蘇忠秦 葛彪

(杭州電子科技大學會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引言

自從Hambrick and Mason(1984)開創(chuàng)性地將高管特質與企業(yè)行為聯(lián)系起來并提出“高層梯隊理論”(upper echelons theory)以來，已有研究證明高管性別(祝繼高等，2012)、年齡(呂文棟等，2015)等人口統(tǒng)計學特征與企業(yè)行為的關系。最近的研究從認知心理學和烙印理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境和經歷會塑造個體特質，并對其決策產生影響。先前的文獻證實高管軍旅經歷(Malmendier et al.，2011)、貧困經歷(馬永強和邱煜，2019)、海外經歷(Giannetti et al.，2015)都會對企業(yè)行為產生影響，表明之前的經驗塑造了高管的認知和價值觀，進而影響其決策。CEO是高管團隊的靈魂，越來越多的文獻關注CEO的個人特質，包括文革經歷(Kong et al.，2020)、饑荒經歷(Hu et al.，2019)、戰(zhàn)爭經歷(Choi et al.，2020)、財務經歷(Yang et al.，2021)、留學經歷(Bai et al.，2020)、學術經歷(Wang et al.，2021)等，而CEO特質中關于其是否來自“本地”還是“他鄉(xiāng)”的影響效應研究尚不多見。

事實上，隨著中國社會的發(fā)展，尤其是高鐵的建設，人口流動急劇增加，異地工作成為常態(tài)，有些人甚至選擇“跨市通勤”。根據第七次全國人口普查結果，我國人戶分離達4.93億人，相當于每3人就有1人在外地學習或工作，其中跨省流動人口1.25億人。相比第六次人口普查結果，人戶分離顯著上升。這一現(xiàn)象為企業(yè)CEO籍貫多樣化提供了可能，外來人口已經對當?shù)亟洕l(fā)展起著舉足輕重的作用?；谄髽I(yè)CEO籍貫多樣化的現(xiàn)實，本文關注個人特質中非常重要的一個方面——CEO的異鄉(xiāng)人身份。與本文研究最接近的文獻是關于家鄉(xiāng)對性格和行為的影響。Yonker(2017)發(fā)現(xiàn)，位于CEO家鄉(xiāng)的公司，其裁員和降薪的情況更少。Jiang et al.(2018)研究表明，公司更可能收購其CEO家鄉(xiāng)所在地的標的。然而，關于CEO家鄉(xiāng)身份對公司決策影響的證據仍然很少，并且Jiang et al. (2018)和Yonker(2017)都認為家鄉(xiāng)偏見會導致公司做出次優(yōu)決策。外地高管，尤其是外地CEO對企業(yè)決策起著至關重要的作用，但現(xiàn)有文獻關于外地CEO對企業(yè)行為影響的研究尚顯不足，除了費盛康和余佩琨(2010)關于外籍高管與企業(yè)監(jiān)督、嚴若森和周燃(2021)關于外地CEO與創(chuàng)新投入、雷光勇等(2020)關于高管異地工作與創(chuàng)新產出的研究外，CEO的異鄉(xiāng)人身份是否以及如何影響企業(yè)風險承擔還鮮有涉及。因此，本文擬研究：CEO異鄉(xiāng)人身份怎樣影響企業(yè)的風險承擔水平，哪些因素會影響CEO異鄉(xiāng)人身份與企業(yè)風險承擔之間的關系，CEO的異鄉(xiāng)人身份通過什么渠道對企業(yè)風險承擔產生影響等問題。

本文基于場所依賴(place attachment)理論、烙印理論(imprinting theory)和“學習互補”效應假說，以滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了外地CEO對企業(yè)風險承擔水平的影響，并且考察了產權性質、地區(qū)經濟水平、文化環(huán)境對外地CEO與企業(yè)風險承擔關系的影響，以及CEO的異鄉(xiāng)人身份通過什么渠道影響企業(yè)風險承擔水平的。結果表明，外地CEO顯著提升企業(yè)風險承擔水平，外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用在國有企業(yè)、高經濟發(fā)展水平、高創(chuàng)新文化和低宗教文化地區(qū)更為顯著。進一步的渠道分析發(fā)現(xiàn)，提高內部監(jiān)督水平、抑制社會性負擔可能是外地CEO提高企業(yè)風險承擔的重要機制。本文還進一步討論了外地CEO的風險承擔對企業(yè)價值的影響。

本文的貢獻體現(xiàn)在兩個方面：第一，從外地CEO文化“學習互補”的角度為企業(yè)風險承擔行為提供了新的視角。現(xiàn)有研究大多基于管理者人口特征等因素研究風險承擔，對文化交互領域的研究尚顯不足，本文擴展了風險承擔領域的研究成果，是相關研究的有益補充。第二，具有重要的現(xiàn)實意義。以往研究更多的是基于本地CEO家鄉(xiāng)認同的視角，對本地CEO對家鄉(xiāng)企業(yè)的貢獻做出了解釋。在人口流動常態(tài)化的背景下，對外地CEO的研究有利于企業(yè)建立合理的人才選拔培養(yǎng)模式，打破本土CEO的“人情困境”，也為各地人才引進政策提供一定的借鑒。

