李奇霖 孫永樂(lè)

受?chē)?guó)際地緣政治突發(fā)事件和國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的雙重影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)預(yù)期也明顯走弱。在此背景下，新華社關(guān)于4月29日中央政治局會(huì)議的通稿里強(qiáng)調(diào)了“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”。也就是說(shuō)，后續(xù)不僅要控制疫情，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零，而且在疫情防控的同時(shí)，也要抓好經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并做到產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定、科技自立自強(qiáng)等。

簡(jiǎn)而言之，疫情防控不能以犧牲經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈安全為代價(jià)。

第一，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間

此前，部分人員認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比較大，擔(dān)心后續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)還要不要提，是不是會(huì)下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

但從通稿來(lái)看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)了，如果說(shuō)疫情得到控制，但是以犧牲經(jīng)濟(jì)為代價(jià)、是以民生為代價(jià)，那控制疫情的意義就被削弱了。我們不僅要控制住疫情，動(dòng)態(tài)清零，最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康，也要把經(jīng)濟(jì)工作做好，把經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)落實(shí)到位，將疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展統(tǒng)籌兼顧，解決好就業(yè)等問(wèn)題，才能更好地體現(xiàn)出優(yōu)越性。

從實(shí)際情況來(lái)看，今年一季度國(guó)內(nèi)GDP同比增速是4.8%。如果按照全年5.5%的增速目標(biāo)去估算，后面三個(gè)季度的GDP累計(jì)同比增速要達(dá)到5.7%。按照過(guò)去五年季度GDP的分布情況來(lái)看，二、三、四季度的GDP同比增速分別要達(dá)到5.28%、6.25%和5.6%。

考慮到四月份國(guó)內(nèi)疫情還在持續(xù)以及疫情帶來(lái)的長(zhǎng)尾效應(yīng)，二季度GDP同比增速應(yīng)該到不了5.28%，這也就意味著三、四季度的同比增速可能要在6%以上。

所以，加大穩(wěn)增長(zhǎng)的力度是后續(xù)政策的重點(diǎn)。

第二，基建要繼續(xù)發(fā)力

通稿強(qiáng)調(diào)：“要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?/p>

由此可見(jiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手之一仍然是基建，基建投資繼續(xù)擴(kuò)張是實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵所在。

其實(shí)從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開(kāi)始，政策層就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)今年政策要提前發(fā)力了。從一季度財(cái)政收支數(shù)據(jù)上也可以看到，今年財(cái)政支出節(jié)奏明顯靠前。一季度財(cái)政支出和政府性基金支出同比增長(zhǎng)8.3%和43%，支出進(jìn)度分別達(dá)到了全年的23.9%和17.8%，均高于往年水平。

但問(wèn)題在于，疫情沖擊下，財(cái)政保民生、保就業(yè)的需求是比較剛性的，這也使得財(cái)政投向基建的增速和比重并未出現(xiàn)明顯上行。在支出投向上，基建類(lèi)支出一季度同比增速為8.4%，和前值持平，占各項(xiàng)支出的比重僅為21.4%（前值為21%）。

此外，房地產(chǎn)下行、房企購(gòu)地積極性減弱對(duì)地方土地財(cái)政影響較大。今年一季度土地出讓收入同比下降27.4%，并帶動(dòng)地方政府性基金收入下滑了25.6%。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力、減稅降費(fèi)壓力、疫情影響下保民生的壓力以及土地出讓收入下降的壓力之下，后續(xù)可以用于基建支出的財(cái)力有限。此外，今年以來(lái)，城投融資的壓力也比較大，一季度城投債總發(fā)行量和凈融資量分別僅為1.4萬(wàn)億元和5988億元，同比回落了8.6%和16.2%。

在這樣的情況下，我們認(rèn)為后續(xù)基建持續(xù)發(fā)力的關(guān)鍵在于保障融資平臺(tái)的合理融資需求，在隱性債務(wù)嚴(yán)控的總基調(diào)下，優(yōu)化對(duì)城投融資過(guò)緊的限制，逐步放開(kāi)由城投主導(dǎo)但不涉及新增政府隱性債務(wù)且可自求收益平衡的項(xiàng)目融資，以此來(lái)支撐后續(xù)的基建投資。

