袁金宇 盧吉強(qiáng) 孫中平

（山東外貿(mào)職業(yè)學(xué)院）

進(jìn)入21 世紀(jì)以來，我國人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)歷多次改革，至今“有管理的浮動(dòng)匯率制度”已形成，匯率寬幅波動(dòng)已成為常態(tài)。從近七年在岸人民幣對(duì)美元行情看，年均振幅達(dá)7.52%，年均漲跌幅達(dá)4.82%，其中2018年振幅高達(dá)11.32%，為歷年之最。2020年作為最復(fù)雜的一年，全年人民幣兌美元升值6.26%，振幅高達(dá)9.51%，僅次于2018年。2020年6月 至2021年1月、2021年7月 至2022年2月人民幣兩次連續(xù)升值8 個(gè)月，相對(duì)于2020年5月人民幣已升值近10%，常態(tài)化的波動(dòng)以及大幅的升值給外貿(mào)企業(yè)造成較大的損失。

市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制與復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境導(dǎo)致涉外企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)加劇。同時(shí)，由于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理理念和方法落后，近年涉外企業(yè)匯兌損失巨大。2015年我國788 家上市公司公布匯兌損失共計(jì)573.5 億元人民幣。2016年情況好轉(zhuǎn)，全年匯兌收益計(jì)67 億元人民幣，也是匯改后唯一有匯兌收益年份。2017年匯兌損失418 億元。2019年情況好轉(zhuǎn)，匯兌損失僅1.03 億元。但2020年人民幣的大幅升值和新冠疫情的影響，匯兌損失高達(dá)348.51 億元。從2015—2020年我國上市公司公布匯兌損益數(shù)據(jù)看，多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)較大匯兌損失。大量的匯兌虧損公司和巨額的匯兌損失暴露了我國涉外企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中加強(qiáng)外匯套期保值的迫切性。

一、我國涉外企業(yè)參與外匯衍生品交易狀況

近年來我國外匯衍生品交易飛速發(fā)展。以2021年外匯市場(chǎng)交易情況為例，全年外匯交易總額為368 676 億美元，其中遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)年累計(jì)交易額總計(jì)達(dá)226 453 億美元，占外匯交易總量的61.42%，超即期外匯交易規(guī)模。從交易參與主體看，銀行間外匯交易仍占絕對(duì)主導(dǎo)地位。2021年全年銀行間外匯交易總量為313 457 億美元，占交易總量的85.02%，銀行與客戶間交易占比僅為14.98%，銀行與客戶交易占比較低。從遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)三類衍生品交易結(jié)構(gòu)看，銀行與客戶間、銀行間交易規(guī)模分別為13 023 億元、213 429 億美元，各占5.8%、94.2%，銀行與客戶間交易占比很低。這充分說明我國外貿(mào)企業(yè)參與外匯衍生品交易潛力巨大。

匯改后人民幣匯率進(jìn)入寬幅波動(dòng)區(qū)間帶來的高風(fēng)險(xiǎn)促使涉外企業(yè)主動(dòng)選擇外匯衍生品避險(xiǎn)。從匯改以來的交易情況看，銀行對(duì)客戶外匯衍生品交易總量呈快速上升趨勢(shì)，2021年交易規(guī)模達(dá)44 742 億美元，其中遠(yuǎn)期交易、外匯與貨幣掉期交易、期權(quán)交易規(guī)模分別為22 247、9153、13 342 億美元，月均規(guī)模分別685、113、287 億美元，2015年8～12月月均規(guī)模分別是2.15、1.03、3.68 倍。期權(quán)交易市場(chǎng)增長趨勢(shì)更為明顯，年均增速44.7%。涉外企業(yè)外匯交易參與規(guī)模與近年國內(nèi)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易與投資增長密切相關(guān)，也與外匯市場(chǎng)發(fā)展、涉外企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理觀念及方式改變密不可分，新形勢(shì)下涉外企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

二、涉外企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品套期保值交易策略

涉外企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)一般源于國際貿(mào)易中的結(jié)算時(shí)滯、對(duì)外投資活動(dòng)和對(duì)外債權(quán)債務(wù)往來等，下面將從進(jìn)出口業(yè)務(wù)、對(duì)外投資及借貸三個(gè)方面分析外匯衍生工具套期保值的運(yùn)用策略。

