張 瑜

（中國石化化工銷售有限公司華東分公司，上海 200050）

受煉化一體化高速擴能以及乙烯原料多元化推動，近年來我國的化工產(chǎn)業(yè)進入高速擴張期。隨之而來的影響是化工產(chǎn)品供應大幅增加、銷售壓力倍增，再加上新冠肺炎疫情擾動，導致市場波動加劇，市場經(jīng)營風險明顯上升。而與此同時，我國政府大力推進金融衍生品的發(fā)展，很多化工產(chǎn)品紛紛在上海、大連、鄭州商品期貨交易所掛牌交易，這又為我們積極開展化工品產(chǎn)業(yè)鏈金融衍生品交易、努力規(guī)避市場經(jīng)營風險提供了渠道。

本文通過一些案例，著力就石化產(chǎn)業(yè)鏈如何高效利用各種金融衍生品工具，對傳統(tǒng)業(yè)務模式進行創(chuàng)新實踐和探索提出一些有益的設想和討論。希望通過對套期保值、基差點價、期權保價組合等業(yè)務模式的實踐應用，為我們今后更好地做好化工產(chǎn)品的銷售工作探索出更多可具操作性的交易模式。

1 金融衍生品業(yè)務模式在石化產(chǎn)業(yè)鏈中的案例實踐

1.1 套期保值模式

2020年4月，受疫情沖擊，石化企業(yè)庫存存在跌價風險。中國石化化工銷售有限公司華東分公司（以下簡稱“華東公司”）在預判未來市場價格仍將下行的形勢下，為了防范風險，采取固化所有權庫存，同時在期貨盤面做賣出策略，化解現(xiàn)貨市場下跌風險（見表1）。

表1 期現(xiàn)操作明細表 單位：噸，元/噸

該模式總結如下。

第一，該模式是對現(xiàn)貨銷售的有利補充。當時市場受疫情影響，處于熊市周期，庫存累積、風險敞口不斷抬升。下游需求萎靡，物流不暢，庫存去化緩慢，如果僅靠現(xiàn)貨銷售難以化解下跌風險，采取適當比例的套保措施收斂風險敞口是較為合適的手段。

第二，該模式基差風險可控。當時期貨貼水現(xiàn)貨幅度不大，并且基差偏小，基差潛在走強概率較大。基差偏低區(qū)間開倉入場，基差走強后，擇機平倉，既對沖了整體庫存風險，又能收獲基差走強波動部分盈利。

1.2 基差點價+期權保價模式

2019年11月19日，華東公司和浙江××公司簽訂基差點價+期權保價銷售合同，內(nèi)容見表2和表3。

表2 點價期權合同摘要表

表3 點價期權合同執(zhí)行流程表

該模式總結如下。

第一，不限品牌，可以實現(xiàn)跨品種套利，豐富了交易場景。以齊魯石化高壓低密度聚乙烯TN00牌號為合同標的，以標準交割品線性聚乙烯期貨價格為依據(jù)，為非標品的基差點價銷售豐富了案例經(jīng)驗，增強了非標品市場交易的流動性。

第二，創(chuàng)新發(fā)展了標準點價模式，賣方點價和嵌入期權保價是對標準點價流程的創(chuàng)新。銷售方華東公司享有兩項權利：

一是主動掌握了點價選擇權，即在上漲市場中對更高價格的選擇權利。在期權有效期內(nèi)，當價格走勢有利于賣方時，擁有點價重新定價的優(yōu)勢。在該案例中，賣方在期貨價格上漲時及時履行了點價權利，導致基差走弱了195元/噸，因此獲得了39000元盈利。

二是基差點價之余同步運用保價期權，提前做好了價格下跌風險管理。期權保價使賣方能以7830元/噸的保底價格與買方結算，有效規(guī)避了價格波動風險?；铧c價+期權保價組合模式，通過嵌入保價期權，把原本博弈性價格波動風險轉移到了期權市場，提高了石化產(chǎn)業(yè)鏈抗風險能力。

2 在石化產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務中探索其他金融衍生品業(yè)務模式

2.1 賣出虛值期權收取權利金，優(yōu)化持倉成本

該模式適用場景：中國石化生產(chǎn)企業(yè)通常根據(jù)產(chǎn)量和庫容大小備有合理庫存，可以進行一定的庫存運作。如遇行情高位階段，且在銷售不暢的情況下，可以擇機進行賣出一定比例或數(shù)量虛值期權的操作，收取權利金，降低庫存持倉成本。哪怕行情出現(xiàn)單邊上漲，因為持有大于交易頭寸的固定庫存貨源，也可以通過現(xiàn)貨高價格銷售對沖期權損失。該模式的優(yōu)勢在于，通過長期的賣出虛值期權策略，可以優(yōu)化持倉成本；該模式的短板在于，期權交易頭寸規(guī)模受限，因為價格高漲以后的現(xiàn)貨兌現(xiàn)難度加大，所以不適合大批量操作。

