李迅雷

5月4日美聯(lián)儲議息會議決定上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率0.5個百分點，同時決定從6月份起縮表。這意味著美聯(lián)儲的貨幣政策已經(jīng)全面收緊。收緊貨幣通常意味著經(jīng)濟增速放緩，因為利率上行，投資和消費意愿下降。但從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲收緊貨幣不僅讓美國經(jīng)濟降速，債市、股市和樓市經(jīng)受考驗，而且會給新興經(jīng)濟體帶來更多傷害。本文分析這輪加息—縮表周期對中國和其他新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟與資本市場帶來怎樣的影響。

從歷史數(shù)據(jù)看——原油價格大幅上漲加劇經(jīng)濟衰退風險

當前全球經(jīng)濟都受到高油價帶來的高通脹困擾，這也是美聯(lián)儲開始加息—縮表的原因?；仡櫄v史，可以發(fā)現(xiàn)油價大幅上漲容易導致全球經(jīng)濟增速下行。

從1960年以來，原油價格漲幅超過100%的情形出現(xiàn)過六次。而每次油價大漲的背景和直接原因皆有不同：第一次（1970—1974年）和第二次（1978—1980年）與中東出現(xiàn)了戰(zhàn)爭和地緣政治事件有關(guān)；第三次（1998—2000年）主要是因為亞洲金融風暴后發(fā)生后，油價從低位快速反彈；第四次（2003—2008年）屬于全球經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展并出現(xiàn)過熱，引發(fā)需求大增；第五次（2009—2012年）與美國次貸危機后推出QE政策和中國大規(guī)?；ù碳ふ哂嘘P(guān)。

從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價大漲后都出現(xiàn)了全球經(jīng)濟增速大幅下滑。

那么，為什么原油價格波動對全球經(jīng)濟的影響如此之大呢？首先，原油是最重要的工業(yè)原材料，且直接影響各類運輸成本，與實體經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)都關(guān)系緊密。

其次，原油作為最重要的能源，能反映全球經(jīng)濟的總需求。同時，原油價格的漲幅又能反映總成本和物價的上漲壓力。油價大幅上漲引起的成本和物價上漲會抑制有效需求并引起貨幣政策收緊。因此，原油上漲往往代表著總體需求在擴張。而在上漲周期的尾聲，油價開始滯漲甚至掉頭時，往往意味著總需求收縮和經(jīng)濟下行周期的開啟。

再次，原油更貼近實體經(jīng)濟，其反映經(jīng)濟的“晴雨表”功能更為直接，而股票指數(shù)可能更多是貨幣放水和資產(chǎn)泡沫的晴雨表。

從這輪原油價格持續(xù)上漲背后的原因來看，前期受疫情影響導致供給不足，中期受美國等西方國家經(jīng)濟強刺激影響，進一步加劇了供需矛盾，如今由于俄烏沖突的持續(xù)，原油價格進一步走高。因為俄羅斯是全球原油的第二大出口國。

美國今年一季度的季調(diào)顯示，GDP年化環(huán)比增速為-1.4%，同時CPI又維持在8%以上的高位。為了打壓通脹，美聯(lián)儲今年第二次加息0.5個百分點，同時準備從六月份開始縮表，這引發(fā)了人們對經(jīng)濟衰退的擔憂。歐美股市持續(xù)走弱，其中納斯達克指數(shù)連續(xù)五周下跌，創(chuàng)下了最近十多年來下跌時間最長的紀錄。

從我國公布的一季度數(shù)據(jù)看，也存在明顯的經(jīng)濟下行壓力。例如，我國一季度的GDP同比增速為4.8%，盡管好于預(yù)期，但與美國一季度4.3%的GDP同比增速已經(jīng)很接近，其中消費和房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)均不樂觀。從以往歷史看，在全球經(jīng)濟衰退之時，中國經(jīng)濟往往一枝獨秀，而這輪與以往顯著不同。中國經(jīng)濟增速不再像過去那樣，是美國的兩倍以上。

總體上看——新興經(jīng)濟體仍處全球從屬地位

按GDP總量排序，全球前十的國家中，只有中國和印度屬于新興經(jīng)濟體，其他八國均屬于人均GDP超過3萬美元的發(fā)達經(jīng)濟體。但印度主要是因為人口基數(shù)大，GDP的規(guī)模大約只有中國的五分之一。如果按2021年的全球GDP數(shù)據(jù)，中國、歐盟的GDP分別占全球的18%左右，而美國則超過24%，三大經(jīng)濟體占全球的GDP比重超過60%。

