張彩霞

自我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股以來(lái)，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，市場(chǎng)化程度不斷提高。債轉(zhuǎn)股實(shí)際是指在國(guó)家財(cái)政、商業(yè)銀行和債務(wù)企業(yè)間實(shí)施的政策性資源配置和利益重新分配，是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，重點(diǎn)在于資源配置效率是否增加，利益分配公正與否。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，系統(tǒng)了解債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)狀，得出加快地方國(guó)企債轉(zhuǎn)股的建議。

AMC是資產(chǎn)管理公司的簡(jiǎn)稱。在經(jīng)濟(jì)改革浪潮中，國(guó)企不良債務(wù)是必須面對(duì)的實(shí)踐難點(diǎn)。為了達(dá)到預(yù)期效果，國(guó)企改革首要解決債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，積極提高改革效率，以資產(chǎn)管理公司方式，對(duì)部分嚴(yán)重負(fù)債國(guó)企實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)?，F(xiàn)今，債轉(zhuǎn)股已是國(guó)企改革至關(guān)重要的方法，人們對(duì)其評(píng)價(jià)也各不相同。故基于法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，嚴(yán)格審視債轉(zhuǎn)股。

從目前情況分析，國(guó)企改制不徹底。具體表現(xiàn)為：一是產(chǎn)權(quán)模糊，二是職工未置換身份。缺少明確支配力，企業(yè)無(wú)法理清改制責(zé)任和利益；人支配力不到位，增加管理難度。企業(yè)一旦出現(xiàn)這些問(wèn)題，將影響改制工作推進(jìn)。對(duì)第一個(gè)問(wèn)題來(lái)講，政府和社會(huì)為初期改制企業(yè)提供大量資金，若資不抵債，則無(wú)法理清企業(yè)、政府和社會(huì)機(jī)構(gòu)各自需承擔(dān)的債權(quán)債務(wù)。產(chǎn)權(quán)不清，直接引起責(zé)任模糊，企業(yè)管理者只能被動(dòng)維持。第二個(gè)問(wèn)題，企業(yè)改制要隨市場(chǎng)需求調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，職工的身份未變，不愿從事苦、臟、累的工作。企業(yè)被迫重新招人適應(yīng)拓展經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的新崗位。因此，企業(yè)迫切希望政府頒布推動(dòng)改制的措施方案，為其擺脫經(jīng)營(yíng)困境創(chuàng)造較好的金融環(huán)境。

同時(shí)，商業(yè)銀行賬面呆賬、壞賬、死賬為貸款總額2.7%，在愈貸款和呆滯貸款中存在部分應(yīng)核銷的，導(dǎo)致要核銷的呆、壞、死賬為8%-9%，參考國(guó)際水平可知，壞賬率10%已接近警戒線。金融業(yè)希望政府支持優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家提出債轉(zhuǎn)股經(jīng)濟(jì)改革措施，并非免費(fèi)午餐，它對(duì)參與企業(yè)做出限制。因此，國(guó)家對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)提出5個(gè)約束條件。一是產(chǎn)品符合國(guó)內(nèi)品種需要，可取代進(jìn)口，具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；二是先進(jìn)的技術(shù)水平，生產(chǎn)突出環(huán)保理念；三是企業(yè)高效管理，債權(quán)債務(wù)確定，財(cái)務(wù)行為規(guī)范；四是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者能力強(qiáng)；五是現(xiàn)代化企業(yè)科學(xué)構(gòu)建經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)換方案，推行減負(fù)增效、下崗分流的舉措。

國(guó)家貫徹落實(shí)債轉(zhuǎn)股政策，太原政府也積極組織召開(kāi)債轉(zhuǎn)股會(huì)議，為企業(yè)創(chuàng)造全新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。債轉(zhuǎn)股企業(yè)對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，升級(jí)內(nèi)部管理，對(duì)企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行分離和分流，剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，保證債轉(zhuǎn)股協(xié)議順利簽署。根據(jù)國(guó)家規(guī)定選擇滿足要求的企業(yè)申請(qǐng)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股國(guó)有企業(yè)占全省總戶數(shù)22.7%，工業(yè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負(fù)債率降低至41.8%，使全省國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降至52.7%，每年利息支出減少6億元。

