蘇昌萍 張亞連（教授/博導(dǎo)）（中南林業(yè)科技大學(xué)商學(xué)院 湖南長沙 410004）

一、引言

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開企業(yè)價值的提升，而企業(yè)價值的提升又受到企業(yè)內(nèi)部多重因素的驅(qū)動。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)發(fā)展與增值的目標(biāo)，需要有效地調(diào)配和使用企業(yè)資源，培育自身的競爭力。組織理論認(rèn)為，冗余資源是影響企業(yè)經(jīng)營的重要因素，其實(shí)質(zhì)上是一種現(xiàn)階段不被組織需要但仍被保留的閑置資源。有研究表明，這類閑置資源能夠緩解企業(yè)面臨的經(jīng)營危機(jī)，支撐企業(yè)創(chuàng)新活動的開展，同時能夠緩解企業(yè)資源短缺壓力。此外，企業(yè)冗余資源的重塑能夠推動企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施，提升企業(yè)價值創(chuàng)造的活力。冗余資源按流動性可以分為沉淀性冗余資源和非沉淀性冗余資源。目前學(xué)術(shù)界對冗余資源的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于非沉淀性冗余資源，缺乏對沉淀性冗余資源的討論。因此本文將進(jìn)一步研究沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響。

企業(yè)研發(fā)投入情況將會影響企業(yè)價值。根據(jù)新經(jīng)濟(jì)理論，加大研發(fā)創(chuàng)新的投入力度可以促進(jìn)產(chǎn)品和流程的再造，降低企業(yè)的經(jīng)營成本以及提升企業(yè)管理能力。企業(yè)通過提高研發(fā)投入力度，能夠充分整合和利用企業(yè)的資源，為其競爭能力的提升奠定基礎(chǔ)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價值增值。研發(fā)投入能夠通過提升財(cái)務(wù)績效和市場價值兩個路徑來影響企業(yè)價值。研發(fā)投入不僅對企業(yè)盈利能力有正面影響，還能夠顯著提升企業(yè)價值，促進(jìn)股價增長。而研發(fā)活動是一種高投入、高風(fēng)險的活動，對于未來獲得的成果充滿了不確定性。因此需要把握研發(fā)投入在企業(yè)資源利用、價值創(chuàng)造中發(fā)揮的作用。

此外，資源順利地流向企業(yè)的經(jīng)營活動離不開企業(yè)管理層的戰(zhàn)略決策，即組織內(nèi)部的治理環(huán)境會影響沉淀性冗余資源的調(diào)配與使用。兩職合一是公司治理中的熱點(diǎn)話題，管家理論認(rèn)為兩職合一能夠提升經(jīng)濟(jì)效率，但是兩職合一在推動決策制定與落實(shí)、提升企業(yè)競爭力的過程中需要后備資源的支撐。因此，需要進(jìn)一步討論兩職合一在企業(yè)沉淀性冗余資源調(diào)配與使用中發(fā)揮的作用。

本文以2014—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，剖析企業(yè)沉淀性冗余資源、研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響，以期為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提升、高質(zhì)量發(fā)展提供有益借鑒。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）沉淀性冗余資源與企業(yè)價值。沉淀性冗余資源具有較低的流動性和靈活性，且具有專用性的特征，和企業(yè)的關(guān)鍵生產(chǎn)經(jīng)營活動息息相關(guān)。沉淀性冗余資源能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營活動提供一定的資源支撐，這在一定程度上緩沖了企業(yè)經(jīng)營困境帶來的威脅。沉淀性冗余資源包含一定的機(jī)器設(shè)備、專利技術(shù)以及人力資源，通過對這些可利用資源的開發(fā)和利用，激發(fā)企業(yè)的運(yùn)行效能，促使企業(yè)識別機(jī)會，抓住發(fā)展機(jī)遇。在企業(yè)具有富余的沉淀性冗余資源時，企業(yè)可以對經(jīng)營困境做出響應(yīng)，將這類后備資源運(yùn)用到各種生產(chǎn)經(jīng)營活動中去。企業(yè)在這些專用資源的基礎(chǔ)上開展價值增值活動可以更為高效地利用資源、提高效率。因此，沉淀性冗余資源可以發(fā)揮資源補(bǔ)充的作用，降低企業(yè)資源購置及運(yùn)行成本，提高企業(yè)生產(chǎn)效率和經(jīng)營管理能力，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，為企業(yè)價值增值活動行穩(wěn)致遠(yuǎn)保駕護(hù)航?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：沉淀性冗余資源能夠提升企業(yè)價值。

