李航，李鋒，陳浩，劉暢

（1.北京建筑大學(xué)土木與交通工程學(xué)院，北京 100044；2.北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；3.中國建筑第三工程局，湖北武漢 430064；4.建投河北熱力有限公司，河北石家莊 050000）

引言

土地是財(cái)富之母、農(nóng)業(yè)之本、農(nóng)民之根。尤其對(duì)于我國這一農(nóng)業(yè)大國而言，土地制度更是最為重要的生產(chǎn)關(guān)系安排，是我國經(jīng)濟(jì)制度中的根本制度。新中國成立以來，伴隨著改革開放進(jìn)程的不斷深入和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，我國的農(nóng)村土地制度也歷經(jīng)了數(shù)次變遷，并逐步形成了以家庭聯(lián)產(chǎn)承包經(jīng)營為基礎(chǔ)、統(tǒng)分結(jié)合的雙層經(jīng)營體制[1]。黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央對(duì)深化農(nóng)村土地制度改革做出了一系列重大決策部署，并提出了農(nóng)村土地所有權(quán)、承包權(quán)、經(jīng)營權(quán)“三權(quán)分置”制度，明確了保持農(nóng)村土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長久不變、第二輪土地承包到期后再延長30年的政策，構(gòu)建了農(nóng)村土地制度的“四梁八柱”，為實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，“三農(nóng)”問題始終是制約中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的重大問題。改革開放以來，我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了巨大成就，廣大農(nóng)民的生活水平得到了顯著提高，也為我國城市化和工業(yè)化建設(shè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而在發(fā)展過程中，城鄉(xiāng)差距也進(jìn)一步顯現(xiàn)，尤其是突出的“三農(nóng)”問題更是限制了中國經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。農(nóng)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，相對(duì)于第二、三產(chǎn)業(yè)來看發(fā)展完全滯后。究其原因，無非是缺乏金融和制度的支持。雖然近年來國家十分重視農(nóng)村金融問題，也出臺(tái)了很多指導(dǎo)性政策，但這類政策激勵(lì)無法從根本上解決現(xiàn)實(shí)生活中農(nóng)村金融服務(wù)長期供給不足、農(nóng)民貸款受限之僵局。其次，我國農(nóng)村的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制改革雖然在20世紀(jì)80年代極大推動(dòng)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，但隨著農(nóng)村社會(huì)的發(fā)展與時(shí)代變遷，其“制度紅利”幾乎釋放完畢，導(dǎo)致我國農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)不穩(wěn)定、產(chǎn)權(quán)不清晰等制度缺陷逐漸暴露，我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長也面臨著制度瓶頸[2]。為此，2013年中央一號(hào)文件首次提出農(nóng)村土地“三權(quán)分置”改革的總要求，明確了農(nóng)村土地所有權(quán)集體擁有、農(nóng)戶擁有穩(wěn)定承包權(quán)、經(jīng)營者擁有經(jīng)營權(quán)，鼓勵(lì)承包土地向?qū)I(yè)大戶、家庭農(nóng)場和合作社流轉(zhuǎn)，指明了農(nóng)村土地改革的總方向。與此同時(shí)黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》對(duì)農(nóng)村土地制度改革提出了明確要求，要求在“堅(jiān)持和完善最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度前提下，賦予農(nóng)民對(duì)承包地占有、使用、收益、流轉(zhuǎn)及承包經(jīng)營權(quán)抵押、擔(dān)保權(quán)能”，為我國農(nóng)村土地金融試點(diǎn)工作創(chuàng)造了重要的制度基礎(chǔ)。因此如何在農(nóng)村土地“三權(quán)分置”的基礎(chǔ)上，依托土地來發(fā)展農(nóng)村金融，激活其經(jīng)濟(jì)屬性，并促進(jìn)傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型，是破解“三農(nóng)”問題的重要一環(huán)。

針對(duì)上述問題，要在綜合考慮保護(hù)農(nóng)民權(quán)益和糧食安全的前提下，完善“三權(quán)分置”總要求，促進(jìn)農(nóng)村土地金融化，并優(yōu)化土地使用方法和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高交易效率并產(chǎn)生規(guī)模效益值得大家深思，這也是實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的核心問題。

