淮陰師范學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院 杜春明

一、引言

并購被認(rèn)為是公司尋求發(fā)展壯大的重要方式之一，已成為上市公司提升核心競爭力的重要途徑。近年來，全球并購活動異?；鸨?，根據(jù)普華永道發(fā)布的中國并購市場研究數(shù)據(jù)顯示，我國并購交易數(shù)量從2010年的5 538筆增加到2020年的10 551筆，并購交易金額也從2010年的2 200億美元增加到2020年的7 338億美元，并購交易數(shù)量和金額增長較快，并購市場持續(xù)繁榮。而在并購市場持續(xù)繁榮的同時，高溢價并購導(dǎo)致商譽暴雷巨虧，并引發(fā)并購企業(yè)價值毀損的現(xiàn)象也屢見不鮮。以A股上市公司威創(chuàng)股份為例，2015—2018年，公司以20億元溢價收購了12家公司，由此確認(rèn)了17.43億元的巨額商譽。2019年年報顯示商譽減值11.99億元，凈利潤虧損9.81億元。萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司的高溢價并購，由2010年的81.16%上升到2016年的968.11%，甚至一些公司的溢價率超過了百倍。并購溢價過高不利于企業(yè)的成長和資本市場的穩(wěn)定，這是現(xiàn)階段需要解決的重要問題。

由于企業(yè)管理層的自由裁量權(quán)是決定并購行為的關(guān)鍵因素，因此，在眾多影響并購溢價的因素中，管理層成為當(dāng)前并購溢價研究的重點?，F(xiàn)有研究主要從管理層過度自信、管理層人口統(tǒng)計學(xué)特征及管理層經(jīng)濟人屬性三個方面探究管理層對企業(yè)并購溢價的影響，忽略了管理層能力對企業(yè)并購溢價的影響。而已有研究發(fā)現(xiàn)高能力的管理層獲取信息的能力較強，有助于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱。而信息不對稱是導(dǎo)致高溢價并購的一個重要因素。那么管理層能力強弱是否是影響并購溢價的一個重要因素？如果管理層能力強弱能夠影響并購溢價，管理層是否愿意充分發(fā)揮自己的能力影響并購溢價？進(jìn)一步的，探究管理層持股在其中的調(diào)節(jié)作用。

本文采用A股上市公司2007—2020年并購事件為樣本，實證檢驗了管理層能力對企業(yè)并購溢價的影響，以及管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，突破現(xiàn)有研究局限，從管理層能力的角度探究了并購溢價的影響因素，為企業(yè)降低并購溢價提供了一個新的視角。第二，現(xiàn)有對管理層能力經(jīng)濟后果的研究主要集中于管理層能力對企業(yè)內(nèi)生投資、企業(yè)績效、盈余質(zhì)量的影響，少有從并購等外延式投資的視角探討管理層能力的經(jīng)濟后果。而本研究正是基于外延式投資的角度，既拓寬了管理層能力研究的邊界，又豐富了管理層能力對企業(yè)投資的影響研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力與企業(yè)并購溢價

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的并購理論，并購溢價本質(zhì)上應(yīng)該來源于并購方對并購后目標(biāo)企業(yè)帶來的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的預(yù)期。但在實際并購中，高溢價并購現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)?，F(xiàn)實并購案例中由于人為和非人為因素的干擾使得實際并購溢價超出了合理溢價的水平。并購中的高溢價常常被看作是并購方在信息不對稱的情況下所承擔(dān)的信息成本。在并購中并購交易雙方存在信息不對稱，各自擁有與并購交易相關(guān)的私有信息，與收購方相比，目標(biāo)方明顯具有信息優(yōu)勢，更為了解企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營情況。標(biāo)的方從自身利益出發(fā)，有提供低質(zhì)量財務(wù)信息甚至是欺騙的動機，從而誘導(dǎo)并購方在不知情的情況下多支付了并購溢價。而能力強的管理層自身獲取投資信息的能力強，對宏微觀環(huán)境、自身經(jīng)營狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢的把握更加準(zhǔn)確，對零散的、非系統(tǒng)的信息有較強的歸納總結(jié)能力，進(jìn)而可以從眾多信息中提煉出對企業(yè)并購有用的信息，比如，甄別由目標(biāo)公司故意傳播的“虛假信息”等，這有利于收購公司在并購交易價格的談判中獲得優(yōu)勢，支付更少的合并溢價。另外由于能力強的管理層資產(chǎn)使用的效率越高，被外界認(rèn)可的程度就越高，因此管理能力本身具有信號傳遞作用，將高效經(jīng)營的信號傳遞給目標(biāo)公司，具有降低內(nèi)外部信息不對稱程度的作用。研究表明，管理能力與企業(yè)信息環(huán)境之間存在著正相關(guān)關(guān)系。會計信息透明度隨著管理層能力的增強而提高，會計信息透明度的提高，推動了并購談判的順利進(jìn)行，避免不合理的并購溢價支付?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，管理層能力與企業(yè)并購溢價負(fù)相關(guān)。

