車鑫（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

一段時期以來，我國實體經(jīng)濟出現(xiàn)了產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈低端位置及產(chǎn)能過剩的局面，實體經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢低迷，而金融業(yè)呈現(xiàn)出繁榮發(fā)展的上升態(tài)勢。在此背景下，實體企業(yè)紛紛偏離其原有主營業(yè)務領域，投資于金融領域以尋求高投資收益率，整體資金流向呈現(xiàn)出從實體經(jīng)濟到虛擬經(jīng)濟的趨勢，容易造成經(jīng)濟泡沫加劇，誘發(fā)整體經(jīng)濟震蕩。對企業(yè)自身而言，一方面，這種對投資虛擬經(jīng)濟的偏好及過度持有金融資產(chǎn)會直接影響其財務狀況，又因高收益與高風險并存于金融行業(yè)，實體企業(yè)過度持有金融資產(chǎn)使其可能面臨較高的風險，對其進一步融資與發(fā)展產(chǎn)生不利影響；另一方面，在面臨資金短缺時，企業(yè)能夠出售其持有的金融資產(chǎn)以改善財務狀況，降低未來融資成本。

當下我國債券市場迅猛發(fā)展，債券發(fā)行量呈現(xiàn)上行趨勢，債券融資所籌集的資金屬于長期資金，籌資的范圍廣、額度大，且不會對股東的控股權造成影響，憑借這些優(yōu)勢，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的重要渠道。我國2018年企業(yè)債券融資金額約為非金融企業(yè)境內股票融資金額的三倍，且債券交易所市場發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升。債券市場對于企業(yè)融資發(fā)揮著重要作用，所以研究企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對債券融資成本的影響具有重要意義。

已有研究表明企業(yè)出于隱瞞主業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳消息而進行金融投機的行為加劇了股票市場企業(yè)股價崩盤風險（彭俞超等，2018），而鮮少研究對債券市場產(chǎn)生了何種影響。基于此，本文選取2019—2021年在交易所市場發(fā)行債券的滬深上市公司作為樣本，研究企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對其債券融資成本的影響，可以完善微觀層面企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對資本市場的影響。且本文區(qū)分了企業(yè)持有金融資產(chǎn)期限對債券融資成本的影響，明確企業(yè)持有的長期金融資產(chǎn)對債券融資成本存在正向關系，而短期金融資產(chǎn)為負向關系。在此基礎上發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)年度增量同樣對債券融資成本存在正向影響。

二、文獻綜述

現(xiàn)有關于企業(yè)持有金融資產(chǎn)的相關研究主要圍繞動機、影響因素及經(jīng)濟后果展開。早期的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過在短期內交易金融資產(chǎn)這一途徑調整企業(yè)資本結構以達到降低財務困境成本的目的。宋軍和陸旸（2015）從微觀層面研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所持非貨幣性金融資產(chǎn)和其經(jīng)營收益率之間呈U形關系，高業(yè)績企業(yè)將其富余的資金投資于金融資產(chǎn)，而低業(yè)績企業(yè)則是減少主業(yè)投資而投資于金融資產(chǎn)以獲取高收益。張敏（2020）則認為企業(yè)金融化對經(jīng)營業(yè)績存在負面影響，且二者關系受到股權性質的調節(jié)。胡奕明等（2017）從宏觀層面研究了企業(yè)在不同GDP與M2周期、法定準備金率和股票指數(shù)增長率等宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的持有金融資產(chǎn)偏好，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下更傾向于持有金融資產(chǎn)。有些學者研究認為，由于企業(yè)資源有限，其對金融資產(chǎn)的投資與其對實體資產(chǎn)的投資是替代關系（Tornell，1990），企業(yè)對持有金融資產(chǎn)的偏好擠出了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入（王紅建等，2017）。武若男（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對投資效率存在非線性影響。還有學者進一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所持金融資產(chǎn)的期限是一個重要的區(qū)分標準，不同期限的金融資產(chǎn)起到的經(jīng)濟后果不相同（黃賢環(huán)，2018）。另有一些文獻對企業(yè)持有金融資產(chǎn)的影響因素進行研究，如數(shù)字金融的發(fā)展（陳春華等，2021）、企業(yè)社會責任承擔（顧雷雷等，2020）等。彭俞超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)隱瞞負面消息為上市公司進行金融投機的目的之一，在這種情況下，企業(yè)持有金融資產(chǎn)占比的提高增加了其股價崩盤的概率。