（一）進(jìn)出口業(yè)務(wù)中外匯衍生品運(yùn)用策略

進(jìn)出口業(yè)務(wù)的結(jié)算時(shí)滯要求企業(yè)承擔(dān)一定外匯風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)運(yùn)用外匯衍生工具，可提前鎖定結(jié)售匯價(jià)格而避免結(jié)算貨幣匯率寬幅波動(dòng)可能帶來的損失。下面以出口企業(yè)A 為例進(jìn)行分析。

案例1：國內(nèi)A 企業(yè)出口一批貨物，擬用美元結(jié)算，支付期為3 個(gè)月后。若A 企業(yè)不采取任何措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，則本批貨款將面臨美元貶值出口收益減少（或美元升值出口收益增加）的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)簽約時(shí)即期外匯匯率為：USD/CNY=6.3900，A 企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)隨外匯市場(chǎng)變化而變化，詳細(xì)情況見圖1。

圖1 出口企業(yè)售匯盈虧示意圖

考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)擴(kuò)大，匯率波動(dòng)對(duì)利潤影響增大，A 企業(yè)計(jì)劃通過外匯衍生品交易規(guī)避美元貶值風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)實(shí)際情況，其可采用的常見策略有遠(yuǎn)期交易、單一期權(quán)交易、組合期權(quán)交易三種。

1.遠(yuǎn)期交易策略

據(jù)外匯市場(chǎng)3 個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)，A 企業(yè)按6.4656的價(jià)格簽訂三個(gè)月期遠(yuǎn)期協(xié)議鎖定匯率，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由于本交易中美元遠(yuǎn)期升水，A 企業(yè)每美元能獲取了756 基本點(diǎn)的升值收益。但若3 個(gè)月后美元兌人民幣即期匯率高于6.4656，出口企業(yè)也無法獲取額外盈利。相反，若美元貶值，出口企業(yè)仍按6.4656 執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，避免了損失。遠(yuǎn)期避險(xiǎn)效果見圖2。

圖2 出口企業(yè)遠(yuǎn)期交易策略盈虧示意圖

2.單一外匯期權(quán)交易策略

案例1 中A 企業(yè)還可以買入美元看跌期權(quán)避險(xiǎn)。買入看跌期權(quán)是指企業(yè)在支付一定期權(quán)費(fèi)后，到時(shí)可以選擇按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格賣（或不賣）一定數(shù)量標(biāo)的貨幣。假定該企業(yè)支付的期權(quán)費(fèi)為C，約定期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為6.3900，3 個(gè)月后該企業(yè)可以依據(jù)外匯市場(chǎng)美元實(shí)際情況決定是否行權(quán)。

期權(quán)到期時(shí)出口企業(yè)主要面臨以下兩種情況（見圖3）。

圖3 出口企業(yè)期權(quán)交易策略盈虧示意圖

（1）當(dāng)外匯市場(chǎng)美元價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格6.3900（圖3 右側(cè)所示）時(shí)，A 企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，可以按美元即期匯率售出美元，但需支付期權(quán)費(fèi)C，最終A 企業(yè)出口收入為E 即期-C。與不做風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避相比多支付了期權(quán)費(fèi)，但期權(quán)費(fèi)的支出讓企業(yè)能較好的規(guī)避美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）若外匯市場(chǎng)美元走弱，貶值到6.3900（圖3左側(cè)所示）以下時(shí)，A企業(yè)可以選擇行權(quán)，按6.3900匯率賣出美元，避免美元貶值帶來的損失。當(dāng)市場(chǎng)匯率為（6.3900-C，6.3900）時(shí)，A 企業(yè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)雖高于市場(chǎng)即期價(jià)格，但不足以彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)支出，最終企業(yè)需承擔(dān)部分損失；但若市場(chǎng)匯率低于6.3900-C 時(shí)，執(zhí)行期權(quán)盈利，且美元貶值越大企業(yè)套期保值盈利越多。