（二）管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價關(guān)系的影響

除了管理層能力方面，作為一個理性人，管理層是否有動機降低并購溢價，這也是并購能否為并購方股東創(chuàng)造價值的一個很重要的因素。管理層有效的談判是并購支付的一個關(guān)鍵因素，作為企業(yè)談判和決策主體的管理層，是否會基于股東價值最大化的目標(biāo)進(jìn)行并購影響著并購價格的支付及并購后的績效。根據(jù)委托代理理論，股東和管理層的目標(biāo)函數(shù)具有異質(zhì)性，在并購過程中，高管可能對目標(biāo)企業(yè)支付的溢價水平高低不太關(guān)注，而是更關(guān)注并購活動帶來的薪酬、權(quán)力和聲譽等個人私利。管理層通過在并購活動中支付高溢價獲取私有收益，而不是因為估價的錯誤。而賦予管理層一定的股權(quán)有助于管理層和股東產(chǎn)生利益趨同，緩解管理層與股東之間的代理沖突。Slusky et al.研究發(fā)現(xiàn)管理層的持股比例與并購溢價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股將管理層的個人財富與股東價值聯(lián)系在一起，降低了股東與管理層的委托代理問題。基于以上分析，管理層持股緩解了委托代理問題，應(yīng)該會強化管理層抑制并購溢價的動機，從而更好地發(fā)揮管理層能力在抑制并購溢價上的作用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同的情況下，管理層持股越高，越能增強管理層能力與企業(yè)并購溢價的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以A股市場2007—2020年上市公司并購交易作為初始樣本，并剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購的樣本，剔除并購交易沒有最終成功、金融行業(yè)、ST類樣本，對于同一公司同一年內(nèi)多次并購?fù)粯?biāo)的樣本進(jìn)行合并，同一公司同一年內(nèi)多次并購不同標(biāo)的樣本選取比例最高、金額最大的樣本替代，最終得到樣本量為2 607個。另外，對樣本中連續(xù)變量做上下1%的縮尾處理以降低異常值的影響。本文所用數(shù)據(jù)均來自國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.并購溢價（PRM）。參照唐宗明等以及陳仕華等的做法，并購溢價計算公式為：并購溢價=（交易總價-目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值×收購比例）/目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值×收購比例，記為PRM_TRD。另外參考陳仕華等的做法，對各個年份的并購溢價數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以行業(yè)調(diào)整的并購溢價數(shù)據(jù)作為測量指標(biāo)，記為PRM_TRDind。

2.管理層能力（MA）。管理層能力是指管理層有效利用企業(yè)既有資源創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。參考Demerjian et al.的做法測度管理層能力，計算過程如下：

首先，基于證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，采用DEA軟件的CCR模型按行業(yè)、按年測算行業(yè)內(nèi)企業(yè)的效率值（θ），如模型1所示：

其中，分子SALE為產(chǎn)出變量營業(yè)收入，分母COST、SAMA、FASS、INTANG、RD和GW分別為營業(yè)成本、銷售費用和管理費用之和、固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出和商譽凈額。

其次，對企業(yè)效率值（θ）進(jìn)行Tobit分行業(yè)回歸。由于企業(yè)效率值同時受到管理層能力和企業(yè)本身固有因素的影響，在模型1的基礎(chǔ)上把企業(yè)因素分離出去，得到的殘差（ε）為管理層對企業(yè)效率值的影響，即管理層能力，如模型2所示。

其中，SIZE、MART、PFCF、AGE、DIVERS、FCI和STATE分別代表企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)、市場占有率、自由現(xiàn)金流、上市年限的自然對數(shù)、多元化程度、國外業(yè)務(wù)和最終控制人性質(zhì)，YEAR為時間固定效應(yīng)，殘差（ε）為管理層能力。

3.控制變量。參考唐宗明等以及陳仕華等的做法，控制財務(wù)杠桿（LEV）、財務(wù)顧問（ADVISOR）、高管薪酬（PAY）、并購對價方式（PAYMENT）、成長性（GROWTH）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金持有（CASH）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)制衡度（BALANCE）、股權(quán)集中度（SHARE）、獨立董事比例（INDEPEND）、兩職合一（DUAL）、主并企業(yè)規(guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)比例（PPE）和年度（YEAR）行業(yè)（IND）效應(yīng)的影響。

