黃華繼HUANG Hua-ji；王杰WANG Jie

（安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，蚌埠 233030）

0 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，實體經(jīng)濟(jì)作為我國經(jīng)濟(jì)立身之本，必須加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的主體地位，因此，探尋企業(yè)創(chuàng)新的影響因素殊為重要。企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新需要大量資金，而股權(quán)質(zhì)押融資極具便利性和流動性，并且不會降低股東控制權(quán)，因此備受上市公司控股股東偏愛。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2020 年底，我國存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的A 股上市企業(yè)占全部A 股上市企業(yè)的36.94%?？梢?，控股股東股權(quán)質(zhì)押已成為企業(yè)外部融資的重要手段和資金來源。

多數(shù)研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)創(chuàng)新。Pang 和Wang（2020）研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新具有阻礙作用，可能是因為控股股東害怕創(chuàng)新失敗后失去對企業(yè)的控制權(quán)[1]。李常青等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東會減少企業(yè)創(chuàng)新以降低質(zhì)押股票帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，并且兩職合一會加劇這種負(fù)面影響[2]。高麗和張馨月（2020）揭示了大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的內(nèi)部控制中介作用渠道[3]。顧海峰和卞雨晨（2021）利用創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)樣本研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資傾向的異質(zhì)性影響以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和金融環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)[4]。本文利用2012-2020 年全部A 股非金融上市企業(yè)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究融資約束與這兩者之間的具體關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得資金的同時也面臨更高的違約成本，股價跌近質(zhì)押平倉線時需追加保證金，否則可能被強(qiáng)制平倉，致使控制權(quán)易主?？毓晒蓶|處于股權(quán)質(zhì)押期間將加大對公司經(jīng)營決策的影響[5]。根據(jù)代理理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押會引起公司兩權(quán)分離程度增大，將增大大股東“掏空”動機(jī)[6-8]，加劇大小股東之間的第二類代理問題[3，9]?？毓晒蓶|出于侵占動機(jī)以及控制權(quán)私利，將采取穩(wěn)定股價、儲備預(yù)防性流動資產(chǎn)等措施[10]。企業(yè)創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出的周期較長、成本較高、具有極大不確定性、風(fēng)險較高，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后削減企業(yè)研發(fā)投入的動機(jī)將會顯著增強(qiáng)。減少創(chuàng)新投入可以增加現(xiàn)金流，也能應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的補(bǔ)倉危機(jī)，有效防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

1.2 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通常以外部融資方式獲取資金[11]。而企業(yè)創(chuàng)新具有高風(fēng)險的特性，并受到信息不對稱的影響，外部融資的成本將會增大，使得融資約束成為企業(yè)創(chuàng)新的“攔路虎”[12]。一方面，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動時，為保守商業(yè)秘密和研發(fā)技術(shù)，通常不會過多披露研發(fā)創(chuàng)新信息，這讓投資者很難判斷投資項目好壞，信息不對稱加劇，從而加大企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束[13]。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出周期較長，不確定性大，而創(chuàng)新成果一般以專利等無形資產(chǎn)呈現(xiàn)，難以準(zhǔn)確衡量其價值，使得融資成本加大?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2020 年的全部A 股上市企業(yè)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除金融行業(yè)、ST、PT類公司；②刪除數(shù)據(jù)缺失樣本；③為避免極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和模型回歸軟件為Excel 和Stata15.0。

2.2 變量定義與符號說明

主要變量與計算方法如表1 所示。

表1 變量含義和計算方法

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.3 研究模型

建立如下基本模型進(jìn)行驗證假設(shè)H1：

其中，用Rd_t 衡量企業(yè)創(chuàng)新；Ple 為控股股東股權(quán)質(zhì)押，用Ple_d 和Ple_rt 衡量；Controls 為控制變量；i 和t 分別表示企業(yè)和年度。參考孫再凌等（2020）[14]的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入模型（2）和（3）構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ蜋z驗融資約束的中介效應(yīng)：

建立如下模型驗證假設(shè)H2：

3 實證結(jié)果與分析

3.1 主要模型回歸結(jié)果與分析

3.1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果如表3 第（1）（2）列所示。第（1）列Ple_d 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其創(chuàng)新投入水平更低；第（2）列Ple_rt 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。假設(shè)H1 得到驗證。

3.1.2 融資約束的中介效應(yīng)檢驗

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表3 所示。第（3）（4）列結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)融資約束。第（5）（6）列股權(quán)質(zhì)押和融資約束的系數(shù)均顯著，表明融資約束具有部分中介作用，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過加劇融資約束阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

3.1.3 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

模型（2）的回歸結(jié)果如表4 所示。第（1）列為全樣本回歸結(jié)果，SA 系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)H2 成立。第（2）（3）列按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果表明非國有企業(yè)中融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制更強(qiáng)。

表4 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

3.2 穩(wěn)健性檢驗

本文用Heckman 兩段法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參考唐瑋等（2019）[15]和李常青等（2018）[2]的做法，用行業(yè)平均股權(quán)質(zhì)押率（In_Ple）和所在省份平均股權(quán)質(zhì)押率（Pr_Ple）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量。第一階段用Probit 模型估計控股股東股權(quán)質(zhì)押的逆米爾斯比（IMR），而后加入第二階段模型進(jìn)行回歸，相關(guān)系數(shù)顯著且符號不變，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押通過加劇融資約束阻礙企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論依然穩(wěn)健。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

本文主要結(jié)論如下：控股股東股權(quán)質(zhì)押阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，融資約束在其中具有部分中介作用。融資約束抑制了企業(yè)創(chuàng)新，相比國有企業(yè)，融資約束對非國有企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更大。

4.2 政策建議

①加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資用途的信息披露。如果控股股東將股權(quán)質(zhì)押獲得的資金用作非主營業(yè)務(wù)活動，甚至用以投機(jī)套利，將會大大降低資金運用效率。如果控股股東將質(zhì)押融資用于非主營業(yè)務(wù)和非研發(fā)創(chuàng)新投入，應(yīng)該增大其融資難度；相反，如果控股股東將股權(quán)質(zhì)押所得資金用于主營業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，應(yīng)當(dāng)降低其融資難度。

②堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。政府應(yīng)當(dāng)從政策上向企業(yè)創(chuàng)新傾斜，制定更多普惠政策鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入。監(jiān)管部門要從企業(yè)創(chuàng)新影響因素端制定監(jiān)管政策，對不利于企業(yè)創(chuàng)新的因素加強(qiáng)監(jiān)管力度，對利于企業(yè)創(chuàng)新的因素給予適當(dāng)寬松。