陳欣　施文韻

軟件銀行集團(tuán)（SoftBank Group）是日本東京證券交易所的上市公司（9984.TSE），主要致力于科技信息產(chǎn)業(yè)的投資。早期對(duì)雅虎和阿里巴巴等企業(yè)投資的成功使其躍升為全球頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在胡潤(rùn)研究院發(fā)布的2021全球獨(dú)角獸投資機(jī)構(gòu)百?gòu)?qiáng)榜上，軟銀集團(tuán)排名第三位。

2020年新冠疫情發(fā)生以來(lái)，軟銀集團(tuán)的股票價(jià)格經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)。在2020年3月國(guó)際金融市場(chǎng)受疫情打擊最嚴(yán)重的時(shí)候，軟銀的股價(jià)一度跌至2610日元的低點(diǎn);但一年后，公司股價(jià)又上漲至10695日元的高點(diǎn);2022年的股價(jià)基本徘徊在5000日元上下。

5月12日，軟銀集團(tuán)公布了自1981年成立以來(lái)規(guī)模最大的年度虧損。2021財(cái)年（截至2022年3月31日）公司凈虧損約1.7萬(wàn)億日元（約131億美元）。當(dāng)日收盤，軟銀集團(tuán)的股價(jià)下跌8%，收盤于4491日元，較2021年高點(diǎn)已回落58%。

作為軟銀集團(tuán)的創(chuàng)始人，孫正義（Masayoshi Son）同時(shí)擔(dān)任董事會(huì)主席兼CEO，并直接持有約4.6億股公司股票。受軟銀股票等資產(chǎn)下跌影響，孫正義的身價(jià)從2021年的444億美元暴跌至2022年的247億美元，在2022年4月出臺(tái)的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

激進(jìn)投資導(dǎo)致價(jià)值巨幅波動(dòng)

截至2021財(cái)年末，軟銀集團(tuán)投資組合包含了475家被投企業(yè)，當(dāng)中最主要組合是愿景基金一期、二期在全球范圍內(nèi)分別持有的82家和250家被投企業(yè)，其中還分別包括22家和14家已上市企業(yè)。

然而，軟銀的投資組合并未充分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，而是集中在以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獨(dú)角獸，以及共享經(jīng)濟(jì)、基因診斷、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等熱門前沿科技領(lǐng)域的相關(guān)企業(yè)。此類投資往往具有高成長(zhǎng)、高估值、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。

2021財(cái)年，軟銀集團(tuán)的創(chuàng)紀(jì)錄虧損主要來(lái)自總計(jì)3.4萬(wàn)億日元的投資損失，其中愿景基金一期、二期等基金部門共計(jì)投資損失3.7萬(wàn)億日元（包括外部投資者的9727億日元損失）。這些損失主要體現(xiàn)為所投上市公司股票價(jià)值的下跌。

例如，愿景基金一期的前三大虧損來(lái)自滴滴、Wework、Grab，而愿景基金二期組合中的Wework、京東物流和叮咚買菜則貢獻(xiàn)了前三大虧損。2021財(cái)年末，軟銀所持上市股票價(jià)值在總持倉(cāng)價(jià)值中的占比已由2020財(cái)年末的74%下降至52%。其中，軟銀重倉(cāng)的阿里巴巴的股價(jià)暴跌導(dǎo)致其占比從2020財(cái)年末的42%下降至2021財(cái)年末的23%。

而對(duì)比起來(lái)，軟銀集團(tuán)在2020財(cái)年還創(chuàng)下了年度盈利的歷史紀(jì)錄，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)近5萬(wàn)億日元（約390億美元）及投資收益逾7.5萬(wàn)億日元（約585億美元），這主要?dú)w功于被疫情后極度寬松的金融環(huán)境所推高的國(guó)際股市。

