李季鵬，孫桐桐

(新疆財經(jīng)大學 工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

近年來，企業(yè)債務違約、資金鏈斷裂導致破產(chǎn)的事件頻發(fā)，企業(yè)面臨著巨大的資金壓力。穩(wěn)定的資金來源是企業(yè)進行一切經(jīng)營活動的基礎，也是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的有力保障。

創(chuàng)業(yè)板設立于2009年，該板塊的設立豐富了我國資本市場結構，最大特點是進入門檻低，運作要求嚴，能夠幫助有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會,促進中小企業(yè)的成長發(fā)展。但是從整個發(fā)展過程來看，創(chuàng)業(yè)板市場也是存在問題的，如使用募集資金不合理、股價被高估、信息嚴重泄露、退市機制不健全等。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大多數(shù)屬于高科技類型的企業(yè)，具有成長性高與創(chuàng)新性強的特點，成立時間較短且規(guī)模不大，業(yè)績也不突出，但成長空間很大。創(chuàng)業(yè)板上市公司所處生命周期的特殊階段和其本身特點，決定了公司的運營資金和有效項目的融資方式主要依靠外部債務融資。因此,怎樣優(yōu)化債務融資對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長至關重要。成長性不僅關注目前業(yè)績是否提高,而且更著眼于企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿挖厔?，有必要研究債務融資對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響。充足的現(xiàn)金儲備是幫助企業(yè)度過艱難期的重要力量，尤其在新冠疫情這個特殊的時期里，現(xiàn)金持有問題作為公司眾多財務決策之一，在公司財務研究領域受到廣泛關注[1]。

二、文獻綜述

(一)債務融資與企業(yè)成長性

梳理文獻發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)成長性的主要因素有非正式制度、創(chuàng)新或者研發(fā)投入、高管的異質(zhì)性特征、公司治理、宏觀政策等,債務融資也是影響企業(yè)成長性的一大因素。債務融資對公司成長性或公司價值的影響國內(nèi)外學者進行了較為豐富的實證研究。李喜梅選擇國內(nèi)30家低碳上市公司2003—2009年的數(shù)據(jù)為研究對象[2]；樂菲菲選擇90家創(chuàng)業(yè)板上市公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為樣本[3]；柴玉珂以河南省33家上市公司為研究樣本，實證結果都得出資產(chǎn)負債率和成長性之間并不存在顯著關系[4]。Afshin(阿夫欣)等選取了60家上市公司作為研究對象[5]；劉淑萍以批發(fā)零售行業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，均得出債務融資對企業(yè)成長性起到正向作用[6]。胡萍茜以旅游業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)長期負債率對企業(yè)成長起到負向作用，短期負債率和企業(yè)成長性之間是正向關系[7]；也有學者研究發(fā)現(xiàn)較高的資產(chǎn)負債率對企業(yè)成長性產(chǎn)生負面影響。債務融資和企業(yè)成長性之間的關系究竟如何，至今沒有一個統(tǒng)一的結論，出現(xiàn)這種情況可能和文章選取研究的行業(yè)不同有關，每個行業(yè)有各自的組織結構和經(jīng)營模式，對于債務融資的需求不同，比如旅游行業(yè)由于具有季節(jié)性特點，需要更多資金來度過旅游淡季，可能對債務融資需求相對大些。該現(xiàn)象還可能和選取的衡量變量不同有關[8]。

(二)債務融資與現(xiàn)金持有

關于債務融資和現(xiàn)金持有水平或現(xiàn)金持有價值的研究，學者們根據(jù)不同的理論得出不同的結論。辛宇等研究得出債務融資與現(xiàn)金持有負相關[9]。羅進輝和萬迪昉以中國上市公司2004—2006年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本研究了負債融資對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，得出負債水平和現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出非線性的“U”形關系[10]；鄭立根研究了融資約束對現(xiàn)金持有價值的影響，在經(jīng)濟衰退期，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資約束更嚴重，其現(xiàn)金持有價值也高于國企[11]。