（三）模型設(shè)計

本文借鑒陳仕華等及逯東等的做法，建立模型3和模型4對H1和H2進(jìn)行檢驗，其中，為避免被解釋變量與解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問題，解釋變量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值。根據(jù)方杰等的研究，為減少非本質(zhì)的多重共線性的影響，模型4回歸中對管理層能力（MA）和管理層股權(quán)激勵（STOCK）進(jìn)行均值中心化處理。

模型中相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要研究變量在2007—2020年的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示并購溢價（PRM_TRD）的均值為5.423，中位數(shù)為2.810，標(biāo)準(zhǔn)差為6.311，表明A股上市公司并購溢價水平較高，溢價水平差異較大。管理層能力（MA）的值為-0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.143，表明管理層能力均值偏小，不同企業(yè)間的管理層能力存在較大差別。管理層持股（STOCK）均值為0.211，標(biāo)準(zhǔn)差為0.115，表明管理層持股比例平均達(dá)到21.1%，并購公司高管持股情況參差不齊。其余控制變量的統(tǒng)計結(jié)果與相關(guān)研究基本相符。此外，各變量之間的方差膨脹因子VIF為1.34，遠(yuǎn)小于10，表明本文涉及的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.管理層能力與企業(yè)并購溢價

表3列（1）和列（2）報告了對H1的檢驗結(jié)果。按照并購溢價（PRM_TRD）和經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的并購溢價（PRM_TRDind）分別進(jìn)行回歸。表3所示，列（1）中管理層能力（MA）系數(shù)為-0.071，在1%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，并購方企業(yè)的管理層能力越高，企業(yè)的并購溢價越低，驗證了H1的合理性。列（2）中管理層能力（MA）系數(shù)為-0.020，在5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，并購方的管理層能力與經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的并購溢價顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步保證了H1的合理性。上述回歸結(jié)果表明管理層能力越強，越能抑制企業(yè)的并購溢價。列（1）和列（2）控制變量的系數(shù)符號及顯著性水平與已有研究基本一致。以列（1）并購溢價的回歸結(jié)果為例，財務(wù)顧問（ADVISOR）的系數(shù)為0.061，在5%水平上顯著，說明財務(wù)顧問會增加企業(yè)的并購溢價，這與宋賀等的研究結(jié)果相符；支付方式（PAYMENT）的系數(shù)為-0.074，在1%水平上顯著，說明采用現(xiàn)金支付的并購溢價相對其他方式比較低，與葛偉杰等研究結(jié)果一致。

2.管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價關(guān)系的影響

表3列（3）和列（4）報告了H2管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價關(guān)系影響的檢驗結(jié)果。列（3）為并購溢價（PRM_TRD）的回歸結(jié)果，列（4）為行業(yè)調(diào)整后并購溢價（PRM_TRDind）的回歸結(jié)果，管理層能力（MA）與管理層持股（STOCK）的交乘項（MA×STOCK）的系數(shù)分別是-0.049和-0.038，均在1%水平上顯著，表明在其他條件相同的情況下，公司管理層持股越高，越能增強管理層能力與企業(yè)并購溢價間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層持股會加強管理層能力對企業(yè)并購溢價的抑制作用，說明管理層持股使得管理層能力對企業(yè)并購溢價的抑制作用得到更好的體現(xiàn)。上述回歸結(jié)果表明管理層持股在一定程度上調(diào)動了管理層的積極性，增加股權(quán)激勵會使能力強的管理層更愿意降低并購溢價，降低了股東與管理層之間的代理沖突。因而，上述結(jié)果驗證了H2。

表3 管理層能力與企業(yè)并購溢價的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析——管理層能力與商譽減值準(zhǔn)備

