葉云龍，姜衛(wèi)韜

（1．浙江萬里學(xué)院 商學(xué)院，浙江 寧波 315100；2．浙大寧波理工學(xué)院 商學(xué)院，浙江 寧波 315100）

一、引言

《福布斯》發(fā)布排名曾顯示，中國位列“稅負(fù)痛苦指數(shù)”全球第2名①數(shù)據(jù)來源：http：／／news．sohu．com／s2011／dianji－745／。。然而，自2008年開始，政府已經(jīng)提出并實(shí)施了積極的結(jié)構(gòu)性減稅費(fèi)政策，以切實(shí)減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“制度性交易成本”?？赡苡捎诮刀惤蒂M(fèi)政策的真實(shí)效果容易被忽視[1]，較多企業(yè)還是認(rèn)為其稅收負(fù)擔(dān)過重。

研究表明，較高的稅收負(fù)擔(dān)不僅在宏觀上扭曲市場(chǎng)資源的配置效率，促使企業(yè)提高加成率進(jìn)行稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁，導(dǎo)致要素邊際產(chǎn)出偏離社會(huì)最優(yōu)水平，[2]進(jìn)而損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而且還在微觀上直接影響企業(yè)收益或現(xiàn)金持有量，影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[3]、企業(yè)杠桿率[4]、企業(yè)投資[5][6]、企業(yè)創(chuàng)新[7－11]、企業(yè)價(jià)值或企業(yè)成長(zhǎng)[12][13]等。就此而言，面對(duì)較重的稅收負(fù)擔(dān)，理性企業(yè)尋求以投資回報(bào)率為標(biāo)準(zhǔn)的“最優(yōu)決策”可能導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的“資源錯(cuò)配”傾向。當(dāng)前不容忽視的一個(gè)現(xiàn)象是，企業(yè)會(huì)利用金融行業(yè)與其他行業(yè)間巨大的利潤(rùn)率差異進(jìn)行套利活動(dòng)。[14]也正因如此，在金融業(yè)超額利潤(rùn)率驅(qū)使下，理性企業(yè)家具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)配置收益率較高的金融資產(chǎn)，以緩解稅收政策對(duì)企業(yè)收益或資金流的沖擊。事實(shí)上，熱衷于金融資產(chǎn)配置是當(dāng)前上市公司的一個(gè)典型特征，[15][16]然而過度金融化直接擠壓中國實(shí)業(yè)投資率，[15]影響企業(yè)創(chuàng)新[17][18][19]、企業(yè)績(jī)效[20]、資本積累[21][22][23]，進(jìn)而削弱金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)功能，拖累持續(xù)推進(jìn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。遺憾的是，鮮見文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)金融化視角探究企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的投資決策的經(jīng)濟(jì)后果。因此，從稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系視角展開研究有助于提高科學(xué)減稅政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)減稅降費(fèi)等促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策具有重要參考價(jià)值。

基于此，文章以企業(yè)稅負(fù)變化作為切入點(diǎn)，以中國非金融上市公司為分析對(duì)象，研究稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的作用機(jī)制及其理論邊界。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)越重，其金融化程度越高。相較于國有企業(yè)，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)顯著更強(qiáng)。進(jìn)一步檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率差距越大，且企業(yè)擁有的市場(chǎng)勢(shì)力越弱，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)越顯著，從而進(jìn)一步論證了研究結(jié)論的理論邏輯。