近來有文獻研究了持續(xù)經(jīng)營審計意見（李竹梅和王富煒，2021）、供應商集中度（王凡林和關笑雨，2022）等對債務融資成本的影響。而對于債券融資成本的研究則認為多重信用評級（陳關亭等，2021）、會計信息質量（朱松，2013）、內部控制（敖小波等，2017）、大股東股權質押（王皓非，2021）等均對債券融資成本有較為顯著的影響。

綜上所述，多數(shù)文獻圍繞企業(yè)持有金融資產(chǎn)的經(jīng)濟后果和債券融資成本的影響因素進行討論，本文對兩者之間的關系即企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況如何影響其債券融資成本進行研究，可以進一步豐富此研究領域。

三、理論分析及假設提出

在過去數(shù)年里，我國實體經(jīng)濟顯露出產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈低端、產(chǎn)能過剩的局面，實體經(jīng)濟發(fā)展勢頭不振，而與實體經(jīng)濟形成反差的是金融業(yè)呈現(xiàn)出的迅速上升態(tài)勢。在此背景下，實體企業(yè)更偏好于持有金融資產(chǎn)，企業(yè)資金流向呈現(xiàn)出從實體經(jīng)濟到虛擬經(jīng)濟的趨勢?，F(xiàn)有文獻對企業(yè)持有金融資產(chǎn)動機的研究尚未達成一致。一些研究認為實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于預防儲備的目的以輔助支持主業(yè)發(fā)展，表現(xiàn)為“蓄水池”效應（胡奕明等，2017）；更多研究則認為，企業(yè)主要是出于追求高回報率的目的而持有金融資產(chǎn)，而非預防儲備（彭俞超，2018），企業(yè)持有金融資產(chǎn)的偏好明顯“擠出”了企業(yè)的創(chuàng)新及實物資產(chǎn)投資（杜勇，2017；汪紅健，2017）。基于這兩種不同的動機，實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)對其債券融資成本的影響將存在明顯差異。

基于預防儲備動機，企業(yè)將當前閑置、分散的資金聚集起來用以配置金融資產(chǎn)，既能獲得一定的收益且在未來企業(yè)出現(xiàn)資金短缺時，能夠將金融資產(chǎn)迅速交易獲取資金，保持充足的現(xiàn)金流，提高了償還債權人資金的能力。企業(yè)所持金融資產(chǎn)產(chǎn)生的高收益可以改善盈利能力，緩解融資約束，能更好地支持主業(yè)的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營風險。所以，企業(yè)若是出于“蓄水池”動機而持有金融資產(chǎn)，則可以有效降低企業(yè)面臨的風險，繼而降低債券融資成本。

更多研究認為，實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是出于追逐利潤而進行的投機行為（彭俞超，2018）。主業(yè)投資尤其是研發(fā)創(chuàng)新投入通常具有投資回報的高度不確定性、靜默期長等特點，企業(yè)出于逐利性動機而選擇投資到收益較高的金融領域，在獲取收益后繼續(xù)增加持有金融資產(chǎn)（杜勇，2017），原本用于主業(yè)發(fā)展的資金被“擠出”，主業(yè)發(fā)展受到?jīng)_擊，企業(yè)經(jīng)營風險增加。除此之外，在金融領域高收益與高風險并存的特征下，加之實體企業(yè)對于金融資產(chǎn)配置、風險管理能力相對薄弱，一旦金融市場出現(xiàn)大幅度漲落，其主營業(yè)務板塊也會因此受到?jīng)_擊，誘發(fā)各種風險。綜上所述，對于持有金融資產(chǎn)比例高的企業(yè)，高回報與高風險并存，對其債券購買者來說，其收益僅為對本金收取的利息，企業(yè)承擔高風險使得債券購買者同樣承擔因企業(yè)債券違約導致的無法收回本金的風險，但是并無權享有企業(yè)的高收益，所以債券購買者會對此要求更高的風險補償，使得企業(yè)的債券融資成本上升。若企業(yè)為達到平滑利潤、粉飾報表的目的而投資金融資產(chǎn)以進行短期投機活動，企業(yè)主營業(yè)績不善的情況更容易被隱瞞，這也會使得債券購買者對此要求更高的風險補償，導致較高的債券融資成本。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設1：企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)總量對其債券融資成本的影響顯著為正。