第三，要用好各類(lèi)貨幣政策工具，促進(jìn)寬信用

近期貨幣市場(chǎng)利率整體維持在一個(gè)偏寬松的水平，DR007利率持續(xù)位于OMO利率之下。

在央行維持流動(dòng)性合理充裕的時(shí)候，我們需要看到的是在疫情反復(fù)、上游成本壓力延續(xù)、企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)等因素的作用下，今年實(shí)體經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀，相應(yīng)的實(shí)體融資需求也偏弱。

體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是商業(yè)銀行為了滿(mǎn)足信貸投放的要求頻繁使用票據(jù)來(lái)沖量，并帶動(dòng)票據(jù)利率多次下跌，1個(gè)月的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率多次下探到1%以下，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)以短期貸款為主，中長(zhǎng)期信貸占比不高。

與此同時(shí)，在美國(guó)通脹預(yù)期走高、美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的推動(dòng)下，美債收益率明顯走高，中美利差大幅收窄甚至倒掛，繼續(xù)寬貨幣的空間也比較有限。

進(jìn)一步考慮到當(dāng)前銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)比較充裕了，我們認(rèn)為后續(xù)政策的重點(diǎn)不在繼續(xù)寬貨幣上，而在寬信用上。后續(xù)各類(lèi)貨幣政策工具將更多地與實(shí)體融資需求做直接連接，降低在銀行間市場(chǎng)阻塞的時(shí)滯。

未來(lái)會(huì)通過(guò)基建投資創(chuàng)造有效的中長(zhǎng)期融資需求，通過(guò)政策環(huán)境的優(yōu)化穩(wěn)定企業(yè)中長(zhǎng)期信心，并修復(fù)企業(yè)內(nèi)生的資本開(kāi)支動(dòng)力，通過(guò)各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具直接與政策要求的目標(biāo)綁定，貨幣政策會(huì)更多地直接圍繞創(chuàng)造和激活有效實(shí)體融資需求來(lái)進(jìn)行。

第四，發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用

眾所周知，疫情的反復(fù)對(duì)消費(fèi)的沖擊是較為明顯的。一來(lái)，居家隔離使得消費(fèi)場(chǎng)景缺失，人們無(wú)法外出，導(dǎo)致線下消費(fèi)壓力增大；二來(lái)，疫情沖擊會(huì)使部分中低收入群體、依賴(lài)線下服務(wù)業(yè)就業(yè)的群體收入受損，直接削弱消費(fèi)者的消費(fèi)能力；三來(lái)，疫情使居民部門(mén)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升，導(dǎo)致更多的儲(chǔ)蓄和更少的消費(fèi)，這也會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響。

但目前，隨著外需壓力逐步凸顯，內(nèi)需擴(kuò)張?jiān)诜€(wěn)增長(zhǎng)中不得不發(fā)揮更大的作用。這就需要從三方面發(fā)力，一來(lái)是解決好存量風(fēng)險(xiǎn)，比如通稿里強(qiáng)調(diào)的，對(duì)受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)實(shí)施一攬子紓困幫扶政策；二來(lái)要做好增量工作，比如切實(shí)保障和改善民生，穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)；三來(lái)看財(cái)政能否繼續(xù)發(fā)力，由中央加大對(duì)地方基層財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付力度，加大消費(fèi)券的發(fā)放，促進(jìn)居民消費(fèi)。

第五，在“房住不炒”總基調(diào)不變的情況下，要求支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展

受此前房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊等因素的影響，自去年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)一直都是經(jīng)濟(jì)中最主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。去年年末在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯以及房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所蔓延的時(shí)候，國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管政策便已經(jīng)開(kāi)始有所放松。