文章的主要貢獻(xiàn)如下：首先，基于企業(yè)稅負(fù)變化的視角，豐富與深化稅收負(fù)擔(dān)作用于微觀經(jīng)濟(jì)主體的理論路徑及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。不同于以往討論稅收負(fù)擔(dān)的諸如會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、企業(yè)杠桿率、企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值或企業(yè)成長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，文章探究稅收負(fù)擔(dān)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用路徑及其經(jīng)濟(jì)后果，豐富并拓展了稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)投資決策的經(jīng)濟(jì)后果研究。其次，拓展與深化企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)研究，進(jìn)一步厘清實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的制度誘因。已有文獻(xiàn)更多地將企業(yè)金融化的動(dòng)因研究嵌于對(duì)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果討論之中[21][22][23]，有些文獻(xiàn)從GDP周期性、廣義貨幣M2、法定準(zhǔn)備金及股票指數(shù)[16]以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性[24]等經(jīng)營(yíng)環(huán)境視角研究企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。與之不同，文章以企業(yè)稅負(fù)變化作為切入點(diǎn)，研究實(shí)體企業(yè)金融化的制度動(dòng)因。這不僅推進(jìn)制度特征與企業(yè)金融化之間關(guān)系的研究積累[25][26][27]，而且從稅收負(fù)擔(dān)變化的角度進(jìn)一步挖掘了實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的制度誘因，拓展并深化了既有企業(yè)金融化動(dòng)因[16][24]研究。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

根據(jù)我國現(xiàn)行稅制，企業(yè)應(yīng)繳納增值稅、消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育稅金及附加、印花稅、車船稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等稅種。就一般制造業(yè)企業(yè)的主要稅種而言，企業(yè)通常需按應(yīng)稅收入16%、流轉(zhuǎn)稅額7%、應(yīng)納稅所得額25%分別交納增值稅、城鎮(zhèn)維護(hù)建設(shè)稅、企業(yè)所得稅，企業(yè)綜合稅負(fù)總體偏高①例如，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)在全球比較中依然偏高，企業(yè)綜合稅率達(dá)到67%，遠(yuǎn)超世界均值40．5%（數(shù)據(jù)來源：http：／／www．sohu．com／a／211617187＿691677）；以報(bào)喜鳥（002154）為例，2017 年度應(yīng)承擔(dān)的增值稅、企業(yè)所得稅、房產(chǎn)稅等稅負(fù)高達(dá)1．63億元（扣除代扣代繳的個(gè)人所得稅），占當(dāng)年度銷售收入比例為4．09%，接近當(dāng)年度企業(yè)稅前利潤(rùn)的3倍（數(shù)據(jù)來源于2017年公司年度報(bào)告）。。當(dāng)然，各級(jí)政府的稅收優(yōu)惠、企業(yè)的避稅或偷稅漏稅等正當(dāng)或不當(dāng)行為，在一定程度上可以減輕企業(yè)實(shí)際稅負(fù)。但是，國內(nèi)企業(yè)還是普遍承受了較高的稅收負(fù)擔(dān)[28][29]。據(jù)測(cè)算，我國2006－2010年宏觀稅負(fù)（大口徑）界于34．8%－41．1%間，遠(yuǎn)高于23個(gè)OECD成員國平均水平，[29]2010－2015年國內(nèi)宏觀稅負(fù)率維持在37%－40%間，略高于發(fā)達(dá)國家，卻遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家的28%－29%[30]；而且，假定不考慮企業(yè)稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者的概率，我國約90%的稅收收入由企業(yè)貢獻(xiàn)，[31]由此推斷國內(nèi)企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)率接近于40%[32]。

我國的增值稅等間接稅收入占稅收收入的比重超過70%，這意味著絕大部分稅收收入將作為價(jià)格的構(gòu)成要素而嵌入商品和要素成本，[31]從而降低產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。較高的稅收負(fù)擔(dān)還會(huì)直接擠壓企業(yè)留存收益與現(xiàn)金持有量，擴(kuò)大對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[3]、企業(yè)杠桿率[4]、企業(yè)投資[5][6]、企業(yè)創(chuàng)新[7－11]、企業(yè)價(jià)值或企業(yè)成長(zhǎng)[12][13]等經(jīng)營(yíng)效果的不確定性。就此而言，較高的稅收負(fù)擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡必要實(shí)體邊界的維持（或拓展）、逐利與避險(xiǎn)的多目標(biāo)過程中調(diào)整其投資決策。給定實(shí)體資產(chǎn)投資的必要前提，如果將金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)視為獨(dú)立的“投資項(xiàng)目”，那么，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)已有資源在這兩類“投資項(xiàng)目”之間的合理配置就是企業(yè)的一項(xiàng)“投資組合”決策。經(jīng)典投資組合理論[33]認(rèn)為，“理性人”總會(huì)尋求給定風(fēng)險(xiǎn)水平下的期望收益最大化，或給定期望收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。依賴于以往經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)資源以及對(duì)行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)的理解與掌握，企業(yè)一般會(huì)對(duì)其原有實(shí)體資產(chǎn)的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)水平具有較為確切的期望水平。不過，稅收負(fù)擔(dān)直接消減實(shí)體資產(chǎn)的利潤(rùn)率，從而降低企業(yè)對(duì)實(shí)體資產(chǎn)的期望收益率。因此，企業(yè)具有進(jìn)行資產(chǎn)配置優(yōu)化的動(dòng)機(jī)，其核心是權(quán)衡兩者之間的關(guān)系，即必要實(shí)體邊界的維持（或拓展）及其可能的替代性投資以及投資項(xiàng)目的期望收益率。

