黃華繼， 李英齊， 王杰

(安徽財經(jīng)大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

隨著我國步入由經(jīng)濟高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長的歷史新階段，全力推進綠色金融發(fā)展已成為重要工作目標。在央行等七部委2016年8月發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》指導下，綠色債券迅速興起，為我國上市公司綠色轉(zhuǎn)型及社會可持續(xù)發(fā)展提供了新的動力。2020年9月，習近平總書記作出碳達峰、碳中和“30·60目標”重要承諾，在高層政策精神指引下，碳中和債券應運而生，綠色債券再度受到市場追捧。從2016年第1季度截至2021年第1季度，我國發(fā)行貼標綠色債券總規(guī)模超12000億元，按照CBI氣候債券標準已經(jīng)僅次于美國，居于世界第二位，并且仍呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

綠色債券這一兼顧“綠色”與“債券”特點的新型融資工具，具有比普通債券融資成本更低、信息披露更嚴、資金專項使用等優(yōu)點。特別是從中長期看，將綠色融資合理應用到綠色項目當中，能夠為發(fā)行主體帶來穩(wěn)定的經(jīng)濟收益，也有助于真正實現(xiàn)社會的可持續(xù)發(fā)展。早期，金融債券是綠色債券的發(fā)行主流，近幾年，越來越多的上市公司開始在市場上發(fā)行綠色信用債券。從債券特征來看，綠色信用債券的平均資質(zhì)水平遠超普通信用債，發(fā)行期限更長且違約率更低。從債券作用來看，綠色債券將使得融資渠道更加多元高效，有助于公司業(yè)務結(jié)構(gòu)重組和設備更新升級，且能夠享受國家相關(guān)貼補及稅費優(yōu)惠政策，進而促進公司經(jīng)營效率的提高；同時發(fā)行綠色融資多投向環(huán)保領(lǐng)域，能夠為社會帶來積極的外部效應。

一、文獻回顧

伴隨著全球氣候變化影響日趨嚴重，各國紛紛加快推動綠色經(jīng)濟發(fā)展的步伐，綠色債券的興起具有極大的價值和意義。Deora等(2014)認為發(fā)行綠色債券能夠為清潔能源、綠色交通等綠色項目融資，有助于各國減緩劇烈氣候變化的沖擊[1]；Dupont等(2015)比較分析中、美兩國綠色債券市場現(xiàn)狀并對未來發(fā)展前景進行預測，認為綠色債券將是資本市場的重要補充[2]；馬駿(2015)、國務院發(fā)展研究中心(2016)認為綠色債券期限短、風險低、在二級市場上流動性強、買賣操作靈活，其將積極促進我國債券行業(yè)的整體發(fā)展[3-4]。我國綠色債券市場早期迅速發(fā)展的同時也存在著許多不足，國內(nèi)學者紛紛提出改進建議。秦緒紅(2015)、王瑤等(2015)、萬志宏等(2016)、鄭穎昊(2016)在總結(jié)國外綠色債券市場發(fā)展優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，提出我國需要進一步明確相關(guān)標準、確立專戶管理體制、創(chuàng)新綠色產(chǎn)品、提高第三方認證水平及出臺政府補貼等支持政策，以及推進國際化進程、培育合格的投資者[5-8]；詹小穎(2016)為綠色項目界定范疇，指出要完善信息披露制度、出臺激勵政策，積極發(fā)展綠色債券以助推我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革、踐行生態(tài)文明理念和低碳轉(zhuǎn)型[9]。