2020年3月，新冠疫情蔓延帶來(lái)全球股票市場(chǎng)暴跌，當(dāng)然也包括軟銀所投資的科技公司。巨額虧損讓軟銀忙于出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，來(lái)減少債務(wù)并進(jìn)行股票回購(gòu)。2019財(cái)年，軟銀的投資損失高達(dá)1.4萬(wàn)億日元（約130億美元），導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)虧損9616億日元（約90億美元）。而如此巨額虧損又與軟銀集團(tuán)2018財(cái)年獲得的1.4萬(wàn)億日元?dú)w母凈利潤(rùn)形成完美對(duì)照。畢竟股市大起之后往往是大落，而軟銀作為重倉(cāng)股市的投資公司，其利潤(rùn)自然也會(huì)跟隨著大起大落。

可見，軟銀集團(tuán)的投資組合較為激進(jìn)，在疫情和國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局變化的沖擊下，其市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)極大。

轉(zhuǎn)型投資豪賭愿景基金

1981年孫正義創(chuàng)立軟銀公司，初期主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是電信服務(wù)。然而，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想，多次嘗試轉(zhuǎn)型也均未成功。

1995年，軟銀對(duì)雅虎投資1億美元，獲得了其33%的股權(quán)。次年雅虎成功上市，為軟銀帶來(lái)了巨大的投資回報(bào)。

2000年和2004年軟銀先后對(duì)阿里巴巴進(jìn)行了2000萬(wàn)美元和6000萬(wàn)美元的投資，多輪調(diào)整后最高持股是持有阿里巴巴集團(tuán)34%股權(quán)。2014年阿里巴巴在美上市后其持股比例最高仍達(dá)32%。這筆投資為軟銀一度帶來(lái)近2000億美元的賬面收益，回報(bào)率近千倍。經(jīng)過(guò)多輪減持，軟銀仍然持有阿里巴巴約25%的股權(quán)。

在投資上的成功促使孫正義在2015年啟動(dòng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，將軟銀分拆為專注海外投資的軟銀集團(tuán)和經(jīng)營(yíng)日本移動(dòng)通信業(yè)務(wù)的軟銀公司（SoftBank Corp;9434.TSE）。此后，軟銀集團(tuán)開始了一輪又一輪的投資“豪賭”。

2016年6月，軟銀集團(tuán)首次減持近百億美元價(jià)值的阿里巴巴股份，緊接著又籌集巨額資金，在7月以超過(guò)50%的溢價(jià)對(duì)英國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司ARM提出243億英鎊（約320億美元）的現(xiàn)金要約收購(gòu)，隨后將其從倫交所私有化。

同年10月，軟銀與沙特阿拉伯主權(quán)財(cái)富基金（PIF）、阿聯(lián)酋Mubadala投資公司等投資人共同發(fā)起了史上規(guī)模最大的私募股權(quán)投資基金——“愿景基金”（Vision Fund），一期規(guī)模計(jì)劃就達(dá)1000億美元，主要投資于物聯(lián)網(wǎng)、AI、機(jī)器人、移動(dòng)應(yīng)用等領(lǐng)域未上市的獨(dú)角獸企業(yè)。僅在中國(guó)，該基金就投資了包括字節(jié)跳動(dòng)、滴滴、商湯科技等知名企業(yè)。

隨著愿景基金一期投資期的關(guān)閉，軟銀又于2019年下半年宣布發(fā)起基金二期，重點(diǎn)投資人工智能技術(shù)領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)，計(jì)劃自投380億美元，共籌資1080億美元。然而二期基金的融資過(guò)程較為緩慢，主要由軟銀自己出資，2021年還將部分WeWork等公司股權(quán)注入才達(dá)到460億美元的規(guī)模。目前，愿景基金二期在中國(guó)投資了貝殼、叮咚買菜、京東物流等公司。

2019年，軟銀還推出了拉美基金，籌資約50億美元對(duì)巴西、哥倫比亞等拉美國(guó)家的電商、快遞、房屋租賃平臺(tái)等行業(yè)的獨(dú)角獸進(jìn)行了投資。