二、文獻回顧

(一)企業(yè)風險承擔

企業(yè)風險承擔反映了高管在決策中對那些預期收益和現(xiàn)金流不確定的投資項目的選擇。目前，對企業(yè)風險承擔影響因素及其路徑的研究包括宏觀環(huán)境、內部治理和管理者個人特質三個方面。從宏觀環(huán)境看，投資者保護(John et al.，2008)、金融科技(龔曉葉和李穎，2020)、宗教氛圍(Hilary and Hui，2009)、貨幣政策(周彬蕊等，2017)均會影響企業(yè)風險承擔。從內部治理看，機構投資者參與(Wright et al.，1996)、股權制衡(Faccio et al.，2011)、董事會規(guī)模(Wang，2012)、產權性質(余明桂等，2013)會影響企業(yè)風險承擔。管理者個人特質的差異使其擁有不同的風險偏好，進而影響企業(yè)風險承擔。祝繼高等(2012)發(fā)現(xiàn)女性董事比率高的公司傾向于風險規(guī)避；呂文棟等(2015)發(fā)現(xiàn)高管團隊的年齡與風險承擔負相關，男性比例、受教育程度則與風險承擔正相關。王滿等(2021)發(fā)現(xiàn)實控人境外居留權會促進企業(yè)風險承擔。總之，管理者個人特質對企業(yè)風險承擔的影響受到越來越多的關注，但目前還沒有CEO籍貫多樣性對企業(yè)風險承擔的影響研究。

(二)CEO籍貫的影響

學者對高管家鄉(xiāng)情懷進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)家鄉(xiāng)在塑造個體身份認同方面起著至關重要的作用。家鄉(xiāng)是CEO個人認同的地方，不可避免地影響著CEO心理特征的形成。家鄉(xiāng)可以激發(fā)強烈的情緒，顯著地影響一個人的認知和行為(Ren et al.，2021)。家鄉(xiāng)不僅代表一個地理分類，而且與社會心理學有著密切聯(lián)系(Scannell and Gifford，2010)。

Kong et al.(2020)發(fā)現(xiàn)，CEO的家鄉(xiāng)人脈顯著增加企業(yè)的商業(yè)信用。Lai et al.(2019)發(fā)現(xiàn)本地CEO更重視企業(yè)長遠發(fā)展，不傾向于削減研發(fā)支出來避免利潤下降或滿足分析師預測。同時，本地CEO會在支付更多的州稅和承擔社會責任方面做出長遠決策。胡珺等(2017)發(fā)現(xiàn)高管在家鄉(xiāng)任職時，會積極推動環(huán)境治理，企業(yè)環(huán)境投資更多。李吉園等(2020)發(fā)現(xiàn)本地CEO因為老鄉(xiāng)身份產生家鄉(xiāng)認同感，避稅意愿更低。這些文獻大都支持本土優(yōu)勢假設，本地CEO具有信息優(yōu)勢，更了解當?shù)匚幕?，也更可能掌握更多資源。但是，曹春方等(2018)發(fā)現(xiàn)家鄉(xiāng)認同會加重代理問題，具體表現(xiàn)為CEO家鄉(xiāng)公司的績效更差。Yonker(2017)基于場所依賴的心理學理論，發(fā)現(xiàn)本地CEO更喜歡聘任家鄉(xiāng)的員工，這導致了公司做出次優(yōu)決策；Jiang et al.(2018)發(fā)現(xiàn)CEO表現(xiàn)出家鄉(xiāng)偏見，公司收購位于其CEO家鄉(xiāng)的標的的可能性高出一倍。

此外，嚴若森和周燃(2021)發(fā)現(xiàn)，外地CEO在促進創(chuàng)新投入、提升企業(yè)價值和抑制社會資本維護支出方面發(fā)揮了積極作用。從創(chuàng)新產出的角度，雷光勇等(2020)發(fā)現(xiàn)董事長異地工作能夠促進創(chuàng)新產出。費盛康和余佩琨(2010)研究表明，外籍高管在國內沒有復雜的人際關系，可以避開人情干擾，發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，外來的和尚可以念好中國的經。然而，外地CEO對公司決策影響的證據仍然缺乏，尚未有文獻探討外地CEO是否會影響企業(yè)的風險承擔水平。

總的來說，Kong et al.(2020)、Lai et al.(2019)、胡珺等(2017)、李吉園等(2020)大都支持本土優(yōu)勢假設。但是，曹春方等(2018)、Yonker(2017)、Jiang et al.(2018)認為存在家鄉(xiāng)偏差，家鄉(xiāng)情結導致了次優(yōu)的決策，本地高管可能帶來負面影響(可以被看作是外地CEO的積極影響)。同時，嚴若森和周燃(2021)、雷光勇等(2020)、費盛康和余佩琨(2010)基本支持外來高管的積極影響，即“外來的和尚好念經”。總之，研究CEO籍貫多樣化的文獻方興未艾，尚未達成一致結論，進一步的深入探討成為必要，并且研究外地CEO對企業(yè)風險承擔的影響還鮮有涉及。