現(xiàn)階段各國綠色債券市場已經(jīng)較為成熟有序，學者們近年來也逐漸對此展開實證研究，主要從以下三方面進行：第一、研究綠色債券市場與其他金融市場的關(guān)系。Reboredo(2018、2020)研究發(fā)現(xiàn)綠色債券市場與公司債、國債市場融合度很高，和固定收益市場呈現(xiàn)出對稱的尾部依賴性，但與能源市場的整合程度較低[10-11]；Park等(2020)通過BEKK和DCC模型研究發(fā)現(xiàn)在利好信息的相互傳遞后，股票市場與綠色債券市場收益率之間顯著雙向溢出[12]；高揚等(2021)通過VAR模型和方差分解分析發(fā)現(xiàn)綠色債券市場與高收益企業(yè)債市場之間顯著相互溢出，而與外匯市場之間并不存在這一現(xiàn)象[13]。第二，關(guān)于綠色債券的定價，其中“綠色溢價”這一現(xiàn)象得到了學者們的更多關(guān)注。Karpf等(2018)、Bachelet 等(2019)分別發(fā)現(xiàn)在第三方認證調(diào)節(jié)、綠色債券流動性和價格波動性均較低的情況下存在顯著的正向溢價[14-15]；Nanayakkara等(2018)進行面板數(shù)據(jù)混合回歸，結(jié)果顯示2016—2017年全球綠色債券較傳統(tǒng)公司債券的交易溢價高達63個基點[16]；高曉燕等(2018)運用熵值評價法測度發(fā)行綠色債券企業(yè)的財務狀況，并檢驗發(fā)現(xiàn)財務狀況對綠色債券的發(fā)行利差影響不顯著[17]。第三，關(guān)于發(fā)行綠色債券對上市公司的影響。Baulkaran(2019)、Tang等(2018)考察綠色債券發(fā)行后股票市場的反應，結(jié)果顯示累積異常收益率顯著為正，表明綠色債券融資將為股東帶來價值增值，并且股票流動性顯著提高[18-19]；鄭春麗等(2020)構(gòu)建雙重差分模型，實證結(jié)果表明2015年1月至2019年9月發(fā)行綠色債券的公司主體的經(jīng)濟效益表現(xiàn)要優(yōu)于同類型只發(fā)行普通債券的公司[20]；王倩等(2021)實證研究發(fā)現(xiàn)綠色債券占比對提升公司價值存在時間疊加效應，并且融資約束能夠在綠色債券提升公司價值中發(fā)揮中介作用[21]。

國內(nèi)外學者針對經(jīng)營效率的測算提出多種可行方法，其中主成分分析法曾被廣泛應用，而近幾年學者們更多采用數(shù)據(jù)包絡分析方法(DEA)。鐘慶華(2008)認為主成分分析是評價公司績效的有效方法，并以此對我國水電上市公司的經(jīng)營效率作出測度與評價[22]；暴永林等(2013)應用主成分分析法分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理能力將顯著影響對專用車上市公司財務狀況的綜合評價[23]；Assaf等(2011)采用DEA模型測度分析發(fā)現(xiàn)英國航空公司的經(jīng)營效率在2004年之后始終保持下行趨勢[24]；林新奇等(2020)運用DEA方法評價我國科創(chuàng)板上市公司創(chuàng)新績效水平，為科創(chuàng)板上市公司優(yōu)化資源配置提出指導建議[25]；劉際陸等(2021)運用三階段DEA模型研究發(fā)現(xiàn)我國半導體上市公司的整體創(chuàng)新效率不高[26]。

上市公司可以通過發(fā)行綠色債券集得資金，緩解融資約束困境，加速自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和設備更新，同時享受貼補、稅減政策以降低自身經(jīng)營成本，進而提升經(jīng)營效率，但關(guān)于發(fā)行綠色債券能否提升上市公司經(jīng)營效率的已有研究成果尚少。本文基于上市公司經(jīng)營效率的DEA測度結(jié)果，構(gòu)建多時點DID模型檢驗發(fā)行綠色債券對公司經(jīng)營效率是否存在顯著的提升效應。

二、經(jīng)營效率測度分析及研究假設

(一)研究樣本選取

本文將首次發(fā)行綠色債券視作“政策”實施時點，剔除重復發(fā)行數(shù)據(jù)，以2015年1月至2021年6月滬深交易所官網(wǎng)公布的發(fā)行綠色債券的A股非金融公司作為實驗組樣本。選取同時段僅發(fā)行普通債券的公司作為對照組，并按照以下原則篩選樣本：(1)非ST*、ST公司；(2)非2015年1月1日之后上市的公司；(3)為消除極端值，進行上下1%縮尾處理；(4)各指標數(shù)據(jù)不存在缺失，最終得到4186個公司一季度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)，其中1040個進入實驗組。公司財務及治理特征數(shù)據(jù)整理于Wind及同花順iFind數(shù)據(jù)庫。

