吳 丹

（云南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，昆明 650500）

一、引言

（一）研究背景

改革開放后，中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了萌芽、發(fā)展到壯大，至今已經(jīng)成為世界第二大規(guī)模的資本市場(chǎng)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查，截至2017年，我國(guó)上市公司發(fā)行股本達(dá)53 461.94億股，A股市值達(dá)565 254.86億元，且近20年來(lái)，我國(guó)的上市公司數(shù)量一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模十分龐大并且不斷發(fā)展壯大。資本市場(chǎng)分為外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)，外部資本市場(chǎng)由于受到法律、文化、制度、社會(huì)習(xí)俗等宏觀因素的制約，發(fā)展一般不完善；內(nèi)部資本市場(chǎng)可以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)不完善之處，發(fā)揮其特別的作用。對(duì)于職工薪酬理論的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多基于公司治理層面與人力資源管理層面，鮮有從內(nèi)部資本市場(chǎng)層面來(lái)直接對(duì)職工薪酬進(jìn)行考察研究?；诖搜芯勘尘?，本研究對(duì)內(nèi)部資金配置與地區(qū)職工薪酬的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

（二）研究意義

對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性研究與職工薪酬理論的研究，國(guó)內(nèi)外都有很多的文獻(xiàn)專著，但研究其二者之間關(guān)系的文獻(xiàn)專著卻很少。我國(guó)的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模龐大，改善內(nèi)部資金配置可以帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而職工薪酬一直是民生問(wèn)題的重點(diǎn)，所以對(duì)于此二者之間關(guān)系的研究可以豐富企業(yè)職工薪酬理論，并且對(duì)于上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的完善具有重要的意義。

1.理論意義

本研究可以從新的角度對(duì)上市公司職工薪酬理論進(jìn)行研究。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于職工薪酬的研究大多是從人力資源和管理學(xué)角度進(jìn)行研究，而本研究將主要分析上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與一個(gè)地區(qū)的職工薪酬的增長(zhǎng)之間的關(guān)系。從另一層面對(duì)職工薪酬進(jìn)行研究，這為上市公司薪酬理論的研究增添了新的內(nèi)容，也豐富了對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)的研究，亦進(jìn)一步探討了上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)的職工薪酬增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

2.現(xiàn)實(shí)意義

研究可以為職工權(quán)益提供更為有力的保障、促進(jìn)社會(huì)保障體系的發(fā)展、改善民生問(wèn)題，更有利于企業(yè)價(jià)值的提高。企業(yè)可以通過(guò)高效的內(nèi)部資金配置提高職工薪酬水平，而薪酬對(duì)于職工的工作有著極大的影響，更高的薪酬能夠激勵(lì)員工在工作中不斷努力、發(fā)揮工作積極性，反之，亦會(huì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了新的建議。

二、理論分析

（一）基礎(chǔ)理論

1.節(jié)約融資成本和緩解融資約束

集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資可以節(jié)約融資成本、緩解融資約束、提高資金配置效率，可以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的不足，提高企業(yè)的收益。上市公司集團(tuán)作為一個(gè)整體，一般具有較穩(wěn)定的收益和較高的信用水平，掌控著更多的資源，與單一企業(yè)相比，更容易受到外部資本提供者關(guān)注，能夠以更低的成本從外部資本市場(chǎng)獲得外部資金，但融資必然會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和法律法規(guī)等多方因素的限制，使得企業(yè)融資的難度加大。如果企業(yè)集團(tuán)充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，協(xié)調(diào)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，緩解外部融資約束，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將從外部融得的資金在企業(yè)項(xiàng)目間進(jìn)行合理分配，企業(yè)會(huì)得到更高的收益。

2.有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題、降低交易成本

由于企業(yè)集團(tuán)掌握的信息與市場(chǎng)信息不對(duì)稱，企業(yè)集團(tuán)為了收集自己所需的市場(chǎng)信息必須付出一定的代價(jià)，由此會(huì)產(chǎn)生交易成本，并且可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)與發(fā)展可以有效解決這一問(wèn)題。外部資本市場(chǎng)往往由于信息有限而產(chǎn)生過(guò)多的交易成本，而內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資來(lái)源以及資金使用者、資金分配主導(dǎo)者都來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，集團(tuán)總部通過(guò)對(duì)分部和子公司的控制，利用信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)資金的剩余索取權(quán)，在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資源優(yōu)化配置，可以減少由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的交易成本。在企業(yè)集團(tuán)中，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效地減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的問(wèn)題。