(三)現(xiàn)金持有與企業(yè)成長性

關于現(xiàn)金持有或者現(xiàn)金持有價值與企業(yè)成長性的研究，王松以2004—2013年間A股上市公司為研究樣本，研究結果表明企業(yè)成長性對現(xiàn)金持有是正向影響的[12]；毛臘梅等以2008—2013年中國A股上市公司為樣本，同樣得出成長性越好的企業(yè)，現(xiàn)金持有比例越高[13]；趙衛(wèi)斌和陳志斌得出在成長性一樣時，中央控制的企業(yè)現(xiàn)金持有價值高于地方政府控制的企業(yè)[14]。債務融資對企業(yè)成長性的研究大多數(shù)是從公司治理角度研究的，如管理層持股，企業(yè)不可能完全靠“外援”的支持生存，企業(yè)內(nèi)部也要留存適當比例的現(xiàn)金，以備不時之需。本文探討了在企業(yè)自身擁有不同數(shù)量資金的情況下，對其債務融資和企業(yè)成長性之間的關系起到什么樣的作用，所以加入了現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量，以觀察企業(yè)在自有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不同的情況下，企業(yè)債務融資對成長性的影響會發(fā)生什么變化。

三、理論分析與研究假設

(一)債務融資與公司成長性

債務融資屬于融資結構的一種，最早開始研究融資結構的是Modigliani(莫迪格利安尼)和 Miller(米勒)兩位學者，他們提出了“MM理論”。該理論是在沒有考慮所得稅、交易成本和借款利率的理想情況下提出的[15]，不符合現(xiàn)實的資本市場情況，后來在“MM”理論的基礎上又進行了補充，加入了企業(yè)所得稅，得出企業(yè)最佳的資本結構是100%的負債，但是和現(xiàn)實還是不符。在此基礎上又發(fā)展了權衡理論和后權衡理論。該理論認為公司在引入債務后，隨著債務比例逐漸上升，財務風險也會增加，企業(yè)可能會陷入財務困境，嚴重時可能會破產(chǎn)，會產(chǎn)生破產(chǎn)成本、代理成本等，企業(yè)在舉債時應該權衡債務的抵稅收益和舉債引起的各種成本之間的大小。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在進行融資時一般會遵循這樣一個順序，先是內(nèi)部自給自足即內(nèi)部融資，然后是債務融資，最后是股權融資。內(nèi)部融資成本比另外兩種融資方式的成本要低，但是要求企業(yè)有自給自足的能力。然后選擇債務融資，債務融資的成本低于股權融資成本，且不會稀釋股權。即我們平時所說的“先內(nèi)后外，先債后股”。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是高新技術企業(yè)，企業(yè)的核心競爭力主要是創(chuàng)新，而創(chuàng)新投資具有投資金額大、不可逆性強、投資回報時間長、風險程度高等特點，創(chuàng)業(yè)板上市公司適合債務融資。肖作平研究資本結構和公司績效之間的關系發(fā)現(xiàn)，財務杠桿對公司績效起到顯著的負向作用[16]；吳沁研究我國中小企業(yè)板上市公司成長性與債務融資結構，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長性和債務融資水平之間是負相關關系，成長性越高,債務融資水平越低[17]?，F(xiàn)階段我國資本市場存在巨大的波動，會加劇債務融資對公司成長性的負向影響。因此，本文提出如下假設：

H1:債務融資對企業(yè)成長性起到負向作用，即債務融資越多，企業(yè)成長越緩慢。

(二)債務融資、現(xiàn)金持有與企業(yè)成長性

現(xiàn)金持有的預防性動機觀認為企業(yè)為了把握住投資機會，會盡量將生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金多留一些，以避免現(xiàn)金不足帶來高成本的臨時融資或者錯失投資機會，同時現(xiàn)金的持有能夠減弱不確定性帶來的負面影響，應對企業(yè)面臨的償債風險等。權衡理論同時考慮債務利息抵稅和財務困境成本，企業(yè)在大量舉債的同時要考慮到債務過多導致的各種風險，如投資過度、不能及時償還債務造成的聲譽下降、嚴重時甚至破產(chǎn)清算等,現(xiàn)金持有可以緩解企業(yè)的財務風險。債務融資是融資方式的一種，當企業(yè)面臨融資約束時，它會更傾向于增加現(xiàn)金持有量，采取內(nèi)源融資滿足企業(yè)資金的需求。另外當企業(yè)成長性高時，面臨的投資機會多，需要的現(xiàn)金也越多。楊興全等也指出行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有正相關[18]。在現(xiàn)實的資本市場中，由于各種摩擦的存在如交易成本、代理成本等，企業(yè)的融資成本會增加，使企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)可以用持有的現(xiàn)金緩解暫時資金不足的窘境，提高了資金的靈活性，幫助企業(yè)及時地抓住投資機會，現(xiàn)金持有還可以向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號，促進企業(yè)價值的提升。所以現(xiàn)金持有會減弱債務融資對企業(yè)成長性的負向影響，基于此我們提出了假設2。