(二)公司經(jīng)營效率測度

1.模型及投入產(chǎn)出指標選擇

數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)能夠通過非參數(shù)最優(yōu)化方法，考察多個輸入和輸出的決策單元間的相對效率，具有很強的客觀性和實用性。假設有K個具有可比性的決策單元，每個決策單元有m種投入和n種產(chǎn)出，u,v分別為投入和產(chǎn)出權(quán)重，則第j0(1≤j0≤n)個決策單元的效率評價指數(shù)hj0可由加權(quán)投入產(chǎn)出的比率表示：

xj=(x1j,x2j,…,xkj)T

yj=(y1j,y2j,…,ysj)T

0≤v;0≤u

j=1,2,…,K;k=1,2,…,m;s=1,2,…,n

經(jīng)典數(shù)據(jù)包絡分析方法主要包括CCR模型和BCC模型，前者是規(guī)模報酬不變條件下的效率評價方法，而DEA-BCC模型可以有效測定規(guī)模報酬可變條件下的綜合技術(shù)效率Crste，基本數(shù)學公式為：

考慮到選取公司的規(guī)模報酬可變性，DEA-BCC模型衡量的Crste效率值可以用作本文的上市公司綜合經(jīng)營效率指標，參考王舒鴻(2016)、劉層層等(2019)、張月玲等(2020)和文潔等(2021)[27-30]研究成果，考慮指標季度數(shù)據(jù)可得性，選取總資產(chǎn)、貨幣資金和資產(chǎn)負債率衡量上市公司的投入水平，作為模型的投入指標，選取營業(yè)收入、存貨周轉(zhuǎn)率衡量公司的產(chǎn)出水平，作為模型的產(chǎn)出指標。

2.整體分析

綜合技術(shù)效率可進一步分解為純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積，運用DEAP2.1軟件對各上市公司的效率值進行測算，并基于測度結(jié)果繪制圖1，可見近6年實驗組公司整體的規(guī)模效率和純技術(shù)效率處于較高水平。對照組公司整體的規(guī)模效率盡管很高，純技術(shù)效率卻很低，進而導致對照組的綜合技術(shù)效率也遠低于實驗組。另一方面，實驗組公司2021年第2季度的三種效率水平均高于2015年第2季度時三種效率水平，說明六年來實驗組公司整體的經(jīng)營效率呈現(xiàn)出平穩(wěn)略有上升的趨勢，而對照組公司近幾年的經(jīng)營效率并未呈現(xiàn)出明顯的提高，反映出發(fā)行綠色債券和普通債券公司的經(jīng)營效率表現(xiàn)要優(yōu)于僅發(fā)行普通債券的公司，本文提出假設：

圖1 上市公司平均經(jīng)營效率值

H1：上市公司發(fā)行綠色債券對其經(jīng)營效率提升具有促進作用。

3.異質(zhì)性分析

比較不同上市公司的效率測度結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)不同類型的公司存在明顯的異質(zhì)性。圖2-圖5描繪了地域、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、信用評級不同的上市公司平均綜合技術(shù)效率變化趨勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，從地域和行業(yè)來看，西部地區(qū)及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(以下簡稱電力行業(yè))公司的經(jīng)營效率值前期整體低于中東部地區(qū)和其他行業(yè)的上市公司，但2017年以來，西部地區(qū)和電力行業(yè)公司的經(jīng)營效率增幅明顯，而中東部地區(qū)和其他行業(yè)公司的效率并未呈現(xiàn)出增長的趨勢；從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上來看，國企的經(jīng)營效率沒有較大的變化，而非國企公司的經(jīng)營效率波動變化中有不斷提高的跡象；從信用評級來看，評級更高的上市公司的經(jīng)營效率要大幅高于評級低的上市公司，但2016—2021年低信用評級公司的效率不斷提升，并在2021年第二季度實現(xiàn)對高評級公司效率的超越。