（二）基本分析框架

首先，介紹研究背景及研究意義，提出要解決的問(wèn)題。其次，從理論的角度出發(fā)，介紹了內(nèi)部資本市場(chǎng)降低融資成本、交易成本等相關(guān)理論，構(gòu)成本文研究的理論基礎(chǔ)。再次，介紹了國(guó)內(nèi)外對(duì)于內(nèi)部資金配置與職工薪酬理論的研究現(xiàn)狀，并提出內(nèi)部資金配置規(guī)模影響地區(qū)職工薪酬的假設(shè)，構(gòu)建相關(guān)模型進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步分析地區(qū)職工權(quán)益維護(hù)程度與內(nèi)部資金配置和地區(qū)職工薪酬之間的關(guān)系。本研究以2007-2010年我國(guó)A股上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)與選取我國(guó)31個(gè)省份職工工資增長(zhǎng)額為樣本，通過(guò)實(shí)證分析得出上市公司內(nèi)部資金配置與地區(qū)職工薪酬之間的相關(guān)關(guān)系。最后，在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題與如何提高職工薪酬水平提出相應(yīng)的改善建議。

三、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資金配置效率的研究?jī)A向于從總部對(duì)分部的管理上進(jìn)行研究分析?？偛繌钠髽I(yè)的利益出發(fā)，監(jiān)管分部的行為，促使企業(yè)的內(nèi)部資金得到合理的配置。王蓉、周蕓、陳良華（2012）認(rèn)為，分部經(jīng)理行為影響資金的收益和成本，而內(nèi)部資金配置效率取決于資金的收益和成本，特別是存在信息嚴(yán)重不對(duì)稱、企業(yè)資金限制的情況下，分部經(jīng)理行為將對(duì)資金配置的監(jiān)督成本、融資成本和信息成本產(chǎn)生顯著影響。樊艷春、孫燕芳、張學(xué)枝（2018）認(rèn)為，集團(tuán)為了提高企業(yè)價(jià)值，總部會(huì)加強(qiáng)對(duì)資金流動(dòng)配置的監(jiān)督，以解決外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)與約束問(wèn)題，可以正確引導(dǎo)資金流向并優(yōu)化資源配置。由于國(guó)外資本市場(chǎng)開辟較早，國(guó)外學(xué)者關(guān)于內(nèi)部資金配置效率的研究、對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)的研究較為深入。Buchuk（2014）使用智利1990-2009年集團(tuán)內(nèi)貸款的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集研究企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資金配置，發(fā)現(xiàn)根據(jù)集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)，在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行借貸的公司具有比其他公司更高的投資、杠桿和股本回報(bào)率，進(jìn)而可能導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)高收益。

對(duì)于職工薪酬理論的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要圍繞薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行，研究均證明職工薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)業(yè)績(jī)提高可以提高職工薪酬水平，薪酬水平提高對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)亦有促進(jìn)作用。魯小東、焦捷、朱世武（2011）從普通員工薪酬激勵(lì)的角度研究了薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)普通員工薪酬水平與企業(yè)成長(zhǎng)性具有正相關(guān)的關(guān)系。王莉秋（2018）認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)部提高薪酬支付的透明度有助于提高職工工作的穩(wěn)定性，提高企業(yè)的穩(wěn)健性水平，促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。Conyon、Schwalbach（1999）用員工人數(shù)作為企業(yè)規(guī)模指標(biāo)，衡量了公司高管的薪酬水平與公司規(guī)模之間的關(guān)系，最終證明高管的薪酬水平與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。

（二）假設(shè)提出

上市公司集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有節(jié)約融資成本和緩解融資約束、降低交易成本的作用，與外部資本市場(chǎng)相互配合運(yùn)作，使得資金靈活流轉(zhuǎn)。本企業(yè)與該地區(qū)的同行業(yè)其他企業(yè)共同發(fā)展、相輔相成，能夠提高地區(qū)全要素生產(chǎn)率，企業(yè)將資源合理地分配，通過(guò)資源利用最優(yōu)化發(fā)揮全體職工的工作潛力，職工將最大程度地利用資源。由此，企業(yè)業(yè)績(jī)提升、獲得更多利潤(rùn)，相應(yīng)地職工也將會(huì)得到更多的報(bào)酬，進(jìn)而提高薪酬水平?；谝陨涎芯勘尘昂屠碚摶A(chǔ)，提出以下假設(shè)：