三、理論分析與研究假設

(一)外地CEO與風險承擔

場所依賴理論認為，人們對家鄉(xiāng)有一種特殊情感，對家鄉(xiāng)的發(fā)展格外重視，并愿意為家鄉(xiāng)做貢獻(Fullilove，1996)。但是，現(xiàn)有研究也證實了家鄉(xiāng)偏好往往是基于感性而非理性。本地CEO往往會選擇平靜且穩(wěn)定的生活(Yonker，2017)。CEO對家鄉(xiāng)的過分重視也導致了其過于關注自己在家鄉(xiāng)的聲譽，害怕在家鄉(xiāng)父老面前失敗，對家鄉(xiāng)的依戀變成了巨大的枷鎖和束縛，這種巨大的思想負擔導致其決策有限理性、謹小慎微，體現(xiàn)在企業(yè)決策上就是風險承擔不足。外地CEO沒有這種聲譽枷鎖的束縛，可以輕裝上陣，提升企業(yè)風險承擔水平。

盡管本地CEO具有信息優(yōu)勢，更了解當?shù)匚幕赡軗碛懈玫谋就临Y源，但也不可避免會出現(xiàn)代理沖突，這種代理沖突通常表現(xiàn)為CEO因本土偏差而做出次優(yōu)決策。這種次優(yōu)決策有可能是為了追求個人利益，這種利益既可以是直接的金錢利益，也可以是通過幫助家鄉(xiāng)而獲得崇高的個人聲譽。例如，收購一家不景氣的家鄉(xiāng)企業(yè)可能會提高CEO在家鄉(xiāng)的地位或聲譽。地位或聲譽的提高可能會帶來利益，增加CEO接觸地方官員的機會。次優(yōu)決策也可能是由不那么功利的原因引起的，例如，CEO可能會對家鄉(xiāng)的員工有更多的同理心，試圖幫助鄉(xiāng)親。正如Yonker(2017)發(fā)現(xiàn)，CEO與家鄉(xiāng)建立的情感紐帶促使他們對待家鄉(xiāng)的員工更好，然而這并不是一個理性的最優(yōu)決策。在社會心理學文獻中，這些聯(lián)系被稱為地方依戀或地方認同。也可以將后一個原因看作CEO將股東的錢贈給家鄉(xiāng)，這一現(xiàn)象已被證明會隨著代理沖突而加劇。而外地CEO敢于離開家鄉(xiāng)，去開辟新的生活，其“家鄉(xiāng)情結”的思想負擔較小，在做出決策時不容易受到情感的干擾，其決策偏向理性，風險承擔水平也會有所提高。因此，“家鄉(xiāng)情結”負擔更小的外地CEO風險承擔水平可能更高。

外地CEO勇于跳出“親友保護”的舒適圈，獨自到異地去打拼和奮斗，具有較高的冒險精神。而本地CEO長期在一個地方，思維模式往往被固化，在復雜多變的不確定環(huán)境中容易陷入保守僵化。外地CEO初到外地學習或生活時，必須獨自面對陌生環(huán)境帶來的沖擊和挑戰(zhàn)，通常依靠自己獨立地探索和嘗試。在這種嘗試和探索的道路上，不可避免地會走彎路甚至走錯路。在這過程中，外地CEO積累了面對不確定情境的經驗，使得外地CEO有更強的能力克服不確定性帶來的挑戰(zhàn)?；诶佑±碚摚@種過往經歷會對CEO未來決策產生影響。換句話說，外地CEO面臨不確定性等高風險情景時，擁有更強的能力和豐富的經驗，往往會選擇積極面對，從而提升企業(yè)的風險承擔水平。

此外，外地CEO帶來一種全新的地域文化，不同的企業(yè)文化造就不同的思維模式和工作方法，兩種地域文化的“學習互補”會讓企業(yè)產生新的知識和觀念，擁有更強的資源整合能力和風險認知，對企業(yè)風險承擔有著積極的促進作用。Vermeulen and Barkema(2001)認為文化差異可以協(xié)助公司建立完備的知識結構體系，進而促進互相學習和創(chuàng)新溢出。蔡寧(2019)通過研究方言差異和并購績效的關系驗證了“學習互補”假說。宋建波等(2017)認為海歸高管在國外接受的個人主義文化熏陶有利于促進其對企業(yè)的風險承擔水平。

總之，中國是人情關系型社會，人情和關系會影響決策過程和結果。本地CEO在管理決策時往往出于本土人情關系的考量，而外地CEO較少受到這種“人情困境”的干擾，更能客觀公正地改變企業(yè)不合理之處，提高公司監(jiān)督與治理水平，減少本土的社會性負擔。外地CEO擁有更強的開拓精神和處理不確定性環(huán)境的豐富經驗，從而提升企業(yè)風險承擔水平。并且兩種地域文化的“學習互補”會讓企業(yè)產生新的知識和觀念，擁有更強的整合能力和風險認知，對企業(yè)風險承擔有積極的促進作用。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：擁有外地CEO的企業(yè)風險承擔水平更高。