圖2 不同地域上市公司平均綜合技術(shù)效率值

圖3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司平均綜合技術(shù)效率值

圖4 不同行業(yè)上市公司平均綜合技術(shù)效率值

圖5 不同信用評級上市公司平均綜合技術(shù)效率值

中東部地區(qū)顯著的資本優(yōu)勢帶動了公司生產(chǎn)效率的提高，而西部地區(qū)作為我國能源戰(zhàn)略重心，面臨更嚴峻的環(huán)境治理挑戰(zhàn)，西部地區(qū)公司的經(jīng)營卻存在嚴重的融資難、融資貴的問題。國企因“父愛主義”、“隱性擔保”和預算軟約束更容易得到銀行機構(gòu)的信貸支持，而民營企業(yè)融資約束更高，難以獲得長期資金，一定程度上影響了公司經(jīng)營。電力行業(yè)的多數(shù)公司作為環(huán)境污染的重要制造者，融資也受到了不同程度的限制，這些公司逐漸傾向于通過發(fā)行綠色債券，為自身傳統(tǒng)項目綠色改造和綠色技術(shù)開發(fā)融集充裕資本。公司信用評級越低，發(fā)生違約的可能性越高，投資者更愿意將資金投向評級更高的公司，使得低評級公司不得不面臨更高的融資成本?；诖颂岢鲆韵录僭O：

H2：西部地區(qū)公司發(fā)行綠色債券對其經(jīng)營效率的提升作用更有效。

H3：非國企公司發(fā)行綠色債券對其經(jīng)營效率的提升作用更有效。

H4：電力行業(yè)公司發(fā)行綠色債券對其經(jīng)營效率的提升作用更有效。

H5：信用評級較低的公司發(fā)行綠色債券對其經(jīng)營效率的提升作用更有效。

4.傳導機制分析

在國家政策的支持和鼓勵下，綠色債券成為越來越多上市公司的融資選擇。相較于銀行借款這種間接融資方式，綠色債券為上市公司和投資者建立直接融資渠道，將有效緩解市場上嚴重的信貸配給現(xiàn)象，這對上市公司擴大產(chǎn)能、改進技術(shù)等均有利好。與此同時，綠色債券募集資金多投向環(huán)保、清潔、污染防治等能夠帶來長期穩(wěn)定的經(jīng)濟收益的綠色項目，將成為上市公司轉(zhuǎn)型升級的動力源。政府為推進具有公益屬性的綠色債券的發(fā)行，往往會給予發(fā)債公司一定的貼息、補助及減稅優(yōu)惠政策，這也將大大降低公司的經(jīng)營成本。因此，對于上市公司發(fā)行綠色債券對經(jīng)營效率提升效應的傳導機制，本文提出以下假設：

H6：發(fā)行綠色債券可以降低融資約束，進而提升上市公司經(jīng)營效率。

H7：發(fā)行綠色債券可以加速上市公司轉(zhuǎn)型升級，進而提升公司經(jīng)營效率。

H8：發(fā)行綠色債券可以降低實際經(jīng)營成本，進而提升上市公司經(jīng)營效率。

三、模型設定與檢驗分析

(一)模型設定和變量

上市公司發(fā)行綠色債券的時點各不相同，借鑒Purnanandam等(2016)的研究方法，構(gòu)建多時點雙重差分模型來考察發(fā)行綠色債券對公司經(jīng)營效率的影響[31]。參考寧金輝等(2021)的研究思路，考慮個體異質(zhì)性和時變性的影響，采用控制時間和個體的雙重固定效應模型[32]：

Crsteit=α1+β1Greeni·Dateit+γ1Xit+

Corporatei+Timet+εit

(1)