（二）研發(fā)投入的中介作用。沉淀性冗余資源對企業(yè)的研發(fā)投入有一定的影響。研發(fā)活動具有長周期的特點(diǎn)，需要資源投入以支持其發(fā)展。研發(fā)投入很可能無法形成特定的無形資產(chǎn)，其預(yù)期成果的不確定性將導(dǎo)致利用外部融資的方式支撐企業(yè)研發(fā)投入活動變得困難，因此企業(yè)更需要依靠內(nèi)部資源支持。冗余資源不僅能緩解企業(yè)資源短缺壓力，而且能緩解企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入時所面臨的風(fēng)險沖擊。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，在企業(yè)陷入外部技術(shù)環(huán)境變化時，沉淀性冗余資源能夠影響企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，從而使得企業(yè)適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整。這類資源能夠增強(qiáng)企業(yè)嘗試開展與當(dāng)前技術(shù)變革相匹配的研發(fā)投入活動的意愿，通過釋放企業(yè)閑置資源的潛能來支持研發(fā)投入活動，提高企業(yè)識別與應(yīng)對風(fēng)險、把握市場需求的能力，從而提升研發(fā)投入的利用效率和成功率。由于沉淀性冗余資源實(shí)際上作為企業(yè)的超額成本，在企業(yè)面對較大成本壓力時，管理層就會盡力搜尋和利用這類過剩資源，將其應(yīng)用到研發(fā)投入、價值創(chuàng)造活動中去。另外，沉淀性冗余資源包括了豐厚的人力資本效能，這將激勵企業(yè)盡可能地調(diào)動更富經(jīng)驗(yàn)的管理層來維系內(nèi)部運(yùn)營。企業(yè)能夠利用管理者的專業(yè)能力、技術(shù)背景激發(fā)員工的學(xué)習(xí)創(chuàng)造力，提高研發(fā)投入的強(qiáng)度與效率。

企業(yè)的研發(fā)投入通常與技術(shù)變革相關(guān)聯(lián)，關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)流程、投入產(chǎn)出的優(yōu)化。研發(fā)投入可以引導(dǎo)企業(yè)的變革，對企業(yè)的長期價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。信號傳遞理論指出，企業(yè)研發(fā)投入活動能夠向外界傳遞企業(yè)積極研發(fā)、勇于創(chuàng)新的信號，這將增強(qiáng)企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)發(fā)展的信心，企業(yè)因此能獲得更多的資源傾斜。資源基礎(chǔ)理論指出，企業(yè)未來的競爭力絕大部分來自于企業(yè)對關(guān)鍵性資源的控制能力。積極開展研發(fā)投入的企業(yè)會在一定程度上以研究創(chuàng)新或技術(shù)升級為出發(fā)點(diǎn)，思考并且重構(gòu)企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)經(jīng)營模式。這些努力將會幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效的目標(biāo)。研發(fā)投入賦予了企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略的能力，有效避免新進(jìn)入者產(chǎn)生的威脅，有利于自身市場價值的提升。

基于以上分析發(fā)現(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：

H2：研發(fā)投入在沉淀性冗余資源提升企業(yè)價值中發(fā)揮了正向中介作用。

（三）兩職合一的調(diào)節(jié)作用。兩職合一是指企業(yè)CEO同時兼任企業(yè)董事長。在傳統(tǒng)兩職分離的治理結(jié)構(gòu)中，CEO對決策的執(zhí)行會受到董事會的牽制，二者之間的矛盾影響企業(yè)資源的配置以及決策的實(shí)施。而管家理論認(rèn)為兩職合一能夠緩解CEO與董事長之間的矛盾，賦予了CEO更為清晰的決策自主權(quán)。在這種情況下，經(jīng)理人肩負(fù)了更大的期望，因此能夠充分發(fā)揮其積極性，制定符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，并更高效地自上而下推行，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在兩職合一的背景下，企業(yè)CEO會更加關(guān)注組織內(nèi)部資源的使用效率，充分挖掘企業(yè)的閑置資源，將其盡可能地運(yùn)用到生產(chǎn)經(jīng)營活動中去，提升企業(yè)的價值。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：兩職合一能夠正向調(diào)節(jié)沉淀性冗余資源與企業(yè)價值的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2014—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除了ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲得了9 843個樣本。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時利用Stata 16進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。本文參考陳海聲和盧丹（2011）的做法，選取托賓Q值來衡量企業(yè)的價值。

2.解釋變量。本文參考王亞妮和程新生（2014）的做法，采用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與營業(yè)收入的比值來衡量沉淀性冗余資源。該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)擁有的沉淀性冗余資源越多。

3.中介變量。本文參考劉鑫、薛有志（2015）的做法，利用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來衡量企業(yè)的研發(fā)投入。

4.調(diào)節(jié)變量。本文選用虛擬變量來衡量企業(yè)的兩職合一情況（Dual）。當(dāng)企業(yè)CEO同時兼任董事長時，賦值為1，否則為0。

5.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CF）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)性質(zhì)（State）、成長性（Growth）作為控制變量，同時還控制了行業(yè)（industry）與年份（Year）的固定效應(yīng)。