(二)外地CEO、產權性質與風險承擔

國有企業(yè)具有特殊性，往往需要承擔部分政策性責任(張敏等，2013)。楊瑞龍等(2013)認為央企領導同時具有“經濟人”和“政治人”的特征，產生了更大的代理問題。考慮到國企并非追求利潤最大化的普通企業(yè)，而是承擔了多重責任的特殊企業(yè)，推測國企領導更傾向于具有“政治人”的特征。由于這種特殊的代理問題，國企具有較強風險規(guī)避傾向，不愿意承擔較高風險，表現(xiàn)出投資不足等問題(余明桂等，2013)。瞿皎皎等(2021)指出，國企對傳統(tǒng)文化有著更大程度的沿襲，是政治文化和人情社會內洽情境的寫照，關系本位、人情運作色彩濃厚。當本地CEO在國企任職時，往往因為人情社會和關系本位的原因，難以對國企風險承擔較低、投資不足做出根本性的革新。而外地CEO在國企任職時，往往較少受到本土關系社會的干擾，有勇氣和毅力對國企風險承擔不足等問題作出變革，提高企業(yè)的風險承擔水平。國企特殊的政治地位決定了其需要承擔一定的政策性負擔，會使企業(yè)以求穩(wěn)為主，降低風險承擔水平。外地CEO會使地方政府在政策性任務的攤派上有所顧忌，客觀上降低政策性負擔，有利于企業(yè)輕裝上陣，提高風險承擔水平。非國有企業(yè)大都基于市場化運作，更多是由行業(yè)整體現(xiàn)狀而非地域關系決定風險承擔水平，外地CEO對非國有企業(yè)風險承擔水平的影響較小。此外，非國有企業(yè)也較少承擔政策性負擔，外地CEO打破人情束縛和減輕政策性負擔，提升企業(yè)風險承擔水平的作用較弱。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：相較非國有企業(yè)，國有企業(yè)中外地CEO對風險承擔的促進作用更強。

(三)外地CEO、經濟發(fā)展水平與風險承擔

企業(yè)所在地的經濟發(fā)展水平也可能影響外地CEO與企業(yè)風險承擔的關系。在經濟發(fā)展較差的地區(qū)，企業(yè)對間接融資的依賴較高；作為固定收益的獲取者，銀行會約束企業(yè)從事高風險活動，進而迫使企業(yè)降低風險承擔水平。申丹琳(2019)發(fā)現(xiàn)，融資約束制約了企業(yè)風險承擔能力。相反，在經濟較發(fā)達的地區(qū)，企業(yè)融資渠道多元化，融資約束得到有效緩解，信息透明度有所提升。此外，在經濟發(fā)展較好的地區(qū)，風險投資是促進企業(yè)發(fā)展的有效方式，而風險投資能夠促進企業(yè)風險承擔(劉娥平等，2022)。在經濟發(fā)展較好的地區(qū)，高風險高收益的項目容易獲得風險資本的青睞，風險資本的注入使企業(yè)有了承擔風險所需的資源，這也會提升企業(yè)風險承擔水平。因此，外地CEO風險承擔的意識和能力會受當?shù)亟洕降挠绊?，外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用會因企業(yè)所在地經濟發(fā)展水平的不同而變化。經濟發(fā)展水平較好的地區(qū)也會吸引優(yōu)秀外來人才的到來，優(yōu)秀外來人才可能帶來全新的觀念、先進的技術和優(yōu)質的資源。這些外來優(yōu)秀人才也會促進企業(yè)風險承擔水平的提升?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H3：外地CEO對風險承擔的促進作用在經濟發(fā)展水平較高的地區(qū)更強。

(四)外地CEO、地區(qū)文化環(huán)境與風險承擔

社會學研究闡述了文化對一個地區(qū)持久而深刻的影響，文化烙印在人們的思維方式和行為規(guī)范中，直接影響人們的經濟行為。不同文化環(huán)境影響個體風險偏好，從而影響其決策。本文將基于創(chuàng)新文化和宗教文化兩個維度展開分析。

創(chuàng)新文化會影響地區(qū)成員的創(chuàng)新意愿和協(xié)作方式(吳義剛和榮兆梓，2011)。創(chuàng)新文化較弱的地區(qū)，往往不主張承擔風險，更喜歡按部就班。創(chuàng)新文化較強的地區(qū)，人們樂于交流各種新奇想法，鼓勵大家嘗試，并且對失敗較為寬容，具有較強的風險承擔意愿。高創(chuàng)新文化環(huán)境下，外地CEO也樂意主動和員工討論各種想法，在文化交流中產生新的火花，促進企業(yè)風險承擔。

宗教環(huán)境也會顯著影響人們的風險偏好和容忍度。Hilary and Hui(2009)發(fā)現(xiàn)宗教信徒不喜歡承擔風險；杜興強等(2016)發(fā)現(xiàn)佛教可減少管理者的貪婪程度，抑制公司的過度投資。宗教文化強的地區(qū)，即使不信教的人群也會默默接受宗教文化的熏陶，并且試圖融入這一非正式制度的約束，追求一種“無欲”“平穩(wěn)”的生活。位于高宗教文化地區(qū)的人往往不太樂意接受風險，不愿意接受外地CEO帶來的新想法，對風險容忍度較低，風險承擔水平也不高。低宗教文化地區(qū)的人民不用接受近乎苛刻的教規(guī)的限制，憑自己的喜好去嘗試新事物，這可能會影響企業(yè)風險承擔水平的提升。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H4a：外地CEO對風險承擔的促進作用在創(chuàng)新文化環(huán)境較高的地區(qū)更強。

