王智灝 徐 慢

（1.中國人民大學 2. 昆侖信托有限責任公司（中油資產管理有限公司））

一、引言

公司信息披露是會計領域中重要且經久不衰的研究問題，在資本市場中扮演著至關重要的角色。由于資本市場是資金需求方（公司）和資金提供方（外部投資者）進行交易的場所，當投資者決定通過自己的現金換取公司部分所有權時，將會面臨信息不對稱所致的逆向選擇問題與道德風險問題（Healy 和Palepu，2001）。逆向選擇是指外部投資者在決定投資該公司前，不了解其現有資產和未來投資機會的價值是否被高估。道德風險是指外部投資者在決定投資該公司后，面臨內部人會私自侵占公司所融資金的風險。而信息披露可以減輕這兩方面阻礙資本市場資源配置效率的問題。具體來看，當外部投資者和公司內部人之間存在信息差致使市場失靈時，管理層可以通過信息披露描述公司現有資產或未來投資機會的價值，降低雙方之間信息不對稱的程度。此時，逆向選擇成本的降低可以使融資受約束的企業(yè)獲得外部融資，抓住新的投資機會（Myers 和Majluf，1984）。另一方面，由于公司所有權和經營權分離，公司內部人可能會出于個人利益考慮，做出與股東利益不一致的經營決策（Jensen，1986）。而更完善的信息披露可以提高公司透明度，使外部投資者能夠有效監(jiān)管公司決策，保障自身利益（Jensen 和Meckling，1976）?？梢?，公司的信息披露水平將直接影響資本市場中的資源配置效率，在資本市場的運轉中至關重要。

公司信息披露分為強制性信息披露與自愿性信息披露兩種類型。強制性信息披露指監(jiān)管機構要求公司披露的內部信息，其形式主要包括公司年報中的財務報表、附注和其他規(guī)章性文件等。而自愿性信息披露指公司管理層自愿披露的、監(jiān)管機構要求披露外的內部信息，其形式包括公司公告、管理層業(yè)績預測、業(yè)績說明會、公司新聞、公司官網、公司年報中的管理層討論與分析等。不同于強制性信息披露中較為固定、單一的披露形式及內容，在資本市場深入發(fā)展的過程中，公司自愿性信息披露不斷涌現出新的特點，相關研究也層出不窮。目前，國內外對公司自愿性信息披露的研究主要分為公司管理層自愿性信息披露的動機、公司自愿性信息披露對資本市場的后續(xù)影響兩個部分。

二、公司管理層自愿性信息披露的動機

（一）公司層面管理層自愿性信息披露的動機

從公司層面角度來看，國內外學術界提出的解釋公司自愿性信息披露的假說包括資本市場交易假說、公司控制權競爭假說、股票期權假說、帝國構建假說和代理成本假說。

1.資本市場交易假說

公司通過披露更多信息，降低外部投資者與公司內部之間的信息不對稱，從而降低投資者要求回報率（Myers 和Majluf，1984）。Healy 等（1999）、Lang 和Lundholm（2000）分別發(fā)現，公司在債權融資和股權融資前信息披露的水平提高。進一步，程新生等（2011）探究了公司外部市場化環(huán)境與資本市場交易信息披露動機之間的關系。他們發(fā)現，只有處于市場化程度較高地區(qū)的公司才存在由于資本市場交易引發(fā)的披露動機，而處于市場化程度較低地區(qū)、依賴社會關系網經營的公司則不存在由于資本市場交易引發(fā)的披露動機。

2.公司控制權競爭假說

公司管理層通過披露更多的信息，為糟糕的股價表現和業(yè)績做出解釋，防止自己被解雇（Healy和Palepu，2001）。DeAngelo（1988）發(fā)現，發(fā)起董事會代理權之爭的股東經常以公司經營業(yè)績不佳作為理由要求更換現有的管理層。因此，在潛在的失業(yè)風險下，經理人會通過信息披露為自己任下公司糟糕的業(yè)績辯護，緩解公司價值在資本市場中的低估程度。Brennan（1999）研究發(fā)現，被競價收購的公司更可能披露業(yè)績預測，為這一假說提供了證據。