H2:現(xiàn)金持有在債務融資與企業(yè)成長性之間起到正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有水平會減弱債務融資對企業(yè)成長性的負向影響，現(xiàn)金持有可以緩解債務融資帶來的不利影響，促進企業(yè)成長。

依據(jù)上述的假設，本文的理論研究模型如圖1所示。

圖1 理論模型圖

四、研究設計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板上市公司自2009年10月以來發(fā)展迅速，截至2019年12月31日，已有824家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。本文以2013—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本進行研究。為了保證研究結論的有效性和可靠性，將金融類行業(yè)剔除(根據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類標準)，同時剔除的還有數(shù)據(jù)缺失、ST、*ST、資產(chǎn)負債率大于1的公司，主要原因在于ST、*ST的公司連續(xù)兩年或者三年都處于虧損狀態(tài)，有退市的風險，資產(chǎn)負債率大于1的公司說明其已經(jīng)資不抵債，而本文研究的是具有高成長性的企業(yè)，最終選取737家創(chuàng)業(yè)板上市公司共計3123條數(shù)據(jù)。實證分析所使用的數(shù)據(jù)是在國泰安數(shù)據(jù)庫中下載。此外，為了消除極端值對實證分析部分的影響，對數(shù)據(jù)中所有的連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理，同時將數(shù)據(jù)進行了中心化處理。本文使用的數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL 2016和STATA 15。

(二)變量的選取及定義

一是被解釋變量。因變量選取了公司成長性，現(xiàn)有文獻從主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、托賓Q值、綜合指標來衡量公司的成長性。因為公司市場成長性指標在反映市場對企業(yè)目前以及未來成長性預期方面相對準確些，具有現(xiàn)實性，所以本文用托賓Q值來衡量被解釋變量。

二是解釋變量。債務融資變量選取，有學者將債務融資分為債務杠桿、債務期限、債務來源三個維度來衡量。蔣薇用發(fā)行債券收到的現(xiàn)金和取得借款收到的現(xiàn)金之和與期末總資產(chǎn)的比例作為債務融資的替代變量；許芳等用資產(chǎn)負債率作為其代理變量，考慮到數(shù)據(jù)的可取得性，選取資產(chǎn)負債率來衡量債務融資水平。本文的調(diào)節(jié)變量為現(xiàn)金持有，用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期末資產(chǎn)總額來衡量。

三是控制變量。在考察公司成長性影響因素方面，借鑒許芳、劉淑萍等的研究，本文將一些指標作為控制變量予以特別關注，主要有代表公司規(guī)模指標的總資產(chǎn)自然對數(shù)，反映企業(yè)股權集中度指標的前十大股東持股比例之和，企業(yè)存續(xù)時間；同時控制了行業(yè)和年份虛擬變量。

主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

五、模型建立與實證分析

(一)建立模型

構建模型(1)對假設1債務融資和企業(yè)成長性之間呈負相關關系進行驗證：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2SIZEi,t+β3TOP10i,t+β4AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(1)

其中GROWTHi,t代表企業(yè)成長性，用托賓Q值來衡量;LEVi,t代表債務融資水平，用資產(chǎn)負債率來衡量，每個變量的下角標字母i,t分別代表不同的公司和年份。

為了檢驗現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量對企業(yè)成長性的影響，構建了模型(2)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3SIZEi,t+β4TOP10i,t+β5AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(2)