今年以來(lái)，政策的放松力度進(jìn)一步擴(kuò)大，從房貸利率下調(diào)到限貸限購(gòu)政策放松再到財(cái)政提供購(gòu)房補(bǔ)貼等，已經(jīng)有超100座城市出臺(tái)了樓市松綁政策。但是從3月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售、拿地、施工、竣工等數(shù)據(jù)依舊偏弱。

同時(shí)，房企面臨的資金鏈壓力不減。雖然政策此前也曾多次強(qiáng)調(diào)要滿(mǎn)足房企合理的融資需求，但是在房企違約風(fēng)險(xiǎn)事件頻出的情況下，銀行的放貸意愿并不高，可以看到在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的同比增速持續(xù)下滑，3月累計(jì)同比增速為-23.5%。另外，銷(xiāo)售疲軟更是加劇了房企的資金壓力。

考慮到房地產(chǎn)投資占比高、影響的產(chǎn)業(yè)鏈廣、會(huì)對(duì)地方財(cái)政造成較大壓力等因素，遏制房地產(chǎn)的下行趨勢(shì)對(duì)于今年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。

通稿強(qiáng)調(diào)了“各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?/p>

我們認(rèn)為后續(xù)房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)因城施策，根據(jù)不同地區(qū)的情況，繼續(xù)放松房地產(chǎn)限貸限購(gòu)，滿(mǎn)足合理的剛需和改善型需求。

與此同時(shí)，未來(lái)將會(huì)在有條件的城市適當(dāng)放松商品房預(yù)售資金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)房企盤(pán)活資金、緩解自身的流動(dòng)性壓力、保障房企施工鏈條正常進(jìn)行會(huì)有一定的幫助。

除此之外，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注房企融資端政策的落地情況。盡管自去年以來(lái)政策都在強(qiáng)調(diào)要保障房企的合理融資需求，但是從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，很多房企的外部融資壓力依舊較大。關(guān)于房企融資鏈條修復(fù)，讓金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步滿(mǎn)足房企正常的融資需求等政策還有優(yōu)化的空間。

第六，確保重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)住外貿(mào)基本盤(pán)

本輪疫情的多點(diǎn)爆發(fā)使得國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈面臨的壓力不斷加大。3月PMI供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)已經(jīng)從48.2%下降至46.5%。而在疫情貫穿整個(gè)4月的情況下，4月企業(yè)面臨的壓力會(huì)更大，從高頻數(shù)據(jù)上也可以看到，截至4月27日，國(guó)內(nèi)整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)相比于3月下滑了23.5%。

隨著供應(yīng)鏈沖擊的加大，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、出口等的擔(dān)憂(yōu)都在加劇。以出口為例，在2020年和2021年，出口都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，出口高增的背后除了海外貨幣政策寬松帶來(lái)的旺盛需求之外，另外很重要的一點(diǎn)是，海外疫情反復(fù)，供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢使得全球訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移，中國(guó)的出口份額隨之從2019年的13.2%上行到了2021年的15.1%。

但是隨著疫情反復(fù)擾動(dòng)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、物流堵塞沖擊企業(yè)交貨能力、新興市場(chǎng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)對(duì)我國(guó)訂單的替代效應(yīng)增強(qiáng)、新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值、國(guó)際供應(yīng)鏈日益本土化短鏈化以及海外總需求下行，今年國(guó)內(nèi)面臨的出口下行壓力開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。

這一方面意味著政策要發(fā)力，抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，通過(guò)內(nèi)需擴(kuò)張來(lái)抵御外需的壓力；另一方面也意味著要保障物流暢通和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定。這對(duì)后續(xù)降低疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊、穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)至關(guān)重要。

因此，通稿里強(qiáng)調(diào)：“要堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，確保交通物流暢通，確保重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運(yùn)轉(zhuǎn)。”后續(xù)政策會(huì)將疫情防控和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)統(tǒng)籌考慮，降低抗疫對(duì)供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，避免出口訂單被分流，降低產(chǎn)業(yè)資本外流壓力，化解企業(yè)即使有訂單也因供應(yīng)鏈問(wèn)題無(wú)法正常生產(chǎn)交貨的風(fēng)險(xiǎn)。