3.股票期權假說

指持有股票和期權的公司內部人可以通過信息披露提高股票流動性。同時，公司內部人有動機通過策略性信息披露，提高其股票交易收益。Noe（1999）研究發(fā)現，相對于公司發(fā)布壞消息的情況，公司管理層在公司發(fā)布好消息后賣出的股票更多，而買入的股票更少。Aboody 和Kasznik（2000）研究發(fā)現，公司會在期權授予日前公布壞消息，而在期權授予日后公布好消息。Cheng 和Lo（2006）也發(fā)現，公司會披露更多的壞消息降低內部人購買股票的價格。進一步，Nagar 等（2003）從期權價值與公司股票波動正相關的角度切入，發(fā)現授予公司管理層股權能夠提高公司發(fā)布盈余預測的頻率。在這種情景下，公司管理層不僅積極披露好消息，也積極披露壞消息。易志高等（2017）認為，高管在減持期間，該公司的媒體關注度和報道正面傾向會異常上升，高管減持能夠因此獲得更高收益。

4.帝國構建假說

資產價格反映信息的程度取決于信息的解讀成本，信息的獲取、處理成本越高，市場價格對該信息的反應越不完全。因此，出于薪酬、帝國構建自利動機（Kothari 等, 2009），管理者會通過操縱信息披露的形式、內容提高投資者解讀信息的成本，引導市場對其自身能力，或對公司價值做出較為有利的判斷。Guay（2016）研究發(fā)現，公司管理者會通過自愿披露信息來減輕復雜財務報表或信息環(huán)境對公司造成的負面影響。王克敏等（2018）研究發(fā)現，管理層持股比例越高的公司，在業(yè)績較差時披露的年報文本信息越復雜，其管理層可以因此獲得超額薪酬。這些研究均佐證了這一動機存在。

5.代理成本假說

4）企業(yè)發(fā)揮輔助作用。除開發(fā)教育產品、舉辦競賽，教育企業(yè)還可以幫助學校提升教師素養(yǎng)，設計課程，開設課堂輔助教學班，幫助學生確定職業(yè)規(guī)劃，鍛煉相關能力。企業(yè)界應發(fā)揮其對教育發(fā)展的支持作用，規(guī)劃行業(yè)人才需求，發(fā)布報告。

這種假說認為，公司信息披露不積極是由于管理層意圖為其自利行為提供空間。因此，僅有公司管理層與股東兩者的利益一致性處于較高水平時，管理者愿意披露公司更多信息，降低公司的融資成本。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現，我國上市公司自愿性信息披露水平與管理層持股比例正相關。黃珺和周春娜（2012）也發(fā)現，管理層持股比例越高的公司，其環(huán)境信息披露的水平越高。