當(dāng)前，金融資產(chǎn)的超額回報(bào)已是普遍事實(shí)，實(shí)體資產(chǎn)和金融資產(chǎn)收益率存在較大套利空間，加大金融資產(chǎn)配置成為企業(yè)的一項(xiàng)重要投資決策。[14]2001－2017年樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見圖1）顯示，17年間企業(yè)金融資產(chǎn)的總平均收益率高達(dá)10．96%，遠(yuǎn)高于3．14%的同期實(shí)體資產(chǎn)收益率，前者達(dá)到后者的3．5倍；從歷年分布狀況看，各年金融資產(chǎn)平均收益率均高于實(shí)體資產(chǎn)平均收益率，且自2006年以來，金融資產(chǎn)年平均收益率大約維持在13%－15%間，而同期實(shí)體資產(chǎn)年平均收益率基本游離于3%－5%間，兩者的收益率差距非常明顯。一般來說，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性與投資便利性較好，這不僅可以在企業(yè)需要資金之時(shí)有效地支持必要實(shí)體邊界的維持（或拓展），還可以在一定程度上適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的不確定性，[24]切實(shí)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。需要說明的是，金融資產(chǎn)配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)通常緊密相連，企業(yè)金融化往往需要借助實(shí)體平臺(tái)，換言之，企業(yè)金融化程度受必要的實(shí)體企業(yè)邊界制約。基于此，給定既有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體企業(yè)傾向于構(gòu)建維持（或拓展）必要實(shí)體邊界與具有較高利潤(rùn)率資產(chǎn)項(xiàng)目的組合投資決策，旨在總體上提高企業(yè)績(jī)效，其中加大對(duì)資產(chǎn)收益率較高的金融資產(chǎn)配置自然成為企業(yè)的一項(xiàng)重要選擇?；诖耍瑸榫徑廨^重的稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)收益與現(xiàn)金持有量的沖擊，理性企業(yè)家在維持（或拓展）必要的實(shí)體邊界前提下，具有很強(qiáng)的意愿和動(dòng)機(jī)去配置金融資產(chǎn)。

圖1 上市公司實(shí)體資產(chǎn)收益率與金融資產(chǎn)收益率趨勢(shì)圖

此外，金融資產(chǎn)收益還存在相對(duì)攤薄稅收負(fù)擔(dān)的益處。現(xiàn)行稅制下，稅種可分為直接稅和間接稅。就實(shí)體企業(yè)繳納的主要稅種而言，增值稅是一項(xiàng)間接稅，是“以商品（含應(yīng)稅勞務(wù)和應(yīng)稅服務(wù)）在流轉(zhuǎn)過程中產(chǎn)生的增值額而征收的一種流轉(zhuǎn)稅”，而企業(yè)所得稅是直接稅，僅對(duì)“應(yīng)納稅所得額”征稅。因此，在實(shí)體企業(yè)商品從供應(yīng)、生產(chǎn)到銷售實(shí)現(xiàn)的過程中（假定商品流轉(zhuǎn)時(shí)有增值額，且企業(yè)最終產(chǎn)生利潤(rùn)），企業(yè)需要繳納商品增值部分的增值稅等流轉(zhuǎn)稅，以及其所獲取利潤(rùn)的企業(yè)所得稅；而投資于金融資產(chǎn)所獲收益，屬資本利得，僅需繳納企業(yè)所得稅。換言之，對(duì)獲利相等的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)來說，由商品生產(chǎn)、交換所獲取的利潤(rùn)需要同時(shí)繳納增值稅和企業(yè)所得稅，而金融資產(chǎn)類收益僅需繳納企業(yè)所得稅，且以增值稅為主體的流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)明顯要高于企業(yè)所得稅稅負(fù)[34]。就此而言，企業(yè)金融化的收益可以相對(duì)減輕稅收負(fù)擔(dān)?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：假定其他情形，稅收負(fù)擔(dān)會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