本文選取的變量及其定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)。本文構(gòu)建以下三個模型對H1與H2展開研究。模型（1）檢驗(yàn)沉淀性冗余資源與企業(yè)價值的關(guān)系，如果Slack的系數(shù)顯著為正，那么H1便得到了驗(yàn)證。本文參考溫忠麟等提出的分步檢驗(yàn)法，構(gòu)建了模型（2）與模型（3），以此來檢驗(yàn)研發(fā)投入是否在沉淀性冗余資源影響企業(yè)價值過程中發(fā)揮正向中介作用。模型（4）用來檢驗(yàn)兩職合一在沉淀性冗余資源影響企業(yè)價值中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，具體模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，Tobin的均值為2.078，標(biāo)準(zhǔn)差為1.58，極差分別為0.684和31.4，說明企業(yè)之間的價值存在較大差異；Slack的均值為0.177，標(biāo)準(zhǔn)差為0.142，極差分別為0.002和2.045，這表明企業(yè)對沉淀性冗余資源的擁有量差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。表3中的各相關(guān)系數(shù)顯示，Slack與Tobin的相關(guān)系數(shù)為0.408，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步判斷沉淀性冗余資源對企業(yè)價值有著正向的影響；Slack與RD的相關(guān)系數(shù)為0.428，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步判斷沉淀性冗余資源能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入；RD與Tobin的相關(guān)系數(shù)為0.422，且在1%的水平上顯著相關(guān)，初步判斷企業(yè)研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)的價值增值。兩職合一將如何影響沉淀性冗余資源與企業(yè)價值的關(guān)系還有待進(jìn)一步討論。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析。多元回歸分析結(jié)果如表4所示。首先，檢驗(yàn)沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響，表4模型（1）中Slack與Tobin的回歸系數(shù)為1.333，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明沉淀性冗余資源對企業(yè)價值有著顯著的正向影響，H1得到支持。其次，檢驗(yàn)研發(fā)投入是否在沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響中起中介作用?；貧w結(jié)果見表4模型（2）和模型（3）。其中，模型（2）中的被解釋變量為RD，解釋變量為Slack，二者之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明沉淀性冗余資源能顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。模型（3）中被解釋變量Tobin與Slack和RD對應(yīng)的系數(shù)分別是1.208和0.015，分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)。由于模型（2）中Slack的系數(shù)與模型（3）中RD的系數(shù)同時顯著，多元回歸結(jié)果表明，研發(fā)投入在沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響中起到了顯著的正向中介作用，H2得到驗(yàn)證。最后，檢驗(yàn)兩職合一的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見模型（4）。在模型（4）中加入了沉淀性冗余資源與兩職合一的交乘項(xiàng)（Slack*Dual），結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說明兩職合一會增強(qiáng)沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響，H3得到驗(yàn)證。

表4 研發(fā)投入為中介變量的多元回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為驗(yàn)證分析結(jié)果的可靠性，本文以市值有形資產(chǎn)比（Rate）作為Tobin Q的替代變量對主假設(shè)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表5可以看出，Slack與Rate的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明替換被解釋變量后，沉淀性冗余資源仍能對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響，因此主假設(shè)的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：第一，沉淀性冗余資源能夠提升企業(yè)的價值。沉淀性冗余資源的作用表現(xiàn)為，在企業(yè)遭遇危機(jī)時可以起到緩沖器的作用。它與企業(yè)的關(guān)鍵性業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，可以提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，促使企業(yè)合理利用資源、把握發(fā)展機(jī)遇，從而提升自身競爭力。第二，研發(fā)投入在沉淀性冗余資源與企業(yè)價值之間的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。因此，沉淀性冗余資源能夠強(qiáng)化企業(yè)研發(fā)投入的意愿，提高企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升，滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求。第三，兩職合一在沉淀性冗余資源對企業(yè)價值的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用。兩職合一的管理層更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部資源的合理利用，能夠更有效地利用沉淀性冗余資源實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的增值。

從上述結(jié)論中可以得出以下啟示：首先，企業(yè)應(yīng)該重視對沉淀性冗余資源的利用，根據(jù)經(jīng)營狀況、外部環(huán)境合理安排沉淀性冗余資源的持有水平，制定靈活的調(diào)整策略，充分激發(fā)沉淀性冗余資源的價值和潛力。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視沉淀性冗余資源的積累與調(diào)配，將其與企業(yè)的研發(fā)活動相協(xié)調(diào)，進(jìn)而達(dá)到節(jié)省人力物力、提高資源使用效率的目的，使其成為企業(yè)開展研發(fā)投入活動的助推器。再次，研發(fā)投入能在一定程度上為企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新打下基礎(chǔ)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新變革，從而幫助企業(yè)打造在成本和質(zhì)量方面的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值增值。因此，企業(yè)應(yīng)該加大研發(fā)投入的力度，重視核心技術(shù)的研發(fā)和培育，合理配置企業(yè)資源，降本增效，提升研發(fā)投入的產(chǎn)出效率。最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理構(gòu)建董事會結(jié)構(gòu)，在推行兩職合一時，也要加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督。通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高資源的利用效率，推動企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。