張 嬈 宋麗娟 楊小偉

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，南京 210095）

引 言

近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，日益成為重組世界要素資源、重塑世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改善世界競(jìng)爭(zhēng)格局的重要?jiǎng)恿Α?020年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39.2萬億元，占GDP比重達(dá)38.6%；截至2021年12月底，全國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率和經(jīng)營(yíng)管理數(shù)字化普及率分別達(dá)74.7%和70.9%。2022年 《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)要 “促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。雖然我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的發(fā)展勢(shì)頭迅猛，但習(xí)近平總書記指出：“同世界數(shù)字經(jīng)濟(jì)大國(guó)、強(qiáng)國(guó)相比，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)大而不強(qiáng)、快而不優(yōu)”。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是更好的賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要建設(shè)道路，是我國(guó)構(gòu)建新的發(fā)展模式和新的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的緊迫任務(wù)，但如何推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、正確認(rèn)識(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)效果是一個(gè)引人深思的話題。

資本配置效率對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有舉足輕重的影響［1］。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)效率的提升［2，3］，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和市場(chǎng)環(huán)境的改善是否真正作用于資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)和企業(yè)資本的配置效率有待深入研究。同時(shí)公司治理機(jī)制是影響資本配置的重要因素，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以減少信息不對(duì)稱和管理人員決策的不合理性，提高企業(yè)治理水平［4］，那么企業(yè)的資本配置效率是否也受到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給出明確答案?；谏鲜霰尘?，本文根據(jù) “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)名單，選取2009～2020年中國(guó)上市公司為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否可以真正提升企業(yè)的資本配置效率，并通過怎樣的提升路徑實(shí)現(xiàn)促進(jìn)作用；而在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中，并不是所有的企業(yè)都享受到了經(jīng)濟(jì)紅利［5］，基于此，本文也通過異質(zhì)性分析加強(qiáng)理解數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同類型企業(yè)所帶來的差異效果，為我國(guó)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了支持。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

（1）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的數(shù)字化升級(jí)轉(zhuǎn)型，是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走向數(shù)字化高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展道路的關(guān)鍵任務(wù)之一。從宏觀角度來看，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用在整體上可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和社會(huì)生產(chǎn)效率［2］；同時(shí)帶動(dòng)本地和附近區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和創(chuàng)新發(fā)展水平［3］。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型微觀影響的研究大多集中在企業(yè)業(yè)績(jī)［6］、企業(yè)價(jià)值［7］、生產(chǎn)效率［8］等方面。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)中小制造企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以促進(jìn)研發(fā)投資從而對(duì)研發(fā)績(jī)效產(chǎn)生正向影響［9］。數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效、流程管理、創(chuàng)新能力產(chǎn)生積極的影響［10］，并且能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［11］， 提升股票流動(dòng)性［12］， 促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值［13］。

（2）企業(yè)資本配置效率

資本配置效率一直是學(xué)術(shù)界熱門的話題。從宏觀角度來看， Wurgler （2001）［14］提出金融發(fā)展和外部投資者保護(hù)措施對(duì)資本配置效率產(chǎn)生積極作用；國(guó)內(nèi)學(xué)者李青原等 （2013）［15］認(rèn)為該結(jié)論同樣適用于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；楊華軍和胡奕明 （2007）［16］認(rèn)為地方政府控制和介入會(huì)引發(fā)非效率投資；而蔣煦涵 （2021）［17］證實(shí)了混合所有制改革會(huì)通過引入非國(guó)有股東和董事顯著抑制國(guó)企的非效率投資，從而提高了資本配置效率?；谄髽I(yè)層面的微觀角度，從集團(tuán)公司方面來看，集團(tuán)化帶來貸款的同時(shí)因過度投資導(dǎo)致資本配置效率下降［18］；基于公司治理視角，Ashbaugh-Skaife等 （2010）［19］認(rèn)為有效的內(nèi)部控制可以影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和權(quán)益資本對(duì)投資效率產(chǎn)生積極作用；李云鶴等 （2011）［20］提出這一影響隨企業(yè)生命周期而變化。立足資本市場(chǎng)，內(nèi)部股東對(duì)外部投資者進(jìn)行財(cái)富掠奪和不透明的關(guān)聯(lián)交易都會(huì)導(dǎo)致上市公司資本配置效率下降［21］，現(xiàn)金股利政策和投資者保護(hù)水平的提高都可以對(duì)資本配置效率產(chǎn)生正向影響［22，23］。信息傳播和獲取問題阻礙了資本市場(chǎng)中資源的有效配置，而會(huì)計(jì)信息披露在緩解這些矛盾的過程中不可小覷。盈余質(zhì)量、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善都有助于提升上市公司的資本配置效率［24］。

