邸佳寧 （哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黑龍江哈爾濱 150028）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押憑借其流程方便快捷、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單、是否質(zhì)押可由股東自身決定不需要等待公司審批等便于融資的優(yōu)點(diǎn)，質(zhì)押規(guī)模和比例逐步提高。隨著我國(guó)A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押行為的日漸普遍化，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)面效果也逐漸引起人們的注意。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東手中仍握有質(zhì)押股票的所屬權(quán)，但持有股票應(yīng)享有的現(xiàn)金流權(quán)卻歸屬于質(zhì)權(quán)人。這兩種權(quán)利分離程度的加大，使股東掏空上市公司的成本降低，股東有更大的可能性實(shí)施掏空公司的行動(dòng)（胡凱和漆圣橋，2020）。股權(quán)質(zhì)押不僅對(duì)公司價(jià)值和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不良影響，還會(huì)引起控股股東為達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的而進(jìn)行的市值管理行為。基于股權(quán)質(zhì)押行為引起的負(fù)面效果，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司與滬深交易所聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“質(zhì)押新規(guī)”），規(guī)定了質(zhì)押規(guī)模和融得資金的用途，有效地對(duì)資本市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行了限制，A股市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和規(guī)模也因此有了下降趨勢(shì)，但數(shù)字仍然可觀。

質(zhì)押新規(guī)在有效防范質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也縮減了上市公司和股東可以通過股權(quán)質(zhì)押所得到的資金數(shù)額。所以當(dāng)質(zhì)押股權(quán)融得的資金不足以填充融資缺漏時(shí)，上市公司和股東仍需要進(jìn)行其他融資行為。債務(wù)融資作為籌資渠道中較為重要的一種，其融資成本的高低影響著企業(yè)的決策。因此本文提出了第一個(gè)問題：如果股權(quán)質(zhì)押后的上市公司再進(jìn)行債務(wù)融資，其融資成本將會(huì)如何變化？另外，股東的盈余管理行為會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的透明度、可信度和及時(shí)性有所降低，提升了外部利益相關(guān)者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)受到影響的財(cái)務(wù)信息時(shí)，債權(quán)人會(huì)采取更為保守的策略，很可能對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以達(dá)到保護(hù)自身利益的目的。那么盈余管理是股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制嗎？這是本文提出的第二個(gè)問題?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證明，在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本的關(guān)系中，第二類代理成本的增加以及公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度的加劇是其中的影響途徑（王皓飛等，2021），可以對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行一定程度上的解釋，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（寧哲等，2020）、高質(zhì)量的審計(jì)（吳先聰?shù)龋?020）、股權(quán)制衡度和會(huì)計(jì)信息透明度（魏剛和冒戴然，2021）則在其中起到了調(diào)節(jié)作用，緩解了二者之間的作用效果。目前對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的傳導(dǎo)機(jī)制和路徑分析的研究仍然較少，為此，本文利用滬深A(yù)股上市公司2013—2020年的數(shù)據(jù)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本的相關(guān)性以及盈余管理的不同類型在其中發(fā)揮的作用進(jìn)行研究，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本

首先，股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)代理沖突。股權(quán)質(zhì)押后，股東擁有更為便利的條件以較低成本掏空上市公司，還可能通過占款等變相套現(xiàn)行為快速獲得資金，擴(kuò)大自身利益。這一自利行為無疑會(huì)威脅到中小股東的利益，導(dǎo)致第二類代理沖突的加劇（Dou等，2019），同時(shí)控股股東實(shí)施的掠奪公司資金供自身之用的套現(xiàn)行為還可能使得公司無法按時(shí)償還欠款，造成企業(yè)后續(xù)的融資環(huán)境惡化或融通資金的難度增加等后果。債權(quán)人在考慮到上市公司的還款能力有可能持續(xù)降低這一因素后，很可能會(huì)提高預(yù)期收益率，導(dǎo)致債務(wù)融資成本的增加，而質(zhì)押比例的提高會(huì)再次加劇大股東與中小股東的代理矛盾（Yeh等，2003），因此債務(wù)融資成本可能會(huì)隨著質(zhì)押比例的提高而提高。