綜合來看，企業(yè)采用單一期權(quán)套期保值時(shí)面臨的最大損失為購買期權(quán)支出的期權(quán)費(fèi)，是一種可測(cè)、可控支出。但一定成本支出后企業(yè)獲得外匯較大漲幅和跌幅時(shí)的操作自由，做到進(jìn)可攻，獲取美元升值的好處；退可守，鎖定出口收益，全面規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

3.外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易策略

風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合由看跌和看漲兩筆期權(quán)交易構(gòu)成，按照組合不同有外匯看漲和看跌兩種組合，案例1 中出口企業(yè)可進(jìn)行外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易，如A 企業(yè)支付期權(quán)費(fèi)C 買進(jìn)3 個(gè)月期，執(zhí)行價(jià)格為6.2900 的美元看跌期權(quán)，同時(shí)賣出3 個(gè)月期，執(zhí)行價(jià)格為6.4000 的美元看漲期權(quán)。為簡化分析，此處假設(shè)出口企業(yè)賣出期權(quán)獲取期權(quán)費(fèi)也為C，能完全彌補(bǔ)買入期權(quán)交易期權(quán)費(fèi)支出。

運(yùn)用組合期權(quán)交易策略時(shí)企業(yè)面臨情況如圖4所示。

（1）若期權(quán)到期時(shí)即期匯率低于6.2900（如圖4 左側(cè)所示），由于美元貶值，A 企業(yè)放棄看漲期權(quán)，僅需按照6.2900 的價(jià)格對(duì)買入的看跌期權(quán)行權(quán)，即按照6.2900 的價(jià)格向交易對(duì)手方賣出美元。這樣，出口企業(yè)結(jié)匯價(jià)格優(yōu)于市場(chǎng)價(jià)格，但由于6.2900 的看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)低于原6.3900 即期匯價(jià)，A 企業(yè)仍需承擔(dān)100 個(gè)基本點(diǎn)的損失。

（2）若到期時(shí)即期匯率高于6.4000（如圖4右側(cè)所示），A 企業(yè)放棄看跌期權(quán)行權(quán)，僅對(duì)看漲期權(quán)行權(quán)，即客戶以6.4000 的價(jià)格賣出美元，這種情況下，將失去了以更有利的價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯的機(jī)會(huì)，將結(jié)匯收益為6.4000 與6.3900 的價(jià)差，即100 個(gè)基本點(diǎn)的獲益。

（3）若市場(chǎng)匯率居于（6.2900，6.4000）時(shí)（如圖4 中間所示），企業(yè)放棄所有期權(quán)行權(quán)，按照即期價(jià)格將美元出售。當(dāng)價(jià)格為（6.3900,6.4000）時(shí)出口企業(yè)獲取套期保值收益，為（6.2900,6.3900）時(shí)，出口企業(yè)承擔(dān)套期保值成本。

圖4 看跌外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合策略盈虧示意圖

出口企業(yè)通過運(yùn)用外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易策略在合約簽訂日就將未來結(jié)匯收入鎖定在6.2900 ～6.4000 區(qū)間，大大減少了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

（二）外匯衍生品在跨境投資中的運(yùn)用策略

涉外企業(yè)在經(jīng)營過程中會(huì)出現(xiàn)資金閑置情況，通?？砂撮e置期限匹配可行的投資工具獲取收益。常見的做法是存到存款賬戶上，這樣雖簡單但收益低，同時(shí)還要承擔(dān)貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)運(yùn)用掉期交易就能做到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高投資收益。

案例2：某跨國公司B 計(jì)劃將近期出口所得1000 萬歐元用于一年后的支付，為避免歐元貶值損失，同時(shí)盡可能實(shí)現(xiàn)增值，擬進(jìn)行債券投資。

在本案例中，B 企業(yè)盈余貨幣與待付貨幣幣種一致，不需貨幣轉(zhuǎn)換，如不考慮收益高低，可直接將1000 萬歐元投資歐元產(chǎn)品，屆期進(jìn)行支付即可。但半年期歐元投資產(chǎn)品普遍收益較低，B 企業(yè)想通過外匯衍生品交易獲取更多收益。

