)跟投制度與盈余管理的關(guān)系影響較小。因此，企業(yè)未來成長(zhǎng)性是影響承銷費(fèi)用調(diào)節(jié)效應(yīng)的重要因素。托賓Q是衡量企業(yè)投資潛力和成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)(李飛等，2021)，本文按照IPO企業(yè)上市當(dāng)年的托賓Q進(jìn)行排序，高于均值的樣本定義為高成長(zhǎng)性組，否則為低成長(zhǎng)性組。表7是按IPO企業(yè)成長(zhǎng)性高低分組后承銷費(fèi)用調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，在第(2)列和第(4)列中，承銷費(fèi)用與跟投比例的交互項(xiàng)在低成長(zhǎng)組的結(jié)果更加顯著且回歸系數(shù)更高，說明當(dāng)承銷商在跟投收益不確定性較高時(shí)，更有意愿索取增量的承銷費(fèi)用彌補(bǔ)跟投成本，進(jìn)而削弱了跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用。

表7 按IPO 企業(yè)成長(zhǎng)性高低分組的承銷費(fèi)用調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.承銷商市場(chǎng)份額異質(zhì)性

本文使用承銷商IPO市場(chǎng)份額度量承銷商異質(zhì)性。若承銷商IPO數(shù)量占比排名國(guó)內(nèi)年度前十，則為高市場(chǎng)份額組；反之則為低市場(chǎng)份額組(柳建華等，2017)。表8報(bào)告了按承銷商市場(chǎng)份額分組后的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用在主承銷商為低市場(chǎng)份額組的企業(yè)中更加顯著，尤其是對(duì)的負(fù)向影響在1%水平下顯著?？梢?，高市場(chǎng)份額承銷商在跟投后對(duì)企業(yè)盈余管理的監(jiān)督意愿較低；相反，市場(chǎng)份額較低的承銷商跟投對(duì)盈余管理的抑制作用更顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表8 按承銷商市場(chǎng)份額分組的回歸檢驗(yàn)

本文以會(huì)計(jì)師事務(wù)所注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)作為衡量審計(jì)師聲譽(yù)的指標(biāo)。若注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)排名國(guó)內(nèi)年度前十，則為高聲譽(yù)組，反之則為低聲譽(yù)組。表9報(bào)告了按審計(jì)師聲譽(yù)分組后的回歸結(jié)果，跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用在審計(jì)師高聲譽(yù)組的企業(yè)中更加顯著，在至少5%水平下顯著，且回歸系數(shù)均高于審計(jì)師低聲譽(yù)組。因此，聘請(qǐng)高聲譽(yù)審計(jì)師的IPO企業(yè)中，承銷商跟投比例對(duì)盈余管理的抑制作用更加顯著，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表9 按審計(jì)師聲譽(yù)分組的回歸檢驗(yàn)

本文使用兩職合一的指標(biāo)度量公司治理水平。若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同一人為兼任組，此時(shí)總經(jīng)理權(quán)力較大，缺乏有效監(jiān)督(張巖和吳芳，2021)，公司治理水平較低；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理非同一人為非兼任組，公司治理水平較高。表10報(bào)告了按公司治理水平分組后的回歸結(jié)果，跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用在兼任組更加顯著，的系數(shù)分別為-0.025和-0.026，且至少在5%水平下顯著。這說明，跟投制度對(duì)盈余管理的抑制作用在公司治理水平較低的企業(yè)更明顯，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