2.2 產(chǎn)業(yè)鏈原料和成品之間的套期保值

該模式適用場景：產(chǎn)業(yè)鏈初級原料（主要是原油）和生產(chǎn)成品價差偏離歷史均值，處于歷史高位或低位。例如原油期貨價格處于相對低位區(qū)間，成品期貨價格卻處于相對高位，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利達到高位區(qū)間，這時可以采用“買入原料賣出成品”的產(chǎn)業(yè)鏈套保模式，將市場溢價毛利鎖定，等待利潤回歸后逐步結束套保頭寸；反之亦然，當原料期貨價格處于高位，而成品期貨價格處于低位時，則通過“賣出原料買入成品”套期保值。煉化企業(yè)主要原料為進口原油，主要產(chǎn)品為樹脂大類，采用該模式的主要風險來自原油與樹脂產(chǎn)品定價模式、定價時間不匹配。這些潛在風險通過PP、PE與石腦油價差體現(xiàn)?？梢酝ㄟ^系統(tǒng)嚴謹、動態(tài)的分析，等待高勝率、高盈虧比套保機會的出現(xiàn)。目前市場正處于第二種狀況，即原油價格高企、成品市場低位，可等待原油與成品進一步劈叉機會，在聚烯烴市場進入行業(yè)性現(xiàn)金流虧損之時，逐步入場操作。

2.3 終端用戶期權保價服務模式

隨著大宗商品金融屬性不斷加強，期貨價格平均波動率放大。終端工廠用戶往往不具備專業(yè)的價格波動率風險管理能力，在價格處于高位時，嵌入期權保價模式，既能保證成品銷量，又能為客戶做好價格下跌的風險管理，還能提高客戶滿意度和交易黏性；形成“現(xiàn)貨、基差點價、期權保價”三位一體的客戶管理服務體系，從單一的價格服務提升到風險管理服務，提升了品牌溢價競爭力。

3 對大宗商品相關企業(yè)的啟示

國內(nèi)大宗商品市場高速發(fā)展，期貨、期權、掉期等各種衍生品工具高度融入，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同維度的企業(yè)需要在高度開放復雜的市場中提升抗風險能力。企業(yè)綜合運用金融衍生品組合工具的能力，決定了其在行業(yè)中的競爭力。

目前石化產(chǎn)業(yè)鏈聚烯烴貿(mào)易領域方面，中游大型貿(mào)易商對套期保值、基差點價、期權保價等組合工具運用較熟練，而上游和下游則相對生疏。面對復雜多變、高波動率的市場，如何前置風險管理，事中主動管理風險，值得石化產(chǎn)業(yè)鏈上的所有企業(yè)深思。隨著競爭的加劇，企業(yè)對市場波動率風險管理、提前鎖定利潤、平滑收益曲線的訴求愈加迫切。所以引入金融衍生品組合模式，對傳統(tǒng)模式進行有效補充，有利于整個產(chǎn)業(yè)鏈的健康可持續(xù)發(fā)展。

金融衍生品組合模式在實際市場應用中依然存在困難。上游石化企業(yè)管理機制相對保守，這增大了上游參與創(chuàng)新業(yè)務模式的管理成本；下游企業(yè)往往缺少專業(yè)人才，不利于創(chuàng)新模式推廣普及；期權費用成本偏高，對產(chǎn)業(yè)客戶吸引力不足，前期需要包括政府在內(nèi)的各個方面出臺可持續(xù)性培育政策、加大推廣力度。

市場是一個動態(tài)演化的復雜、適應性系統(tǒng)，石化產(chǎn)業(yè)鏈上的各企業(yè)保持學習力和創(chuàng)新力，面對不同市場環(huán)境，選擇最優(yōu)金融衍生品組合工具，是一項長期精進的工作。應該大膽創(chuàng)新，小心求證，提高金融為實體服務的效能。為石化產(chǎn)業(yè)鏈大宗商品業(yè)務模式探索出更多優(yōu)化路徑的可能性，提升石化產(chǎn)業(yè)全球競爭力是所有石化人努力的最終目標。