工業(yè)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，煤炭企業(yè)占總戶數(shù)37.48%，這部分企業(yè)長(zhǎng)期采取粗放經(jīng)營(yíng)方式，產(chǎn)品科技水平不高，加之國(guó)家近年來(lái)致力推行西移能源政策，導(dǎo)致能源工業(yè)企業(yè)無(wú)法維持昔日的輝煌，之前經(jīng)濟(jì)價(jià)值大的煤炭企業(yè)現(xiàn)今經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)重，投入不符合產(chǎn)出，負(fù)債率較高?；谔瓊D(zhuǎn)股戶數(shù)分析，國(guó)家與省政府均給予煤炭企業(yè)高度關(guān)注，提供扶持政策。地方國(guó)企也希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股盡快脫離經(jīng)營(yíng)困境。通過(guò)對(duì)簽約債轉(zhuǎn)股工業(yè)企業(yè)調(diào)查，債轉(zhuǎn)股后，每月可減少利息6016.2萬(wàn)元。工業(yè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股和實(shí)際配套改制后，得到了比較顯著的成果。

我國(guó)政府頒布實(shí)施了一系列文件，主要為了推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。事實(shí)上，正處在財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，非?？粗仄飘a(chǎn)重整。一旦企業(yè)進(jìn)入重整，債轉(zhuǎn)股有效降低負(fù)債率和提高債務(wù)的處理水平?；诖耍斜匾鶕?jù)法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，討論市場(chǎng)債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題。

博弈論下債權(quán)人的主動(dòng)和被動(dòng)選擇

1.主動(dòng)選擇。一般合同關(guān)系中會(huì)出現(xiàn)合作博弈論，合同各方在討價(jià)還價(jià)過(guò)程得到統(tǒng)一的關(guān)系條款。以數(shù)學(xué)角度分析討價(jià)還價(jià)問(wèn)題，即各方能選擇不同方案，也就是他們簽署的不同合同，指出各方無(wú)法達(dá)成協(xié)議的后果。在討價(jià)還價(jià)時(shí)無(wú)需選擇是否應(yīng)建立合作伙伴關(guān)系，可結(jié)合結(jié)果：得益向量間的權(quán)衡完成討價(jià)還價(jià)。也就是根據(jù)參與人直接受益客觀判斷。具體實(shí)踐中，各債權(quán)人基于自身收益考慮是否選擇債轉(zhuǎn)股，特別是寄望于將來(lái)分配重整價(jià)值，推動(dòng)一些債權(quán)人主動(dòng)選擇債轉(zhuǎn)股。之后，各債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商實(shí)施債轉(zhuǎn)股的具體方案。

2.被動(dòng)選擇。參與者議價(jià)時(shí)應(yīng)通過(guò)協(xié)議獲益。強(qiáng)裁規(guī)則能化解談判僵局，避免減少或消失重整價(jià)值。強(qiáng)裁規(guī)則是基于重整程序?qū)ζ髽I(yè)社會(huì)價(jià)值全面拯救，為了避免參與者陷入談判困境而延緩進(jìn)程，提高談判效率，有利于協(xié)議達(dá)成。因此，一旦債權(quán)人否認(rèn)重整債權(quán)股方案計(jì)劃時(shí)，只要滿足法定要求，法院可強(qiáng)裁。

政府管制下債權(quán)股的創(chuàng)新與監(jiān)管

1.保護(hù)公眾投資者利益。投資者適當(dāng)性制度要證券商根據(jù)收入、凈資產(chǎn)、投資目標(biāo)等因素合理確定投資者，為債轉(zhuǎn)股企業(yè)甄選符合要求的投資者，即機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。其中，機(jī)構(gòu)投資者的管理與投資經(jīng)驗(yàn)豐厚，能有效抵御風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)人投資則識(shí)別、承受風(fēng)險(xiǎn)的能力不足。債轉(zhuǎn)股企業(yè)有較高杠桿率，經(jīng)營(yíng)前景模糊，加大了投資者風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府針對(duì)個(gè)人投資者，分別建立了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)承諾制度。另外，也要強(qiáng)化監(jiān)管企業(yè)披露信息的過(guò)程。

2.銀行與子公司要真實(shí)交易?；陲L(fēng)險(xiǎn)防范分析，選擇強(qiáng)調(diào)實(shí)施機(jī)構(gòu)的間接債轉(zhuǎn)股模式，銀行建立實(shí)施債轉(zhuǎn)股的載體，即附屬機(jī)構(gòu)。

從法律角度構(gòu)建審慎監(jiān)管規(guī)則，銀行債權(quán)人與公司要實(shí)施真實(shí)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。另外，實(shí)施機(jī)構(gòu)為銀行子公司時(shí)，還要構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。

銀行子公司持股企業(yè)后，以股權(quán)投資對(duì)持股企業(yè)實(shí)行治理，轉(zhuǎn)股企業(yè)改變董事會(huì)和管理層，子公司與企業(yè)間也改變了經(jīng)營(yíng)責(zé)任化，外部股權(quán)管理過(guò)程易產(chǎn)生利益糾紛。銀行與子公司頻繁緊密的利益往來(lái)，在銀行、子公司和轉(zhuǎn)股企業(yè)之間建立股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，使銀行參與持股企業(yè)經(jīng)營(yíng)，規(guī)避銀企風(fēng)險(xiǎn)。