截至2021財(cái)年末，兩期愿景基金的資產(chǎn)凈值為14.5萬(wàn)億日元（約1183億美元），其中軟銀在一期和二期基金中份額凈值分別為4萬(wàn)億和5萬(wàn)億日元。

軟銀集團(tuán)加杠桿投資，在景氣年份其收益增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，收益豐厚;當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌，其損失同樣也會(huì)被放大，導(dǎo)致嚴(yán)重虧損。

高杠桿加大投資風(fēng)險(xiǎn)

軟銀集團(tuán)通過(guò)多種方式加杠桿進(jìn)行高科技企業(yè)的投資，在景氣年份其收益增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，當(dāng)然收益豐厚;但是，當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌，其損失同樣也會(huì)被放大，導(dǎo)致公司嚴(yán)重虧損。

由于日本央行長(zhǎng)期采用負(fù)利率政策，軟銀集團(tuán)得以用超低利率進(jìn)行多種形式的債務(wù)融資。例如，標(biāo)普對(duì)軟銀債券的評(píng)級(jí)僅為“BB+”，但2022年2月軟銀集團(tuán)發(fā)售了一筆總額為5500億日元的7年期次級(jí)債券，票面利率才略超2%。這是日本公司債歷史上規(guī)模最大的發(fā)行。

2021財(cái)年末，軟銀集團(tuán)自身的附息負(fù)債共14.9萬(wàn)億日元，其中貸款余額為1.3萬(wàn)日元，日元及外匯債券約6萬(wàn)億日元。

此外，愿景基金一期中軟銀自身僅承諾出資331億美元（實(shí)際出資約300億美元）。而在外部投資者承諾的投資總額中，62%需要以票面利率為7%的優(yōu)先債來(lái)投入，剩余部分以權(quán)益的形式體現(xiàn)。例如，PIF基金的450億美元總投資中，權(quán)益部分約為170億美元;Mubadala投資的150億美元份額中，權(quán)益部分不足60億美元。換言之，這是軟銀在基金層面加杠桿，提高其預(yù)期收益的手段。

在愿景基金二期的投資中，軟銀未能說(shuō)服中東土豪們繼續(xù)出資，但采用了多種資產(chǎn)信用融資的方法為自身增加杠桿：軟銀對(duì)阿里巴巴的股份進(jìn)行了遠(yuǎn)期合約交易，借款110億美元為基金提供了出資;以ARM的75%股份為質(zhì)押，借款80億美元為基金出資;以T-mobile和德意志電信的股份為基礎(chǔ)，進(jìn)行領(lǐng)式期權(quán)等方式融資，借款32億美元作為基金出資。

若包括愿景基金的1.1萬(wàn)億日元債務(wù)，各軟銀部門的6萬(wàn)億日元債務(wù)，軟銀集團(tuán)合并總附息債務(wù)為22.3萬(wàn)億日元，占其47.5萬(wàn)億日元總資產(chǎn)的47%。而考慮其他形式的負(fù)債后，軟銀集團(tuán)合并總負(fù)債為35.8萬(wàn)億日元，總資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75.4%。軟銀集團(tuán)歸屬于母公司股東的權(quán)益約10萬(wàn)億日元，這意味著，軟銀的股東每投入1元權(quán)益，可撬動(dòng)4.8元的資產(chǎn)，杠桿率極高。

而近期，軟銀集團(tuán)的五年期信用違約互換（CDS）價(jià)格已由2021年中200個(gè)基點(diǎn)左右上漲至2022年5月的400個(gè)基點(diǎn)之上，意味著公司違約的概率正在激增。

過(guò)度投機(jī)引發(fā)巨虧

即使是公司層面的高杠桿已加劇其投資風(fēng)險(xiǎn)，軟銀集團(tuán)依然決定嘗試進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。

2020年3月之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取寬松貨幣政策等手段救市，引發(fā)股市反彈。由于孫正義看好市場(chǎng)短期趨勢(shì)，軟銀在2020年2季度成立了100%持股的對(duì)沖基金部門SB Northstar，專注于交易科技上市公司股票及其衍生品，并為此先后共投入了440億美元巨資。