海南省有著廣袤的農(nóng)村土地，這決定了海南若想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量健康發(fā)展，就必須在解決“三農(nóng)”問題上做文章。2017年以來，海南省開展了推進(jìn)土地資源資本化轉(zhuǎn)換的相關(guān)前期準(zhǔn)備工作，并由海南省省屬國企海南農(nóng)墾集團(tuán)牽頭推進(jìn)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，海南農(nóng)墾集團(tuán)對(duì)其進(jìn)行了有效探索與實(shí)踐，并于2019年11月在上海證券交易所成功發(fā)行了全國首單國有土地承包租金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在資本市場上取得了積極響應(yīng)，并實(shí)現(xiàn)了超額認(rèn)購。

該農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化支持產(chǎn)品的成功發(fā)行對(duì)我國進(jìn)一步推進(jìn)農(nóng)村土地“三權(quán)分置”改革有著重要的實(shí)踐意義，對(duì)地方進(jìn)一步探索并發(fā)展農(nóng)村土地證券化有著極高的參考價(jià)值，同樣也是對(duì)我國農(nóng)村土地金融理論的發(fā)展與補(bǔ)充。

本文擬通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，揭示農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的意義，再以海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化支持產(chǎn)品為案例，對(duì)其設(shè)計(jì)機(jī)制、總體架構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行闡述，并分析其推廣價(jià)值。該案例將農(nóng)村土地的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為資本優(yōu)勢(shì)，有助于海南省實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村的現(xiàn)代化發(fā)展，也可為全國范圍內(nèi)實(shí)施農(nóng)村土地證券化提供高質(zhì)量可復(fù)制的推廣經(jīng)驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)回顧

長期以來，我國日益嚴(yán)峻的“三農(nóng)”問題以及農(nóng)村金融服務(wù)中長期存在的供給不足現(xiàn)象，極大制約了我國農(nóng)村的進(jìn)一步發(fā)展。如何在金融視角下高效利用資金服務(wù)“三農(nóng)”，已成為全社會(huì)普遍關(guān)注的問題[3]。近年來，由于農(nóng)村土地“三權(quán)分置”改革的施行，關(guān)于農(nóng)村土地資本化的研究也已經(jīng)得到了學(xué)界的廣泛重視，將新型金融工具引入農(nóng)村土地中，喚醒土地這一沉睡的資本，有利于填補(bǔ)我國為實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化所需要的資金缺口，是解決“三農(nóng)”問題的重要手段[4]。但是，農(nóng)村土地并不能直接參與資本化，只有通過金融工具轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，繼而通過土地市場交易使其轉(zhuǎn)化為資本，才能使土地資本化變?yōu)榭赡?。然而，在現(xiàn)實(shí)中由于農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)主體虛置、所有者不到位以及土地處置權(quán)殘缺等問題一直制約著農(nóng)村土地的資本化進(jìn)程，以至于農(nóng)地金融制度并未建立，而變通操作存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管保護(hù)制度失效[5]。這些問題都直接或間接影響到了我國農(nóng)村土地資本化的實(shí)現(xiàn)。針對(duì)上述制度困境，我國也在法律保障、農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度以及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方面進(jìn)行了一些改革與試點(diǎn)，但各類政策實(shí)施的結(jié)構(gòu)性安排和利益引導(dǎo)機(jī)制仍在探索之中[6]。在制度進(jìn)行不斷改進(jìn)和完善的同時(shí)，學(xué)界也更多地意識(shí)到資產(chǎn)證券化作為一種被廣泛采用的結(jié)構(gòu)性融資方式是實(shí)現(xiàn)農(nóng)村土地資本化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的重要手段。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，其最大的創(chuàng)新在于徹底改變了傳統(tǒng)金融中介方式，為資金供求雙方提供了一條更有效更直接的融資渠道。鮑杰認(rèn)為將資產(chǎn)證券化引入農(nóng)村土地中，可以較快募集到農(nóng)業(yè)發(fā)展所需要的資金，且可以吸引外國資本進(jìn)入，通過農(nóng)村土地證券在國內(nèi)和國際兩個(gè)市場發(fā)行流通，可以促使國內(nèi)金融市場向國際接軌，實(shí)現(xiàn)資金來源的多元性，提高金融對(duì)外開放水平[7]。