（3） 文獻(xiàn)述評(píng)

通過梳理關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)效果和影響企業(yè)資本配置效率的現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究集中在宏觀層面的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)生產(chǎn)效率，而微觀層面的研究大多關(guān)于對(duì)企業(yè)績(jī)效、公司治理和投入產(chǎn)出的影響，目前鮮有文獻(xiàn)單獨(dú)研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否提高企業(yè)資本配置效率；影響資本配置效率的因素既有宏觀層面的政策實(shí)施以及政府干預(yù)，也有微觀層面的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和公司治理等?；诮鼛啄陣?guó)家和政府對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重視與推動(dòng)，本文從數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角出發(fā)，研究了實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)的資本配置效率有何變化，并且通過何種傳導(dǎo)機(jī)制和異質(zhì)性分析，豐富了兩者的文獻(xiàn)研究。

1.2 研究假設(shè)的提出

數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過緩解信息不對(duì)稱，提高信息透明度，優(yōu)化了資本配置效率。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等科技技術(shù)加速創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)外部在信息收集、加工與分析和應(yīng)用的過程中能夠更加高效、全面和準(zhǔn)確，把監(jiān)管和治理貫穿創(chuàng)新、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資全過程；同時(shí)數(shù)字技術(shù)的發(fā)展也會(huì)使得法制環(huán)境和市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)所披露信息的質(zhì)量和范圍要求，提升了企業(yè)的信息透明度［25］。互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、5G等創(chuàng)新技術(shù)的推動(dòng)通過打破企業(yè)各個(gè)部門數(shù)據(jù)隔閡的局面，改善信息不對(duì)稱，緩解管理層與股東的代理問題，管理層操控利潤(rùn)空間下降，盈余質(zhì)量加強(qiáng)。企業(yè)信息透明度可以通過資本成本對(duì)投資效率產(chǎn)生影響［26］。同時(shí)智能全面的數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施利用了大量數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，豐富了場(chǎng)景應(yīng)用，促進(jìn)了外部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得管理層在投資決策時(shí)更加趨于理性化，有效使用籌集到的資本，抑制控制權(quán)私有產(chǎn)生的非效率投資［27］，從而提高了企業(yè)的資本配置效率。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過緩解代理問題，減輕融資約束，提升了資本配置效率。融資約束是導(dǎo)致投資不足和影響資本配置效率的重要因素［28］，在本文17557個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，有11039個(gè)存在投資不足問題，占比63%。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等技術(shù)水平的迅猛發(fā)展大大降低了收集信息、通信和控制活動(dòng)的交易成本，債權(quán)人可以利用這些技術(shù)從公司所披露的數(shù)據(jù)中快速高效獲取自己需要的信息，緩解股東與其的利益矛盾，減輕了融資約束；另外，現(xiàn)有學(xué)者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生顯著的積極作用［6，9］， 減少了融資歧視， 進(jìn)一步會(huì)降低企業(yè)的外源融資成本；同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠更好的推動(dòng)信用體系的建設(shè)和發(fā)展，減輕借款中產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［11］。而由于信號(hào)傳遞理論以及資本市場(chǎng)的不完備性，資本市場(chǎng)的中小投資者往往對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)抱有積極預(yù)期［25］，更愿意投資此類企業(yè)，緩解了融資約束，有助于提高企業(yè)資本配置效率。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著提升了企業(yè)資本配置效率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