B 企業(yè)可通過衍生交易工具進(jìn)行以下操作：將1000 萬歐元轉(zhuǎn)換成高收益貨幣進(jìn)行投資獲益，到期再將其轉(zhuǎn)換為歐元進(jìn)行支付。通過對(duì)照后B 企業(yè)決定將歐元轉(zhuǎn)換為收益更高的美元，并投資一年期美元債券，到期再將美元兌換成歐元進(jìn)行支付。為避免一年后美元貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，需在外匯市場(chǎng)進(jìn)行一筆一年期美元即期對(duì)遠(yuǎn)期的掉期交易。

以某日外匯市場(chǎng)匯率為例：歐元兌美元即期匯率為EUR/USD=1.2148/1.2328，一年期歐元掉期率為：600/200，即一年期歐元掉期率為:EUR/USD=1.1728/1.1948。B 企業(yè)在即期市場(chǎng)以1.2148賣出1000 萬歐元，換回1 214.8 萬美元并投資美元債券，屆期再在遠(yuǎn)期市場(chǎng)以1.1948 將美元換回，獲1 016.74 萬歐元。由于外匯市場(chǎng)一年遠(yuǎn)期歐元貼水，掉期交易后B 企業(yè)可獲取16.74 萬歐元收益，收益率為1.674%。另B 企業(yè)還可以獲取兩個(gè)市場(chǎng)間的利差收益。假如在歐洲市場(chǎng)一年期債券投資收益為0.65%，同期美國市場(chǎng)一年期債券投資收益率為1.578%，該企業(yè)可以在獲取掉期收益的同時(shí)再獲取歐美市場(chǎng)0.928%的利差收益。綜合看，本筆掉期交易收益為1.674%+0.928%，即2.578%。最終B 企業(yè)實(shí)際所獲收益為1.674%+1.578%，即3.252%，遠(yuǎn)高于原0.65%收益水平。

在掉期交易保值業(yè)務(wù)中，投資者最終收益率由掉期收益（或成本）與貨幣投資利差收益兩部分構(gòu)成。由于參與者事先能確定每筆交易價(jià)格和投資產(chǎn)品收益，所以就其本身來說是無風(fēng)險(xiǎn)的，是否進(jìn)行操作主要考慮最終收益是否優(yōu)于不參與套利時(shí)的收益。對(duì)外投資中運(yùn)用掉期交易避險(xiǎn)時(shí)對(duì)掉期貨幣的選擇一般遵循“債權(quán)貨幣選用硬通貨”的原則進(jìn)行，以便獲取掉期收益與利差兩者疊加的收益。但正利差與硬通貨兩者不能兼得時(shí)，必須要充分核定掉期收益（或成本），并比較掉期收益（或成本）與利差來確定是否有利可圖，只有在掉期成本低于利差時(shí)才有運(yùn)用價(jià)值。

（三）外匯衍生品交易在跨境籌資中的運(yùn)用策略

由于業(yè)務(wù)的外向性，出現(xiàn)資金缺口時(shí)涉外企業(yè)可能在國際市場(chǎng)進(jìn)行融資，怎樣獲取低成本的資金就成了企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的因素，外匯衍生品能幫企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資。

案例3：某涉外企業(yè)C 在經(jīng)營過程中需融入1000 萬人民幣，計(jì)劃一年后償還。國內(nèi)一年期借貸利率為4%。但調(diào)查知，此時(shí)歐洲市場(chǎng)歐元借貸費(fèi)用僅為0.5%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)成本，但借入歐元與所需貨幣不一致。

本案例中若將借入人民幣改為借入歐元C 企業(yè)將享受到極大的利率優(yōu)勢(shì)，但貨幣轉(zhuǎn)換后企業(yè)需承擔(dān)幣值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，C 企業(yè)可以進(jìn)行掉期操作鎖定一年后歐元的買入價(jià)格。依據(jù)市場(chǎng)情況：EUR/CNY= 7.0758/7.1478，一年期歐元兌人民幣掉期價(jià)格為：300/600，即EUR/CNY=7.1058/7.2078。為滿足1000 萬人民幣需求，C 公司按照0.5%的成本從國際市場(chǎng)融入141.33萬歐元，并以7.1058 價(jià)格賣給銀行換回目標(biāo)貨幣，彌補(bǔ)需求缺口。同時(shí)依照掉期報(bào)價(jià)EUR/CNY=7.2078 買入141.33 萬歐元遠(yuǎn)期（本金加利息）償還貸款，需支付人民幣共計(jì)為1 023.75 萬元（141.33×（1+0.5%）×7.2078），資金使用成本為23.775萬元人民幣，實(shí)際籌資成本為2.38%。比人民幣籌資成本4%低1.62%。