證券（Security）是用來證明股票持有人享有某種特定經(jīng)濟(jì)權(quán)益的法律憑證，具有財(cái)產(chǎn)性、流通性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。早在17世紀(jì)荷蘭東印度公司就已經(jīng)產(chǎn)生了證券的雛形，而資產(chǎn)證券化作為一種金融概念是在20世紀(jì)80年代首先在美國的不動(dòng)產(chǎn)市場提出，資產(chǎn)證券化在產(chǎn)生之日起就有著強(qiáng)大的生命力，其內(nèi)涵與外延也隨著金融市場的擴(kuò)展而不斷發(fā)展。從廣義上看，王萬茂認(rèn)為資產(chǎn)證券化是將無法直接變現(xiàn)的資產(chǎn)通過證券化將其轉(zhuǎn)化為可流通證券的過程[8]。狹義方面，資產(chǎn)證券化誕生國的美國證券交易委員會(huì)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行組合，并轉(zhuǎn)化成一種可以更加自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫頓·米勒和威廉·夏普早在30年前就預(yù)言資產(chǎn)證券化將是21世紀(jì)金融業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。前人的預(yù)言也隨著金融實(shí)踐與理論發(fā)展得到了驗(yàn)證。本文的目的不在于如何定義資產(chǎn)證券化的含義，而是探討如何將這一具有強(qiáng)大生命力的金融工具引入我國廣袤的農(nóng)村土地當(dāng)中去。因此，基于相關(guān)研究成果，本文使用潘煥學(xué)等對(duì)資產(chǎn)證券化的定義：資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但有穩(wěn)定預(yù)期收益的資產(chǎn)打包重組，輔以風(fēng)險(xiǎn)隔離與外部增信打造成可以在金融市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券的過程[9]。資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和出售更為有效，最終達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或是降低融資成本的目的，使參與各方受益?；谫Y產(chǎn)證券化的基本定義和我國農(nóng)村的基本土地制度，學(xué)界也對(duì)中國農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化問題進(jìn)行過許多理論探討。早在1993年，王萬茂和黃賢金等學(xué)者就在介紹西方發(fā)達(dá)國家不動(dòng)產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，首次提出了我國土地資產(chǎn)證券化的設(shè)想，認(rèn)為土地資產(chǎn)證券化有著資本大眾化、產(chǎn)權(quán)證券化和經(jīng)營專業(yè)化的特點(diǎn)，并提出土地證券化已經(jīng)成為世界不動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一種趨勢(shì)。范恒森早在1995年就對(duì)我國農(nóng)村土地證券化從技術(shù)操作的角度進(jìn)行了定義，他認(rèn)為農(nóng)村土地證券化應(yīng)該是以村為單位，通過土地評(píng)級(jí)，根據(jù)其具體情況發(fā)行相應(yīng)的土地證券或土地使用證，這類證券可以流通交易，也因此具備了準(zhǔn)股票的性質(zhì)[10]。例如重慶江津早在2008年就進(jìn)行了“地票交易”的準(zhǔn)土地資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，并設(shè)立市級(jí)農(nóng)村土地交易所進(jìn)行“地票”的競價(jià)交易。雖然在當(dāng)時(shí)取得了一定效果，但由于缺乏法律法規(guī)的制度性保障以及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)兜底，“地票交易”模式存在著巨大的不確定性和規(guī)范化的缺失，難以真正發(fā)揮好農(nóng)村土地的巨大價(jià)值，這使得市場并未對(duì)這一新興的農(nóng)地金融模式產(chǎn)生信心。因此，牟芳在總結(jié)“江津模式”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出農(nóng)村土地證券化是通過一定的制度設(shè)計(jì)，對(duì)土地承包經(jīng)營權(quán)的證券化，具體是將經(jīng)營該片土地所能獲得的穩(wěn)定預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為可以在證券市場上流通的有價(jià)證券的過程[11]。綜上，不管從那個(gè)角度對(duì)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化進(jìn)行定義，引入資產(chǎn)證券化都對(duì)我國農(nóng)村實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化有著重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義?；趯W(xué)界對(duì)我國農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化問題的理論探討和現(xiàn)實(shí)實(shí)踐，本文借鑒鮑杰對(duì)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的研究，將其定義為在土地規(guī)?；⒓s化利用的基礎(chǔ)上，通過金融的結(jié)構(gòu)性安排，將未來一定期限內(nèi)的穩(wěn)定收益轉(zhuǎn)化為可以流動(dòng)的證券的過程。通過證券化安排，使本身缺乏流動(dòng)性且不易拆分的農(nóng)村土地變成了可以拆分發(fā)行的小額可交易證券，增強(qiáng)了資源流動(dòng)性。農(nóng)村土地證券化可以發(fā)揮農(nóng)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的資金融通作用，不僅有助于解決我國“三農(nóng)”問題中的資金短缺問題，更有助于實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，其引發(fā)的體制創(chuàng)新還會(huì)對(duì)農(nóng)村乃至整個(gè)社會(huì)的發(fā)展和改革產(chǎn)生重大影響。