選擇雙重差分項Greeni·Dateit(以下簡稱GD)作為核心解釋變量，其中Greeni為分組虛擬變量，樣本期內(nèi)具有公開發(fā)行綠色債券記錄的公司i進入實驗組，Greeni取值為1，反之取0。Dateit為政策時間虛擬變量，若實驗組公司i在t時刻已經(jīng)發(fā)行綠色債券，Dateit取1，反之取0；對照組公司Dateit全部取0。

由于各公司發(fā)行綠色債券的時點各不相同，為避免多重共線性問題，只引入Greeni與Dateit的交乘項，不再引入Greeni與Dateit，若交乘項系數(shù)β1顯著為正，則說明發(fā)行綠色債券可以提升公司經(jīng)營效率。另選取表1所示10個控制變量Xit來反映公司財務及治理結(jié)構(gòu)特征；Corporatei和Timet分別代表個體、時間固定效應，εit為殘差項。

表1 控制變量選取

(二)平行趨勢檢驗

Corporatei+Timet+εit

(2)

圖6 平行趨勢檢驗結(jié)果

(三)多時點DID模型

如表2所示，無論是否考慮控制變量和個體、時間固定效應，代表發(fā)行綠色債券的“政策”處理變量GD的系數(shù)均顯著為正，說明發(fā)行綠色債券對上市公司經(jīng)營效率產(chǎn)生顯著的正向影響。相較于僅發(fā)行普通債券的公司，發(fā)行綠色債券和普通債券的公司經(jīng)營效率更可能實現(xiàn)提升，假設H1成立。

表2 多時點DID基本回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.反事實分析法

假定各家上市公司均提前發(fā)行綠色債券，若估計系數(shù)仍顯著為正，說明發(fā)行綠色債券并不是經(jīng)營效率提升的原因。表3中(1)(2)列的核心解釋變量替換為L3.GD，其系數(shù)表示假定發(fā)行時點提前3個季度時各家公司發(fā)行綠債對自身經(jīng)營效率的影響；(3)(4)列L6.GD系數(shù)的含義同理。回歸結(jié)果顯示，提前3個季度時，變量系數(shù)為負，提前6個季度時，變量系數(shù)為負且非常顯著，證實只有在實際時點發(fā)行綠色債券才可起到顯著提升公司經(jīng)營效率的作用，檢驗通過。

表3 穩(wěn)健性檢驗：反事實分析

2.PSM-DID法

PSM-DID法要求實驗組樣本的“政策”實施時點完全一致，參考董艷梅等(2016)的方法調(diào)整本文實驗組[34]。首先將2017年第3季度設為各公司發(fā)行綠色債券的統(tǒng)一時點，完成發(fā)行的公司進入實驗組，剔除在這一時點后才首次發(fā)行綠色債券的公司。接著以GD及各控制變量為匹配變量，進行1∶1最近鄰匹配，匹配時間點設為2015年第1季度，匹配后再次進行估計，表4中雙重差分結(jié)果顯著為正，本文主要結(jié)論依然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗：PSM-DID法

3.替換變量

分別用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Rot、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Cat替代綜合技術(shù)效率Crste，衡量上市公司經(jīng)營效率，判斷所得結(jié)論是否具有穩(wěn)健性。表5結(jié)果顯示，替換變量后GD的回歸系數(shù)依然均顯著為正，同樣證明發(fā)行綠色債券對公司經(jīng)營效率產(chǎn)生了正向影響，本文結(jié)論仍然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量

(五)異質(zhì)性檢驗

1.按地域分組檢驗

按所屬省份將樣本分為中東部和西部兩組，分別回歸以判斷不同地域的公司發(fā)行綠色債券與經(jīng)營效率之間關(guān)系的差異。表6結(jié)果顯示，列(2)GD的系數(shù)顯著為正且遠大于列(1)GD的系數(shù)，說明西部地區(qū)公司發(fā)行綠色債券將對自身經(jīng)營效率的提升發(fā)揮更加積極的作用，與中東部地區(qū)相比的資金劣勢成為制約西部地區(qū)公司發(fā)展的主要因素，通過綠色融資，西部地區(qū)公司能夠有效減弱經(jīng)濟環(huán)境的不利影響，假設H2成立。

