聶 婷

（廣州華商學(xué)院，廣州 511300）

一、引言

資本作為最基礎(chǔ)的生產(chǎn)要素，其高效流動(dòng)能夠提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展已經(jīng)被學(xué)者廣泛研究論證。諸多學(xué)者對(duì)區(qū)域資本流動(dòng)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異的關(guān)系進(jìn)行了探討。彭文斌、鄺嫦娥（2010）利用因子分析法得出，影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距的主要因素是資本流動(dòng)。張曉莉、劉啟仁（2012）基于永久收入模型和隨機(jī)系數(shù)模型，研究顯示我國(guó)總體資本流動(dòng)水平較低，多數(shù)省份資本流動(dòng)水平差距較大，私人消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出相關(guān)程度對(duì)各區(qū)域資本流動(dòng)影響程度存在差異。彭文斌、吳偉平（2014）利用面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)分析得出，我國(guó)區(qū)域資本流動(dòng)與區(qū)域差距存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。促進(jìn)區(qū)域間資本流動(dòng)，可以縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距。楚爾鳴、馬勇軍（2013）提出，自然結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的空間異質(zhì)會(huì)導(dǎo)致資本區(qū)域間流動(dòng)，而資本區(qū)域間流動(dòng)使貨幣政策效果產(chǎn)生了區(qū)域非對(duì)稱效應(yīng)。蔡翼飛、劉春雨（2017）等借鑒資金流量表思想分析了我國(guó)東西部地區(qū)資本流動(dòng)水平差異，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，政策因素對(duì)資本流動(dòng)影響減弱，市場(chǎng)影響因素增強(qiáng)。

隨著粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的推進(jìn)，灣區(qū)生產(chǎn)要素高效流動(dòng)成為了粵港澳大灣區(qū)發(fā)展研究的重點(diǎn)。2019年，國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告和廣東省政府工作會(huì)議均明確提出要落實(shí)粵港澳大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃，促進(jìn)規(guī)則斜街，推動(dòng)生產(chǎn)要素流動(dòng)，盡快推進(jìn)灣區(qū)互聯(lián)互通?；浉郯拇鬄硡^(qū)具有一個(gè)國(guó)家、二種制度、三種貨幣的獨(dú)特區(qū)域特征，其區(qū)域內(nèi)擁有世界級(jí)國(guó)際金融中心香港和中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范城市深圳，也有經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的其他腹地城市。區(qū)域內(nèi)各城市經(jīng)濟(jì)總量和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異較大，資本聚集和分布不均。資本流動(dòng)存在水平差異和機(jī)制差異。本研究以2000-2019年粵港澳大灣區(qū)城市面板數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過(guò)FH基礎(chǔ)模型對(duì)11個(gè)城市資本流動(dòng)進(jìn)行空間差異分析和時(shí)間維度變化分析，通過(guò)引入影響因素的修訂FH模型，分析各城市資本流動(dòng)影響因素的差異性，進(jìn)而為灣區(qū)內(nèi)資本順暢流動(dòng)提供可參考的實(shí)證依據(jù)。

二、FH模型設(shè)計(jì)與參數(shù)估計(jì)