管理層能力降低了并購溢價，使得并購支付價格更接近于并購標(biāo)的的內(nèi)在價值，那么從理論上講高能力管理層進(jìn)行并購形成的商譽資產(chǎn)未來計提減值的可能性應(yīng)該較低。由于商譽減值的計提一般在并購后2—3年的對賭協(xié)議完成期，參考逯東等的做法，選用管理層并購后2—3年是否計提商譽減值準(zhǔn)備作為觀測對象進(jìn)行檢驗。選用是否計提商譽減值準(zhǔn)備作為觀測對象進(jìn)行檢驗的原因是：非同一控制下的并購溢價形成商譽，如果企業(yè)在并購后2—3年內(nèi)計提商譽減值，說明其并購溢價中偏離并購標(biāo)的內(nèi)在價值的部分比較多。因此，用并購后2年內(nèi)是否計提商譽減值（F2gwi_d）和并購后3年內(nèi)是否計提商譽減值（F3gwi_d）作為觀測對象進(jìn)行檢驗。本文預(yù)期管理層能力有助于降低企業(yè)在并購后2年或3年內(nèi)計提商譽減值準(zhǔn)備的可能性。表4報告了管理層能力對商譽減值準(zhǔn)備的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）回歸結(jié)果顯示管理層能力（MA）的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，說明管理層能力越高，其發(fā)起并購活動計提商譽減值準(zhǔn)備的可能性越低，進(jìn)一步驗證了H1的合理性。

表4 管理層能力與商譽減值準(zhǔn)備的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗——Heckman兩階段

管理層能力對企業(yè)并購溢價的影響有可能是高能力的管理層在進(jìn)行并購選擇時，本身就會傾向于選擇那些競價低的標(biāo)的公司，即那些高溢價的標(biāo)的公司根本不會出現(xiàn)在管理層的并購標(biāo)的選擇范圍內(nèi)。因此需要考慮這種自選擇偏好對于本文研究結(jié)論的影響。故本文嘗試采用Heckman兩階段回歸降低自選擇問題造成的內(nèi)生性影響。借鑒姚立杰等做法選取管理層能力行業(yè)均值（MA_ind）作為解釋變量對企業(yè)是否選擇高溢價企業(yè)并購進(jìn)行第一階段的回歸。在區(qū)分是否對高溢價企業(yè)進(jìn)行并購時，參考劉超等的做法，若公司支付的并購溢價（PRM_TRD）高于并購溢價的年度-行業(yè)中位數(shù)，為高溢價并購，HPRM_TRD=1；否則，HPRM_TRD=0。表5回歸（1）中管理層能力行業(yè)均值（MA_ind）變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明了其作為工具變量的合理性。表5回歸（2）中逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)顯著，說明存在樣本自選擇問題。在控制了逆米爾斯比（IMR）之后，MA變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在樣本自選擇問題被控制后，本文主要研究結(jié)論依然成立。

表5 Heckman兩階段回歸結(jié)果

2.Change模型

如果管理層能力能夠降低企業(yè)并購溢價，那么管理層能力的增加對企業(yè)并購溢價的影響也應(yīng)該顯著為負(fù)。以管理層能力變量前后年數(shù)據(jù)差異（ΔMA）為管理層能力的替代變量，對模型3進(jìn)行重新回歸，檢驗結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，管理層能力變量的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，表明管理層能力對企業(yè)并購溢價產(chǎn)生負(fù)向影響，本文主要研究結(jié)論依然成立。

表6 管理層能力變化與企業(yè)并購溢價的回歸結(jié)果

3.固定效應(yīng)模型

為解決樣本選擇偏差對研究結(jié)論的干擾，本文采用控制企業(yè)個體因素的固定效應(yīng)模型降低一些固定不變的不可觀測的因素對企業(yè)并購溢價的影響。表7為固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果說明考慮企業(yè)個體效應(yīng)后，本文H1和H2的主要研究結(jié)論依然成立。

表7 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文從管理層能力視角出發(fā)闡述了管理層能力對企業(yè)并購溢價的影響，并選取2007—2020年發(fā)生并購事件的上市公司作為樣本進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：第一，管理層能力與企業(yè)并購溢價負(fù)相關(guān)，說明管理層能力對企業(yè)并購支付產(chǎn)生影響，管理層能力越高越能緩解并購雙方的信息不對稱，降低并購溢價的支付。第二，管理層持股增強了管理層能力與企業(yè)并購溢價的關(guān)系，說明股權(quán)激勵機制的確能夠促進(jìn)管理層能力的發(fā)揮，增強管理層能力與企業(yè)并購溢價的負(fù)向關(guān)系。

通過本文的研究可以獲得以下啟示：第一，企業(yè)在并購前有必要關(guān)注管理層的投入產(chǎn)出能力，減少因公司管理層能力不足而導(dǎo)致并購溢價過高，進(jìn)而降低商譽暴雷的風(fēng)險，以維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。第二，為提升企業(yè)并購的價值，上市公司可通過股權(quán)激勵等方式使管理層能力得到充分發(fā)揮，以降低并購溢價。第三，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，相關(guān)部門建立與國際接軌的企業(yè)經(jīng)營管理人員職業(yè)資格認(rèn)證體系，通過認(rèn)證體系全面提升管理層能力。●

附：