推進(jìn)信息化和工業(yè)化融合，與數(shù)字化發(fā)展息息相關(guān)。2013年工信部印發(fā) 《信息化和工業(yè)化深度融合專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，2014年工信部開展 “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)工作，確定試點(diǎn)企業(yè)名單?！皟苫比诤县灅?biāo)成為國(guó)家推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的有力工具，也為本文跟蹤數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)效果打造了一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［29］。 “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)的范圍只包含制造業(yè)企業(yè)，本文以2009～2020年制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，共包括30個(gè)子行業(yè)，原始樣本共計(jì)22084個(gè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本4527個(gè)后，保留17557個(gè)面板數(shù)據(jù)，涉及企業(yè)2953家。2020年初新冠肺炎疫情對(duì)企業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)造成一定影響，但同時(shí)推動(dòng)了企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，故本文保留2020年底數(shù)據(jù)，部分異常值由過去年度數(shù)據(jù)擬合替代。被解釋變量和控制變量的原始數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。解釋變量數(shù)據(jù)通過手工整理工業(yè)和信息化部公布的試點(diǎn)名單和 “兩化融合管理體系工作平臺(tái)”定期發(fā)布的 “兩化”融合管理體系工作簡(jiǎn)報(bào)獲得。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

續(xù) 表

續(xù) 表

2.2 變量設(shè)定

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是資本配置效率，參考蔣煦涵［17］、 曙光和馬忠［30］對(duì)資本配置效率的度量，借鑒 Richardson （2006）［31］的非效率投資模型， 通過估計(jì)正常投資水平與實(shí)際投資水平的差額來度量資本配置效率，具體如下：

在模型 （1）中：Inv為公司新增投資規(guī)模，使用公司當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置上述資產(chǎn)收到的現(xiàn)金再除以上期期末總資產(chǎn)來度量；Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率；Size為公司規(guī)模，用當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來度量；Cash為公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值；Age為公司上市年限；Return為公司股票的年度回報(bào)，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率來度量；Growth為公司銷售增長(zhǎng)率，為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額與上期末總資產(chǎn)的比值。模型估計(jì)采用分年度分行業(yè)的回歸方法。殘差u的絕對(duì)值反映了資本配置的非效率程度，殘差絕對(duì)值越大，則資本配置效率越低。本文用非效率投資來衡量資本配置效率（None），即：

（2） 解釋變量

本文的核心解釋變量為上市公司是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，借鑒了吳非等 （2021）［12］和譚志東等（2022）［29］的做法，基于 “兩化” 融合貫標(biāo)試點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行變量賦值。具體而言，衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的解釋變量為 “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)Digiti，t，若企業(yè)在 “兩化”融合試點(diǎn)企業(yè)名單中，在試點(diǎn)后年份Digiti，t取1，否則為0；非 “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)企業(yè)，Digiti，t所有年度均取0。

（3） 控制變量

為控制其他因素對(duì)上市公司資本配置效率的影響， 本文根據(jù)蔣煦涵［17］和肖珉［22］的研究， 加入了一系列控制變量。①公司的財(cái)務(wù)狀況：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 盈利能力（Roe）、 公司成長(zhǎng)性（Growth）、管理費(fèi)用率（Oer）；②公司的治理情況：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、事務(wù)所規(guī)模（Big4）、兩職合一（Dual）、獨(dú)董比例（Indep）。此外，還控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體的控制變量定義見表1。

表1 控制變量及其定義

2.3 模型構(gòu)建

本文借鑒吳非等［12］和譚志東等［29］的做法，構(gòu)建控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的雙重差分模型，以檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本配置效率的影響：

模型 （2） 中，Nonei，t為企業(yè)i在t時(shí)期的資本配置效率，Digiti，t為企業(yè)i在t時(shí)期進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，Controlsi，t代表一系列控制變量；Year表示控制時(shí)間固定效應(yīng)；Industry表示控制行業(yè)固定效應(yīng)；εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 相關(guān)性分析

表2為本文各變量的相關(guān)性分析，解釋變量（Digit）對(duì)被解釋變量（None）的相關(guān)系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)資本配置效率得到提升的假設(shè)?？刂谱兞恐g相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為0.319，說明變量的選取基本合理，且在共線性分析中，VIF的平均值為2.05，遠(yuǎn)小于10，均證明本文選取的變量不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表2 相關(guān)性分析

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。解釋變量Digit的均值為0.133，表明有13.3%的樣本量受到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。None的中位數(shù)為0.021，而均值為0.033，均值大于中位數(shù)，分布形態(tài)右偏，表明大部分企業(yè)非效率投資水平相對(duì)較高，即資本配置效率偏低。其余變量大小均在正常范圍內(nèi)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 回歸結(jié)果