（二）制度環(huán)境層面管理層自愿性信息披露的動機

國內外學術界主要從訴訟成本和治理機制兩個維度探討了制度環(huán)境對公司管理層自愿性信息披露的影響。

1.訴訟風險

部分學者認為，信息披露不及時和不充分使公司存在更高的訴訟風險，公司管理層因為訴訟風險影響而自愿進行信息披露。Skinner（1994，1997）發(fā)現，業(yè)績較差的公司比業(yè)績較好的公司更有可能通過業(yè)績預測提前披露業(yè)績信息。他認為，公司會由于訴訟風險而自愿披露壞消息。Field 等（2005）使用聯(lián)立方程的方法克服反向因果的內生性干擾，發(fā)現公司提前披露壞消息可以降低訴訟風險。Bourveau 等（2017）利用美國各州陸續(xù)頒布通用法案的事件進行研究，發(fā)現公司訴訟風險提高后，管理層業(yè)績預測更頻繁，公司年報中管理層討論的內容更加豐富。然而，另一部分學者的研究表明，公司訴訟風險的存在將會抑制其對外信息披露的水平。Francis 等（1994）發(fā)現，提前披露負面業(yè)績消息的公司更有可能被提出法律訴訟。Baginski 等（2002）發(fā)現，處于法律訴訟成本較高地區(qū)的公司更可能披露業(yè)績預測，這都與公司由于訴訟風險而自愿信息披露的理論預期相反。Rogers 和Buskirk（2009）的研究也發(fā)現，公司在被提起法律訴訟后，管理層會因為擔心信息披露可能被追責而保持沉默。學者們關于訴訟風險對信息披露影響的研究仍存在爭議。

2.治理機制

管理層自愿性信息披露是外部人落實監(jiān)管的一種實現方式。Healy 等（1999）研究發(fā)現，機構投資者與公司信息披露水平正相關，他們將這一現象歸因于機構投資者向公司管理層施加了壓力。Bens 等（2002）發(fā)現股東對公司內部監(jiān)管力度提高時，公司自愿性信息披露水平提高。此外，Ajinkya 等（2005）發(fā)現，公司盈余預測的頻率與董事會中外部人員比例正相關。Karamanou 和Vafeas（2005）發(fā)現，擁有有效董事會與審計委員會結構的企業(yè)更有可能發(fā)布管理層業(yè)績預測。這些研究均佐證了自愿性信息披露是一種外部人實現治理的有效機制。我國學者在此基礎上進行了更加深入的探索。崔學剛（2004）研究發(fā)現，我國上市企業(yè)獨立董事、A 股流通股比例等公司治理變量能夠提高公司自愿性信息披露水平。胡奕明和唐松蓮（2008）研究發(fā)現，我國上市企業(yè)董事會中含有財會背景的獨立董事時，其盈余信息質量較高。伊志宏等（2010）也發(fā)現，公司治理結構的合理安排能夠促進公司提高信息披露水平。此外，周開國等（2011）以新《公司法》實施作為準自然實驗情景進行研究。他們發(fā)現董秘作為與公司外部溝通的關鍵角色，這一職位的設立能夠提高上市公司的信息披露質量。楊海燕等（2012）進一步檢驗了我國上市公司各類型機構投資者持股對會計信息質量的影響。他們發(fā)現，證券投資基金、保險公司、社保基金和QFII 等機構持股能提高公司信息披露透明度，而一般法人持股和信托公司持股則不會影響公司信息披露透明度，豐富了學界對公司自愿性信息披露作為外部人監(jiān)督治理機制的認識。

三、公司自愿性信息披露的經濟后果

國內外學術界關于公司自愿性信息披露經濟后果的研究主要分為對信息披露公司的影響和對其他市場主體的影響兩個部分。

（一）公司自愿性信息披露對本公司的影響

其影響主要涉及融資和投資兩個方面。融資方面，企業(yè)能夠通過更多的信息披露降低融資成本。Lang 和Lundholm（2000）發(fā)現，公司再融資前披露更多的信息可以炒作公司股票，提高股價，而當公司再融資公示后股價會被市場糾正。Schrand 和Verrecchia（2005）發(fā)現企業(yè)信息披露越多，IPO 折價水平越低。才國偉等（2015）發(fā)現，公司再融資實施當期傾向于釋放更多的正面消息，吸引投資者關注，提高公司股票價格，以保證再融資順利完成。此外，Ertugrul 等（2017）研究發(fā)現，公司年度報告可讀性越低，公司貸款的合同條款越嚴格，說明其承擔了更高的外部融資成本。投資方面，公司信息披露水平的提高會改善公司外部人的監(jiān)管環(huán)境，提高公司投資的效率。Goodman 等（2014）發(fā)現，公司信息披露的質量與公司投資效率正相關。因此，外部人可以通過觀察公司信息披露的質量推測公司投資效率。Cho（2015）發(fā)現，更透明的披露公司子部門信息有助于解決多元化企業(yè)內部資本市場的代理沖突，從而提高投資效率。國內研究中，程新生等（2012）從上市公司自愿披露的非財務信息視角探討其對投資效率的影響。他們發(fā)現，非財務信息的披露能夠使企業(yè)獲得外部融資，緩解企業(yè)投資不足困境，但也會導致部分企業(yè)過度投資，具有雙刃劍效應。其他國內相關文獻還關注了社會責任信息披露與公司投資之間的關系。曹亞勇等（2012）發(fā)現，我國上市公司社會責任信息披露與公司投資效率顯著正相關。這一提升效應更顯著的體現在過度投資或財務信息質量較差的公司中（鐘馬和徐光華，2017）。