短期金融資產(chǎn)的流動性與變現(xiàn)能力均較強，往往被視為現(xiàn)金的替代物，根據(jù)現(xiàn)金持有理論，企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)主要是交易性金融資產(chǎn)，是滿足其交易性與預防性的需求，交易性金融資產(chǎn)作為企業(yè)財務狀況的緩沖器，在宏觀經(jīng)濟的未來不確定性增加和融資約束加重的情況下，對其的預防性需求也會明顯上升（江春和李巍，2013），以保證在企業(yè)資金短缺時提供現(xiàn)金流，降低企業(yè)財務風險，從而降低債券融資成本。

長期金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力通產(chǎn)較差，很難在企業(yè)遭遇財務困境時通過變現(xiàn)為企業(yè)注入資金以改善企業(yè)財務狀況。主業(yè)所需的創(chuàng)新投入、營運資本投資在企業(yè)過度持有長期金融資產(chǎn)的情況下無法得到滿足（Orhangazi，2008），實體企業(yè)主業(yè)遭受“擠出”效應明顯，對未來主業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不良影響，企業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)性因此受損，致使其經(jīng)營風險與財務風險均上升（黃賢環(huán)，2018），債券購買者對此要求更高的風險補償，債券融資成本因此上升?；诖耍疚奶岢黾僭O如下：

假設2：企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)占比與債券融資成本顯著負相關，持有長期金融資產(chǎn)占比與企業(yè)債券融資成本顯著正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理。實體企業(yè)發(fā)債主要集中于交易所債券市場，所以本文選取了2019—2021年發(fā)行交易市場債券的滬深上市公司作為樣本。并對數(shù)據(jù)進行以下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除金融行業(yè)上市公司，按1%對所有的連續(xù)變量進行縮尾處理。經(jīng)上述處理后，共得到630條數(shù)據(jù)。本文樣本數(shù)據(jù)主要取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，具體為上市公司所發(fā)行債券的相關特征數(shù)據(jù)及發(fā)行債券上一年度的上市公司有關財務數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。

1.被解釋變量：企業(yè)債券融資成本（BCR）。債券票面利率為企業(yè)每年應付給債券持有者的利息率，直接影響發(fā)行企業(yè)的籌資成本，所以本文用債券票面利率直觀地衡量債券融資成本。

2.解釋變量：企業(yè)金融資產(chǎn)持有狀況。本文涉及的金融資產(chǎn)為：交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融工具、長期股權投資，債券投資、其他債券投資、其他權益工具投資及委托理財和信托產(chǎn)品等，企業(yè)持有金融資產(chǎn)總量（TOL）即為上述金融資產(chǎn)總和與期末資產(chǎn)負債表中賬面總資產(chǎn)的比值。依據(jù)金融資產(chǎn)期限這一重要特征，將上述金融資產(chǎn)區(qū)分為短期金融資產(chǎn)（SHORT）和長期金融資產(chǎn)（LONG），交易性金融資產(chǎn)為短期金融資產(chǎn)，剩余部分為長期金融資產(chǎn)，分別計算期末二者占總資產(chǎn)的比值。

3.控制變量：本文選取某些公司特征作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、企業(yè)營運資本性支出（EXPEND）、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況（CF）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等，除此之外，本文還控制了年度與行業(yè)變量。

表1 變量定義表

（三）模型設計。參照杜勇等（2017），本文設計如下模型：

其中，BCR表示債券融資成本，TOL為企業(yè)金融資產(chǎn)持有總量占比，Controls為控制變量，Year和Industry為年度和行業(yè)固定效應。如果α顯著為正，則表明企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總量占比越高，企業(yè)債券融資成本越高。當研究企業(yè)持有金融資產(chǎn)的期限對企業(yè)債券融資成本的影響時，分別用SHORT、LONG代替TOL進行回歸分析，本文在所有回歸中對標準誤進行了Robust處理。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)債券融資成本（BCR）最大值為7.75，最小值為2.5，說明企業(yè)債券融資成本之間存在較大差異。企業(yè)金融資產(chǎn)持有總量占比（TOL）的均值為8%，最大值為40.32%，部分企業(yè)金融資產(chǎn)持有總量占比較大，最小值為0.05%，一些企業(yè)金融資產(chǎn)持有總量占比較小，企業(yè)間持有金融資產(chǎn)狀況存在明顯差異。與短期金融資產(chǎn)（SHORT）相比，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)（LONG）的比重更大，對主業(yè)的“擠出”效應可能更加明顯。另外樣本公司的企業(yè)營運資本性支出（EXPEND）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、財務杠桿（LEV）、經(jīng)營現(xiàn)金流量狀況（CF）都存在較大差異，確實可能成為影響企業(yè)債券融資成本的因素。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析。表3為企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對其債券融資成本的回歸結果。根據(jù)列（1）結果，實體企業(yè)所持金融資產(chǎn)總量占比的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明企業(yè)金融資產(chǎn)持有總量占比越高，債券融資成本越高，支持了假設1。根據(jù)列（2）和列（3）所示結果，企業(yè)所持短期金融資產(chǎn)占比系數(shù)顯著為負，而長期金融資產(chǎn)的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)在缺少流動資金時可以將交易短期金融資產(chǎn)變現(xiàn)，滿足自身資金需求，降低風險水平，進而降低債券融資成本；企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)受限于變現(xiàn)能力及收益和虧損的高度不確定性，而使企業(yè)面臨較高的風險，進而使其債券融資成本上升。