表4列示了模型 （2）的回歸結(jié)果，列 （1）為控制了年份和行業(yè)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，解釋變量（Digit）的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，初步表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高企業(yè)的資本配置效率。在加入了控制變量后，雖然解釋變量（Digit）t值的絕對(duì)值變小，但其通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這意味著數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，企業(yè)的非效率投資降低，資本配置效率得到顯著提升，驗(yàn)證了上文提出的假設(shè)。

表4 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本配置效率回歸結(jié)果

3.4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文采用雙重差分模型，故需要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：列 （1）和列 （2）不顯著，這說明企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型前實(shí)驗(yàn)組和控制組資本配置效率大致保持相同發(fā)展趨勢(shì)，不存在顯著差異，本文所用雙重差分模型滿足平行趨勢(shì)假定。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本配置效率的影響具有一定的滯后效應(yīng)，且隨著時(shí)間的推移，這種作用更加顯著。

表5 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換資本配置效率的度量方法。借鑒肖珉 （2010）［22］用托賓Q值代替公司銷售增長(zhǎng)率進(jìn)行模型 （1）的回歸，用回歸后得到的非效率投資度量資本配置效率（Absinv），再進(jìn)行模型 （2）的驗(yàn)證，回歸結(jié)果如表6列 （1）所示，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Digit）的系數(shù)依舊顯著，驗(yàn)證本文假設(shè)的可靠性。

（2）替換企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型度量指標(biāo)。根據(jù)祁懷錦等 （2020）［4］的做法，當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中無形資產(chǎn)明細(xì)項(xiàng)包含 “軟件”、“網(wǎng)絡(luò)”、 “客戶端”、“管理系統(tǒng)”、“智能平臺(tái)”等與數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)相關(guān)的關(guān)鍵詞以及與此相關(guān)的專利時(shí)，將該明細(xì)項(xiàng)目界定為 “數(shù)字化技術(shù)無形資產(chǎn)”，再對(duì)同一公司同年度多項(xiàng)數(shù)字化技術(shù)無形資產(chǎn)進(jìn)行加總，計(jì)算其占本年度無形資產(chǎn)的比例，即為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digitaleco）的代理變量?；貧w結(jié)果如表6列 （2）所示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高企業(yè)的資本配置效率，假設(shè)依舊成立。

（3）由于本文的被解釋變量均大于0，為了減少回歸產(chǎn)生的偏誤，選用Tobit模型并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤再次回歸，結(jié)果如表6列 （3）所示，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，非效率投資顯著降低，資本配置效率顯著提升，前文假設(shè)依舊成立。

（4）傾向得分匹配法。為緩解可能的樣本偏差及遺漏變量問題，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roe）、管理費(fèi)用率（Oer）、 董事會(huì)人數(shù)（Board）、 獨(dú)董比例（Indep）特征變量作為協(xié)變量，對(duì)發(fā)生數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)（949個(gè)）和未發(fā)生數(shù)字化轉(zhuǎn)型樣本（2953個(gè)）進(jìn)行卡尺內(nèi)的1∶1近鄰匹配，繼而使用匹配后的樣本（4859個(gè)）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6列 （4）所示，本文的假設(shè)依舊成立，傾向得分匹配并不改變?cè)瓉淼慕Y(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

4 機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

4.1 機(jī)制檢驗(yàn)

（1）公司信息透明度

在傳統(tǒng)的信息披露模式下，信息不對(duì)稱、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與利益相關(guān)者關(guān)系中的問題可能導(dǎo)致管理層退出股東價(jià)值最大化的目標(biāo)體系，為了私人利益而進(jìn)行非效率投資，這種問題在傳統(tǒng)行業(yè)往往更為明顯。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)打破了公司各部門的數(shù)據(jù)隔閡，提升了公司內(nèi)部信息解讀能力，也為股東監(jiān)督管理層行為提供了較多便利，促進(jìn)上市公司建立有效的信息披露制度，有助于改變信息不對(duì)稱的狀態(tài)［32］，也進(jìn)一步減少公司進(jìn)行操控利潤(rùn)的行為，從而增強(qiáng)了企業(yè)的信息透明度；另外，企業(yè)信息透明度的提升將會(huì)直接影響管理層的非效率投資決策。基于此，本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過提高信息透明度從而對(duì)資本配置效率產(chǎn)生正向影響。