3.防止明股實(shí)債。實(shí)務(wù)界一直都非常關(guān)注實(shí)施結(jié)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股中所持股權(quán)的退出機(jī)制。也就是通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)共同商議所持股權(quán)的合理退出模式。在具體實(shí)踐過(guò)程，這種協(xié)商是指股權(quán)回購(gòu)。應(yīng)注意的是，以股權(quán)回收方式退出要達(dá)到一定要求，反之易發(fā)生明股實(shí)債，對(duì)其他債權(quán)人的利益造成侵害。

市場(chǎng)交易論下治理與退出機(jī)制

1.企業(yè)內(nèi)部治理。企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，直接降低了負(fù)債率，優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，更容易實(shí)施再融資。但對(duì)企業(yè)達(dá)到根本性挽救的措施還是資產(chǎn)重組。關(guān)于破產(chǎn)重組企業(yè)，應(yīng)盡快恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并有效完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。其中，任命權(quán)和決策權(quán)都是改進(jìn)企業(yè)治理機(jī)制的策略。為最大程度保障股東利益，公司法可在重塑董事結(jié)構(gòu)、明確股東規(guī)則等過(guò)程中，幫助股東更好掌控公司，但公司法包含很多任意的條款，所有股東均能合理設(shè)計(jì)公司章程。因此，企業(yè)需科學(xué)分配內(nèi)部權(quán)力，并對(duì)其有效制衡。

2.退出路徑優(yōu)化。債轉(zhuǎn)股為商業(yè)銀行化解不良貸款開(kāi)辟了全新的思路，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)不參與公司經(jīng)營(yíng)管理。但在債轉(zhuǎn)普通股時(shí)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)參與公司經(jīng)營(yíng)管理的各項(xiàng)事務(wù)，不享有企業(yè)分紅，股東需對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決議進(jìn)行投票與表決，也承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)先股融資不會(huì)稀釋股東股權(quán)，亦不會(huì)惡化公司資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)來(lái)講，優(yōu)先分配收益權(quán)利使優(yōu)先股體現(xiàn)出固定收益特點(diǎn)，相當(dāng)于債券投資的投資收益特點(diǎn)。與普通股對(duì)比，直接降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資能力；對(duì)擬轉(zhuǎn)股企業(yè)分析，優(yōu)先股積累分紅權(quán)，為延期支付優(yōu)先股股息提供法律依據(jù)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。相較債權(quán)融資，優(yōu)先股融資方式的優(yōu)勢(shì)更明顯。若轉(zhuǎn)化債轉(zhuǎn)股的債權(quán)，其分紅收益更穩(wěn)定。

基于上市公司來(lái)講，積極轉(zhuǎn)變對(duì)優(yōu)先股試點(diǎn)過(guò)度管制上市公司做法，管理權(quán)變動(dòng)，強(qiáng)制性規(guī)則突出類別股東會(huì)及表決權(quán)恢復(fù)機(jī)制等特點(diǎn)，披露強(qiáng)制性信息。即便某些權(quán)利發(fā)生變動(dòng)，股東保留了話語(yǔ)權(quán)，滿足信息披露要求。對(duì)封閉公司優(yōu)先股股東來(lái)講，明確優(yōu)先股制度的法律地位。實(shí)務(wù)中，因無(wú)法明確自適應(yīng)性安排的效力，不能預(yù)估法律效果，直接影響債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目憑借優(yōu)先股退出。

法經(jīng)濟(jì)學(xué)聯(lián)合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，不只闡釋了法律制度與規(guī)則，還有效指導(dǎo)制度與規(guī)則實(shí)現(xiàn)改善。利用法經(jīng)濟(jì)學(xué)解決法律問(wèn)題，初步形成固定的邏輯體系。企業(yè)用債轉(zhuǎn)股獲得大量資金和技術(shù)，調(diào)整結(jié)構(gòu)和升級(jí)產(chǎn)品，生產(chǎn)開(kāi)發(fā)出高新技術(shù)和附加值高的新產(chǎn)品。抓住國(guó)家開(kāi)發(fā)西部的機(jī)遇，使山西省的優(yōu)勢(shì)力量向西部傳輸。故對(duì)于復(fù)雜的商事活動(dòng)，用法經(jīng)濟(jì)學(xué)研究企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問(wèn)題，從多層面實(shí)現(xiàn)綜合分析具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（山西離柳焦煤集團(tuán)有限公司）

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