H4b：外地CEO對風險承擔的促進作用在宗教文化較低的地區(qū)更強。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2008—2018年滬深A股上市公司為研究樣本。由于企業(yè)風險承擔的衡量需要前后三年的數(shù)據，因而本文實際采用的樣本區(qū)間是2006—2020年。本文對初始樣本進行如下篩選和處理：(1)剔除金融類公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除觀測數(shù)據缺失和異常的公司；(4)為了降低極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，最終得到1173家上市公司共5669個觀測值，其中本地CEO的樣本量為3384，外地CEO樣本量為2285。

CEO籍貫數(shù)據部分來自國泰安(CSMAR)數(shù)據庫，部分來自公司年報和公開信息，經手工搜集整理并進行交叉比對。其他數(shù)據來自國泰安(CSMAR)數(shù)據庫和統(tǒng)計年鑒。

(二)變量定義

1.風險承擔()

關于風險承擔的衡量指標，主要有盈余波動性(Boubakri et al.，2013)和股票回報波動性(彭睿等，2020)。相比于國外成熟市場，我國股票市場波動性較高。鑒于此，本文參考何瑛等(2019)的做法，采用盈余波動性來衡量企業(yè)風險承擔水平。本文使用EBIT波動程度來衡量企業(yè)風險承擔水平，波動性越大，企業(yè)風險承擔水平越高，其中EBIT計算方式為息稅前利潤除以總資產。為減輕不同行業(yè)和年度的影響，將公司EBIT減去年度行業(yè)均值得到。由于制造業(yè)上市公司較多，對制造業(yè)細分至兩位代碼，其他行業(yè)按大類分類。每三年為一個周期(,+1,+2)，分別滾動計算經調整后的EBIT()的標準差和極差，將該結果乘以100進行量綱處理，分別得到1和2，以此來衡量企業(yè)風險承擔水平。

2.外地CEO()

鑒于CEO籍貫的數(shù)據并未全部披露到具體的市縣，本文參考Lai et al.(2019)和胡珺等(2017)的做法，以CEO籍貫和企業(yè)注冊地是否位于同一省來進行衡量。若CEO籍貫與企業(yè)注冊地不是同一省，則看作該企業(yè)擁有外地CEO，取值為1，否則為0。同時，為了避免采用虛擬變量的模糊性，本文計算CEO籍貫地與工作地之間的地理距離和語言差距作為穩(wěn)健性的度量。

本文參考李吉園等(2020)、嚴若森和周燃(2021)的研究，控制了企業(yè)層面影響因素，包括規(guī)模()、杠桿水平()、盈利能力()、股權集中度(1)、獨董比例()和產權性質()；以及CEO個人層面因素，包括性別()和年齡()。在異質性分析中，本文按照產權性質、經濟發(fā)展、文化環(huán)境進行分組。另外，本文控制了行業(yè)和年度效應。本文所涉及的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設定

為了檢驗假設1，本文構建如下回歸模型：

1(2)=+++++1+++++∑βYear+∑βIndus+(1)

為了檢驗假設2，本文首先刪除模型中的產權變量，然后將企業(yè)按產權性質分為國有和非國有企業(yè)組，重新進行回歸。為檢驗假設3、4，本文按經濟發(fā)展水平、創(chuàng)新文化和宗教文化環(huán)境進行分組，再按照模型(1)進行回歸。此外，本文還對分樣本進行了鄒至莊檢驗(Chow test)。

五、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從Panel A全樣本看，企業(yè)風險承擔1(2)的均值和標準差分別為2.962(5.601)和3.638(6.777)，可見企業(yè)整體風險承擔水平不高且不同企業(yè)之間存在較大差距。的均值為0.403，表明外地CEO已經占了很大比例。Panel B報告了外地CEO與本地CEO的分組描述性統(tǒng)計結果。擁有外地CEO的公司風險承擔水平1和2的均值分別為3.070和5.796，而擁有本地CEO的公司風險承擔水平1和2的均值分別為2.889和5.470，表明外地CEO公司的風險承擔水平更高。此外，兩者在公司規(guī)模、杠桿水平、盈利能力、股權集中度以及治理結構方面均有顯著不同。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

(二)外地CEO與風險承擔回歸分析

本文對前述模型(1)進行回歸，結果如表3所示。第(1)(3)列報告了僅對行業(yè)和年度效應進行控制后的回歸結果，1(2)對外地CEO的回歸系數(shù)分別為0.225(0.410)，值為2.246(2.201)，在5%水平下顯著；第(2)(4)列報告了加入所有控制變量后外地C E O對企業(yè)風險承擔水平的影響，外地CEO的回歸系數(shù)分別為0.232(0.424)，值為2.466(2.422)，在5%水平下顯著。這說明外地CEO顯著提升了企業(yè)的風險承擔水平，假設H1得到了驗證，擁有外地CEO的企業(yè)風險承擔水平更高。

表3 外地CEO 與企業(yè)風險承擔的回歸結果

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模()的回歸系數(shù)為負，在1%水平下顯著，說明大企業(yè)風險承擔水平較低，經營策略較為保守和謹慎；股權集中度(1)的回歸系數(shù)為負，在1%水平下顯著，說明第一大股東股權較為集中時，其存在風險厭惡心理；產權性質()的回歸系數(shù)為負，在1%水平下顯著，說明國有企業(yè)對待風險的態(tài)度較為保守，這也與國有企業(yè)主要承擔國計民生等重要行業(yè)的使命有著密不可分的聯(lián)系。