涉外企業(yè)在借貸業(yè)務(wù)中選用掉期業(yè)務(wù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)參照“負(fù)債業(yè)務(wù)選用軟貨幣”的原則進(jìn)行。如本案例中若歐元升值幅度越小，償還債務(wù)時(shí)人民幣本金支出差距就越小，反之越大；如果貨幣升值過大就會(huì)導(dǎo)致掉期后承擔(dān)的實(shí)際利率水平高于原水平的情況，得不償失。上例中如果企業(yè)獲得的掉期報(bào)價(jià)為一年期歐元兌人民幣掉期價(jià)格為：1500/1700，即EUR/CNY=7.2558/7.3778。則企業(yè)需要支付在人民幣利息成本高達(dá)47.92（141.33×（1+0.5%）×7.3778-1000），由于歐元大幅升值，致使籌資成本反而高于4%。但如果歐元不升反貶，償債時(shí)的人民幣本金支出會(huì)低于原有水平，進(jìn)一步降低實(shí)際利率，掉期交易運(yùn)用價(jià)值越大。如一年期歐元兌人民幣掉期價(jià)格為：900/200, 即EUR/CNY=7.0578/7.0858，依照掉期報(bào)價(jià)7.0858,141.33萬歐元遠(yuǎn)期僅需支付人民幣共計(jì)為1 006.44 萬元（141.33×（1+0.5%）×7.0858），利息支出僅為人民幣6.44 萬元，實(shí)際籌資成本為0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于4%。

三、運(yùn)用外匯衍生工具套期保值策略的建議

（一）嚴(yán)控敞口風(fēng)險(xiǎn)

外匯敞口是風(fēng)險(xiǎn)根源，涉外企業(yè)在經(jīng)營過程中要全面評(píng)估外匯風(fēng)險(xiǎn)大小與風(fēng)險(xiǎn)管理成本、財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流情況，測(cè)定自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。同時(shí)面對(duì)更加變幻莫測(cè)的外匯市場(chǎng)，企業(yè)要全面掌握各影響因子變化情況并評(píng)估對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響，并通過縮短結(jié)算周期、提高談判能力、運(yùn)用有效結(jié)算工具等手段降低基本業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)中性原則

外匯衍生交易既是避險(xiǎn)工具也是投機(jī)工具，涉外企業(yè)從事外匯衍生品交易時(shí)要遵循以鎖定匯兌成本，降外匯風(fēng)險(xiǎn)，確保業(yè)務(wù)盈利為原則，切不能演變成博取價(jià)差收益為目的衍生品投機(jī)交易；再次，嚴(yán)選保值策略。據(jù)上文可知，當(dāng)前外匯市場(chǎng)可供選擇的外匯衍生品套期保值策略較多，有創(chuàng)新的、傳統(tǒng)的、單一型、組合型等，企業(yè)應(yīng)根據(jù)幣種、時(shí)間期限、資金流特征、自身資金缺口等要素制定全面的避險(xiǎn)策略，確定套期保值比例，避免不加分析地跟風(fēng)式操作。

（三）建設(shè)國際型財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)

外匯風(fēng)險(xiǎn)防范是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的業(yè)務(wù)，盡可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率趨勢(shì)是有效避免外匯風(fēng)險(xiǎn)的前提條件?，F(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)國際化程度提高、投資自由化趨勢(shì)，貨幣匯率波動(dòng)的復(fù)雜性增加等，對(duì)涉外企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員綜合素質(zhì)提出了更高的要求，僅具有財(cái)務(wù)知識(shí)而缺乏金融知識(shí)、市場(chǎng)意識(shí)、實(shí)務(wù)參與經(jīng)歷的人員難以適應(yīng)挑戰(zhàn)，涉外企業(yè)要強(qiáng)化專門的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理組織建設(shè)，從財(cái)務(wù)管理人員入手并向所有財(cái)務(wù)人員普及外匯風(fēng)險(xiǎn)管理理念、策略。