其次，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后可能要面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)水平提高的問題?？毓晒蓶|把股票作為質(zhì)押物，而股票的股價(jià)很容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)、公司狀況和貨幣政策等因素的影響，一旦股價(jià)下跌，甚至觸及平倉(cāng)線時(shí)，出質(zhì)人就面臨著按照質(zhì)權(quán)人的要求追加質(zhì)押物的威脅。出質(zhì)人通過補(bǔ)充質(zhì)押物或資金以彌補(bǔ)股價(jià)下跌對(duì)債權(quán)人造成的損失，這會(huì)增加出質(zhì)人面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，為了降低上述風(fēng)險(xiǎn)問題出現(xiàn)的概率，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后會(huì)通過市值管理行為粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，這種消極措施不僅不會(huì)從根本上解決問題，還會(huì)導(dǎo)致信息壁壘的升高（謝德仁等，2016），加劇信息不對(duì)稱和第二類代理沖突，提升公司風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)要求更高的期望報(bào)酬率。

再次，從信息不對(duì)稱的角度來看，控股股東選擇干預(yù)信息披露的方式進(jìn)行市值管理可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本的升高。由于控股股東可以對(duì)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行內(nèi)容和時(shí)機(jī)的選擇性披露來干預(yù)信息使用者所能獲得的信息，所以他們更傾向于披露好消息，延遲披露壞消息（馬宏和劉心怡，2020），甚至對(duì)壞消息進(jìn)行隱藏，觸發(fā)信息披露違規(guī)行為。控股股東的信息干預(yù)行為不僅會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和編制質(zhì)量的降低（黎來芳和陳占燎，2018；李秉祥等，2019），還會(huì)造成上市公司對(duì)外報(bào)告的文本信息可讀性（逯東等，2020）和財(cái)務(wù)報(bào)告可比性降低（王宇峰和劉穎，2019）的后果。Spiceland et al.（2015）研究證明，較低的信息披露質(zhì)量提升了公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度，在公司的違約風(fēng)險(xiǎn)程度無法確定、未來盈利狀況無法得到根本保障的條件下，債權(quán)人會(huì)要求更高的借款利率，債務(wù)成本因此增加。

基于以上幾點(diǎn)，本文提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本正相關(guān)，且股權(quán)質(zhì)押比例越高，債務(wù)融資成本越高。

（二）盈余管理的中介作用

在兼具盈余管理的能力和動(dòng)機(jī)的條件下（謝德仁等，2018），控股股東為達(dá)到使股價(jià)不下跌的目標(biāo)而進(jìn)行的盈余管理行為很可能在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間搭建了“橋梁”。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)使得企業(yè)的債務(wù)成本顯著降低（邱海燕，2018）。企業(yè)信息披露的透明度越高，債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的了解程度就越全面，對(duì)于企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也越精準(zhǔn)，越有信心實(shí)施投資行為，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越低（張崧楠，2019）。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息不僅能充分、如實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)水平和可持續(xù)發(fā)展能力，還表明企業(yè)具有良好的商業(yè)信用，這使銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意提供多種貸款方式，也更利于企業(yè)與上下游企業(yè)建立并穩(wěn)固合作關(guān)系，具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，使企業(yè)在得到合理價(jià)格的同時(shí)獲得較為寬松的還款期限，從多方面緩解企業(yè)的還款壓力。若控股股東進(jìn)行盈余管理行為，會(huì)增大會(huì)計(jì)信息的噪音，降低盈余信息質(zhì)量，提高債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)。出于趨利避害和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的心理，債權(quán)人會(huì)提高投資回報(bào)率。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能通過盈余管理行為使債務(wù)融資成本提高。