（二）公司自愿性信息披露對市場其他主體的影響

公司信息披露對市場其他主體的影響主要涉及投資者、同行業(yè)企業(yè)、分析師三個方面。

公司信息披露能夠影響投資者交易行為及組合配置。Bushee 等（2004）研究發(fā)現，在公司電話會議進行的過程中，其股票小額交易量和股價波動性都會提升，說明小型投資者能夠利用公司業(yè)績說明會的信息進行交易。Healy 等（1999）和Lawrence（2013）分別發(fā)現，機構投資者和散戶持股比例均與公司信息披露水平正相關。Bochkay等（2019）在Loughran 和McDonald（2011）構建的正負語氣詞匯詞典的基礎上構建了極端語氣詞匯詞典。他們發(fā)現，管理層在業(yè)績說明會議上使用極端語氣詞匯時，股票交易量將會明顯增加，說明投資者更容易受到管理層極端詞匯使用的影響進行交易。孟慶斌等（2020）也發(fā)現，投資者關系互動平臺上的投資者提問或董秘回復的語氣越負面時，投資者買入越少、賣出越多，說明我國投資者能夠有效利用投資者關系互動平臺上的信息進行交易。

公司信息披露也會對同行業(yè)企業(yè)產生溢出效應，這一效應在市場反應和公司經營中均能體現。市場反應方面，大量文獻發(fā)現公司披露的信息對同行業(yè)企業(yè)有傳遞作用，公司發(fā)布盈余公告和業(yè)績預測時的市場反應與同行業(yè)企業(yè)的市場反應正相關（Foster，1981）。當公司發(fā)生財務重述時，同行業(yè)企業(yè)的投資者會對未發(fā)生財務重述的同行業(yè)公司的信息披露質量進行重新評估，盈余質量更低的同行業(yè)公司股價會出現明顯下跌（Gleason 等，2008）。此外，Silvers（2016）研究發(fā)現，在美國上市的外國公司被SEC 處罰后，不在處罰名單中的同行業(yè)外國公司股價將會上升。這是由于SEC對違規(guī)行為的限制致使這些公司信息披露可信度提高，投資者對它們的預期風險將降低。公司經營方面，部分研究發(fā)現，公司信息披露能夠對同行業(yè)企業(yè)投資產生溢出效應。Durnev 和Mangen（2009）研究發(fā)現，企業(yè)財務重述將會使同行業(yè)競爭對手改變對自身已有項目價值的評估，改變投資決策。Beatty 等（2013）也發(fā)現，同行業(yè)企業(yè)會在同行業(yè)龍頭公司夸大盈余時增加項目投資。而到目前為止，國內尚未有文獻研究公司信息披露對同行業(yè)企業(yè)的溢出效應。