（一）資本流動(dòng)FH模型

在區(qū)域資本流動(dòng)的測(cè)算中，F(xiàn)eldstein和Horioka提出的利用投資率和儲(chǔ)蓄率的關(guān)系系數(shù)來(lái)測(cè)度區(qū)域資本流動(dòng)水平已被很多學(xué)者應(yīng)用檢驗(yàn)（FH模型）。FH模型認(rèn)為，若投資主要來(lái)自于儲(chǔ)蓄，投資率與儲(chǔ)蓄率則會(huì)高度相關(guān)，資本流動(dòng)性較弱；若市場(chǎng)較為開(kāi)放，則儲(chǔ)蓄率與投資率的相關(guān)系數(shù)較低，資本流動(dòng)性則較強(qiáng)。在城市間直接資本流動(dòng)數(shù)據(jù)缺失的情況下，F(xiàn)H投資儲(chǔ)蓄系數(shù)法成為了一個(gè)較好地反映區(qū)域內(nèi)資本流動(dòng)強(qiáng)度的方法。肖燦夫（2010）、任英華、余雪靜（2013）、李治國(guó)（2008）、楊貴軍、楊鴻海（2017）等學(xué)者均利用FH模型對(duì)我國(guó)東西部地區(qū)、京津冀地區(qū)等進(jìn)行了資本流動(dòng)的研究。在前期學(xué)者研究中，楊貴軍（2017）建立了修正的FH模型，引入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府干預(yù)兩大因素分析其對(duì)投資儲(chǔ)蓄率的影響。本研究借鑒楊貴軍修正的FH模型，在基于粵港澳大灣區(qū)城市區(qū)域金融差異較大的基礎(chǔ)上，引入政府干預(yù)、經(jīng)濟(jì)活力、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度三大影響因素，以分析粵港澳大灣區(qū)城市資本流動(dòng)影響因素。模型如下：

其中，I/Y代表投資率，用金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值表示。S/Y代表儲(chǔ)蓄率，用金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值表示。因資本市場(chǎng)系統(tǒng)由直接融資系統(tǒng)和間接融資系統(tǒng)組成，在中國(guó)大陸，間接融資系統(tǒng)中的銀行存款和貸款是重要的資本形式，占據(jù)融資主要渠道。雖香港直接融資系統(tǒng)較為發(fā)達(dá)，鑒于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，在此11個(gè)城市統(tǒng)一使用存款/地區(qū)生產(chǎn)總值為儲(chǔ)蓄率，貸款/地區(qū)生產(chǎn)總值為投資率。czzc為財(cái)政支出變量，以反映政府干預(yù)對(duì)投資儲(chǔ)蓄率的影響，czsr為財(cái)政收入變量，財(cái)政收入主要來(lái)源為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，剔除稅率稅制因素外，經(jīng)濟(jì)主體越具有活力，其財(cái)政收入會(huì)越高。盡管粵港澳大灣區(qū)香港、澳門與其他9市的稅制不同，財(cái)政收入反映經(jīng)濟(jì)主體收入能力的總邏輯依然存在。trade為對(duì)外貿(mào)易總額，用來(lái)反映對(duì)外經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度。

（二）粵港澳大灣區(qū)資本流動(dòng)模型參數(shù)估計(jì)

為了證明數(shù)據(jù)的平衡性，首先進(jìn)行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)，在四種單位根檢驗(yàn)結(jié)果下，數(shù)據(jù)均證明所有變量拒絕原假設(shè)不平穩(wěn)，通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。同時(shí)，從分時(shí)段獨(dú)立FH模型檢驗(yàn)結(jié)果看（見(jiàn)表1），模型整體檢驗(yàn)擬合效果良好。R值、F值、DW值、P值（β系數(shù)后括號(hào)內(nèi)數(shù)值）均通過(guò)檢驗(yàn)。分時(shí)段時(shí)間分別為2000—2010年、2005—2015年，2009—2019年，時(shí)間段上存在時(shí)間交叉，但年限長(zhǎng)度均設(shè)為11年，避免因時(shí)段太短數(shù)據(jù)波動(dòng)帶來(lái)的不平穩(wěn)。

表1 分時(shí)段獨(dú)立FH模型估計(jì)結(jié)果

三、粵港澳大灣區(qū)資本流動(dòng)及城市空間異質(zhì)分析

（一）粵港澳大灣區(qū)城市資本流動(dòng)總水平及差異

模型估計(jì)結(jié)果顯示（見(jiàn)圖1），粵港澳大灣區(qū)整體投資儲(chǔ)蓄相關(guān)系數(shù)呈U形趨勢(shì)，2005—2015年與2000—2010年時(shí)段相比較，投資儲(chǔ)蓄系數(shù)明顯下降，從0.7210下降至0.6459，資本流動(dòng)水平明顯上升。2015年之后，投資儲(chǔ)蓄率有所回升，從2005—2015年段的0.6459回升至0.6827，但回升幅度并不大。本研究認(rèn)為，2015年后投資儲(chǔ)蓄率回升的原因主要是基于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展帶來(lái)存款從銀行渠道的流失。我國(guó)居民存款增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，從2008年到2018年間，居民部門存款增速?gòu)?8%下滑至7%。2016年以前，廣州市本外幣存款增速均為10%以上，2016—2019年存款增速均在7%-9%之間。深圳2000—2015年本外幣存款平均增速為19%，而2016—2019年存款平均增速為8%。