民營(yíng)企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)與股權(quán)普遍集中的特征，意味著民營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，其中就包含稅收因素的考量。因此，民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來改善企業(yè)收益或現(xiàn)金持有量等績(jī)效指標(biāo)。相反，為幫助政府實(shí)現(xiàn)其社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)，國有企業(yè)通常需要額外承擔(dān)諸如政府財(cái)政壓力、超額雇員等政治性成本。[35]面對(duì)與稅收相關(guān)的經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，國有企業(yè)更少地考慮其稅收成本，[36]而傾向于迎合控股股東（政府）的偏好進(jìn)行相關(guān)的稅收決策[37]；而且“準(zhǔn)官員”身份的國企高管的政治晉升需要獲得政府支持。因此，相較于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)對(duì)稅收負(fù)擔(dān)遞增的敏感性更小。實(shí)證研究也表明，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在目標(biāo)和利益分配上的差異性致使國有企業(yè)對(duì)稅收政策變化的敏感性要弱于非國有企業(yè)。[38]基于此，面對(duì)較高的稅收負(fù)擔(dān)，鑒于實(shí)體資產(chǎn)收益率與金融資產(chǎn)收益率存在較大的利潤(rùn)率差距的事實(shí)，民營(yíng)企業(yè)較國有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：假定其他情形，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)顯著高于國有企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

文章以CSMAR數(shù)據(jù)庫2001－2017年中國上市公司為初始樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本：①剔除金融類上市公司樣本；②剔除PT、ST及當(dāng)年度樣本；③剔除非國有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)樣本（以終極控制人是否為國有股東或自然人股東區(qū)分國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）；④剔除變量存在缺失值樣本。最終獲得有效企業(yè)樣本2954家、觀察值28032個(gè)。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)型變量作上下3%Winsorize截尾處理，以消除極端值對(duì)實(shí)證分析的干擾。描述性統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)均使用截尾處理后的數(shù)據(jù)。

（二）模型與變量

綜合已往的研究成果[16][24]，建立如下待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型中，F(xiàn)ratio是被解釋變量，表示企業(yè)金融化的程度，以金融資產(chǎn)收益率作為企業(yè)金融化的代理變量[15]，計(jì)算公式為：