軟銀集團(tuán)隨后在8月底向監(jiān)管部門提交的文件中披露，已通過(guò)Northstar買入近40億美元的科技公司股票，其中包括亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等熱門股票。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，Northstar還買入了約40億美元的股票看漲期權(quán)，其對(duì)應(yīng)的名義敞口約500億美元，持有倉(cāng)位已有約40億美元的浮盈。軟銀的大規(guī)模投機(jī)行為助推了科技股的大幅上漲及波動(dòng)率指數(shù)（VIX）的上升，Northstar因而被媒體戲稱為 “納斯達(dá)克鯨”。

此消息披露后，軟銀集團(tuán)的股票在2020年9月7日以下跌7.15%收盤。投資者仍憂慮公司由長(zhǎng)期投資向短期投機(jī)的轉(zhuǎn)變是否明智，有可能帶來(lái)巨大損失。此后，美國(guó)科技股在整個(gè)9月經(jīng)歷了一輪大幅調(diào)整。

截至9月末，Northstar所持期貨和期權(quán)頭寸的公允價(jià)值為27億美元，累計(jì)虧損37億美元。對(duì)此，孫正義認(rèn)為，其衍生品交易規(guī)模僅占公司近3000億美元投資總價(jià)值的1%-2%，處于風(fēng)險(xiǎn)可控狀況。

2020年底，Northstar買入的看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)的股票名義敞口達(dá)到443億美元，同時(shí)還賣空了名義敞口為305億美元的看漲期權(quán);截至2021年3月底，公司持有的期權(quán)規(guī)模已大幅下降，持有看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)的名義敞口為134億美元，賣空看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)的名義敞口為27億美元。

盡管納斯達(dá)克指數(shù)較2020年8月初上漲了近30%，但2020財(cái)年Northstar卻在衍生品交易上產(chǎn)生了高達(dá)6107億日元的損失，主要發(fā)生在2020年的二、三季度;同時(shí)，公司在財(cái)年末共持有價(jià)值2.2萬(wàn)億日元（約198億美元）的股票和可轉(zhuǎn)債，已產(chǎn)生1135億日元（約10億美元）的投資收益。

在2022財(cái)年，Northstar繼續(xù)逐步降低衍生品和股票交易的規(guī)模，截至2022年3月底，公司僅持有名義敞口為14億美元的看漲期權(quán)，股票持倉(cāng)規(guī)模也降至30美元左右。

總體上看，軟銀集團(tuán)對(duì)Northstar的投機(jī)嘗試相當(dāng)失敗，股票交易累積虧損2250億日元，衍生品交易累積虧損5212億日元。若不是軟銀集團(tuán)還直接買入了英偉達(dá)公司股票，并將其賺取的2839億日元利潤(rùn)合并披露，公司報(bào)表還會(huì)更難看。

模式背后代理問(wèn)題嚴(yán)重

軟銀集團(tuán)在全球范圍進(jìn)行如此大規(guī)模的激進(jìn)投資，可能會(huì)激化代理問(wèn)題。

第一，愿景基金的外部投資人與軟銀之間存在較強(qiáng)的代理問(wèn)題。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》，中東投資者PIF 和 Mubadala認(rèn)為孫正義在投資決策上過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，擔(dān)心愿景基金以極高的估值接手軟銀早年所投資科技公司的股份，為軟銀實(shí)現(xiàn)更高盈利而犧牲外部投資者的利益。愿景基金對(duì) WeWork 和商湯科技投資的估值過(guò)高就是典型案例。此外，愿景基金的投資期是12年，且還有2年的延期選擇，較常見的私募股權(quán)基金期限要長(zhǎng)得多，更是加劇了代理問(wèn)題。這也是這些外部投資人拒絕在愿景基金二期繼續(xù)投資的原因之一。