表10 按公司治理水平分組的回歸檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題

跟投制度伴隨著注冊(cè)制改革而產(chǎn)生，對(duì)IPO企業(yè)是近乎外生的事項(xiàng)，但仍不可完全排除跟投比例與盈余管理的關(guān)系存在內(nèi)生性問題，兩者可能存在反向因果關(guān)系，即由于企業(yè)進(jìn)行盈余管理導(dǎo)致利潤(rùn)增加，進(jìn)而降低了承銷商的跟投比例。為了緩解內(nèi)生性問題，本文使用工具變量法進(jìn)行了檢驗(yàn)。發(fā)行規(guī)模是一個(gè)較好的工具變量：一方面，發(fā)行規(guī)模與跟投比例有負(fù)相關(guān)關(guān)系，在當(dāng)前的制度背景下，承銷商跟投比例是根據(jù)首次公開發(fā)行股票的規(guī)模進(jìn)行分檔，發(fā)行規(guī)模越大的企業(yè)跟投比例越??；另一方面，發(fā)行規(guī)模對(duì)企業(yè)盈余管理不存在明顯的影響，發(fā)行規(guī)模的高低主要由股份發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格決定。表11報(bào)告了用發(fā)行規(guī)模作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)該工具變量可以很好地解釋內(nèi)生變量；在控制內(nèi)生性問題后，對(duì)上市前和都有顯著的負(fù)向影響，且系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了跟投比例對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的抑制作用。上市當(dāng)年回歸系數(shù)仍不顯著，限于篇幅不再贅述。

表11第(3)和(6)列報(bào)告了控制內(nèi)生性問題后，承銷費(fèi)用與跟投比例的交互作用對(duì)IPO企業(yè)上市前一年盈余管理的影響，可以發(fā)現(xiàn)，與的交乘項(xiàng)仍然顯著為正，與前文一致，再次驗(yàn)證了H2假設(shè)。上市前兩年和上市當(dāng)年交互項(xiàng)系數(shù)仍不顯著，限于篇幅不再贅述。

表11 采用工具變量?jī)呻A段回歸檢驗(yàn)結(jié)果

(二)傾向得分匹配法(PSM)

由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施跟投的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，科創(chuàng)板對(duì)于所有IPO企業(yè)無差別地要求承銷商跟投，而創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)符合《細(xì)則》的四項(xiàng)要求才觸發(fā)跟投。為進(jìn)一步檢驗(yàn)是否是由于被跟投導(dǎo)致盈余管理下降，而不是由于承銷商對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行上市板塊的人為選擇，導(dǎo)致被跟投的企業(yè)本身盈余管理水平較低，而未被跟投的企業(yè)盈余管理水平較高。本文采用傾向得分配比法(PSM)，將實(shí)施跟投的IPO公司與注冊(cè)制后未實(shí)施跟投的IPO公司進(jìn)行配對(duì)，配對(duì)原則選取相同年份和行業(yè)，按照財(cái)務(wù)杠桿()、企業(yè)規(guī)模()、營(yíng)業(yè)收入()和銷售增長(zhǎng)率()作為配比變量。配比后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其中，自變量為是否進(jìn)行跟投()，若進(jìn)行了跟投賦值為1，未進(jìn)行跟投賦值為0。表12報(bào)告了匹配后的回歸結(jié)果，在進(jìn)行PSM匹配后，實(shí)施跟投的IPO企業(yè)上市前的應(yīng)計(jì)盈余管理()和真實(shí)盈余管理()顯著低于未實(shí)施跟投的IPO企業(yè)，進(jìn)一步證明實(shí)施跟投可以降低IPO企業(yè)盈余管理水平。

表12 PSM 匹配后跟投制度對(duì)盈余管理的影響

(三)替換因變量

在主回歸模型中，因變量應(yīng)計(jì)盈余管理在修正的Jones模型中加入調(diào)整；穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文用未加入調(diào)整的修正的Jones模型來測(cè)度應(yīng)計(jì)盈余管理，即將因變量替換為調(diào)整前(2)；同時(shí)，將真實(shí)盈余管理因變量分別替換為異?，F(xiàn)金流()、異常酌量費(fèi)用()和異常生產(chǎn)成本()。替換因變量測(cè)度方法后，使用上市前一年數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表13所示。結(jié)果顯示，替換因變量后與應(yīng)計(jì)盈余管理在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。在真實(shí)盈余管理替代指標(biāo)回歸中，三個(gè)替代變量均在至少10%水平下顯著，其中因變量為的回歸中，的系數(shù)為-0.01，且在1%水平下顯著，說明承銷商跟投對(duì)異常酌量費(fèi)用盈余管理行為的抑制作用更明顯。