二、海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

本部分將對(duì)海南農(nóng)墾集團(tuán)發(fā)行的國有土地承包金資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）進(jìn)行研究，該專項(xiàng)計(jì)劃的成功發(fā)行對(duì)全國范圍內(nèi)推廣和發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化具有重要的啟示意義，也為政策創(chuàng)新探索出了一條重要理論指導(dǎo)，具有較強(qiáng)的示范效應(yīng)和推廣價(jià)值。

（一）案例選取

海南省是我國唯一的熱帶海洋島嶼，生態(tài)環(huán)境優(yōu)越，是享譽(yù)世界的生態(tài)旅游勝地和我國重要的生態(tài)屏障。海南省土地資源十分豐富，全省用于“三農(nóng)”發(fā)展的人均土地占有面積接近0.5公頃。與此同時(shí)，由于光照充足，水資源豐富，島內(nèi)農(nóng)田終年可以種植，生物生長繁殖速率具有優(yōu)勢(shì)，不少作物每年可收獲二至三次。整體上看，海南省農(nóng)業(yè)發(fā)展極具比較優(yōu)勢(shì)，特別是廣袤的農(nóng)村土地資源輔以發(fā)達(dá)的熱帶農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)有著高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的潛力。

2018年，海南省政府和省國資委落實(shí)《中共中央、國務(wù)院關(guān)于支持海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》中關(guān)于“深化農(nóng)墾改革，推進(jìn)墾區(qū)集團(tuán)化、農(nóng)場企業(yè)化改革，有序推進(jìn)土地資本化，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過設(shè)立農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、農(nóng)墾產(chǎn)業(yè)發(fā)展股權(quán)投資基金等方式，參與農(nóng)墾項(xiàng)目和國有農(nóng)場改革”的任務(wù)要求，依據(jù)農(nóng)村土地“三權(quán)分置”改革的整體戰(zhàn)略，確定了由海南農(nóng)墾集團(tuán)作為發(fā)起方開展省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作[12]。可以說，此次專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行，有著政府部門的強(qiáng)力支持。