因此，二戰(zhàn)結(jié)束至今，除中國之外的新興經(jīng)濟體在全球的影響力，總體看沒有顯著提高。除了亞洲四小龍崛起之外，其他新興經(jīng)濟體的地位總體提高不多。其中，中國在改革開放后的崛起，成為改變世界經(jīng)濟格局的主要因素。例如，60年前（1962年），美國GDP在全球的份額為 39%，而中國只有3%，如今，中國GDP在全球的份額提高了15個百分點，而美國則下降了15個百分點。

從全球產(chǎn)業(yè)鏈的架構(gòu)看，發(fā)達經(jīng)濟體大多處在產(chǎn)業(yè)鏈的高端，中國則處在中低端，其他新興經(jīng)濟體則多處在低端。這就決定了大部分新興經(jīng)濟體都處在全球分工的不利地位，其經(jīng)濟不僅體量較小，而且也沒有形成自身健全的產(chǎn)業(yè)體系。要么是作為上游資源品的供給方，受全球經(jīng)濟周期的影響比較大；要么依附于西方國家的產(chǎn)業(yè)鏈中，從事加工業(yè)，可替代性較強。

例如，印度的勞動力的平均年齡大約比中國小十歲，理論上比中國更具有人口紅利，但為何就業(yè)人口數(shù)量低于中國呢？核心原因是勞動參與率過低，尤其是女性參與率更低。這說明，絕大部分新興經(jīng)濟體之所以從二戰(zhàn)至今都難以崛起，除了美歐的霸權(quán)地位難以撼動之外，還與本土傳統(tǒng)文化、宗教等價值觀有關(guān)。

由于這些新興經(jīng)濟體對于發(fā)達國家有較大的依賴性，美國貨幣政策放松或收緊，都會對這些國家?guī)砗艽笥绊?。例如，?986—1989年、1995—1998年和2014—2015年這三個時期，都是美國以外的國家經(jīng)濟增速明顯下滑，尤其是除中國以外的新興經(jīng)濟體，而美國經(jīng)濟增速較高且較穩(wěn)定。

進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟體這三次經(jīng)濟走弱都發(fā)生在美國收緊貨幣的時候：

1986—1989年：美國聯(lián)邦基金目標利率從1986年內(nèi)的6%以下提升到1989年的9.8%以上；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速明顯落后于全球經(jīng)濟增速。

1995—1998年：美國聯(lián)邦基金目標利率從1994年3%上升到1998年5.2%；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速從3.07%降至1.2%，而美國GDP增速卻提升了。

2014—2016：美國的QE開始退出，聯(lián)邦基金目標利率從0.25%上升到0.75%，美元指數(shù)在2014年下半年到2016年間上漲了27%；期間剔除中國后的新興經(jīng)濟體GDP平均增速也低于全球水平。

那么，這一輪美聯(lián)儲的加息和縮表又將對新興經(jīng)濟體帶來何種影響呢？這實際上取決于加息幅度和縮表規(guī)模，如按照縮表至明年年底算，則總規(guī)模在1.6萬億美元左右，比上一輪縮表的規(guī)模6500億美元要大很多。故新興經(jīng)濟體會面臨外資流出和本幣貶值的壓力，從而使得經(jīng)濟增速回落。

盡管如此，也沒有充足理由認為這輪美聯(lián)儲加息加縮表對新興經(jīng)濟體的沖擊會超過2017—2019年的上一輪縮表。因為截至2021年底新興市場資金流入約5700億美元，不足上輪QE期間的一半。而且，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)進行了預(yù)防性加息，因而資本進一步外流的規(guī)?？赡芟鄬τ邢蕖?/p>

本輪美聯(lián)儲加息—縮表周期——對中國等新興經(jīng)濟體資本市場影響如何

近期美國股市和債券市場已經(jīng)明顯受到加息及縮表預(yù)期的影響，出現(xiàn)了股票和債券價格的顯著下跌，如截至5月6日，美國納斯達克指數(shù)已經(jīng)從去年的最高點回落了24%，美國十年期國債收益率已經(jīng)超過3%。

此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，房貸利率抬升將提高居民購房成本，抑制購買需求，使房地產(chǎn)市場承壓。本輪加息及縮表周期中，美聯(lián)儲大概率將主動出售其持有的機構(gòu)MBS，或進一步推高抵押貸款利率。因此，美國的房價也有望回落。

