薛宇

上市以來(lái)，天鐵股份（300587.SZ）直接融資總額超過(guò)15億元，但公司累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流還不到1億元，公司大量的資金沉淀于應(yīng)收賬款中，每年計(jì)提的信用減值損失也在逐年上升。

主業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有限的情況下，天鐵股份擬斥巨資發(fā)展鋰化合物業(yè)務(wù)，前景仍待觀察。

6月24日，天鐵股份發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額25.53億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金;發(fā)行對(duì)象為公司控股股東、實(shí)控人之一的王美雨女士，發(fā)行股票價(jià)格為13.45元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，比上次定增發(fā)行價(jià)16.58元/股低19%;發(fā)行數(shù)量為1.9億股，相對(duì)目前6.33億總股本的攤薄比例高達(dá)29.99%。發(fā)行完成后，公司控股股東、實(shí)際控制人王美雨、許吉錠、許孔斌及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例由25.54%增至42.72%。

2017年1月，天鐵股份正式登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO募集資3.67億元，其中2.26億元用于年產(chǎn)24萬(wàn)平方米橡膠減振墊建設(shè)項(xiàng)目，2996萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，8346萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。2020年3月，天鐵股份公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額3.99億元，其中1.21億元用于彈性支承式無(wú)砟軌道用橡膠套靴生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，8495萬(wàn)元用于彈簧隔振器產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，8230萬(wàn)元用于建筑減隔震產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，1.11億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金;其中3.4億元已經(jīng)轉(zhuǎn)股。2021年11月，天鐵股份定增募集資金總額8.1億元，其中4.98億元用于年產(chǎn)40萬(wàn)平方米橡膠減振墊產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，7200萬(wàn)元用于年產(chǎn)45萬(wàn)根鋼軌波導(dǎo)吸振器產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，2.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

本次定增預(yù)案發(fā)布距離上述定增實(shí)施僅有不到8個(gè)月時(shí)間。如果此次定增順利成行，包括IPO在內(nèi)，天鐵股份融資總額將達(dá)到41.29億元，而其在IPO之前的2016年年末凈資產(chǎn)只有7.86億元，2021年凈利潤(rùn)也不過(guò)3.02億元。

實(shí)際上，天鐵股份仍有部分募集資金尚未投入使用。相關(guān)公告顯示，公司可轉(zhuǎn)債募集的3.99億元中，已投入金額為3.17億元;定增募集的8.1億元中，已投入金額僅用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，為2.25億元。

此種情況下，天鐵股份的資金狀況已是并不寬裕。截至2022年3月31日，天鐵股份的貨幣資金為5.47億元、交易性金融資產(chǎn)3.45億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)8.92億元;短期借款2.47億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6975萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款3.69億元，有息負(fù)債合計(jì)6.86億元。其原因即在于，天鐵股份目前大量資金沉積于應(yīng)收賬款及票據(jù)和合同資產(chǎn)中。

截至2022年3月31日，天鐵股份應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款13.1億元、合同資產(chǎn)9187萬(wàn)元，兩者合計(jì)14.02億元，占總資產(chǎn)的比例為33.86%，占2021年?duì)I業(yè)收入（17.13億元）的82%。

天鐵股份主營(yíng)軌道結(jié)構(gòu)減振產(chǎn)品，主要應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域，涵蓋城市軌道交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路。由于軌道交通基建工程施工行業(yè)特性所致，天鐵股份主要客戶為中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建及其下屬單位。據(jù)招股書，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建為公司前兩大客戶，2015年兩者銷售收入合計(jì)占比92%;2019-2021年，由于天鐵股份新增鋰化合物業(yè)務(wù)導(dǎo)致軌道工程橡膠制品收入占比下降（分別為53%、65%、63%），公司前五大客戶銷售占比也有所下降，但仍然達(dá)到62%、71%、65%。

軌道交通工程施工周期較長(zhǎng)，資金壓力較大，中國(guó)中鐵與中國(guó)鐵建期末均存在大量的應(yīng)收賬款，并且每年計(jì)提巨額的信用減值損失。因此，受制于下游客戶資金鏈緊張，天鐵股份銷售回款周期較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)273天，形成了規(guī)模較大的應(yīng)收賬款。

2021年年末，天鐵股份應(yīng)收賬款賬面余額13.36億元，其中賬齡在1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款7.86億元，1-2年2.62億元，2-3年1.83億元，3年以上1.05億元，公司1年以上應(yīng)收賬款占比為41.17%。

隨著賬齡較長(zhǎng)應(yīng)收賬款金額的增長(zhǎng)，天鐵股份每年計(jì)提的信用減值損失金額逐年升高，2019-2021年分別為2374萬(wàn)元、4532萬(wàn)元、7728萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的12%、18%、20%，占比亦是逐年升高。

回款緩慢則導(dǎo)致現(xiàn)金流狀況很差。2017年上市以來(lái)，天鐵股份累計(jì)歸母凈利潤(rùn)為8.9億元，但累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅7955萬(wàn)元。公司逐年升高的利潤(rùn)也不過(guò)是紙面富貴。