(三)外地CEO、產權性質與風險承擔

本文按產權性質將企業(yè)分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，表4報告了該分組的回歸結果。在國有企業(yè)樣本中，1(2)對外地CEO的回歸系數(shù)分別為0.218(0.393)，值為1.888(1.822)，在10%水平下顯著；在非國有企業(yè)中，外地CEO的回歸系數(shù)不顯著。鄒至莊檢驗的結果顯示，國有企業(yè)和非國有企業(yè)組間差距在1%水平下顯著，這支持了假設H2，說明外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用在國有企業(yè)中更為明顯，表明外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用在委托代理問題較為嚴重的企業(yè)發(fā)揮了更好的作用。

表4 產權性質、外地CEO 與企業(yè)風險承擔

(四)外地CEO、經濟發(fā)展水平與風險承擔

本文對企業(yè)所在地經濟發(fā)展水平進行分組，當企業(yè)注冊地GDP水平高于年度中位數(shù)，歸入高經濟發(fā)展水平組，否則，歸入低經濟發(fā)展水平組。表5報告了該分組的回歸結果。在高經濟發(fā)展水平組，1(2)對外地CEO的回歸系數(shù)分別為0.255(0.472)，值為2.564(2.548)，在5%水平下顯著為正；在低經濟發(fā)展水平組，外地CEO的回歸系數(shù)為0.146(0.233)，值為0.584(0.498)，不顯著。這支持了假設H3，說明外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用在經濟發(fā)達地區(qū)更為明顯，表明風險承擔需要外部環(huán)境的支持。

表5 地區(qū)經濟發(fā)展水平、外地CEO 與企業(yè)風險承擔

(五)外地CEO、地區(qū)文化環(huán)境與風險承擔

本文將地區(qū)文化環(huán)境細分為創(chuàng)新文化和宗教文化兩個維度。當企業(yè)注冊地人均R&D大于分地區(qū)人均R&D中位數(shù)，歸入高創(chuàng)新文化組，否則，歸入低創(chuàng)新文化組；當企業(yè)注冊地100公里內寺廟數(shù)量高于全樣本中位數(shù)，歸入高宗教文化組，否則，歸入低宗教文化組。表6報告了該分組的回歸結果。結果表明，在高創(chuàng)新文化和低宗教文化環(huán)境的企業(yè)中，外地CEO回歸系數(shù)為正，且分別在5%和1%水平下顯著；在低創(chuàng)新文化和高宗教文化環(huán)境的企業(yè)中回歸系不顯著。這支持了假設H4a和H4b，說明外地CEO對企業(yè)風險承擔的促進作用在高創(chuàng)新文化環(huán)境和低宗教文化環(huán)境更為明顯。

表6 地區(qū)文化環(huán)境、外地CEO 與企業(yè)風險承擔

(六)穩(wěn)健性檢驗

樣本中的CEO籍貫地聚集于浙江、江蘇和廣東三個省份，分別占樣本總數(shù)的13.86%、11.02%和9.93%。由于CEO籍貫屬自愿性披露，只有大約30%的公司披露了相關信息，前文的研究結果可能受到CEO籍貫過度集中于少數(shù)省份的干擾。為此，本文剔除CEO籍貫地為浙江、江蘇和廣東省份的樣本，并重新按照模型(1)回歸。表7第(1)(2)列報告了剔除樣本后的回歸結果：在剔除了浙江、江蘇和廣東樣本后，樣本量減少為3695個，外地CEO的回歸系數(shù)為0.283(0.518)，仍然在5%水平下顯著，表明本文結果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果1

創(chuàng)新收益依賴于很多未來不可預期的狀況，創(chuàng)新投資具有較高失敗率，企業(yè)創(chuàng)新活動具有高風險等特征。因此，本文使用企業(yè)創(chuàng)新投入()來衡量企業(yè)風險承擔水平，的度量采用當年創(chuàng)新支出與營業(yè)收入的比值。表7第(3)列報告了該回歸結果，創(chuàng)新投入()對外地CEO()的回歸系數(shù)為0.521，值為3.211，在1%水平下顯著，表明外地CEO會促進創(chuàng)新投入這一高風險活動，可以有效提高企業(yè)風險承擔水平。在表7第(4)(5)列中，本文按照公司個體和時間兩個維度進行聚類調整，結果依然穩(wěn)健。

為了避免虛擬變量的模糊性，本文計算CEO籍貫地與工作地之間的距離作為穩(wěn)健性的度量。為了更精確地衡量企業(yè)所在地與CEO籍貫之間的地理距離，本文收集企業(yè)所在地與CEO籍貫所在地的地級市行政中心的經緯度，并在此基礎上求得距離()。然后，重新按照前述模型(1)進行回歸，結果如表8第(1)(2)列所示。可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在地與CEO籍貫所在地越遠，企業(yè)風險承擔水平越高。