借鑒孫健等 （2016）［33］的做法，本文將盈余管理作為上市公司信息透明度的代理變量，按照Dechow等 （1998）［34］提出的下列模型進(jìn)行分年度分行業(yè)的擬合回歸。

為了驗(yàn)證公司信息透明度是否在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升資本配置效率的過程中起傳導(dǎo)作用，本文進(jìn)行中介效應(yīng)分析，結(jié)果見表7。

表7 中介效應(yīng)-信息透明度

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了可操縱性利潤(rùn)空間，提高了信息透明度，從而促進(jìn)了資本配置效率的提升，說明企業(yè)信息透明度在數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高資本配置效率的過程中的確承擔(dān)了中介作用，且通過了Sobel檢驗(yàn)。

（2） 融資約束

企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型之前，在生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)的流程中會(huì)積累大量的內(nèi)部專用數(shù)據(jù)，債權(quán)人和外部投資者由于獲取信息能力的有限性，會(huì)難以抉擇投資對(duì)象并要求較高的投資回報(bào)率，只有當(dāng)這些數(shù)據(jù)被高效加工成可利用的信息時(shí)，才有利于市場(chǎng)信息的傳播與溝通。數(shù)字化轉(zhuǎn)型將數(shù)據(jù)加工處理轉(zhuǎn)換為可對(duì)內(nèi)外展示和利用的信息，這大大提高了內(nèi)外部信息傳播與溝通效率。債權(quán)人和外部投資者基于信息處理和傳播效率的提高，放松對(duì)企業(yè)的融資約束，且進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)水平都得到提高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低［11］，進(jìn)一步緩解融資歧視，而融資約束的放寬可以提高投資效率。基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，融資約束變?nèi)?，資本配置效率得到提高。

考慮到中國(guó)的特殊制度環(huán)境和特定金融發(fā)展水平，本文參考羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥 （2020）［35］對(duì)融資約束（FC）的度量方法，選取了7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體計(jì)算方法見表8。

由表8可知，指標(biāo)值越高，融資約束越低。本文針對(duì)每家企業(yè)的單個(gè)指標(biāo)，依據(jù)其在同行業(yè)中的分位數(shù)，從大到小按20%一個(gè)分位對(duì)應(yīng)100%～0，分別從1～5進(jìn)行賦值；對(duì)每家企業(yè)7項(xiàng)指標(biāo)的賦值求和，標(biāo)準(zhǔn)化到0～1區(qū)間，得到企業(yè)的融資約束指標(biāo)（FC），其值越大，融資約束越嚴(yán)重。

表8 融資約束的度量方法

為了驗(yàn)證融資約束是否在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升資本配置效率的過程中起中介變量的作用，本文進(jìn)行中介效應(yīng)分析，結(jié)果見表9。

根據(jù)表9的實(shí)證結(jié)果可知，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過緩解融資約束優(yōu)化了資本配置效率，且通過了Sobel檢驗(yàn)，說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型后融資約束的顯著降低，是資本配置效率得到提升的路徑之一。

表9 中介效應(yīng)-融資約束回歸結(jié)果

4.2 異質(zhì)性分析

在前文中，本文證明了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以顯著提升資本配置效率的假設(shè)，并經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。但值得注意的是，在不同企業(yè)屬性差異下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本配置效率的影響效果可能不同，分類探討有助于形成差異化的政策導(dǎo)向。基于此本文將全樣本以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行分樣本回歸檢驗(yàn)。

根據(jù)表10列 （1）和列 （2），可以發(fā)現(xiàn)相較于國(guó)有企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)資本配置效率在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。國(guó)有企業(yè)可以憑借政府保護(hù)與資助的優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)中保持領(lǐng)先地位，這類型企業(yè)往往面臨較少的競(jìng)爭(zhēng)壓力，缺乏足夠的動(dòng)力和意愿推導(dǎo)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的展開，從而很難形成有效的數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果反饋，在本文中體現(xiàn)的就是對(duì)資本配置效率的提升作用不顯著。而非國(guó)有企業(yè)則需要自給自足，面臨更大的市場(chǎng)和生存壓力，此類企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型來保證自己的競(jìng)爭(zhēng)力，并具有強(qiáng)烈意愿提升經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)績(jī)效，從而改善資本配置效率，以在市場(chǎng)中獲得一席之地。