（二）案例分析

1.海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化項(xiàng)目設(shè)計(jì)機(jī)制。此次農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)思路可以概括為：國企搭臺(tái)、農(nóng)戶參與、產(chǎn)業(yè)支撐和市場主體。首先是國企搭臺(tái)，海南農(nóng)墾集團(tuán)是海南省政府直屬的重點(diǎn)國有企業(yè)，是海南省政府在進(jìn)行農(nóng)村“三權(quán)分置”土地改革以及全面推進(jìn)“墾區(qū)集團(tuán)化、農(nóng)場企業(yè)化”為主線的農(nóng)墾改革的重要試點(diǎn)單位，旗下?lián)碛卸嗉肄r(nóng)業(yè)上市企業(yè)，且占有全省土地面積的五分之一，有著巨大的資源掌控與調(diào)動(dòng)能力，海南農(nóng)墾集團(tuán)作為主導(dǎo)方能夠產(chǎn)生巨大的規(guī)模效益。其次是農(nóng)戶參與，此次的募集底層資產(chǎn)來源是農(nóng)戶所享有的農(nóng)地經(jīng)營權(quán)的未來租金收益，主要用于海南農(nóng)墾集團(tuán)“八八”戰(zhàn)略確定的打造國家級(jí)天然橡膠基地、發(fā)展醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)和建設(shè)高科技現(xiàn)代農(nóng)業(yè)示范園等重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，由于有本地國企參與、金融機(jī)構(gòu)兜底以及政府政策傾斜，農(nóng)民的“后顧之憂”被解決，因此農(nóng)民參與的積極性也被進(jìn)一步調(diào)動(dòng)。第三是產(chǎn)業(yè)支撐，此次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從供給側(cè)改革入手，通過頂層設(shè)計(jì)，把未來海南省產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃與區(qū)域發(fā)展實(shí)際有機(jī)結(jié)合起來，將土地資源和資本合理配置到相關(guān)的產(chǎn)業(yè)建設(shè)當(dāng)中去。第四是市場主體，此次專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用，提高市場和海南農(nóng)墾集團(tuán)專業(yè)化云銀行的參與度，首先解決了產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金問題，豐富了融資渠道，優(yōu)化了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少了現(xiàn)金流壓力，化解了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這次資產(chǎn)證券化項(xiàng)目通過特殊的結(jié)構(gòu)性安排，借助了資本市場的力量，盤活了土地資源，將海南省的土地資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本積累和規(guī)模效益[13]。

2.海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程。海南省政府是此次資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人和總牽頭方，省政府授權(quán)海南農(nóng)墾集團(tuán)作為原始權(quán)益人，通過對(duì)農(nóng)村農(nóng)民集體土地經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一流轉(zhuǎn)，農(nóng)民交出土地經(jīng)營權(quán)，獲得了有穩(wěn)定收益的等價(jià)證券，海南農(nóng)墾集團(tuán)旗下上市公司海南橡膠集團(tuán)獲取土地使用權(quán)，并將其承包土地收取的租金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠在不改變土地權(quán)屬、不改變土地用途、不改變經(jīng)營模式的前提下，將未來一定年限的土地收益提前兌現(xiàn)。海南農(nóng)墾集團(tuán)將資金轉(zhuǎn)出至工銀瑞信投資管理有限公司，由其擔(dān)任資產(chǎn)管理人，并設(shè)立“工銀瑞投-海墾控股集團(tuán)土地承包金資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”?；趯ｍ?xiàng)計(jì)劃具備了核心投資價(jià)值，并有差額補(bǔ)足、備付金機(jī)制等完備的增信措施，獲得了專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)東方金誠國際信用評(píng)估有限公司給出的AAA評(píng)級(jí)。該專項(xiàng)計(jì)劃共有6個(gè)品種，總發(fā)行規(guī)模5.5億元。其中5個(gè)為優(yōu)先級(jí)證券，時(shí)間分別為1至5年，5個(gè)優(yōu)先級(jí)證券加權(quán)平均利率為3.98%（最低3.5%，最高4.2%），都為固定利率且按季付息，屬于此類產(chǎn)品中發(fā)行成本較低的產(chǎn)品，見圖1。

圖1 海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

3.海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化交易流程。此次專項(xiàng)計(jì)劃的交易流程是典型的兩階段交易。第一階段，運(yùn)用公司化機(jī)制，在確權(quán)登記和價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)農(nóng)民出讓土地經(jīng)營權(quán)給海南農(nóng)墾集團(tuán)，通過生態(tài)修復(fù)、土地平整和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入等方式對(duì)土地進(jìn)行整合，并委托海南橡膠集團(tuán)管理經(jīng)營農(nóng)村土地，測算未來收益，進(jìn)而將未來一定期限內(nèi)所獲得的收入交由資產(chǎn)管理人工銀瑞信投資管理有限公司進(jìn)行管理，繼而進(jìn)入第二階段的市場化運(yùn)作中。在第二階段，資產(chǎn)管理人通過資本市場設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小在市場上發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券，所募集到的資金將被用于海南農(nóng)墾集團(tuán)“八八”戰(zhàn)略的建設(shè)中。通過海南農(nóng)墾集團(tuán)的專業(yè)市場化運(yùn)營實(shí)現(xiàn)土地資本化增值保值，最終使海南省豐富的自然資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)資本優(yōu)勢(shì)。