2.按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗

按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國企和非國企兩組，表6結(jié)果顯示，列(4)GD的系數(shù)顯著為正，且數(shù)值上大于列(3)的GD系數(shù)值。因此，綠色債券的發(fā)行在非國企上市公司中發(fā)揮了更加積極的作用。我國資本市場普遍存在“信貸歧視”，相對于國企而言，非國企更有動力通過發(fā)行綠色債券融得長期資金，公司的經(jīng)營水平也因此實現(xiàn)了提升，假設H3成立。

3.按行業(yè)分組檢驗

按所屬證監(jiān)會行業(yè)將樣本分為電力行業(yè)和其他行業(yè)兩組，表6回歸結(jié)果顯示，列(6)的GD系數(shù)雖然顯著為正，但系數(shù)值很小，而列(5)的GD系數(shù)值相對較高，說明電力行業(yè)公司發(fā)行綠色債券更能夠促進經(jīng)營效率的提高。電力行業(yè)上市公司受其主營業(yè)務污染性的影響，成為綠色金融限制的重要對象，發(fā)行綠色債券為這些公司提供了多元高效的融資渠道，假設H4成立。

表6 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4.按信用評級分組檢驗

按公司主體信用評級將樣本分為高評級和低評級兩組，以檢驗信用評級對綠色債券與經(jīng)營效率之間關(guān)系的影響差異。當上市公司的信用評級為“AAA、AAA-、 AA+、AA、AA-”時，認為評級較高，否則公司的信用評級較低?；貧w結(jié)果顯示兩組回歸系數(shù)均顯著，而列(8)組GD系數(shù)值要遠大于列(7)組。說明信用評級較低的上市公司在綠色債券市場上發(fā)債融資能有效緩解融資難、融資貴的困境，也更能有效促進其經(jīng)營效率的提升，假設H5成立。

(六)中介效應檢驗

為推斷發(fā)行綠色債券對于公司經(jīng)營效率提升的傳導機制，采用三步檢驗法，分別檢驗融資約束、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級與經(jīng)營成本是否起到明顯的中介效應，檢驗方法為在式(1)(第一步)基礎(chǔ)上進行如下操作：

第二步，檢驗GD對于中介變量ZJ的影響：

ZJit=α2+β2Greeni·Dateit+γ2Xit+

Corporatei+Timet+εit

(3)

第三步，將GD與ZJ共同作為解釋變量進行回歸，被解釋變量為Crste：

Crsteit=α3+β3Greeni·Dateit+θZJit+

γ3Xit+Corporatei+Timet+εit

(4)

基于(1)(3)(4)式的回歸結(jié)果，根據(jù)以下步驟對中介效應的顯著性進行判斷：第一，若系數(shù)β1不顯著，認為不存在中介效應；第二，若系數(shù)β1、β2和θ均顯著，認為存在顯著的中介效應；第三，若系數(shù)β1顯著，而系數(shù)β2和θ至少有一不顯著，需進行Sobel檢驗，Sobel檢驗通過，則認為存在中介效應。

1.融資約束

Whited等(2006)在研究中認為長期負債與總資產(chǎn)的比率(Tltd)指標能夠一定程度上反映公司的融資約束[35]。連玉君等(2009)發(fā)現(xiàn)債務較少的公司更容易受到融資約束[36]。因此，可以認為長期負債與總資產(chǎn)比率越高，公司受到的融資約束越小。表7列(2)系數(shù)β2顯著為正，說明公司發(fā)行綠色債券能夠緩解其融資約束。列(3)系數(shù)θ不顯著，但Sobel檢驗所得Z統(tǒng)計量為9.224，中介效應占比達12.85%。可見融資約束在發(fā)行綠色債券與公司經(jīng)營效率提升間發(fā)揮了一定的中介作用，假設H6成立。