從城市對(duì)比來(lái)看，分為三大梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)：香港、深圳。如圖1所示，香港投資儲(chǔ)蓄系數(shù)最低，其次為深圳。自2000年開(kāi)始，投資儲(chǔ)蓄系數(shù)呈明顯下降趨勢(shì)，2015—2019年段平均投資儲(chǔ)蓄系數(shù)有上升趨勢(shì)。

第二梯隊(duì)：廣州、珠海、東莞。如圖1所示，此三大城市投資儲(chǔ)蓄系數(shù)雖未出現(xiàn)明顯下降，但其總投資儲(chǔ)蓄系數(shù)均處于0.7水平以下。

對(duì)比第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)幾大城市，香港投資儲(chǔ)蓄系數(shù)最低，深圳其次。這是基于這兩大城市資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)多樣，金融市場(chǎng)機(jī)制完善。從圖1可以看出，深圳2010年前和2010年后投資儲(chǔ)蓄系數(shù)變化最大，這是基于其作為我國(guó)創(chuàng)新型示范城市，金融市場(chǎng)改革力度與內(nèi)地其他城市相比最大。而香港作為國(guó)際金融都市，其金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，故其投資儲(chǔ)蓄率相對(duì)穩(wěn)定，表現(xiàn)出穩(wěn)步下降趨勢(shì)。

第三梯隊(duì)：澳門、佛山、惠州、肇慶、江門、中山。如圖2所示，六大城市投資儲(chǔ)蓄系數(shù)在2000—2010時(shí)段之前表現(xiàn)為上升趨勢(shì)，近年來(lái)有回落趨勢(shì)，但在存款流動(dòng)的大背景下，總體投資儲(chǔ)蓄率居于0.8左右，遠(yuǎn)比圖1中城市高，仍表現(xiàn)為較高水平。其原因主要在于這些城市除澳門外，均為內(nèi)陸腹地城市，市場(chǎng)改革步伐遠(yuǎn)慢于圖1中的城市。澳門主要產(chǎn)業(yè)為博彩業(yè)，對(duì)資本流動(dòng)并不產(chǎn)生直接推動(dòng)。

圖1 分時(shí)段香港、深圳、東莞、廣州、珠海投資儲(chǔ)蓄系數(shù)走勢(shì)圖

圖2 分時(shí)段澳門、佛山、中山、惠州、肇慶、江門投資儲(chǔ)蓄系數(shù)走勢(shì)圖

（二）粵港澳大灣區(qū)城市資本流動(dòng)水平驅(qū)動(dòng)要素差異

在獨(dú)立FH模型檢驗(yàn)基礎(chǔ)上分別引入經(jīng)濟(jì)開(kāi)放、政府干預(yù)、經(jīng)濟(jì)活力三大影響因素后發(fā)現(xiàn)，如表2所示，影響因素的引入均不同程度改善了投資儲(chǔ)蓄系數(shù)，但各城市改善驅(qū)動(dòng)要素差異較為明顯。經(jīng)濟(jì)活力對(duì)香港、深圳投資儲(chǔ)蓄系數(shù)改善貢獻(xiàn)最大，引入財(cái)政收入后香港投資儲(chǔ)蓄系數(shù)降至0.4850，深圳投資儲(chǔ)蓄系數(shù)降至0.5025，這表示香港、深圳自身已經(jīng)具備了較好的內(nèi)部市場(chǎng)機(jī)制動(dòng)力推動(dòng)市場(chǎng)資本流動(dòng)，而不是依靠外部力量政府干預(yù)或者對(duì)外開(kāi)放外部力量。這與香港、深圳自身的市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)較為完善的現(xiàn)實(shí)相吻合。而在其他城市的投資儲(chǔ)蓄系數(shù)驅(qū)動(dòng)要素中，政府力量成為了主要因素，澳門、珠海、廣州、東莞、佛山、中山、肇慶的數(shù)據(jù)顯示，政府干預(yù)對(duì)投資儲(chǔ)蓄系數(shù)的改善超過(guò)了其他兩大因素，僅惠州的對(duì)外貿(mào)易驅(qū)動(dòng)力量超過(guò)其他兩大因素，但數(shù)值差距卻不明顯。