式（2）中：ProfitFIN指金融渠道獲利，是非金融企業(yè)在扣除其對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)投資收益后的凈投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益及凈匯兌收益之和；ProfitOP代表營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；｜ProfitOP｜指代營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值①考慮到單家上市公司在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正或負(fù)時(shí)，其對(duì)企業(yè)金融渠道獲利程度重要性的較大差異，對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ProfitOP）取絕對(duì)值。。此外，考慮到借鑒指標(biāo)可能存在的局限性②原因主要是，匯兌損益通常是由外匯相關(guān)業(yè)務(wù)中因匯率變動(dòng)產(chǎn)生的損益，屬財(cái)務(wù)費(fèi)用，其中一些匯兌損益可能是主動(dòng)舉外債“金融化”行為的后果，一些則是經(jīng)營(yíng)中無法避免的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。而且，財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出反映了企業(yè)杠桿經(jīng)營(yíng)的主動(dòng)性，財(cái)務(wù)費(fèi)用具有“稅盾”作用，因此考慮匯兌損益不考慮利息支出可能不盡合理，故而修正的Fratio變量設(shè)計(jì)中加入利息支出。，以及企業(yè)金融化的不同界定方式[16][18]，文章進(jìn)一步以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例及修正的Fratio（Fratio＿adj）衡量的企業(yè)金融化作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Taxburd表示解釋變量企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，借鑒已有的研究成果[2][39][40]，以增值稅、營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅及其他稅費(fèi)的綜合實(shí)際稅負(fù)度量稅收負(fù)擔(dān)，表征為Taxburd＿b。此外，鑒于“現(xiàn)金收付制”與“權(quán)責(zé)發(fā)生制”對(duì)企業(yè)實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)指標(biāo)可能產(chǎn)生的差異，[40]借鑒既有研究進(jìn)一步對(duì)Taxburd＿b指標(biāo)取3年平滑值作為稅收負(fù)擔(dān)的另一代理變量③采用稅收負(fù)擔(dān)平滑值指標(biāo)Taxburd＿s可在一定程度上減少Taxburd＿b指標(biāo)因稅收發(fā)生與支出的時(shí)間差，但其平滑值也可能帶來一定的噪音，因此綜合考慮使用這兩種方法度量，盡可能減少稅收負(fù)擔(dān)的度量誤差。，記為Taxburd＿s。其中Taxburd＿b的計(jì)算公式為：

式（3）中：TaxNPAY、TaxRT分別表示企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)、收到的稅收返還，數(shù)據(jù)取自現(xiàn)金流量表，Sales定義為本年與上年2年平均銷售收入。

CV 為控制變量，包括企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)年齡（Fage）、企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、銷售收入增長(zhǎng)率（Growth）以及股權(quán)集中度（Stk）等變量。此外，還控制了年度、行業(yè)和地區(qū)效應(yīng)。主要變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。可以看出，企業(yè)金融化（Fratio）的均值為－0．272，中位數(shù)為－0．880，意味著上市公司中有較多的企業(yè)進(jìn)行金融化，而其最大值和最小值分別為 3．306、－1．093，又說明不同樣本間的金融化程度差異大。這些特征也表明企業(yè)金融化是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象，非常值得關(guān)注。稅收負(fù)擔(dān)的代理變量（Taxburd＿b）的均值為 0．078，中位數(shù)為 0．050，標(biāo)準(zhǔn)誤為 0．097，稅收負(fù)擔(dān)的另一代理變量（Taxburd＿s）的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)誤分別 0．096、0．056、0．141；稅收負(fù)擔(dān)的兩個(gè)代理變量均值均高于中位數(shù)，意味著樣本略呈右偏，其最大值與最小值間變化均較大，表明樣本企業(yè)間的稅收負(fù)擔(dān)差距較大，Taxburd＿b、Taxburd＿s最小值為負(fù)值，意味著有些樣本的稅費(fèi)返還或增值稅可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額高于當(dāng)年交納稅費(fèi)金額。其他控制變量描述不一而足。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)特征

（二）企業(yè)金融化與稅收負(fù)擔(dān)的外生性檢驗(yàn)

上述理論分析與研究設(shè)計(jì)表明，可能由于企業(yè)金融化而增加企業(yè)所得稅，致使企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)提升。因此，企業(yè)金融化與稅收負(fù)擔(dān)間可能存在反向因果的問題。對(duì)此，借鑒Lin等的做法，使用行業(yè)加總的企業(yè)金融化對(duì)行業(yè)加總的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行回歸分析，若回歸結(jié)果不顯著則表明稅收負(fù)擔(dān)外生于企業(yè)金融化，反之則不能排除兩者間潛在的反向因果關(guān)系，[41]具體檢驗(yàn)結(jié)果見表3。不難發(fā)現(xiàn)：對(duì)稅收負(fù)擔(dān)兩個(gè)代理變量的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，行業(yè)的企業(yè)金融化對(duì)行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)的影響均不顯著，與我們的預(yù)測(cè)一致，這說明稅收負(fù)擔(dān)在統(tǒng)計(jì)意義上外生于企業(yè)金融化。

表3 企業(yè)金融化與稅收負(fù)擔(dān)的外生性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）基準(zhǔn)回歸