2.轉(zhuǎn)型升級

黃滿盈等(2021)發(fā)現(xiàn)公司盈利能力水平的提高將有效反映公司的轉(zhuǎn)型升級[37]。選取成本費用利潤率(Rpc)反映公司盈利能力，該比率越高，盈利能力越強，說明公司的轉(zhuǎn)型升級效果越好。表7列(4)顯示系數(shù)β2顯著為正，可見發(fā)行綠色債券顯著提高了公司的成本費用利潤率，列(5)顯示系數(shù)θ顯著為正，且此時β3估計值小于β1?？梢娹D(zhuǎn)型升級在發(fā)行綠色債券與公司經(jīng)營效率提升之間起到較強的中介效應。上市公司將利用綠色融資對自身高污染產(chǎn)業(yè)進行結(jié)構(gòu)重組，對高耗能設備進行更新升級，能夠有效保障自身持續(xù)盈利能力和高質(zhì)量經(jīng)營水平，假設H7成立。

3.經(jīng)營成本

最后，檢驗經(jīng)營成本的中介效應。馬亞明等(2020)發(fā)現(xiàn)企業(yè)實際所得稅率并未在發(fā)行綠色債券與企業(yè)價值之間發(fā)揮顯著中介作用[38]。由于綠色債券的減稅優(yōu)惠政策還未在我國廣泛實施，本文主要考慮綠色債券貼息或補助等優(yōu)惠政策，江蘇省、廣東省廣州市和深圳市出臺了較為完善的政策措施，篩選出樣本組中以上地區(qū)的公司，以營業(yè)外收入(Noi)間接反映公司經(jīng)營成本，公司發(fā)行綠色債券獲得的貼息或補助越多，營業(yè)外收入越高，實際經(jīng)營成本越低。表7列(7)(8)結(jié)果顯示，系數(shù)β2和θ均為正但不顯著，Sobel檢驗得到Z統(tǒng)計量為1.655，在90%水平下顯著，中介效應占比達1.71%。說明經(jīng)營成本也在發(fā)行綠色債券與公司經(jīng)營效率提升之間發(fā)揮了一定的中介作用，假設H8成立。

表7 融資約束、轉(zhuǎn)型升級中介效應檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

1.發(fā)行綠色債券對提升上市公司經(jīng)營效率具有顯著的正向作用，該結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.相較于中東部地區(qū)、國企、非電力行業(yè)和信用評級高的上市公司，西部地區(qū)、非國企、電力行業(yè)和信用評級低的上市公司發(fā)行綠色債券對經(jīng)營效率的提升效應更強。

3.上市公司發(fā)行綠色債券可以通過降低融資約束、促進公司轉(zhuǎn)型升級和降低經(jīng)營成本的途徑實現(xiàn)自身經(jīng)營效率的提升。

(二)建議

在高層政策推動下，綠色債券遠期有著超萬億增長空間，在電力、建筑、碳中和等領(lǐng)域都有巨大的發(fā)展機遇。基于本文研究成果，對我國政府和上市公司提出如下政策建議：

1.各級政府應大力推動綠色金融的發(fā)展，給予綠色債券更加便利的發(fā)行條件。一方面，因地制宜為上市公司發(fā)行綠色債券簡化審批程序、提供更加優(yōu)惠的貼補、稅減政策；另一方面，持續(xù)完善市場制度，加強綠色債券國際市場間的溝通合作。

2.對不同地域、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、信用評級的上市公司實行差異化支持政策。既要保持中東部地區(qū)、國有屬性、非污染性行業(yè)和信用評級高的上市公司的固有優(yōu)勢；更要為西部地區(qū)、民營屬性、電力行業(yè)和信用評級較低的公司提供更有力的支持措施，提升其發(fā)行綠色債券的積極性和投資者信心。

3.我國上市公司的經(jīng)營效率整體上仍相對較低，公司管理層進行融資決策時應更加關(guān)注綠色債券，通過綠色融資，合理調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能設備，提升自身持續(xù)經(jīng)營能力，積極參與綠色金融體系構(gòu)建，樹立公司良好形象，為推動中國生態(tài)文明建設做出貢獻。