應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理都是衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)，相比較而言，真實(shí)盈余管理行為更容易成為控股股東的首選，這主要是因?yàn)椋菏紫?，真?shí)盈余管理行為是控股股東可以完全控制的，不需要經(jīng)過審計(jì)師和獨(dú)立董事的同意，應(yīng)計(jì)盈余管理則不然（謝德仁等，2018）。其次，應(yīng)計(jì)盈余管理方式可能會(huì)因?yàn)槎唐趦?nèi)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)失去其原本的調(diào)節(jié)利潤(rùn)的作用（Cohen和Zarowin，2010），甚至對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響，真實(shí)盈余管理的影響效果則會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。最后，法律政策和會(huì)計(jì)制度的完善發(fā)展將應(yīng)計(jì)盈余管理的可操縱空間一再壓縮，想要進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)的操縱就要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。真實(shí)盈余管理的隱蔽性則更強(qiáng)，被察覺的可能性更小。尤其是股權(quán)質(zhì)押使得“質(zhì)權(quán)人”也參與到上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中來，這使公司在面對(duì)盈余管理的兩種類型時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇真實(shí)盈余管理方式以應(yīng)對(duì)質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督（王斌和宋春霞，2015）。因此，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理行為，真實(shí)盈余管理更有可能在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮遮掩的作用。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：控股股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)。

H2b：控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理正相關(guān)。

H3a：在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間，應(yīng)計(jì)盈余管理發(fā)揮中介作用。

H3b：在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間，真實(shí)盈余管理發(fā)揮遮掩作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取滬深A(yù)股上市公司2013—2020年存在控股股東的數(shù)據(jù)，采用年份和行業(yè)雙向固定效應(yīng)模型，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)、ST、PT的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得樣本量19 356個(gè)。以上處理在EXCEL和STATA 17.0中完成。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本，用Debtcost表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額衡量。

2.解釋變量：控股股東是否質(zhì)押（PLD_IF）和質(zhì)押比例（PLD_R）。

3.中介變量：應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和真實(shí)盈余管理（REM）。

4.控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、賬面市值比（BM）、獨(dú)董比例（Indep）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金比例（Cash），同時(shí)控制了年份（Year）和行業(yè)（Indcd）。

具體變量定義如下頁表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1，同時(shí)借鑒溫忠麟等（2014）關(guān)于中介效應(yīng)的研究，增加模型（2）和（3）驗(yàn)證盈余管理的中介作用。在模型（1）、（2）、（3）中，PLD 包含 PLD_IF和PLD_R兩個(gè)變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，債務(wù)融資成本的均值為0.009?？毓晒蓶|是否股權(quán)質(zhì)押的均值為0.336，說明在A股市場(chǎng)中有33.6%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象；中位數(shù)為0，說明滬深A(yù)股市場(chǎng)有一半以上的上市公司不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例的最小值為0，最大值為89.1%，說明股權(quán)質(zhì)押比例的差異較大，而且存在控股股東將手中的絕大部分股權(quán)質(zhì)押出去的情形。應(yīng)計(jì)盈余管理的最大值與最小值之間的差值為0.418，相較于真實(shí)盈余管理的最大值與最小值的差值1.158來說較小，但兩種盈余管理方式的差值仍然可以說明不同公司進(jìn)行的盈余管理程度不一，相差較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3中PLD_IF和PLD_R與Debtcost的Person系數(shù)分別為0.080和0.052，均為正值，且都在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。DA與Debtcost的Person系數(shù)為0.031，REM與Debtcost的Person系數(shù)為0.106，在1%的水平上顯著，說明盈余管理的兩種類型均與債務(wù)融資成本正相關(guān)，這與邱海燕（2018）的結(jié)論一致。

表3 相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

表4第（1）列和第（2）列是檢驗(yàn)控股股東是否股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響，可以看到，二者的系數(shù)受到是否加入控制變量的影響而略有差異，但均為正值，且在1%的水平上顯著。這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本正相關(guān)。第（3）列和第（4）列是檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與債務(wù)融資成本的關(guān)系，二者之間的系數(shù)雖略有差異，但均為正值，這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與債務(wù)融資成本正相關(guān)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 模型（1）回歸結(jié)果