為了驗證假設2，現(xiàn)金持有對債務融資與企業(yè)成長性之間具有正向調(diào)節(jié)作用，在模型(2)的基礎上加入了自變量與調(diào)節(jié)變量的交乘項(LEVit*CASHi,t)，構建了模型(3)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3LEVi,t*CASHi,t+β4SIZEi,t+β5TOP10i,t+β6AGEi,t+

∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(3)

(二)實證分析

從描述性統(tǒng)計的表2中可以看出，除了企業(yè)規(guī)模外，其他指標的差異比較明顯，成長性指標的最大值、最小值分別為8.251和1.047，二者之間差距較大。前十大股東持股比例也是如此，最大值81.2和最小值29.75之間差異較大。上市年限也具有明顯的差異，有的企業(yè)已上市9年，而有的企業(yè)僅上市一年。托賓Q值的平均值為2.4909，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司有較強的成長性，但是最大值為8.2514，最小值為1.0475，二者之間的差距表明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在發(fā)展不均衡的現(xiàn)象，發(fā)展前景存在較大差異。資產(chǎn)負債率整體偏低，且債務融資水平差距大，各企業(yè)之間債務融資數(shù)額差距大，也為本文研究債務融資對企業(yè)成長性影響提供了條件。各公司之間現(xiàn)金持有數(shù)差距偏大，現(xiàn)金持有水平整體不高，也符合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點。前十大股東持股比例最大值與最小值之間差距也大，股權分布不均。企業(yè)整體成立時間不長，具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表2 描述性統(tǒng)計

變量之間的多重共線性會影響實證分析結果，所以在進行實證分析之前進行了方差膨脹因子(VIF)檢驗，并對縮尾處理前后的數(shù)據(jù)都進行了檢驗，結果如表3、表4所示。

表3 縮尾處理前的VIF檢驗

表4 縮尾處理后的VIF檢驗

從上述表中的VIF檢驗結果可以看出，無論是縮尾處理后的值還是縮尾處理前的值，各變量之間的VIF值均沒有超過2，且最大的值分別為1.83和1.80，均值為1.53和1.51，都沒有超過10，所以各變量之間不存在嚴重多重共線性。

從表5可以看出公司債務融資的系數(shù)為-0.224，且在1%的水平上顯著，即債務融資水平和企業(yè)成長性之間是負相關關系，過高的債務融資阻礙企業(yè)的成長，也再次驗證了前文提出的假設1?，F(xiàn)金持有在1%的水平上與公司成長性呈正相關關系，現(xiàn)金持有在一定程度上可以緩解企業(yè)由于借款過多帶來的財務風險，緩解還本付息的壓力，促進企業(yè)的成長?，F(xiàn)金持有對資產(chǎn)負債率起到負向作用，且在1%的水平上顯著，說明當企業(yè)持有一定的現(xiàn)金時，會減少債務融資，正好契合融資優(yōu)序理論所說的內(nèi)源融資能夠降低企業(yè)融資成本，企業(yè)在自有資金的情況下會減少借款數(shù)量，為企業(yè)節(jié)約利息成本和其他一些不必要的支出。股權集中度和公司成長性在5%的水平上負相關，高股權集中度不利于企業(yè)成長，尤其在上市公司中，股權集中度高容易出現(xiàn)大股東決策現(xiàn)象，損害小股東和債權人的利益，不利于企業(yè)健康成長。

表5 相關性分析

表6的回歸結果顯示，通過模型(1)可以看出公司的債務融資與企業(yè)成長性在1%的水平下顯著負相關，即企業(yè)的資產(chǎn)負債率規(guī)模越大，企業(yè)成長性越差，與原假設一致，當企業(yè)過多選擇債務融資時，就意味著企業(yè)要承擔償還本錢和利息的壓力，款項償還不及時或者到期償還不了，會面臨財務危機，嚴重時會導致企業(yè)破產(chǎn)清算。資產(chǎn)負債率高可能會削弱外部股東對公司管理層的監(jiān)督，管理者出于私人利益容易做出不利于企業(yè)成長的行為。從模型(2)可以看出現(xiàn)金持有和企業(yè)成長性在5%的水平上正相關，持有現(xiàn)金對于企業(yè)的生存發(fā)展至關重要，特別是在疫情期間面臨資金鏈斷裂且要繼續(xù)維持企業(yè)日常開支的情況下更加重要。從模型(3)可以看出債務融資和現(xiàn)金持有的交叉項系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明現(xiàn)金持有在債務融資和公司成長性之間起到了正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有會減弱債務融資對公司成長性的負向作用，也驗證了前文的假設2，且加入現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量后，系數(shù)的絕對值從0.535下降到0.393，從0.393繼續(xù)下降到0.237，即債務融資對企業(yè)成長性的影響逐漸變小。