公司信息披露還會影響分析師行為，主要體現在分析師跟蹤與分析師盈余預測準確性兩個維度。Lang 和Lundholm（1996）研究發(fā)現，年度報告披露評級越高的公司，分析師跟蹤越多，分析師盈余預測準確性越高且離散度越低，說明公司年報為分析師提供了有用的信息。Hope（2003）利用22 個國家的數據進行了研究發(fā)現，在國家層面，公司信息披露水平與分析師盈余預測準確性也存在正相關關系。Lehavy 等（2011）進一步研究發(fā)現，年報可讀性更低的公司分析師覆蓋更多，分析師會付出更多的努力發(fā)布報告，這些報告的信息含量也更高。此外，Irani 和Oesch（2013）利用券商合并導致公司分析師覆蓋外生性減少這一事件進行研究。他們發(fā)現，分析師跟蹤下降將導致公司財務報告的質量下降，說明分析師也具有監(jiān)管公司管理層的作用。國內研究主要關注于不同信息披露形式和信息披露內容對分析師行為的影響。王艷艷等（2014）研究發(fā)現，社會責任報告中的非財務信息披露能夠引起分析師的關注。胡軍和王甄（2015）研究發(fā)現，公司在新浪微博上披露的信息能夠顯著提高分析師盈余預測精度。李馨子和肖土盛（2015）研究發(fā)現，分析師可以根據管理層業(yè)績預告形成更為準確的盈余預測。林樂和謝德仁等（2017）研究發(fā)現，管理層在業(yè)績說明會中的凈正面語調能夠提高分析師更新其薦股報告的可能性、更新人數比例及分析師薦股評級水平。進一步，王雄元等（2017）通過文本分析法量化年報風險信息披露，發(fā)現分析師預測準確度與公司風險信息披露頻率正相關。

四、研究展望

作為會計領域中的重要研究內容，近年來，國內外學者們對公司自愿性信息披露的動機及經濟后果不斷進行著深入挖掘。已有文獻分別從公司層面和制度層面探討了公司管理層自愿性信息披露的動機，并以投資者、同行業(yè)企業(yè)與分析師為主要對象探討了公司管理層自愿性信息披露的經濟后果。然而，目前對該領域的研究仍存在一些不足，筆者從以下幾個方面，對未來的研究方向進行一定探討。

（一）拓寬披露信息使用對象的研究范圍

在對公司自愿性信息披露經濟后果的考察中，現有文獻主要關注于對資本市場中主要參與主體的影響，包括投資者、同行業(yè)企業(yè)與證券分析師等，部分研究進一步將使用對象拓展至銀行、審計師。學者們可以進一步以資本市場中的其他主體作為對象展開研究，例如監(jiān)管機構、待上市公司等，拓寬該領域研究視野。

（二）關注自愿性信息披露中的具體內容

已有研究主要以公司是否積極披露了管理層業(yè)績預測等自愿性信息披露形式，或以公司信息披露的頻數作為指標度量其自愿性信息披露水平，而并未關注公司自愿性信息披露中的具體內容。這使得在識別公司自愿性信息披露水平的經濟后果時，其披露信息的質量難以得到控制。后續(xù)研究可以運用文本分析或是人工識別方法，對公司自愿性信息披露的具體內容進行考察，深入拓展現有的研究結論。

（三）緩解實證設計中存在的內生性問題

公司信息披露的現有實證研究中存在反向因果、選擇性偏差、遺漏變量等內生性問題。例如，使用業(yè)績說明會的公司往往規(guī)模較大、與投資者有強烈的溝通需求，使用社交媒體進行自愿性信息披露的公司大多為互聯(lián)網公司等。這些自愿披露信息的公司具備特有特征，將干擾實證模型對因果關系的識別。后續(xù)研究可以采用樣本匹配（PSM）、準自然實驗等研究方法，得到更穩(wěn)健的研究結論。

（四）關注自愿性信息披露新的形式

互聯(lián)網時代下，自愿性信息披露產生了眾多新的形式。部分公司逐漸開始學習通過社交媒體等新型渠道，以文字或視頻的方式披露特質信息。學者們可以提高對相關內容的關注度，關注管理層自愿性信息披露新的表現，為該領域研究提供與時俱進的視角。