表3 企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對債券融資成本的影響回歸結果

（三）穩(wěn)定性檢驗。借鑒陳關亭等（2021），本文使用債券信用利差表征債券融資成本，即債券發(fā)行時票面利率與其同時期、同期限的國債標準期限收益率之差，對上述模型重新進行檢驗，結果如下頁表4所示，結論與上文基本一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

（四）進一步分析?，F(xiàn)階段金融業(yè)表現(xiàn)出高收益的特征，企業(yè)的逐利性促使其將資金投入金融資產(chǎn)，但也因此面臨高風險。在企業(yè)資金有限的情況下，如果擴大所持金融資產(chǎn)的規(guī)模即年度金融資產(chǎn)增量過大，其主業(yè)會因為缺少足夠的資金而遭到?jīng)_擊（許罡和朱衛(wèi)東，2017），從長遠來看，不利于主業(yè)的未來業(yè)績發(fā)展和潛力提升，進而破壞企業(yè)財務可持續(xù)性（黃賢環(huán)，2018），企業(yè)面臨的財務風險增加致使其債券融資成本上升。再者，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的規(guī)模過度擴張占用了企業(yè)的貨幣資金，將影響企業(yè)的償債能力，而且會導致企業(yè)可抵押物減少使得企業(yè)發(fā)債融資困難，債券融資成本增加。綜合上述分析，企業(yè)的債券融資成本在企業(yè)過度增加其所持金融資產(chǎn)規(guī)模情況下會提高。根據(jù)許罡和朱衛(wèi)東（2017）研究，金融資產(chǎn)年度增量（INC）的衡量方式為當年企業(yè)持有金融資產(chǎn)總量占比的自然對數(shù)與上年度之差?；貧w結果如表3中（4）列所示，企業(yè)所持金融資產(chǎn)年度增量的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)擴大金融資產(chǎn)持有規(guī)模的這一行為在一定程度上“擠出”了主業(yè)投資，且受償債能力下降和抵押物減少的影響，使得其債券融資成本上升。

六、結論與啟示

本文選取2019—2021年我國發(fā)行交易所債券的上市公司數(shù)據(jù)，探討了企業(yè)持有金融資產(chǎn)狀況對其未來債券融資成本的影響。研究結果表明：首先，實體企業(yè)所持金融資產(chǎn)總量占比越大，其債券融資成本越高。其次，受長期金融資產(chǎn)收益不確定性大且變量能力差的影響，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)越多，債券融資成本越高；企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)的確發(fā)揮了“蓄水池”和“財務緩沖器”的作用，使得企業(yè)的債券融資成本有所下降。最后，企業(yè)持有金融資產(chǎn)增量越大，其債券融資成本越高。

對于企業(yè)來說，在債券市場發(fā)展迅速為實現(xiàn)“金融脫媒”提供了重要渠道的情況下，企業(yè)首先應該合理把握持有金融資產(chǎn)的限度，以降低債券融資成本，企業(yè)應致力于發(fā)展主業(yè)為主，使得債券融資能為主業(yè)發(fā)展提供支持。其次企業(yè)應該優(yōu)化持有金融資產(chǎn)的結構，合理持有短期金融資產(chǎn)，而對于長期金融資產(chǎn)的持有要更加慎重。最后企業(yè)在制定經(jīng)營和投資戰(zhàn)略時要嚴格把控年度金融資產(chǎn)持有增量，避免因所持金融資產(chǎn)規(guī)模過大而使得債券融資成本上升的情況出現(xiàn)，防止在金融資產(chǎn)收益不確定性較高的情況下使企業(yè)陷入困境。