表4報(bào)告了稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。（2－1）列、（2－2）列分別是企業(yè)金融化對(duì)稅收負(fù)擔(dān)兩個(gè)代理變量的回歸結(jié)果。表4第 2 列、第 3 列的全樣本（All＿SMP）回歸結(jié)果（β1＝0．892，P1＜0．01；β2＝0．548，P2＜0．01）均表明，稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化正相關(guān)，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明稅收負(fù)擔(dān)水平越高，企業(yè)金融化程度越大，假設(shè)1獲得基準(zhǔn)回歸支持。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4第 4－7 列中，（3－1）列、（3－2）列是企業(yè)金融化（Fratio）與稅收負(fù)擔(dān)代理變量 Taxburd＿b 的分組回歸分析（Priv＿Grp 表民營(yíng)企業(yè)組，SOE＿Grp 表國有企業(yè)組，下同）；類似地，（3－3）列、（3－4）列系 Fratio與稅收負(fù)擔(dān)另一代理變量Taxburd＿s的分組回歸分析。顯然，分組回歸結(jié)果表明，企業(yè)金融化（Fratio）與Taxburd＿b（β11＝1．120，P11＜0．01；β21＝0．647，P22＜0．01）、Taxburd＿s（β31＝0．865，P31＜0．01；β41＝0．309，P42＜0．01）均正相關(guān)，且均在 1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而且 Priv＿Grp組回歸系數(shù)均高于全樣本組及 SOE＿Grp組回歸系數(shù)（β11＞β1＞β21，β31＞β2＞β41）。基于此，基準(zhǔn)回歸結(jié)果支持研究假設(shè) 2。

控制變量中，財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)年齡回歸系數(shù)顯著為正，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績(jī)效、銷售增長(zhǎng)率和股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著或邊際顯著為負(fù)。這說明，較高財(cái)務(wù)杠桿、較長(zhǎng)年齡的企業(yè)可能意味著其可支配資金更多，從而更有能力進(jìn)行金融資產(chǎn)配置；企業(yè)規(guī)模較大，企業(yè)績(jī)效、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較好的企業(yè)，對(duì)其實(shí)體業(yè)務(wù)的依賴程度較高，因此更傾向于專注主業(yè)發(fā)展，從而減少金融化程度；股權(quán)集中度可能反映了股東間制衡對(duì)抑制企業(yè)金融化發(fā)揮著一定的公司治理效應(yīng)。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了闡述實(shí)體資產(chǎn)收益、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及降低稅收負(fù)擔(dān)的替代手段而給企業(yè)金融化帶來的異質(zhì)性沖擊，本研究進(jìn)一步引入金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)的利潤(rùn)率差距、企業(yè)擁有的市場(chǎng)勢(shì)力和避稅行為等變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1．利潤(rùn)率差距、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化。由上理論分析可知，稅收負(fù)擔(dān)遞增會(huì)對(duì)企業(yè)收益或現(xiàn)金持有量造成沖擊，進(jìn)而致使理性企業(yè)具有優(yōu)化與調(diào)整其投資決策的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。鑒于實(shí)體資產(chǎn)收益率與金融資產(chǎn)收益率的明顯差距以及當(dāng)前金融資產(chǎn)相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)傾向于配置回報(bào)率更高的金融資產(chǎn)。

為了驗(yàn)證其作用機(jī)制，文章引入利潤(rùn)率差距變量（GAP），定義為金融資產(chǎn)利潤(rùn)率與實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率之差，并按中位數(shù)大小建立利潤(rùn)率差距高組（GAP＿H）及其低組（GAP＿L），回歸結(jié)果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)，兩組回歸系數(shù)均呈1%顯著性水平，且數(shù)值大小存在顯著差異性，即利潤(rùn)率差距高子組。因此，利潤(rùn)率差距越高，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)越顯著。

表5 利潤(rùn)率差距、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

2．市場(chǎng)勢(shì)力、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化。擁有市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的公司具備較強(qiáng)的能力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁或?qū)⒍愂粘杀緝?nèi)部化[42][43]。因此，面對(duì)較高的稅收負(fù)擔(dān)，公司具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)或能力利用其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，將部分甚至是全部的稅收負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者或者自行消化?；诖耍殡S企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的加重，處于市場(chǎng)勢(shì)力較弱地位的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，以應(yīng)對(duì)稅收成本拉升而增加的企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。