第二，孫正義作為持股26%的大股東和管理者，與軟銀集團(tuán)的中小股東存在代理問(wèn)題。孫正義個(gè)人時(shí)有參與軟銀集團(tuán)的投資安排，而且存在直接借用公司資金或利用公司信用進(jìn)行放杠桿投資的行為。例如，2019年8月媒體報(bào)道，軟銀計(jì)劃向包括孫正義在內(nèi)的高管發(fā)放至多200億美元貸款，用于購(gòu)買愿景基金二期的股份，利率約為5%。最終，孫正義投資26億美元持有管理非上市資產(chǎn)的愿景二期LLC的17%股權(quán)。

此外，在Northstar參與美國(guó)市場(chǎng)投資時(shí)，孫正義個(gè)人僅投入了199億日元持有特拉華子公司1/3股權(quán)，得以享受巨大的杠桿資金損益。多名分析師和基金經(jīng)理曾對(duì)此提出質(zhì)疑。該公司最終也投資失利，孫正義至2021財(cái)年末累積需承擔(dān)2487億日元虧損。但是，如若投資盈利呢？

第三，軟銀集團(tuán)與所投企業(yè)管理者之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

以阿里巴巴和滴滴為例，軟銀集團(tuán)在兩者上市前分別持有34.4%和21.5%的股份，均為第一大股東。但是，軟銀集團(tuán)為換取這兩家公司盡快上市的機(jī)會(huì)，允許其管理層采用合伙人制度或雙重股權(quán)架構(gòu)的方式，極大弱化了外部股東權(quán)利。由此引發(fā)的管理層代理問(wèn)題極強(qiáng)，最終也反映在兩家公司估值上。

世界經(jīng)濟(jì)秩序陷入混亂需更新模式

2022年以來(lái)，世界原有經(jīng)濟(jì)秩序因?yàn)槎頌鯖_突、高通脹等因素而陷入混亂。2月8日，英偉達(dá)因監(jiān)管原因被迫終止從軟銀集團(tuán)收購(gòu)ARM的600億美元并購(gòu)。面對(duì)創(chuàng)紀(jì)錄虧損，孫正義表示“應(yīng)該采取防御措施”，他承諾將通過(guò)資產(chǎn)貨幣化來(lái)增強(qiáng)軟銀集團(tuán)的現(xiàn)金狀況，并收緊投資標(biāo)準(zhǔn)。

然而，或許軟銀更應(yīng)該考慮的是改變其商業(yè)模式并降低投資杠桿。

黑石集團(tuán)（BX.NYSE）同為全球最大的私募股權(quán)投資公司之一，但采用了較為不同的商業(yè)模式。2007 年上市之后，黑石主要聚焦于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其資管規(guī)模的年復(fù)合增速接近20%。截至2021年末，黑石的未動(dòng)用資本為1358億美元，公司預(yù)期其資產(chǎn)管理規(guī)模將在2022年超過(guò)1萬(wàn)億美元。

2020財(cái)年，黑石集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入為61億美元，其中約三分之二來(lái)自于管理咨詢收入，公司得以實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.5億美元。2021財(cái)年，黑石實(shí)現(xiàn)營(yíng)收226億美元，主要來(lái)自于資產(chǎn)升值帶來(lái)的投資收入，其歸母凈利潤(rùn)高達(dá)58.6億美元。2021年財(cái)年末，黑石的總資產(chǎn)為412億美元，資產(chǎn)負(fù)債率約為47%。

盡管黑石的營(yíng)收、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模均遠(yuǎn)低于軟銀集團(tuán)，但前者的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控、盈利穩(wěn)定。截至5月12日，黑石集團(tuán)的市值約為700億美元，市場(chǎng)給予其超過(guò)7倍的較高市凈率。而對(duì)比起來(lái)，軟銀集團(tuán)同期市值才7.6萬(wàn)億日元，對(duì)應(yīng)的市凈率不到0.8，估值水平遠(yuǎn)低于黑石。

作者分別為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授、安泰經(jīng)管學(xué)院助理教授。