戴康

重申大盤價(jià)值股處于底部區(qū)域，建議利用市場的反彈繼續(xù)切向價(jià)值。

海外滯脹魅影+美聯(lián)儲快速緊縮是2022年A股的兩大核心預(yù)期差之一。此前我們提示2022年海外面臨罕見的“滯脹+收緊”組合，而且，地緣風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化全球資源/材料的供給約束，加劇了全球“滯”與“脹”的擔(dān)憂。

2022年5-9月是美聯(lián)儲貨幣政策緊縮最劇烈的階段。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲或?qū)⒖焖偬鶞?zhǔn)利率至中性水平，6-7月的議息會議還會分別有50BP加息，隨著經(jīng)濟(jì)和通脹回落，9-12月的3次會議加息的幅度或有所放緩，2022年底美國基準(zhǔn)利率水平大約為2.5%-2.75%。

美聯(lián)儲緊縮預(yù)期階段性緩和，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈。5月議息決議對縮表計(jì)劃的公布不及預(yù)期，而且鮑威爾還在記者會上暫排除單次75BP加息的可能，階段性緩解了市場對于美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏的擔(dān)憂情緒，資產(chǎn)表現(xiàn)為美元指數(shù)和美債利率回落、美股和黃金大幅上漲。

海外“政策底”還需等待美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向相對鴿派的信號：緊縮預(yù)期放緩或緊縮周期結(jié)束。以更受國內(nèi)外政策驅(qū)動的港股為例，歷史上恒生指數(shù)探底與美聯(lián)儲貨幣政策周期相關(guān)聯(lián)的情況共有3次，分別為1995年1月、2016年2月、2018年10月（2019年初二次探底），均受益于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向相對鴿派，但3次的信號有差異：1995年2月1日美聯(lián)儲最后一次加息，恒生指數(shù)探底為交易緊縮周期即將結(jié)束;2016年一季度美國實(shí)際GDP增速回落至低于潛在增長率，美聯(lián)儲下調(diào)點(diǎn)陣圖預(yù)期，恒生指數(shù)探底為交易經(jīng)濟(jì)陷入衰退導(dǎo)致加息預(yù)期放緩;2018年10月，先是國內(nèi)政策底夯實(shí)，市場回升后于2019年初二次探底，屆時(shí)美聯(lián)儲結(jié)束最后一次加息、縮表繼續(xù)但斜率放緩、鮑威爾表態(tài)轉(zhuǎn)鴿，恒生指數(shù)探底為交易緊縮預(yù)期放緩且接近尾聲。

與歷史3次經(jīng)驗(yàn)對比，目前美國宏觀環(huán)境尚未支撐海外“政策底”的形成。若9月美聯(lián)儲收緊斜率放緩，更可能成為海外“政策底”的信號，在此之前，需密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)、通脹、金融市場的變化來確認(rèn)“復(fù)合政策底”。

本輪美債利率或?qū)⑸闲兄粮哂?018年峰值水平。綜合經(jīng)濟(jì)、通脹、政策環(huán)境來看，當(dāng)前更強(qiáng)勁的就業(yè)市場和薪資增速支撐內(nèi)需、更高的通脹水平、更劇烈的貨幣政策收緊都將促使本輪美債利率將上行至高于2018年峰值水平（10年期名義利率3.24%、10年期實(shí)際利率1.17%）。

加息周期中經(jīng)濟(jì)和通脹的下行不必然帶來美債利率的回落。部分投資者認(rèn)為美債利率會在縮表落地后，因經(jīng)濟(jì)和通脹的下行而回落，但過去加息周期中，共有8個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和通脹的下行，其中5次美債利率當(dāng)季都是環(huán)比上行。在貨幣政策劇烈變化的階段，利率走勢經(jīng)常出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的階段性背離。

2022年美聯(lián)儲堅(jiān)決緊縮對A股估值較高的股票形成了抑制。美聯(lián)儲加息周期中，10年期美債實(shí)際利率通常為持續(xù)上行趨勢，頂部出現(xiàn)在最后1次加息落地前。美債實(shí)際利率對A股成長股的抑制是主導(dǎo)性的。

美聯(lián)儲緊縮階段性緩和支撐A股延續(xù)反彈，建議利用反彈繼續(xù)切價(jià)值。短期美聯(lián)儲緊縮階段性緩和引發(fā)的美債實(shí)際利率下行有助于A股成長股反彈，但由于6-7月美聯(lián)儲仍有快速緊縮，并且A股成長股中報(bào)業(yè)績預(yù)期仍有壓力，建議利用市場的反彈繼續(xù)切向價(jià)值。重申大盤價(jià)值股處于底部區(qū)域，建議行業(yè)配置：高股息價(jià)值（火電/銀行）; “供需缺口”通脹受益資源/材料（煤炭/銅/鉀肥）; “舊式”穩(wěn)增長發(fā)力（地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電）;消費(fèi)“穩(wěn)增長”和疫后修復(fù)預(yù)期（互聯(lián)網(wǎng)傳媒/休閑服務(wù)）。而在成長股反彈中，建議關(guān)注即期業(yè)績占優(yōu)的光伏硅料和景氣較佳的CXO。