基于此，借鑒已有的研究成果，構(gòu)建勒納指數(shù)（Ln）來度量企業(yè)擁有的市場(chǎng)勢(shì)力程度，同時(shí)以兩者差額，即單個(gè)公司的勒納指數(shù)與以銷售額加權(quán)的行業(yè)平均勒納指數(shù)之差，獲取企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力程度的指標(biāo)（PMC），計(jì)算公式如下：

式（4）、（5）中，i表示某企業(yè)，j表示某行業(yè)，t表示某年度，Salesi，t代表 i企業(yè) t年的銷售收入，Costsi，t代表i企業(yè) t年的銷售成本；PMCi，j，t衡量 t年 j行業(yè)中 i企業(yè)具有的市場(chǎng)勢(shì)力程度，Lni，j，t指代企業(yè)勒納指數(shù)，Wgti，j，t衡量i企業(yè)t年的銷售收入占j行業(yè)總銷售收入的比重。表6報(bào)告了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力程度大小（按中位數(shù)分組，PMC＿H表企業(yè)具有的市場(chǎng)勢(shì)力程度高組，反之，以PMC＿L表征企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力低組）的分組回歸結(jié)果。顯然，兩組回歸系數(shù)均呈1%顯著性水平，且數(shù)值大小存在顯著差異性，即市場(chǎng)勢(shì)力程度低組，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)顯著高于市場(chǎng)勢(shì)力程度高組。

表6 企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

（續(xù)表6）

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化可能受到不可觀察變量或遺漏變量的影響，從而導(dǎo)致模型回歸結(jié)果的偏誤，也可能是企業(yè)金融化提升企業(yè)盈利能力，進(jìn)而增加企業(yè)稅負(fù)水平。故而，稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化之間可能存在內(nèi)生性問題。對(duì)此，運(yùn)用2SLS工具變量法的識(shí)別策略，更加準(zhǔn)確地評(píng)估稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的影響。具體來說，借鑒已往研究成果，[2]設(shè)定提前一期縣或區(qū)級(jí)的行業(yè)平均稅負(fù)率作為企業(yè)當(dāng)期稅收負(fù)擔(dān)的工具變量，其原因在于：第一，按照目前我國的稅制，一般由縣或區(qū)級(jí)層面的稅務(wù)機(jī)關(guān)直接負(fù)責(zé)其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的征稅或稅務(wù)稽查活動(dòng)，而且稅務(wù)機(jī)關(guān)通常會(huì)根據(jù)上年行業(yè)平均納稅情況，設(shè)定企業(yè)納稅預(yù)警指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)實(shí)際稅負(fù)低于該指標(biāo)時(shí)，往往會(huì)受到稅務(wù)部門的重點(diǎn)關(guān)注，此時(shí)會(huì)大幅度提升企業(yè)當(dāng)年被納稅評(píng)估或稅務(wù)稽查的概率，進(jìn)而影響企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)；第二，上一期縣或區(qū)級(jí)的行業(yè)平均稅負(fù)率與本期的企業(yè)金融化一般不會(huì)相關(guān)，因此又滿足其與誤差項(xiàng)的不相關(guān)的假定。

基于此，以本期稅收負(fù)擔(dān)代理變量為基數(shù)計(jì)算上一期稅收負(fù)擔(dān)行業(yè)平均值作為工具變量，并分別表征為Taxburd＿b＿County、Taxburd＿s＿County，工具變量二階段回歸結(jié)果如表7所示。可以發(fā)現(xiàn)，工具變量回歸結(jié)果（β1＝0．764，p1＜0．01；β2＝0．284，p2＜0．05）有效支持了研究假設(shè)。