在此次專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施過程中，海南省農(nóng)村土地“三權(quán)分置”改革工作得到了進(jìn)一步推進(jìn)，農(nóng)地確權(quán)任務(wù)也取得了較好成效，為下階段進(jìn)一步以農(nóng)村土地為依托大力發(fā)展農(nóng)村金融奠定了堅(jiān)實(shí)的實(shí)踐基礎(chǔ)。同時(shí)，基于金融機(jī)構(gòu)和政府的兜底，該專項(xiàng)計(jì)劃的信用風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的防范，各方利益都得到了較好照顧，實(shí)現(xiàn)了效率的帕累托最優(yōu)。

三、推廣價(jià)值

此次發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)尚屬首例且無先例可循，將土地承包方享有的對(duì)應(yīng)承包金、其他應(yīng)收款項(xiàng)的合同債權(quán)及其從屬權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在不改變國有土地性質(zhì)的基礎(chǔ)上，通過公司化機(jī)制和市場化行為，將“資源”轉(zhuǎn)換為“資產(chǎn)”，也是“綠水青山就是金山銀山”重要精神的鮮活實(shí)例。相比于此前重慶江津和寧夏羅平等試點(diǎn)地區(qū)所進(jìn)行的“地票交易”和農(nóng)地股份合作等準(zhǔn)農(nóng)村土地證券化探索，此次海南省農(nóng)村土地有著以下的明顯優(yōu)勢(shì)。

首先，海南省農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化模式開辟了非農(nóng)資金進(jìn)入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的融資渠道。長期以來，直接投入我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的資金主要來源于中央和地方財(cái)政撥款、金融機(jī)構(gòu)信貸支持以及農(nóng)民自身投入，雖然從中央到地方對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的撥款逐年增加，但仍難以滿足農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展對(duì)資金的需求。同時(shí)，由于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)性，金融資金很難直接進(jìn)入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，農(nóng)村金融的剩余甚至?xí)虺鞘袃袅鞒鯷14]。且居民缺乏投資到農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的渠道，導(dǎo)致了我國農(nóng)村金融發(fā)展完全滯后。而此專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行，成功解決了海南農(nóng)墾集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展所急需解決的資金問題，為實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金支持，擴(kuò)大了資金融通范圍，引入了更多投資者。

其次，有效擴(kuò)大了農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)范圍，促進(jìn)了資源優(yōu)化配置。由于現(xiàn)有農(nóng)村土地制度掣制所造成的高交易成本已經(jīng)成為農(nóng)村土地高效率流轉(zhuǎn)的障礙，阻礙了資源優(yōu)化配置和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)[15]。在土地“三權(quán)分置”改革的基礎(chǔ)上，此次專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行通過盤活國有土地資源，推動(dòng)了土地資源資本化進(jìn)程，發(fā)揮了農(nóng)村土地對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的正面作用，擴(kuò)大了農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)范圍。市場在資源配置中的決定性作用使農(nóng)業(yè)專業(yè)化經(jīng)營成為可能，對(duì)于海南省實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)?；?jīng)營和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展有著積極作用。

從金融市場的角度來看，此次專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行也為我國現(xiàn)階段金融市場提供了優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，推進(jìn)了海南金融市場國際化。與其他自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)相比，海南省自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)內(nèi)含廣大農(nóng)村，要實(shí)現(xiàn)海南省金融高質(zhì)量發(fā)展就必須在廣袤的農(nóng)村做文章。長期以來因?yàn)閲型恋匦再|(zhì)的原因，其抵押融資的功能被限制。該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將土地每年的承包金作為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)可以把土地承包金打包成資產(chǎn)組合，并將該資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流提前兌現(xiàn)。通過了信用增級(jí)環(huán)節(jié)后的產(chǎn)品進(jìn)一步降低了風(fēng)險(xiǎn)，其收益將大于國債而風(fēng)險(xiǎn)也能與其媲美。因此此次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的創(chuàng)新之處是借助金融的力量，在不改變土地性質(zhì)和用途的前提下，將海南省土地資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)資本優(yōu)勢(shì)。它的成功問世，不僅豐富了全國資產(chǎn)證券化市場的產(chǎn)品類型，也為機(jī)構(gòu)投資者提供了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。在9個(gè)工作日便實(shí)現(xiàn)了1.54倍的認(rèn)購額，從側(cè)面體現(xiàn)出此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在資本市場中的受歡迎程度。國務(wù)院在批復(fù)海南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)時(shí)，就明確提出要加大金融開放力度，資產(chǎn)證券化作為在國際上廣受歡迎的金融產(chǎn)品，海南省也能借助此次發(fā)行專項(xiàng)計(jì)劃的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步完善金融市場體系，以適應(yīng)金融國際化的客觀要求。