上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)平均職工工資增長(zhǎng)水平呈正相關(guān)。

四、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的上市公司內(nèi)部資金數(shù)據(jù)來(lái)源于手工收集的2007-2010年我國(guó)上市公司披露的《控股股東及其他關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的專項(xiàng)審核報(bào)告》，使用報(bào)告中的2007-2010年母公司對(duì)子公司的資金借出額、資金償還額和資金凈借出額三組數(shù)據(jù)，這三組數(shù)據(jù)可以直接反映我國(guó)上市公司內(nèi)部資金配置的規(guī)模。地區(qū)職工薪酬數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)、財(cái)政支出數(shù)據(jù)和居民人均可支配收入數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為了檢驗(yàn)假設(shè)，建立如下模型考察內(nèi)部資金配置規(guī)模對(duì)地區(qū)職工薪酬的影響：

模型1、模型2、模型3是對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，比較分析地區(qū)職工薪酬增長(zhǎng)額與內(nèi)部資金配置三個(gè)維度的關(guān)系，增加了財(cái)政支出增長(zhǎng)額、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)額、居民人均可支配收入增長(zhǎng)額為控制變量，為了驗(yàn)證上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)平均職工工資增長(zhǎng)水平是否呈正相關(guān)。

各變量的定義：Ln（Wage）為地區(qū)平均職工工資增長(zhǎng)額的自然對(duì)數(shù)，Acof為內(nèi)部資金借出額/銷售收入，Acrf為內(nèi)部資金償還額/銷售收入，Acnf為內(nèi)部資金凈借出額/銷售收入，Ln（FE）為財(cái)政支出增長(zhǎng)額的自然對(duì)數(shù)，Ln（GDP）為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)額的自然對(duì)數(shù)，Ln（RDI）為居民人均可支配收入增長(zhǎng)額的自然對(duì)數(shù)。模型中的Ln（Wage）為當(dāng)年地區(qū)平均職工工資減去上一年地區(qū)平均職工工資的自然對(duì)數(shù)，具體從內(nèi)部資金借出（Acof）、內(nèi)部資金償還（Acrf）以及內(nèi)部資金凈借出（Acnf）三個(gè)維度進(jìn)行研究。為了不同銷售規(guī)模的地區(qū)具有可比性，本研究對(duì)內(nèi)部資金借出額、內(nèi)部資金償還額、內(nèi)部資金凈借出額分別除以地區(qū)銷售收入以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

表1為地區(qū)平均職工工資增長(zhǎng)額與三個(gè)因素和三個(gè)控制變量的回歸分析結(jié)果。

表1 主要變量回歸分析

表1的回歸分析結(jié)果顯示，Ln（Wage）與Acof、Acnf呈正相關(guān)，分別在5%和1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；Ln（Wage）與Acrf的相關(guān)性較弱且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可能是由于內(nèi)部資金借出額與地區(qū)職工工資增長(zhǎng)水平的相關(guān)性更強(qiáng)。另外，還可以看出Ln（Wage）與Ln（RDI）的相關(guān)性很強(qiáng)，且在1%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而Ln（Wage）與Ln（GDP）、Ln（FE）的相關(guān)性較弱，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可能是由于居民人均可支配收入與職工工資增長(zhǎng)額的相關(guān)性太強(qiáng)而影響了其他兩個(gè)控制變量。

從回歸分析結(jié)果看，上市公司的內(nèi)部資金借出額與凈借出額的提高意味著內(nèi)部資本市場(chǎng)擴(kuò)大，資金的流動(dòng)性更強(qiáng)，資源得到更好的配置，企業(yè)的價(jià)值得到提高，可以顯著促進(jìn)地區(qū)職工薪酬水平的提高，通過(guò)分析證實(shí)了假設(shè)。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)與提高薪酬水平問(wèn)題一直貫穿我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的全過(guò)程，我國(guó)上市公司管理者和許多專家學(xué)者對(duì)此一直進(jìn)行探索與研究。因?yàn)槠髽I(yè)組織的類型不同，薪酬管理理論也不盡相同，但是上市公司在企業(yè)組織中最具代表性、信息披露最全面，與其他企業(yè)類型相比十分具有研究?jī)r(jià)值，而在對(duì)于上市公司職工薪酬的研究中，將內(nèi)部資本市場(chǎng)與薪酬水平相聯(lián)系的研究較少，因此，本研究選取上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)作為企業(yè)薪酬研究對(duì)象。本研究分析的過(guò)程中，主要將我國(guó)2007-2010年A股上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)與選取我國(guó)31個(gè)省份職工工資增長(zhǎng)額作為樣本，通過(guò)實(shí)證分析得出上市公司內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)職工薪酬增長(zhǎng)水平呈正相關(guān)的結(jié)論：