根據(jù)表10列 （3） 和列 （4），可以發(fā)現(xiàn)相較于管制性行業(yè)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本配置效率的提升作用在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中更加顯著。管制性行業(yè)中的企業(yè)憑借著獨(dú)特的壟斷地位可以獲得很多市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，且競(jìng)爭(zhēng)壓力較低。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，因?yàn)槊媾R著嚴(yán)格的投資者選擇和較強(qiáng)的融資約束，企業(yè)有足夠動(dòng)力進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提升自己的市場(chǎng)聲譽(yù)和地位，具有良好資本配置效率的企業(yè)才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中從眾多公司中脫穎而出，因此相較于管制性企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以顯著改善其資本配置效率。

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)

5 結(jié)論與啟示

近年來，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是國(guó)家和政府一直強(qiáng)調(diào)的任務(wù)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)效果也是學(xué)術(shù)界頗為關(guān)注的熱門話題。本文基于 “兩化”融合貫標(biāo)試點(diǎn)名單，研究了中國(guó)制造業(yè)上市公司在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后對(duì)資本配置效率的影響，結(jié)論如下：（1）企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，顯著降低了非效率投資，提升了資本配置效率，且通過多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)； （2）數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過提高信息透明度和緩解融資約束這兩條傳導(dǎo)路線促進(jìn)資本配置效率的優(yōu)化； （3）不同類型的企業(yè)在展開數(shù)字化轉(zhuǎn)型后對(duì)企業(yè)的影響存在異質(zhì)性，本文認(rèn)為，相較于國(guó)有企業(yè)和管制性企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升企業(yè)資本配置效率的效果在非國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)中更加明顯。

本文結(jié)論為揭示企業(yè)推行數(shù)字化對(duì)資本配置效率的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)此，本文總結(jié)的啟示如下：（1）國(guó)家和政府仍要繼續(xù)推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)和成長(zhǎng)，推進(jìn)數(shù)字科技的創(chuàng)新與應(yīng)用，結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)特征與行業(yè)建設(shè)目標(biāo)，協(xié)同推進(jìn)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，構(gòu)建更加井井有條、公平公正、共同發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)社會(huì)，進(jìn)一步縮小數(shù)字鴻溝，解決企業(yè) “不會(huì)轉(zhuǎn)”、“不能轉(zhuǎn)”、“不敢轉(zhuǎn)”的難題，提高各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和管理水平；（2）企業(yè)應(yīng)當(dāng)揆時(shí)度勢(shì)，把握好新一輪科技革命，借鑒已有企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，因地制宜進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型；加強(qiáng)數(shù)字化思維，提升內(nèi)部數(shù)字化應(yīng)用水平，全面系統(tǒng)推進(jìn)研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工、經(jīng)營(yíng)管理、銷售服務(wù)等業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；（3）同時(shí)本文的研究對(duì)于當(dāng)下如何提高中國(guó)上市公司信息透明度、緩解融資約束和促進(jìn)資本配置效率也具有較強(qiáng)的啟示意義。政府可以利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型督促上市公司及時(shí)有效地進(jìn)行信息公開，企業(yè)通過各項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)與軟件加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)外部治理機(jī)制的完善，共同促進(jìn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)；參與市場(chǎng)的各個(gè)主體利用當(dāng)前廣泛應(yīng)用的物聯(lián)網(wǎng)及互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，對(duì)市場(chǎng)中各式各樣的數(shù)據(jù)與信息進(jìn)行加工與整合，各項(xiàng)新興技術(shù)的出現(xiàn)與應(yīng)用增強(qiáng)了市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本流動(dòng)，從而逐步減少融資歧視，讓企業(yè) “融資難”現(xiàn)象得到緩解；數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展使得市場(chǎng)環(huán)境不斷開拓創(chuàng)新，同時(shí)打破了時(shí)間和空間的界限，形成了世界級(jí)的更大市場(chǎng)，最終提升企業(yè)的資本配置效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)步與發(fā)展。