（四）盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表5是利用模型（1）、（2）和（3）對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的多元回歸的結(jié)果。表5中的第（1）—（3）列是檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)盈余管理在控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的中介作用。列（1）中控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本的總效應(yīng)系數(shù)α=0.004；列（2）中控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理的系數(shù)β=0.003，為正值，假設(shè)2a成立；列（3）將控股股東是否股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)計(jì)盈余管理與債務(wù)融資成本納入同一研究框架，應(yīng)計(jì)盈余管理與債務(wù)融資成本的系數(shù)γ=0.008，控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的系數(shù)γ=0.004，且βγ與γ同號(hào)，四個(gè)系數(shù)在不同水平上均顯著，說明應(yīng)計(jì)盈余管理在控股股東是否質(zhì)押與債務(wù)融資成本中的部分中介效應(yīng)顯著，部分中介效應(yīng)為βγ/α=0.006。表5中的第（1）、（4）、（5）列是檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理在控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的作用。同理可得，α、β、γ、γ分別為0.004、0.013、0.004、-0.006，四個(gè)系數(shù)均在1%的水平上顯著，且βγ與γ異號(hào)，說明真實(shí)盈余管理在其中的遮掩效應(yīng)為|βγ/γ|=0.020。表5中的第（6）—（8）列是檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與債務(wù)融資成本之間的作用，α、β、γ、γ分別為0.008、0.008、0.008、0.008，四個(gè)系數(shù)均顯著，且βγ與γ同號(hào)，則應(yīng)計(jì)盈余管理在其中的部分中介效應(yīng)為0.008。表5中的第（6）、（9）、（10）列檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與債務(wù)融資成本之間的作用，α、β、γ、γ分別為0.008、0.049、0.008、-0.006，四個(gè)系數(shù)均顯著，且βγ與γ異號(hào)，則真實(shí)盈余管理在其中的遮掩效應(yīng)為0.037。假設(shè)2與假設(shè)3均得到驗(yàn)證。

表5 盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換解釋變量。將控股股東股權(quán)質(zhì)押比例替換為PLD_RATE2（年末控股股東出質(zhì)股票數(shù)量/年末該公司股本總數(shù)），回歸結(jié)果與前文一致。（2）替換/增加控制變量。將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）替換為利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（Growth2），將第一大股東持股比例（Top1）替換為前十大股東持股比例（Top10），同時(shí)增加會(huì)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的TobinQ控制變量。所得結(jié)果與前文一致。（3）傾向得分匹配法（PSM）。針對(duì)內(nèi)生性問題，采用PSM法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。以PLD_IF=1的樣本為實(shí)驗(yàn)組，PLD_IF=0的樣本為對(duì)照組。由于樣本量充足，采用最近鄰1∶1匹配，將匹配成功的樣本代入模型（1）、（2）和（3）中進(jìn)行多元回歸，結(jié)果與前文基本一致。三種方法均證明假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文選取2013—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系以及兩種盈余管理方式在控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本中發(fā)揮的不同作用。實(shí)證結(jié)果表明：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，債權(quán)人會(huì)理性地提高期望回報(bào)率，引起債務(wù)融資成本的上升，且隨著質(zhì)押比例的提高，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)上升。債權(quán)人的態(tài)度也會(huì)更加謹(jǐn)慎，以提高收益率的方式保障自身權(quán)益，引起債務(wù)融資成本的升高。第二，盈余管理不僅受到股權(quán)是否質(zhì)押的影響，而且盈余管理程度隨質(zhì)押比例的提高而提高，這說明質(zhì)押比例提高后，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)水平更高，控股股東更有動(dòng)機(jī)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾。第三，應(yīng)計(jì)盈余管理是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響債務(wù)融資成本的路徑之一，在其中發(fā)揮中介作用。真實(shí)盈余管理則由于其隱蔽性在其中起到了遮掩作用。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，為提高內(nèi)控質(zhì)量和信息披露質(zhì)量，上市公司應(yīng)完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)質(zhì)押信息共享，向債權(quán)人傳遞高質(zhì)量、有用性、及時(shí)性的信息。第二，有關(guān)部門應(yīng)完善信息披露制度，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人掏空上市公司的行為進(jìn)行約束與管制，使債權(quán)人全面、深入地了解上市公司的信息。第三，監(jiān)管部門應(yīng)更加有效地發(fā)揮監(jiān)督審查作用，向市場(chǎng)呈現(xiàn)更具有真實(shí)性與可信度的信息，推動(dòng)資本市場(chǎng)的良好規(guī)范運(yùn)行。