表13 替換因變量后跟投制度對(duì)盈余管理的影響

七、結(jié)論與啟示

本文以2019—2022年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)施跟投的上市公司為樣本，研究了跟投制度對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理的影響，并考察了承銷費(fèi)用在跟投制度對(duì)盈余管理抑制作用中的影響。實(shí)證結(jié)果表明，承銷商跟投比例與IPO企業(yè)上市前盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，跟投比例越高，對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的抑制作用越大；實(shí)施跟投的承銷商有可能通過提高承銷費(fèi)用來彌補(bǔ)跟投產(chǎn)生的成本，導(dǎo)致跟投機(jī)制失效，承銷費(fèi)用提高削弱了跟投制度對(duì)IPO企業(yè)盈余管理的抑制作用；此外，在承銷商市場(chǎng)份額較低、審計(jì)師聲譽(yù)較高和公司治理水平較低的企業(yè)中，跟投制度對(duì)IPO企業(yè)上市前盈余管理有更好的抑制作用。研究結(jié)論在經(jīng)過工具變量法、PSM匹配和替換因變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。

作為我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度改革，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制取得了顯著成效。保薦機(jī)構(gòu)的IPO跟投制度作為注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容之一，對(duì)構(gòu)建以投行業(yè)務(wù)為中心的保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮承銷商的上市企業(yè)鑒別作用和定價(jià)能力，提高IPO企業(yè)信息披露質(zhì)量，具有重要影響。本文的研究結(jié)論有如下啟示：

首先，由于跟投制度可以產(chǎn)生抑制IPO企業(yè)盈余管理、提高IPO信息披露質(zhì)量等正面作用，因此，可以考慮將跟投制度在A股市場(chǎng)全面推行。當(dāng)前跟投制度在A股不同板塊應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，會(huì)導(dǎo)致承銷商根據(jù)跟投意愿在板塊間選擇，將跟投意愿較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)推薦至實(shí)施跟投的板塊，跟投風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)推薦至其他板塊，這一定程度造成未實(shí)施跟投制度的板塊企業(yè)資源流失。其次，跟投制度可能產(chǎn)生增加承銷費(fèi)用的負(fù)面影響，尤其在跟投風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，會(huì)導(dǎo)致跟投作用機(jī)制失效。承銷團(tuán)隊(duì)是IPO項(xiàng)目挖掘和承做的主體，目前大部分券商中，若產(chǎn)生跟投損失，需要承銷團(tuán)隊(duì)承擔(dān)主要責(zé)任，扣減團(tuán)隊(duì)承銷收入彌補(bǔ)跟投損失；但若產(chǎn)生跟投收益則由直投子公司享有，券商內(nèi)部跟投風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配不均是導(dǎo)致跟投后承銷費(fèi)用普遍上升的重要原因。因此，從制度上規(guī)范和指導(dǎo)承銷商跟投風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配，才能有效發(fā)揮跟投制度的正向作用。最后，跟投制度的實(shí)施不僅考驗(yàn)承銷商的資本實(shí)力、承銷能力，更考驗(yàn)了其對(duì)上市企業(yè)的鑒別能力和發(fā)行定價(jià)能力，承銷商應(yīng)積極發(fā)揮“鑒證”作用，監(jiān)督IPO企業(yè)信息披露質(zhì)量，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，以實(shí)現(xiàn)跟投獲利。 ■

注釋

1. 上交所和深交所分別發(fā)布了《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》)，《指引》要求科創(chuàng)板所有進(jìn)行IPO的企業(yè)均應(yīng)實(shí)施承銷商跟投制度，《細(xì)則》要求創(chuàng)業(yè)板未盈利企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)、紅籌企業(yè)以及發(fā)行價(jià)格(或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限)超過中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)孰低值的四類企業(yè)實(shí)施承銷商跟投制度。

2. 樣本開始時(shí)間不同是由于滬深交易所試點(diǎn)注冊(cè)制起始時(shí)間不同。科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制后第一家上市公司上市日期為2019年7月22日，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后第一家上市公司上市日期為2020年8月24日。

3. 根據(jù)《指引》和《細(xì)則》規(guī)定，承銷商承諾按照股票發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，具體比例根據(jù)發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的規(guī)模分檔確定：發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。