四、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

研究農(nóng)村土地證券化問題有著重要的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。本文在介紹我國農(nóng)村土地“所有權(quán)”“使用權(quán)”“經(jīng)營權(quán)”三權(quán)分置改革后，選取海南農(nóng)墾集團(tuán)發(fā)行的全國首單國有土地承包金資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為案例，分析其設(shè)計(jì)機(jī)制和基本經(jīng)驗(yàn)。此次專項(xiàng)計(jì)劃的成功發(fā)行是資產(chǎn)證券化理論在海南的具體實(shí)踐，是解決農(nóng)業(yè)發(fā)展資金難題、實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化經(jīng)營的有效方法。

（二）政策啟示

1.推進(jìn)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革。一個(gè)清晰有保障的農(nóng)地權(quán)利體系是一切農(nóng)地金融活動(dòng)的起點(diǎn)和前提。土地確權(quán)是“三權(quán)分置”的基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)前提，在交易費(fèi)用不為零的經(jīng)濟(jì)社會(huì)里，產(chǎn)權(quán)的界定對(duì)資源有效配置有著重要意義。對(duì)于廣袤的中國農(nóng)村來說，一個(gè)清晰的產(chǎn)權(quán)界定有助于落實(shí)我國農(nóng)村土地“三權(quán)分置”的總要求，有助于促進(jìn)市場機(jī)制在農(nóng)村土地利用中進(jìn)一步發(fā)揮作用，優(yōu)化資源配置，保護(hù)農(nóng)戶基本權(quán)益。

2.培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體。由于單個(gè)農(nóng)戶的土地規(guī)模小、生產(chǎn)效率低，在農(nóng)地產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的前提下，培育新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體有助于打破傳統(tǒng)小農(nóng)經(jīng)濟(jì)分散經(jīng)營的格局，提高土地集約化程度，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，提高農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，保障國家糧食安全。此次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行過程中，有著強(qiáng)有力的經(jīng)營主體作為支撐，可以提升農(nóng)地資產(chǎn)的開發(fā)運(yùn)營能力，對(duì)農(nóng)地金融市場進(jìn)行強(qiáng)有力的保障。

3.完善農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和保障體系。對(duì)于我國農(nóng)民而言，土地不僅僅保障了其基本收入來源，更承擔(dān)著最低生活保障、失業(yè)和養(yǎng)老保障的功能，是廣大農(nóng)民的根本。這導(dǎo)致許多農(nóng)民寧愿拋荒棄耕也不愿將自己的土地承包出去，這對(duì)農(nóng)業(yè)規(guī)?；?jīng)營造成了障礙。海南在此次農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中實(shí)施了差額補(bǔ)足、備付金機(jī)制等保障措施，得到了農(nóng)民的廣泛支持。目前我國整體農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的保障體系并不健全，在客觀上影響了農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推行。完善的金融保障體系不僅能夠免除農(nóng)民的后顧之憂，更能在宏觀上促進(jìn)土地生產(chǎn)要素功能的發(fā)揮。一方面，國家要在頂層設(shè)計(jì)上進(jìn)一步健全農(nóng)村社會(huì)保障體系，完善相關(guān)配套制度，以降低農(nóng)民對(duì)其土地的依賴程度；另一方面，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化對(duì)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的監(jiān)督，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，創(chuàng)造出一個(gè)適應(yīng)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化發(fā)展的客觀環(huán)境。