表8 穩(wěn)健性檢驗結果2

此外，本文也用方言差距作為穩(wěn)健性的度量。中國有統(tǒng)一的漢字，但“南腔北調”的方言為研究提供了獨特的場景，方言()一定程度上是區(qū)分本外地人的重要途徑。本文將獲取CEO籍貫地與企業(yè)注冊地之間的語言差距作為本外地CEO的替代性衡量指標進行穩(wěn)健性檢驗。方言可以被分為“漢語-方言大區(qū)-方言區(qū)-方言片”四個層級。借鑒蔡寧(2019)的研究，采用方言片作為基本研究單位。方言距離賦值方法如下：若CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言為同一方言片，賦值為0；若CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言為同一方言區(qū)但不同方言片時，賦值為1；若CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言為同一方言大區(qū)但不同方言區(qū)時，賦值為2；若CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言為不同方言大區(qū)時，賦值為3。賦值越大，代表CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言差異越大，表明文化差異越大，越是異鄉(xiāng)人。在此基礎上，重新按照前述模型(1)進行回歸，結果如表8第(3)(4)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，CEO籍貫地與企業(yè)注冊地方言差異越大，企業(yè)風險承擔水平越高。

由于企業(yè)風險承擔受到多種因素的影響，且樣本分組的均值檢驗表明兩組樣本(外地CEO和本地CEO的樣本組)之間確實存在差異，因此，樣本可能存在選擇偏差問題，即某些因素既影響企業(yè)風險承擔水平又影響其是否選擇外地CEO。針對可能存在的樣本選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。

第一階段中，首先建立CEO選擇模型(2)，采用Probit回歸以獲取逆米爾斯比率()。在模型(2)中，被解釋變量為企業(yè)是否擁有外地CEO()，解釋變量為企業(yè)注冊地所在省份的211大學數(shù)量()、同年度同行業(yè)其他公司聘任外地CEO的比率()和主回歸模型中的全部控制變量。企業(yè)注冊地211大學數(shù)量()和其他公司聘任外地CEO的比率()會影響企業(yè)是否選擇外地CEO，但不會影響該企業(yè)風險承擔水平。高校畢業(yè)生會優(yōu)先考慮將學校所在地作為就業(yè)地，而高校學生來自全國各地，211大學數(shù)量亦會影響該地區(qū)的對外交流強度，從而增加企業(yè)聘用外地CEO的概率，但不會影響企業(yè)的風險承擔水平。

Probit(=1)=(++++++1+++++∑βYear+∑βIndus)(2)

第二階段中，將第一階段回歸中獲取的逆米爾斯比率()代入模型(1)進行估計，以克服樣本選擇偏差問題，由此得到模型(3)：

1(2)=+++++1++++++∑βYear+∑βIndus+(3)

表9報告了Heckman兩階段回歸結果。第一階段回歸結果中，211大學數(shù)量和其他公司聘任外地CEO的比率均在1%水平下顯著影響企業(yè)是否選擇外地CEO，符合外生變量相關性要求。第二階段回歸中，風險承擔對外地CEO的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著，且逆米爾斯比率()不顯著。這表明前文結果是可信的，沒有受到樣本選擇偏差的影響。

表9 Heckman 兩階段回歸結果

外地CEO與企業(yè)風險承擔之間可能存在反向因果關系，具體表現(xiàn)為外地CEO會促進企業(yè)風險承擔，同時風險承擔較高的企業(yè)也可能更傾向于聘任外地CEO。為了更好的考察外地CEO與風險承擔之間的關系，本文對控制組和對照組進行了傾向得分匹配，以保證兩組樣本之間的可比性。本文采用模型(1)中所有控制變量作為協(xié)變量進行Logit回歸并計算傾向得分值，依據傾向得分值在實驗組和對照組之間進行近鄰匹配，并再次代入模型(1)進行回歸。

表10報告了樣本匹配的結果?？梢钥吹剑瑯颖酒ヅ淝埃瑩碛型獾谻EO的實驗組和擁有本地CEO的對照組，在觀測變量上有著較大差異。匹配后的實驗組和對照組間基本不存在統(tǒng)計意義上的差異，表明傾向得分匹配效果較好，匹配后的觀測變量在實驗組和對照組間分布較為均勻，實驗組和對照組間差異問題得到緩解。

表10 傾向得分匹配(PSM)匹配結果

表11報告了匹配后的回歸結果。風險承擔1(2)對外地CEO的回歸系數(shù)分別為0.235和0.432，都在5%水平下顯著，進一步驗證了前文結果。

表11 傾向得分匹配(PSM)回歸結果

為進一步緩解內生性問題，本文以CEO變更事件進行雙重差分檢驗。將CEO變更當年及前后一年的數(shù)據作為測試數(shù)據，將CEO變更前一年的樣本設置=0，變更當年及后一年的樣本設置為=1。以公司CEO變更作為外生事件，將處理組界定為由本地CEO變更為外地CEO的樣本，設置=1，將控制組界定為變更前后均為本地CEO的樣本，設置=0。由于CEO變更且變更前后均披露CEO籍貫的數(shù)據較少，故本部分樣本量顯著減少，其中處理組78個，控制組21個?；貧w結果如表12所示?！恋南禂?shù)顯著為正，表明本地CEO變更為外地CEO后，企業(yè)風險承擔水平提升了。因此，基于CEO變更事件的雙重差分結果進一步證實外地CEO可提升企業(yè)風險承擔水平。

表12 基于CEO 變更事件的雙重差分法(DID)