表7 內(nèi)生性處理結(jié)果：2SLS工具變量

（六）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性測(cè)試，包括公司面板固定效應(yīng)、控制變量滯后一期的緩解內(nèi)生性處理、2008年新企業(yè)所得稅法沖擊下樣本分段回歸處理、樣本局限于制造業(yè)行業(yè)的回歸分析以及企業(yè)金融化、稅收負(fù)擔(dān)代理變量替代的回歸分析。上述回歸結(jié)果均支持本研究的研究假設(shè)。

五、結(jié)論與啟示

當(dāng)前，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)運(yùn)行成本，政府積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策。據(jù)國家稅務(wù)總局統(tǒng)計(jì)，2021年累計(jì)減稅降費(fèi)達(dá)到1．1萬億元，“十三五”期間減稅降費(fèi)更是超8．6萬億元，然而與這形成鮮明對(duì)比的是，以“產(chǎn)業(yè)空心化”為表征的企業(yè)金融化仍然是制約我國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一大障礙，一直備受政界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。因此，為提高減稅降費(fèi)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果，從稅收負(fù)擔(dān)變化與實(shí)體企業(yè)金融化之間關(guān)系這一視角科學(xué)評(píng)估減稅降費(fèi)政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及其作用機(jī)理，具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，文章以非金融上市公司為研究對(duì)象的實(shí)證研究表明，稅收負(fù)擔(dān)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化。而且，相較于國有企業(yè)，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。經(jīng)過內(nèi)生性及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論穩(wěn)健成立。進(jìn)一步檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率差距越大，企業(yè)擁有的市場(chǎng)勢(shì)力越弱，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的加劇效應(yīng)越顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了文章主要研究結(jié)論的理論邏輯。研究結(jié)論拓展并深化了稅收負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)投資決策的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步挖掘了企業(yè)金融化的制度誘因。

本研究的政策啟示主要有：

第一，應(yīng)積極推進(jìn)減稅降費(fèi)政策，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為尋求實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有效的財(cái)稅政策支持。文章的研究結(jié)論表明，過重的稅收成本會(huì)驅(qū)使企業(yè)尋求現(xiàn)有制度“空隙”下的投機(jī)性投資機(jī)會(huì)，這不僅損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，也會(huì)在宏觀上降低市場(chǎng)資源配置效率，不利于穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的良性循壞，給當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行帶來更大的不確定性。穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是減稅降費(fèi)政策的核心目標(biāo)。因此，未來應(yīng)持續(xù)積極推進(jìn)減稅費(fèi)政策，關(guān)注各級(jí)政府落實(shí)減稅費(fèi)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，有效遏制產(chǎn)業(yè)空心化，切實(shí)增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性。

第二，應(yīng)繼續(xù)深化簡(jiǎn)政放權(quán)等改革舉措，著力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”已經(jīng)引起各級(jí)政府的高度重視，相關(guān)監(jiān)管部門也采取一系列行政措施以遏制此行為的蔓延，但我國實(shí)體企業(yè)金融化問題并未得到根本治理。文章研究發(fā)現(xiàn)，以稅負(fù)負(fù)擔(dān)為代表的制度成本對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著的促進(jìn)作用，解釋了企業(yè)金融化背后蘊(yùn)含著深刻的制度背景及企業(yè)內(nèi)在動(dòng)因。因此，應(yīng)著力于切實(shí)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)運(yùn)行成本的制度要素改善，完善有利于市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)軌制度供應(yīng)，進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)做強(qiáng)、做好主業(yè)，夯實(shí)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)之基礎(chǔ)，驅(qū)動(dòng)供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)與不斷深化。

第三，減稅降費(fèi)政策不能“一刀切”，應(yīng)根據(jù)行業(yè)特征等施行差異化政策。由于各行業(yè)的平均稅負(fù)以及稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力的差異，會(huì)導(dǎo)致減稅降費(fèi)政策效果存在差異。本研究表明，由于稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力的差異，稅負(fù)負(fù)擔(dān)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)作用對(duì)低市場(chǎng)勢(shì)力的行業(yè)更顯著，因此為提高減稅降費(fèi)政策振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，應(yīng)在不同行業(yè)施行差異化的政策，達(dá)到精準(zhǔn)施策的效果，助力我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。