不僅如此，天鐵股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也在逐年下降，公司軌道工程橡膠制品毛利率由2016年的71%下降至2017年的63%，2021年僅59.44%。據(jù)招股書，橡膠等主要原材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)毛利率影響較大，隨著原材料價(jià)格上升，公司成本上升，盈利下降;而之前在橡膠價(jià)格長(zhǎng)期走低時(shí)，市場(chǎng)對(duì)橡膠制品的價(jià)格預(yù)期也是隨之下行，對(duì)盈利產(chǎn)生不利影響。這或許表明，天鐵股份對(duì)下游議價(jià)能力相對(duì)較弱。

上市以來(lái)，天鐵股份營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2017-2021年，公司營(yíng)收分別為3.18億元、4.91億元、9.9億元、12.35億元、17.13億元，其中軌道工程橡膠制品收入分別為3.13億元、4.34億元、6.37億元、8.04億元、10.73億元，尤其是從2019年起增長(zhǎng)十分迅速。

安信證券研報(bào)顯示，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部公布的2018年、2019年中國(guó)交通噪聲與振動(dòng)污染防治行業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)，以天鐵股份軌道交通工程橡膠制品業(yè)務(wù)營(yíng)收為基準(zhǔn)進(jìn)行初步估算，2018年、2019年公司主營(yíng)軌交減振產(chǎn)品營(yíng)收占整個(gè)交通行業(yè)減振降噪總產(chǎn)值比重分別為9.64%、12.74%。

由以上數(shù)據(jù)計(jì)算可知，2018年、2019年，中國(guó)交通噪聲與振動(dòng)污染防治行業(yè)產(chǎn)值分別為45億元、50億元。

根據(jù)西南證券，2020年和2021年，中國(guó)新增城軌交通運(yùn)營(yíng)線路長(zhǎng)度分別為1233.50公里、1222.92公里，假設(shè)“十四五”期間每年新增城軌交通運(yùn)營(yíng)里程1200公里，單公里軌道結(jié)構(gòu)減振產(chǎn)品造價(jià)為500萬(wàn)元，測(cè)算得到“十四五”期間軌道減振橡膠部件條市場(chǎng)空間為300億元，即“十四五”期間每年軌道減振橡膠部件條市場(chǎng)空間為60億元。

而在建筑減隔震領(lǐng)域，天鐵股份是新進(jìn)入者，但行業(yè)龍頭震安科技2021年收入也僅有6.7億元。主業(yè)增長(zhǎng)存在“天花板”的情況下，天鐵股份擬斥巨資跨界鋰化合物領(lǐng)域，但前景難料。

需要指出的是，2021年天鐵股份盈利快速增長(zhǎng)實(shí)際上離不開收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

2018年12月，天鐵股份以2.82億元收購(gòu)江蘇昌吉利新能源科技有限公司（下稱“昌吉利”）60%的股權(quán);2021年7月，公司又以2.32億元收購(gòu)昌吉利余下40%股權(quán)，該收購(gòu)為公司新增商譽(yù)1.93億元。

昌吉利主營(yíng)丁基鋰、電池級(jí)氯化鋰、工業(yè)級(jí)氯化鋰等鋰化物及氯代烷烴等化工產(chǎn)品，屬于中游鋰化合物生產(chǎn)企業(yè)，其盈利模式為通過(guò)采購(gòu)上游鋰產(chǎn)品以及部分其他基礎(chǔ)原材料加工成產(chǎn)成品，銷售給客戶。2019-2021年，昌吉利實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3907萬(wàn)元、4258萬(wàn)元、7742萬(wàn)元。受益于下游新能源行業(yè)需求爆發(fā)，昌吉利業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

2021年7月，昌吉利擬在廬江高新區(qū)龍橋化工園內(nèi)投資建設(shè)年產(chǎn)50000噸鋰鹽、3800噸烷基鋰系列及其配套產(chǎn)品項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約10億元，新建綜合辦公樓、生產(chǎn)車間以及公輔設(shè)施等，形成年產(chǎn)無(wú)水氯化鋰30000噸、電池級(jí)碳酸鋰10000噸、電池級(jí)氫氧化鋰10000噸等生產(chǎn)能力。公司預(yù)計(jì)，項(xiàng)目全部建成達(dá)產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值約50億元。

由于昌吉利鋰化物上游原材料仍需對(duì)外采購(gòu)，天鐵股份擬通過(guò)收購(gòu)布局該業(yè)務(wù)。4月14日，公司公告稱，以5億元受讓賈立新持有的西藏中鑫21.74%股權(quán)，西藏中鑫主要資產(chǎn)為其于2011年11月取得的采礦權(quán)，主要礦產(chǎn)資源包括鎂、鋰、硼、鉀、芒硝等，目前該礦山尚未進(jìn)行規(guī)模開發(fā)利用，近三年主要有少量水菱鎂礦開采和銷售，其他礦產(chǎn)資源如鋰、鉀等資源尚未開采。經(jīng)評(píng)估，西藏中鑫凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2558萬(wàn)元，評(píng)估值為23.04億元，增值率高達(dá)8908.15%。

根據(jù)公告，上述評(píng)估值僅以核實(shí)后的水菱鎂礦價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)估，而對(duì)于最為關(guān)鍵的鋰儲(chǔ)量情況尚待進(jìn)一步核實(shí);表面看公司此項(xiàng)收購(gòu)似乎占到了便宜，但其中的不確定性卻給天鐵股份的跨界前景蒙上一層陰影。

截至發(fā)稿，天鐵股份未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。