表2 2000-2019年獨(dú)立FH模型與修正FH模型投資儲(chǔ)蓄系數(shù)對(duì)比

四、結(jié)論與建議

本研究以2000—2019年城市面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建以投資率為被解釋變量，以儲(chǔ)蓄率、政府力量、經(jīng)濟(jì)活力、對(duì)外經(jīng)濟(jì)為解釋變量的修正FH模型，分析粵港澳大灣區(qū)總體資本流動(dòng)水平，城市間資本流動(dòng)水平及驅(qū)動(dòng)要素差異，得出以下結(jié)論：

第一，粵港澳大灣區(qū)投資儲(chǔ)蓄相關(guān)系數(shù)小于1，資本流動(dòng)總水平高。資本流動(dòng)呈動(dòng)態(tài)變化，但總體趨勢(shì)為資本流動(dòng)水平在加強(qiáng)。

第二，各城市中，資本流動(dòng)水平最高城市為香港，其次為深圳，廣州、東莞、珠海居其后，三者差異不大，此5大城市資本流動(dòng)水平在2000—2015年期間明顯改善。2015年后，受存款流動(dòng)渠道影響，投資儲(chǔ)蓄相關(guān)系數(shù)稍有上升趨勢(shì)。其他6大城市資本流動(dòng)水平2015年前改善不明顯，但2015年后有所改善，證明當(dāng)前改革推動(dòng)力量較大。其中澳門較為明顯。

第三，政府力量、經(jīng)濟(jì)活力、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放均促進(jìn)了資本流動(dòng)水平的改善，其中政府力量成為粵港澳大灣區(qū)內(nèi)陸城市資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)要素，而經(jīng)濟(jì)活力成為香港、澳門資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。

基于上述分析結(jié)果，提出以下建議以提高粵港澳大灣區(qū)整體金融資本流動(dòng)水平和金融發(fā)展效率。第一，基于政策支持在推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)內(nèi)陸腹地城市資本流動(dòng)的良好驅(qū)動(dòng)，繼續(xù)加大政策支持力度，推動(dòng)粵港澳內(nèi)陸腹地城市資本流動(dòng)水平，進(jìn)一步整體提高粵港澳大灣區(qū)金融發(fā)展水平；第二，繼續(xù)推進(jìn)粵港澳大灣區(qū)金融市場(chǎng)機(jī)制改革，提升市場(chǎng)效率，各城市以香港、深圳金融發(fā)展成效為目標(biāo)，努力培育自身金融基礎(chǔ)資源，加快城市自身市場(chǎng)機(jī)制改革措施和力度；第三，政府應(yīng)加強(qiáng)粵港澳大灣區(qū)內(nèi)各城市金融資源協(xié)同合作，推動(dòng)香港、澳門市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)的進(jìn)一步聯(lián)接，推動(dòng)資金、人才等要素的進(jìn)一步流動(dòng)，加強(qiáng)合作平臺(tái)建設(shè)；第四，建立跨城市的共同管理機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)宏觀發(fā)展框架下的區(qū)域規(guī)劃工作和規(guī)劃實(shí)施體系建設(shè)，有效落實(shí)發(fā)展規(guī)劃，推進(jìn)區(qū)域整體協(xié)調(diào)發(fā)展。