表6 回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)已有研究，本文用主營業(yè)務收入增長率替代托賓Q值，對主效應以及調(diào)節(jié)效應進行驗證，結果如表7所示資產(chǎn)負債率對主營業(yè)務收入增長率是負向影響的，且在5%的水平上顯著，進一步驗證了假設1。現(xiàn)金持有會抑制資產(chǎn)負債率與主營業(yè)務收入增長率之間的負向關系，且在10%的水平上顯著，進一步驗證了假設。

表7 回歸分析

七、結論、理論貢獻與建議

(一)結論和理論貢獻

本文選取2013—2018年737家創(chuàng)業(yè)板上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，構建多元線性回歸模型，運用EXCEL 2016和STATA 15軟件對創(chuàng)業(yè)板上市公司債務融資、現(xiàn)金持有與企業(yè)成長性之間的關系進行實證分析，得到以下研究結論：創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務融資與企業(yè)成長性在1%的水平上顯著負相關，加入現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量后，現(xiàn)金持有在債務融資與企業(yè)成長性之間存在正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有會減弱債務融資對企業(yè)成長性的負向作用。

根據(jù)現(xiàn)金持有的預防性動機、權衡理論，研究了現(xiàn)金持有在債務融資對企業(yè)成長性之間關系的調(diào)節(jié)作用，拓展了影響債務融資和企業(yè)成長性之間關系的環(huán)境因素，同時也豐富了現(xiàn)金持有預防動機的研究范圍。

(二)建議

根據(jù)實證研究結果，從政府和企業(yè)兩個方面為創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展提出建議。

其一，政府層面。政府應在完善債權人法律法規(guī)、構建金融市場體系、規(guī)定企業(yè)現(xiàn)金持有數(shù)量方面作出努力。具體措施有:第一，要增強銀行經(jīng)營管理的獨立性和監(jiān)督功能，使銀行參與企業(yè)治理合法化，發(fā)揮銀行在規(guī)范公司治理、提高經(jīng)營績效方面的作用，促進公司的成長。第二，完善我國資本市場，建立公正透明的信用評價體系，提供相關平臺,出臺具體的優(yōu)惠政策，引起社會各界對高科技中小企業(yè)的關注。另外提高債券、股權等融資方式在企業(yè)成長中的積極作用。

其二，企業(yè)層面。第一，從實證結果來看，債務融資對企業(yè)成長性是負向影響的，所以企業(yè)在進行債務融資時要審時度勢，結合企業(yè)自身盈利和風險狀況，保持適當規(guī)模的負債，以免負債水平過高，給企業(yè)帶來財務危機，不利于企業(yè)成長。第二，在競爭日益激烈的環(huán)境下，企業(yè)要想獲得融資機會，必須提升自身的管理水平，在公司治理方面，應完善治理結構，在股權集中度方面，股權集中度高的企業(yè)，應適度降低股權集中度，充分發(fā)揮中小股東的治理效應。在公司規(guī)模方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模與公司的成長性負相關，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模越大，越不利于企業(yè)的成長，可能的原因在于每個行業(yè)、每個企業(yè)都是存在生命周期的。當企業(yè)經(jīng)歷長期成長，規(guī)模足夠大時，企業(yè)或者所處行業(yè)處于成熟期或者衰退期，此時真正影響行業(yè)成長性的因素不是看得見的企業(yè)規(guī)模，而是企業(yè)所處的發(fā)展階段。第三，企業(yè)現(xiàn)金持有有助于緩解公司面臨融資約束帶來的困境，減少企業(yè)由于資金不足錯過良好投資機會的狀況發(fā)生，能夠促進企業(yè)的成長，所以企業(yè)應該在盈利的時候根據(jù)自身的實際情況適當增加留存收益。