六、進一步研究

(一)渠道機制

外地CEO在當?shù)貨]有復雜的關系，可以避免家鄉(xiāng)偏差，發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，可以通過提升治理水平來提升風險承擔水平。借鑒費盛康和余配琨(2010)的研究，本文采用大股東占款率()衡量企業(yè)內部監(jiān)督水平。關于中介效應檢驗的方法，本文采用最常見的逐步檢驗法。第一步，參見主回歸的結果；第二步，如表13第(1)列報告的外地CEO對大股東占款率的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，外地CEO有效抑制了大股東占用公司資金；第三步，如表13第(2)(3)列報告的資金占用對風險承擔的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，資金占用與企業(yè)風險承擔呈負相關關系。這也表明外地CEO可以通過提升內部監(jiān)督水平來促進企業(yè)風險承擔水平的提升。外地CEO緩解大股東占款，增加了企業(yè)資源的利用效率。風險承擔亦是一項資源消耗性活動，外地CEO對資源的有效利用促進了其對風險承擔水平的提升。

表13 外地CEO、內部監(jiān)督水平與風險承擔

中國特殊的商事制度和大政府的制度背景決定了企業(yè)承擔著一定的社會性負擔()。胡寧和靳慶魯(2018)利用ST制度場景，從社會性負擔的視角闡釋了轉型經濟中政府與企業(yè)的互動關系，發(fā)現(xiàn)社會性負擔顯著提升了企業(yè)未來面臨財務困境的概率，表現(xiàn)出市場競爭下的“優(yōu)勝劣汰”。相比于本地CEO，外地CEO可以避開很多人情干擾，減少社會性負擔，在節(jié)約成本的同時又完成了人員優(yōu)化，讓企業(yè)輕裝上陣來促進企業(yè)風險承擔水平的提升。借鑒曾慶生和陳信元(2006)的研究，本文采用超額雇員率來衡量企業(yè)的社會性負擔，并假設超額雇員率是外地CEO與企業(yè)風險承擔水平之間的渠道機制。表14列(1)報告了外地CEO與社會性負擔之間的回歸結果，外地CEO可以顯著降低企業(yè)社會性負擔；列(2)(3)報告了社會負擔對風險承擔的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，社會負擔與企業(yè)風險承擔呈負相關關系，并且都在5%水平下顯著。這表明企業(yè)可以通過減少社會負擔來提升企業(yè)風險承擔水平。

表14 外地CEO、社會性負擔與風險承擔

(二)經濟后果

前文證實了外地C E O對企業(yè)風險承擔具有促進作用，那么隨之而來的問題是，外地CEO與企業(yè)價值之間的關系是什么？為此，本文構建模型(4)：

=+++×++++1+++++∑βYear+∑βIndus+(4)

其中為公司市值/資產總額，用來衡量企業(yè)價值；其他變量的定義同表1。由于企業(yè)價值()數(shù)據存在缺失，故觀測值減少為5477個。表15報告了企業(yè)價值對外地CEO、風險承擔的回歸結果。、和兩者的交乘項×的回歸系數(shù)均正向顯著。這一結果表明，擁有外地CEO的企業(yè)可以提高風險承擔水平進而提高了公司價值。

表15 外地CEO、風險承擔與企業(yè)價值

七、結論與啟示

本文以2008—2018年滬深A股上市公司為樣本，基于場所依賴理論、烙印理論和文化差異的“學習互補”效應假說，實證檢驗了外地CEO對企業(yè)風險承擔水平的影響。結果表明，外地CEO能有效提升企業(yè)風險承擔水平。在考察了產權性質、經濟發(fā)展、地區(qū)文化環(huán)境的異質性影響后，本文發(fā)現(xiàn)外地CEO對企業(yè)風險承擔水平的促進作用在國有企業(yè)、經濟發(fā)達地區(qū)、高創(chuàng)新文化和低宗教文化地區(qū)更為顯著。在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后，結論依然不變。進一步的機制分析發(fā)現(xiàn)，提高內部監(jiān)督水平、抑制社會性負擔可能是外地CEO提升企業(yè)風險承擔水平的重要機制。外地CEO可以避免“家鄉(xiāng)偏差”和人情干擾，發(fā)揮更好的監(jiān)督作用。在經濟后果方面，擁有外地CEO可以提高企業(yè)風險承擔水平，進而提高公司價值。

本文以外地CEO為切入點，從CEO籍貫異質性的角度研究了企業(yè)風險承擔水平的影響因素，拓展了高管特質和風險承擔相關領域的研究文獻，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。本文啟示如下：

第一，鑒于外地CEO可以打破本土“人情困境”，提升企業(yè)風險承擔水平并提升企業(yè)價值，上市公司要注重外來高管對促進企業(yè)治理變革的作用，不斷完善人才選拔和培育制度，打造更具活力和創(chuàng)新意識的管理團隊。第二，外地CEO在企業(yè)推動的變革會受到企業(yè)所在地文化環(huán)境的深刻影響，上市公司應更有針對性地進行管理和引導，培育健康向上的企業(yè)文化，真正做到“學習互補”，讓外來的和尚念好經。第三，各地政府應當充分意識到引進人才對提高企業(yè)風險承擔水平的作用，推動企業(yè)積極合理地參與創(chuàng)新研發(fā)，助力行業(yè)技術創(chuàng)新和經濟高質量發(fā)展。 ■