對新興市場而言，上一輪加息和縮表對于新興市場的沖擊較大，發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部則出現(xiàn)比較明顯的分化。隨著這輪美聯(lián)儲加息—縮表的持續(xù)，新興市場需求占比更高的大宗商品價格明顯應(yīng)該會回落，新興市場指數(shù)也會逐步調(diào)整。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，在上一輪加息和縮表重疊期間，大部分大宗商品價格出現(xiàn)了下跌，新興市場的MSCI指數(shù)跌幅大于成熟市場的MSCI指數(shù)，而且，上證指數(shù)的跌幅超過25%。

這輪美國收緊貨幣，美元指數(shù)持續(xù)走高，新興市場的資金必然會流出，但由于2020年開始的量寬期間，新興市場股指的漲幅不及發(fā)達市場。雖然本次貨幣收緊節(jié)奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經(jīng)回調(diào)，風險已有一定釋放。

此外，美元指數(shù)能走多強也需要打個問號，畢竟美國自身也存在經(jīng)濟衰退和股市泡沫破滅的風險，這與上一輪加息—縮表周期中美國經(jīng)濟的資本市場的處境還是不一樣，即這輪美國經(jīng)濟的硬著陸風險更大，股市泡沫也更大。所以，如果美聯(lián)儲加息和縮表幅度低于預(yù)期，新興經(jīng)濟體的貨幣貶值幅度估計也有限。

對于中國股市而言，2021年股市就開始調(diào)整了，從2021年初至今，上證綜指約下跌13.6%。在美聯(lián)儲加息和縮表的背景下，A股市場同樣也會面臨外資（主要是北向資金）流出的壓力。自2019年以來，A股入摩、滬倫通等互聯(lián)互通機制不斷完善，滬港通機制日臻成熟，外資占A股流通市值比重穩(wěn)步提升。2021年全年外資凈流入A股市場3846億元，為過去五年最高水平。但目前外資占A股流通市值的比例約為4.5%，與日、韓、印等股市相比，占比仍非常低，故即便出現(xiàn)流出現(xiàn)象，對A股市場的沖擊也有限。

當然，還得充分估計這輪美元指數(shù)上行過程中，人民幣貶值的壓力有多大。例如，2016年年末美元指數(shù)在102的時候，對應(yīng)的人民幣兌美元匯率為6.92，因此，人民幣匯率回到7左右的水平也不至于引發(fā)恐慌情緒，而且對提升出口競爭力有利。

但美聯(lián)儲加息和縮表，也約束了我國貨幣政策的寬松空間，如中美10年期國債收益率出現(xiàn)了倒掛，而不是過去長期存在的超過“利差80—100個基點的舒服空間”，故至少目前降息的空間很小了。因此，通過利率下行途徑來提升A股的估值水平顯然難以走通。

總體上看，在烏克蘭危機仍在延續(xù)，國內(nèi)疫情防控形勢依然嚴峻的大背景下，國內(nèi)資本市場受美聯(lián)儲加息和縮表的影響不如前兩者大，因為前兩者都可能影響到我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈中的地位，影響到我國的出口和投資。當前全球經(jīng)濟和政治格局正在進行重構(gòu)，倒未必是逆全球化，但中國的外部環(huán)境已經(jīng)變得更加復雜和嚴峻，這才是影響我國資本市場的重要因素。

總之，這輪美聯(lián)儲加息—縮表周期，我的基本判斷是：對新興經(jīng)濟體的資本市場影響或許要小于上一輪貨幣收緊周期，但對全球經(jīng)濟格局和增長模式的影響要引起足夠重視，需要觀察兩大問題。

一是高通脹是否會長期化？過去全球之所以在很長時間內(nèi)沒有出現(xiàn)高通脹，是因為處在相對和平的環(huán)境，沒有戰(zhàn)爭和瘟疫給經(jīng)濟帶來重大影響，中國利用巨大的人口紅利和制造業(yè)優(yōu)勢，給全球提供廉價商品。如今，這一格局被打破了，在全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈重構(gòu)過程中，供給會出現(xiàn)相對不足，使得通脹長期化的風險加大了。

二是要觀察全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈重構(gòu)過程中的分化現(xiàn)象，即新興經(jīng)濟體之間也會出現(xiàn)分化，不會一榮俱榮，一損俱損。過去40年中國顯然是全球化的最大受益者之一，承接了發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的發(fā)展機遇。那么，今后中國在全球經(jīng)濟格局重構(gòu)過程中，究竟能繼續(xù)受益還是會受損，如何保持不脫鉤，哪些新興經(jīng)濟體可能借勢崛起，這些問題仍值得持續(xù)關(guān)注。