第七，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展

近年來(lái)，在部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)野蠻生長(zhǎng)、資本無(wú)序擴(kuò)張、互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)快速發(fā)展的背景之下，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展暴露出不少新問(wèn)題、新情況，出現(xiàn)了“大數(shù)據(jù)殺熟”、平臺(tái)“二選一”等亂象。部分平臺(tái)為了追求個(gè)人利益，不僅忽略了消費(fèi)者個(gè)人權(quán)益和隱私保護(hù)，甚至進(jìn)軍到關(guān)系國(guó)計(jì)民生的一些領(lǐng)域，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序造成影響。

在此背景下，政府開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管，加強(qiáng)反壟斷力度，引導(dǎo)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)更好地履行社會(huì)責(zé)任。

但是，在監(jiān)管加強(qiáng)的過(guò)程當(dāng)中，又出現(xiàn)了對(duì)輕微違規(guī)行為“一刀切”治理的問(wèn)題，影響了企業(yè)和資本市場(chǎng)的信心，產(chǎn)生了較大的財(cái)富損失效應(yīng)，同時(shí)也打擊了從業(yè)者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的積極性。這從短期來(lái)看，影響了就業(yè)和消費(fèi)；從長(zhǎng)期來(lái)看，也不利于科技創(chuàng)新。

通稿強(qiáng)調(diào)：“完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施?！?/p>

我們認(rèn)為，后續(xù)在穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)的壓力下，對(duì)平臺(tái)的政策將更多地以鼓勵(lì)發(fā)展為主，嚴(yán)管與鼓勵(lì)并重，在反壟斷、數(shù)據(jù)信息保護(hù)、競(jìng)爭(zhēng)公平等規(guī)則之下，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)走可持續(xù)性發(fā)展的道路。

考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)的主線已經(jīng)被市場(chǎng)計(jì)入預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的政策放松成了當(dāng)前最強(qiáng)的邊際改善變量。

第八，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行

當(dāng)前資本市場(chǎng)的壓力主要體現(xiàn)在：1.疫情防控下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性高；2.俄烏沖突下，原材料價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)盈利有擾動(dòng)；3.政策環(huán)境多變對(duì)投資者和上市公司中長(zhǎng)期信心有影響；4.海外流動(dòng)性收緊沖擊高估值板塊，而盈利增長(zhǎng)預(yù)期在復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下確定性減弱。

因此，通稿里有資本市場(chǎng)要平穩(wěn)運(yùn)行的相關(guān)表述：“要及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，積極引入長(zhǎng)期投資者，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。”

我們認(rèn)為資本市場(chǎng)穩(wěn)定有兩個(gè)最重要的點(diǎn)。一個(gè)是政策要有確定性。在多變的政策環(huán)境下，投資者對(duì)企業(yè)的估值難以進(jìn)行。因此，后續(xù)政策要及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的關(guān)切，提高政策的可預(yù)期性。另一個(gè)是要穩(wěn)增長(zhǎng)。只要增長(zhǎng)穩(wěn)住了，防疫和增長(zhǎng)統(tǒng)籌做好了，市場(chǎng)的信心自然就會(huì)修復(fù)。

第九，防止各類(lèi)“黑天鵝”“灰犀牛”事件發(fā)生

從內(nèi)部來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大的擾動(dòng)，部分地方為了防疫，有一兩例病例就全域?qū)嵭徐o態(tài)管理，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的沖擊。

從外部來(lái)看，俄烏沖突使得原材料價(jià)格明顯上漲，輸入性通脹壓力加劇，使得中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本上升，企業(yè)普遍反映“增收不增利”“有單不敢接”。部分原材料直接與農(nóng)業(yè)密切相關(guān)，導(dǎo)致春耕和正常的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到了影響。

在內(nèi)外不確定性加劇的背景下，通稿強(qiáng)調(diào)：“要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。后續(xù)政策制定需要更加柔性，要擔(dān)當(dāng)作為，求真務(wù)實(shí)，避免簡(jiǎn)單的“一刀切”，要在發(fā)展中逐步解決問(wèn)題。