1.我國(guó)各省GDP增長(zhǎng)水平與內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模差異較大，說(shuō)明我國(guó)各省之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不均衡且內(nèi)部資金配置較為離散；而各省平均職工工資增長(zhǎng)額、居民人均可支配收入增長(zhǎng)水平與財(cái)政支出增長(zhǎng)水平差異較小，說(shuō)明我國(guó)對(duì)于各省民生問(wèn)題的改善較為均衡。

2.2007-2010年，上市公司內(nèi)部資金借出額、償還額、凈借出額與職工工資增長(zhǎng)額顯著正相關(guān)，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大能夠提高地區(qū)職工薪酬水平。內(nèi)部資本市場(chǎng)擴(kuò)大，降低了融資成本和交易成本，資金的流動(dòng)性更強(qiáng)，資源得到更好的配置，企業(yè)的價(jià)值得到提高，可以顯著促進(jìn)地區(qū)職工薪酬水平的提高。

3.地區(qū)的平均職工工資增長(zhǎng)水平與地區(qū)職工權(quán)益維護(hù)程度呈正相關(guān)，且在地區(qū)職工權(quán)益維護(hù)程度越高的地區(qū)，其內(nèi)部資金借出額越高，職工工資增長(zhǎng)水平越高，說(shuō)明地區(qū)職工權(quán)益維護(hù)程度對(duì)職工工資增長(zhǎng)水平有顯著正向影響。

（二）政策建議

1.優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)

首先，上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的管理是企業(yè)管理的重要內(nèi)容，企業(yè)集團(tuán)自身治理水平越高，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作越好。因此，企業(yè)集團(tuán)首先應(yīng)完善自身的規(guī)章制度，規(guī)范財(cái)務(wù)管理制度，健全信息披露制度，提高所披露財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性；其次，企業(yè)總部應(yīng)通過(guò)績(jī)效考核、信息技術(shù)控制等多種內(nèi)部控制手段對(duì)分部實(shí)施監(jiān)管，使投資者能夠更加有效地監(jiān)督企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行；最后，企業(yè)應(yīng)完善獨(dú)立董事制度，增強(qiáng)其獨(dú)立性，充分發(fā)揮其對(duì)控股股東獨(dú)斷決策的牽制作用，防止集團(tuán)總部任意操控資金的配置。

2.推動(dòng)企業(yè)的整體上市

非整體上市的企業(yè)集團(tuán)的上市公司與母公司之間存在復(fù)雜的利益關(guān)系，其內(nèi)部成員企業(yè)間亦存在冗雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致其內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化。積極推動(dòng)企業(yè)的整體上市可以提高企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置效率、預(yù)防企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化。集團(tuán)內(nèi)部應(yīng)該對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改善，制定相關(guān)的規(guī)章制度，撤去多余的管理機(jī)構(gòu)和層級(jí)，保持委托與代理兩者之間關(guān)系的平衡性與協(xié)調(diào)性，這樣可以有效預(yù)防企業(yè)內(nèi)部的某些利益交易的行為。從總體上來(lái)說(shuō)，企業(yè)集團(tuán)整體上市可以優(yōu)化資源配置、提高產(chǎn)業(yè)整合功能、推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提高。

3.完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度

我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度并不完善，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的上市公司較少，股權(quán)激勵(lì)的金額相對(duì)較低，在職工薪酬中的比例相對(duì)較小，且主要集中在高管薪酬上，對(duì)一般職工的激勵(lì)較少。股權(quán)激勵(lì)制度能夠彌補(bǔ)現(xiàn)有薪酬管理制度的不足，如全面實(shí)施股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)措施，將職工薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，在降低企業(yè)激勵(lì)成本的同時(shí)，提高了職工的工作積極性，充分利用人力資源發(fā)揮人力資本價(jià)值，在提高職工自身利益的同時(shí)，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值最大化，如此形成良性循環(huán)。